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移除书签第十一章
股票市场：非理性交易者的存在让价格泡沫不可避免
2009 年，也就是 2008 年金融危机摧毁了全球经济的一年之后，纽约证券交易所一开市，美国投资者每秒的股票交易额就高达 800 万美元。一个完整的交易日结束后，交易总额达到 1 850 亿美元，大约相当于尼日利亚、菲律宾和爱尔兰等国一年的经济总量。2009 年全年，美国股票的交易总额超过 46 万亿美元，这个数字是世界 500 强企业年收入总和的 5 倍。
如此迅速的交易速度确实罕见。20 世纪 50 年代，美国一般的公司股票平均要持有 6 年后才能进行交易，这倒是与“股票是一项长期投资”的说法相吻合。但是到了 21 世纪，同样一只股票的持股期不用 6 年，而是买入 6 个月后就可进行交易,股票的交易速度提高了 12 倍，且这一速度的增长态势完全没有减缓的迹象：股票市场的交易总额经过 4~5 年就会翻一番。随着高频率交易的出现，现在纽约证券交易所中的某些股票在一微秒内就可以完成交易，速度惊人。
经济学入门课教导我们，交易双方实现共赢时，这笔交易才算是理性交易。比如，棒球队 A 拥有两名出色的游击手，但缺投手；棒球队 B 拥有很多名投手，但游击手的击球率只有 0.190，棒球队 A 用其中一名游击手交换棒球队 B 的一名投手，这算一笔理性交易。又比如，一位准备退出股市的投资者为了套现，将股票卖给一位刚入市的投资者，这也算一笔理性交易。
图 11–1 不同时期，美国一只股票需要持有的平均时长
而如今华尔街上的交易基本上都不符合这一标准，大多数交易反映的是人们对某只股票未来收益的不同看法，这些看法就是差异巨大的预测。在人类历史上，如此迅速地做出这么多高风险的预测的确是前所未有的。
为何会发生这么多笔交易，这个问题至今仍是金融界的一大谜团。越来越多的人似乎认为，他们在预测方面拥有能够胜过市场的群体智慧。那么，这些交易者理性吗？如果不是，我们能期待市场给出一个合理定价吗？
贝叶斯定理世界中的价码牌
如果你按照本书的建议遵从贝叶斯定理的指导，你就会采用一套概率性的方法来思考和预测未来。巴拉克·奥巴马连任的概率有多大？问题女星琳赛·洛翰再次被捕的概率有多大？在其他星球上发现生命的概率有多大？拉菲尔·纳达尔赢得温布尔登网球公开赛的概率有多大？一些贝叶斯论者声称，探究这些概率最明智的方法就是划定盘分线。如果你将这一个想法发挥到极致，那么在贝叶斯王国中，我们会带着很多大块的三明治价码牌随处走动，价码牌上写着我们对上述问题的概率估值。
图 11-2 贝叶斯定理世界中的三明治价码牌
在贝叶斯王国里，当两个人擦肩而过并发现彼此的预测相左时，他们必须从下面两种做法中选择一种。第一种做法是修改自己的预测，使双方达成一致。如果我的三明治价码牌显示纳达尔赢得温布尔登网球公开赛的概率为 30%，而你却认为有 50%的概率，或许我们会同时将概率改为 40%。但是，不一定非得采用中间值，如果你更了解琳赛·洛翰的绯闻，或许我会认输，承认你关于琳赛·洛翰的预测更加准确，并将我的价码改成与你的一样。无论选择哪一种做法，分别时我们心底都会记住那个相同的价码——一个修订过的价码，并且我们期望这个价码能更加准确地预测现实事件的发生概率。
但是，有时我们的意见无法统一。贝叶斯定理告诉我们，如果意见不统一，我们就必须用下注的方式解决两种预测中存在的分歧。在贝叶斯王国里，要么意见达成一致，要么下注赌一把，你必须要在两者间做出选择。否则，在贝叶斯论者眼中，你就称不上真正的理性。两人商榷之后，如果你认为你的预测优于我的，那就应该很开心地对自己的预测下注，因为你已经嗅到钱的味道了。如果你并不这么认为，那就应该采纳我的预测。
当然，整个过程效率会出奇的低。我们必须对成千上万的事件做预测，并且随时都要让数百个赌注的账面清楚。而在现实世界中，市场会执行这个功能。股市中的交易依据的是固定的价码，一个大家都认同的价格，而不需要讨价还价或是事事打赌。
预测市场中的“无形的手”
事实上，自由市场论和贝叶斯定理是由同一个知识系统演变而来的。亚当·斯密和托马斯·贝叶斯是同龄人，都在苏格兰接受的教育，都深受哲学家戴维·休谟的影响。亚当·斯密的“无形之手”可以被视为贝叶斯定理的应用过程：价格受供求关系影响而上下波动，最终实现等价交换。而贝叶斯定理的推理过程也被视为一只“无形的手”，我们在为自己争辩时，也是在潜移默化地更新和改进观点，争论无果时，就会放手赌一把自己的观点。这两种情况都是寻求共识、博采众长。
由此可以断定，让市场做预测是一个特别好的办法，也是股市的真实写照：股市中包含了对某公司未来收益和分红的一系列预测结果。我认为，多数时候这个观念都是正确的。我主张预测国内生产总值（GDP）这样的经济变量时引入博彩市场。大家都期望市场竞争能迫使人们采取实际行动，而不只是做口头文章，为准确预测提供动机，进而提高预测水平。
有效市场假说让上述观点更具说服力。该假说认为，在特定条件下，各类市场的发展是不可预测的。几十年来，该假说一直是经济学界的正统学说，但考虑到近来的房地产泡沫和市场不景气，其中一些泡沫和不景气现象似乎是可预测的，于是这个假说慢慢失去了市场。但该理论的生命力还是比想象中旺盛。
本书的核心前提就是，若想做出更准确的预测，就必须承认我们的判断是不可靠的。市场交易是集体判断的反应，从这个层面来看，这些反应也会出错。事实上，能做出完美预测的市场从理论上讲是不存在的。
如果真的存在这样一个贝叶斯王国，那么博学多闻的贾斯汀·沃尔弗斯一定愿意担任那里的警察局局长，一发现有人拒绝为各自的预测下赌注时，他就会给那人开张罚单。扎着马尾、说话语速超快的沃尔弗斯是美国最优秀的青年经济学家之一，他曾向我发出一次打赌挑战——赌一顿晚饭——因为我发表了一篇博文，认为瑞克·桑托勒姆将赢得爱荷华州的党内候选人预选，这与在线预测网站 Intrade. com 的预测相悖（与我自己的预测模型的预测结果也有出入），该网站预测米特·罗姆尼会领先。在当时的情形下，我乐意赌一把，结果证明我是对的：长达一周的重新计票工作结束后，桑托勒姆以几十票的优势赢得了此次选举。但其他时候，我都不太愿意接受沃尔弗斯的挑战。假设你和我一样都是爱打赌的人，如果你都不愿意把钱押在某个预测上，那这个预测能有多准呢？
沃尔弗斯来自澳大利亚，在悉尼时，他为一个赌马者作数据分析，以此赚取大学学费。沃尔弗斯现居费城，任职于沃顿商学院，并为“魔鬼经济学博客”撰写博文。有一次我前往沃尔弗斯的家中拜访，他真是热情好客，从萨尔科内烘焙店预订了巨无霸和三明治来招待我和我的助手阿瑞基·米利肯，以及沃尔弗斯最具才华的学生之一——戴维·罗斯柴尔德。沃尔弗斯还亲自为我的面包抹好了黄油。
沃尔弗斯和罗斯柴尔德一直在研究 Intrade. com 网站这类预测市场，这类预测网站是现实版的贝叶斯王国，在这些网站上交易的股票代表的是对现实生活的新闻预测——涵盖范围广，从奥斯卡奖得主到以色列空袭伊朗的可能性，无一不含。政治事件的预测尤其热门。例如，希拉里·克林顿能够赢得 2008 年美国民主党候选人提名权，这个新闻预测可假设为一只股票。若该预测是正确（即希拉里获得提名）而不会出现其他结果，购买这只股票的人将得到 100 美元的分红。在最终结果出来前，购买者都可以随意买卖股票。因此，股票的市场价格代表了该预测结果发生的概率。（在交易市场中，当希拉里输了爱荷华州的党内选举时，她的“股价“为每股 18 美元；当她赢得新罕布什尔州的初选时，她的“股价”升至每股 66 美元；当奥巴马最终获选时，她的“股价”则归零了。）像这样的博彩市场，对政治进行预测的传统由来已久，可追溯到 1892 年的美国总统大选——就在离美国证券交易所不远的地方，大家忙着交易代表格罗弗·克利夫兰和本杰明·哈里森的两只股票。
让我们再回到沃尔弗斯家中，在午餐开始前的几分钟，沃尔弗斯对罗斯柴尔德说：“你应该和纳特说说你那篇关于比较研究的论文。”说完露出调皮的笑容。
罗斯柴尔德说：“我曾在学术期刊上发表了一篇论文，探究无倾向性的互联网民调，并将这份民调和 2008 年预测市场的表现做了比较，结果显示其准确性不亚于预测市场。”
“你说得太委婉了，”沃尔弗斯打断他，转过来对我说，“就是让 Intrade. com 网站和你的网站对决。”
“结果，Intrade. com 网站赢了。”罗斯柴尔德紧接着说。
罗斯柴尔德的论文发表在《公共舆论季刊》上，将我在“538”网站做出的关于 2008 年美国总统大选的预测和 Intrade. com 网站做出的预测相比较。结论是，尽管“538”网站上的预测已经相当不错了，但是 Intrade. com 网站却更胜一筹。
群体预测往往优于个体预测
我不是很认同这篇论文的研究方法论。沃尔弗斯和罗斯柴尔德在美国总统大选后对 Intrade. com 网站做了一些调整，它因此才打败了“538”网站，否则胜者就是“538”网站了。更重要的是，“538”网站发布的预测主导了 Intrade. com 网站上股票价格的走势，这就表明 Intrade. com 网站的投注者在一定程度上剽窃了他人的预测成果。
但确实，无论是经验上还是理论上都有确切的证据表明，综合不同的预测结果、利用群体智慧能让人受益匪浅。从微观经济学到政治民调，很多学科都是取众人预测结果的平均值，这个平均值要比一个人的预测准确，通常会使预测误差降低约 15%~20%。
但在取得所有事物的预测结果平均值之前，应该明白 3 件事。
第一，虽然群体预测基本上都优于典型的个体预测，但这并不意味着群体预测就一定是准确的。例如，宏观经济的群体预测就过于粗糙，提前几个月预测经济衰退也不够准确。然而，无论怎样，群体经济预测还是优于个别经济学家的预测。
第二，有确切证据表明，各种预测被综合到一起之前应当是独立做出的，只有这样，群体智慧才能发挥作用。在真实的博彩市场中（包括股票市场），人们会对彼此的行为做出反应，也确实是这样做的。因此，当一个群体开始活跃时，群体行为就会变得更加复杂。
第三，尽管群体预测优于个体预测，但这并不意味着它一定会优于最好的个体预测。例如，有一家民调公司的调查结果十分准确，所以最好采用该公司的民调结果，并且只采用这家公司的民调结果，而不是将它与其他民调公司不够准确的调查数据混用。
但是，对这一特性进行长期研究后你就会发现，群体预测通常会打败最佳的个体预测。例如，一份关于“蓝筹经济指标”的调查研究显示，在多年期内，由 70 名经济专家组成的智囊团中任何一名专家发表的预测都没有群体预测准确。沃尔弗斯还作过另外一项研究，该研究关注了美国国家足球联盟比赛的相关预测，发现由博彩市场做出的群体预测要比 99.5%的个体预测准确。这个规律同样适用于政治民调，任何一种将某项民调结果当作“圣杯”的模型都更容易遭遇尴尬的失败。群体预测能使错误率降低 15%~20%，这个幅度听起来似乎还不足以令人瞠目，但是在竞争激烈的市场中，群体智慧确实很难被打败。
所以，我告诉沃尔弗斯和罗斯柴尔德，尽管我并不接受他们表述的所有细节，但打算接受他们结论背后的原理，承认群体预测的优点。毕竟 Intrade. com 网站的下注者在预测时不仅能够利用“538”网站的预测结果，也能使用任何他们认为与之相关的预测（比如我们竞争对手的预测，其中有些还是相当不错的）。当然，下注者会带着“有色眼镜”看待这些信息，于是他们便会陷入困境。但“538”网站的预测以及其他任何人所作的预测，都不应该因此备受责难。
见我竟然愿意做出如此大的让步，沃尔弗斯似乎有些失望。但在我本人看来，如果无法肯定自己能打败 Intrade. com 网站，那我为何不承认它更胜一筹，转而采纳它的预测结果呢？
“坦白说，我对你的反应感到十分惊讶，”沃尔弗斯对我说，“如果有能打败 Intrade. com 的方法，那就打败它，不然你所作的一切意义何在？”
是的，我做这一切的动机是什么呢？首先，我发现预测是件智力趣事，还能提高我博客的访问量。
其次，我虽从预测市场的理论中获益，但当时还不知道 Intrade. com 网站这样的政治博彩市场已经如此成熟，当然，竞争标准还是比较低的。Intrade. com 网站确实越来越受欢迎了，但和股票市场或拉斯韦加斯赌场相比，还是“小巫见大巫”。比如，在 2012 年 3 月美国共和党“超级星期二”选举开始的前几周，Intrade. com 网站的股票交易总额为 160 万美元，与之形成鲜明对比的是，纽约股票证券交易所每秒的交易额就达到了 800 万美元。“超级星期二”选举的最大赢家获得的利润约为 9 000 美元，还不够他维持日常生活，更不要指望靠此发家。同时，Intrade. com 网站还处于法律的“灰色地带”，大多数对美国政治下注的人都来自欧洲或其他国家。该网站还发生过一些操纵市场的事件，或存在明显不合理的赌博金额。另外，这些博彩市场并不是很擅长综合信息，因为在现实世界中并没有那么多有价值的信息可供收集，比如预测最高法院审判的结果，美国司法部门提供给公众的线索就十分模糊。
如果政治预测在美国完全合法化，而且其交易量能高出那么一两个数量级，那“538”网站及其他比较出色的政治预测网站是不是就能打败 Intrade. com 网站呢？我认为要做到这一点比较难。那现在，这些政治预测网站能打败 Intrade. com 网站吗？对于这个问题，我会给出一个有根据的推测，如果认真选择下赌注的内容，这些网站还是能够打败它的。
鉴于此，我想再次重申，当许多智者认为市场是可预测的，认为自己能够打败整个市场时，往往都遭遇了“滑铁卢”。
有效市场假说理论的缘起
1959 年，20 岁的大学生尤金·法玛受够了塔夫斯大学的罗曼斯语课程和有关伏尔泰的课程，于是他开始替一位教授打工，这名教授经营着一家股票市场预测服务机构。这份工作十分适合法玛。法玛天生就是一个强大的竞争者，他是家里第一个考进大学的人，虽然身高只有 1.77 米，却成了波士顿莫尔登天主教高中的明星运动员。工作中，法玛负责搜集股票以往的收益情况，从中寻找一些能为投资者提供帮助的常见数据模型，如果真能找出这些模型，那就表明股票市场具有高度的可预测性，投资者也能利用这些模型创造财富。但教授对法玛的策略总是充满疑虑，建议法玛先观察一下这些策略在现实世界中的实施效果，然后再着手投资。结果，法玛的策略总以失败告终。
这种经历让法玛备受打击，但也倍感兴奋。于是，法玛放弃了成为高中老师的计划，而是考取了芝加哥大学商学院。1965 年，法玛发表了自己的博士论文，这篇论文颇有棒球统计奇才比尔·詹姆斯在 20 世纪 80 年代的那种开拓型风范。法玛依靠一系列混合数据，略带讥讽地宣称，那些股票市场操作的传统经验完全是一派胡言。法玛研究了 1950~1960 年间的数十种股票的收益，发现某一年收益好的股票到了次年就无法击败同类竞争股票。事实就是，法玛先前的尝试证实了，他无法击败整个市场，别人同样也不行：
一个优秀的分析师的股票收益通常会比市场好。“通常”是这句话的关键词，因为在短时期内有人能优于市场，有人却略逊一筹。
不幸的是，根据这一个标准，本书作者也算不上优秀的分析师。但令人略感欣慰的是，其他市场测评机构似乎同样也不合格。
尤金·法玛，《股市价格的行为》
尽管这篇论文后来被引用了 4 000 多次，但起初它和芝加哥大学其他研究生发表的文章一样名不见经传。这篇论文奠定了有效市场假说理论的基础，该理论的核心论断认为，股市的运转在很大程度上是不可预测的。当然，在短时期内一些投资者表现得更好，这就好比某晚在拉斯韦加斯的轮盘赌桌上，某些赌徒能赢得盆满钵满。但是法玛认为，从长期来看，预测者仍无法击败市场。
过去的表现不代表未来的结果
很多时候，我们都没有觉察到有限样本存在的局限性，或者在评判某人的预测结果时误将运气视为技能。当然，把技能当作运气的情况时有发生，例如，在检验某位棒球手短期内的平均击球率时，其实他的棒球技能尚佳，主要也是凭借技能得分，但噪声干扰太强时技能很容易被视为运气。
在股票市场，有关个体投资者表现的数据也充满了噪声，让人难以分辨他们的表现是好是坏。于是，“过去的表现不代表未来的结果”这句话出现在共同基金的宣传小册上是有道理的。
假设 2007 年你想投资一只共同基金，你主要关注的是美国股市的大盘股，如道·琼斯工业平均指数或标准普尔 500 指数所涵盖的股票。你咨询了亿创理财公司，该公司向你提供了几百只这类基金及其各方面信息，比如某只基金过去 5 年里的平均收益。当然，你最好投资 EVTMX（伊顿万斯分红基金 A）这类基金，该基金在 2002~2006 年以 10%的比例连续领先市场平均值。如果你愿冒风险，可选择 JSVAX（杰纳斯反向基金 T），该基金选择的股票不太受大家欢迎，但在同一时期内其收益每年以 9%的比例高于市场平均值。
其实，两者之间没有什么太大的差异。我对这些共同基金在 2002~2006 年的表现进行回顾，并将这些基金在 2007~2011 年的表现与前一时期做了对比，发现这些基金在不同时期的表现几乎毫无关联。EVTMX 在 2002~2006 年被评为最佳表现基金，但在随后 5 年里却表现平平。表现优异的 JSVAX 在接下来的几年却以 3%的比例连年低于市场平均值。正如法玛发现的那样，没有一只基金能一如既往地表现良好，甚至 5 年期限就是极限。其他研究也表明，共同基金每年的表现并非紧密相关，但也不是完全割裂开来的，所以最好的投资策略就是选择一只专业服务费用最低的基金，或是完全不理会理财公司而独自在股票市场中闯荡。
技术分析法并不能预测股市
然而，法玛对被他称为“技术分析者”的指责已经算口下留情了。“技术分析者”称，仅仅凭借过去的统计模式，而不用担心公司的盈亏，也不必管它是卖飞机还是卖汉堡，他们就能预测股市的走向（这正是法玛之前曾为之努力却遭遇失败的尝试，这类方法有一个更含蓄的叫法——技术分析。）
图 11–3 共同基金前后矛盾的表现
也许，我们应该对可怜的“技术分析者”心存同情，因为要从噪声中分辨信号实属不易。在图 11–4 中，我呈现了 6 幅股票价格走势图，其中 4 幅走势图是伪造的，是我用电脑随机生成的（或者，只是由一系列 1 和 0 这样的变量组成的）。另外两幅走势图则分别描述了 20 世纪 70 年代和 20 世纪 80 年代道·琼斯工业平均指数前 1 000 个交易日的真实走势。你能从 6 幅图中找出这两幅图来吗？显然这并非易事。投资者观察的股价走势也是如此，常常都将噪声误认为信号。
有效市场假说的 3 种形式
观察了上述类型的数据之后，法玛对有效市场假说作了修改，以便覆盖以下 3 种特殊形态，它们对市场不可预测性的表述越来越大胆。
第一种是弱式有效市场假说。该假说宣称，仅仅通过分析过去的统计模式是无法预测股价的。换言之，技术分析者的那些技术注定失败。
第二种是半强式有效市场假说。这种假说更进一步，认为基本分析法——观察公司的公开信息，包括公司财务状况、运营模式、宏观经济情况等——注定会失败，这种方法带来的回报通常无法打败市场（回报）。
第三种是强式有效市场假说。这一假说甚至宣称小道消息——内部交易秘密——与市场价格密切相关，但无法带来超常的回报。这一版本的有效市场假说被视为该理论的逻辑极端，大多数假说支持者（包括法玛自己）基本上都不认同这一点。相反，有确切证据表明，内部人士都可以获得超常的收益。有一个令人不安的例子，即某些公司在游说美国国会议员时通常会将公司的内部信息透漏给他们，这些议员也可以通过立法影响这些公司的命运，他们的投资收益每年都会高出市场平均值 5%~10%，如此高的收益率甚至让伯尼·麦道夫这样的野心家都有些脸红。
有关弱式和半强式有效市场假说的讨论，已经成为社会科学中最热门的话题。每年约有 900 篇关于有效市场假说的学术论文发表，现在的金融类期刊对这一话题的讨论热度与生物学界对进化论的讨论热度类似。
有效市场假说常被误以为华尔街为自己的越轨行为寻找的借口，因为这个假说似乎在说，无论华尔街这些家伙在做什么，至少他们的行为是理性的。但其实，有效市场假说的支持者很少会这样解读这一假说。该理论建立的初衷恰恰相反：股票市场无论是在深度还是广度上都是无法预测的。当某件事物确实无法预测时，无论是美发师还是年薪为 200 万美元的投资银行家都无法成为常胜将军。
然而，尽管自诩“威力无边”，但该理论同样带有限制条件。其中最重要的一个限制条件就是，理论中提到的回报是随风险调整的。假设你选择的投资策略每年需承担 10%的破产风险，如果未来 20 年你都坚持采用这一策略，那实属愚蠢之举，因为你的投资成本维持到这个时限的概率只有 12%。但是，如果你真有如此胆识，那就应该获得超额利润。上述 3 个版本的有效市场假说都留给投资者获得超过平均收益的空间，但相应的风险也会增加。正应了那句老话，收益越高，风险越大。
另一个重要的限制条件是，有效市场假说所提及的利润是指扣除交易成本的净利润。投资者每次交易股票都会产生交易成本。在大多数情况下，这些成本都比较小，约占每笔交易的 0.25%。但是，你交易得越多，交易成本累积得越多，对一个过度活跃的投资者来说，这个费用会是一笔很大的负担。这一点给了有效市场假说一定的缓冲空间。在无交易成本的地方，许多投资策略都能够产生薄利。但是在现实生活中，一个投资者需要赚足够多的钱才能支付这些额外开支，就如同扑克牌玩家得赢很多钱才足以支付一间游戏室的使用费。
追涨杀跌的股市投资策略真能获利吗？
有效市场假说的反对者有两种有效途径反驳这一假说。一种有效途径是证实有这样一些投资者，他们的赢利总是超过股票市场的平均利润。另一种有效途径则更为直接，即表明股票收益是可预测的。
有一种简单的方法可以驳倒有效市场假说，那就是证明每日的股票价格波动是相互关联的。如果星期二那天股价上扬，是否意味着到了星期三股价也会走高？如果是这样，投资者可以在股价升高时买进股票，在股价下跌时抛出或空仓，这样一个简单的策略就能帮助投资者获利。当然，这还要取决于他的交易成本的金额。
假设 1966~1975 年的 10 年里——正好是法玛毕业论文发表后的 10 年——我们每天都观察道·琼斯工业平均指数的收盘价格，其间道·琼斯工业平均指数的变动方向在 58%的时间里都能保持一致——赢利日后接着赢利日或者亏损日后接着亏损日，在另外 42%的时间里股市走势发生变动。这一切似乎不是随机发生的，一项标准的统计测试宣称，这一现象纯属偶然的概率极低，大约只有 1/7 000 000 000 000 000。
但是，统计上的显著性并不等同于现实中的显著性。一个投资者并不能从这种趋势中获利，我们可以举例证明这一点。
假设一位投资者 10 年来持续观察这一模式——赢利跟着赢利或者亏损跟着亏损。1976 年 1 月 2 日上午，他决定将 10 000 美元投进一只紧随道·琼斯工业平均指数走势变动的指数型证券投资基金。这位投资者并不属于被动的投资者，他决定利用这一模式，采取“追涨杀跌”的投资策略。每当股票价格下跌时，这位投资者就会抛售所有的股票，因为该模式预测出次日股票的价格会继续下跌。观察到股市开始回暖时，他才会把钱再次投入股市。10 年来，他一直采取这种策略进行投资，直到 1985 年最后一个交易日，他十分肯定会获得大笔利润，于是便把所有的股票套现了。
这位投资者 10 年间究竟赚了多少钱呢？如果忽略分红、通货膨胀及交易成本等因素，凭借这个投资策略，这位投资者 1976 年投资的 10 000 美元经过 10 年会变成 25 000 美元。而另外有一位投资者采取了“买入并持有”这一简单的投资策略，10 年里从未中途买入或卖出，最初投入的 10 000 美元最后变成 18 000 美元。两者相比，看来“追涨杀跌”的投资策略似乎奏效了。第一位投资者利用以往股价走势中一个简单的统计学关系，采取“追涨杀跌”策略的而获利，这一点似乎能够推翻有效市场假说。
但有一个问题：我们忽略了这位投资者的交易成本。这会使结果大不相同。假设第一位投资者仍旧采取“追涨杀跌”的策略，但每一次买入或卖出时，他都得拿出交易额的 0.25%作为佣金给经纪人。由于这项策略共需要交易上百次，这些看似小额的佣金却会一点点地把他的利润“榨干”。事实上，如果扣除该策略 10 年产生的交易成本总额，10 000 美元的投资最终就只剩下 1 100 美元了，不但没有获得任何利润，就连最初投入的那笔钱也几乎损失殆尽。在这个案例中，股市收益确实具有一定的可预测性，但还不足以凭此获利，所以有效市场假说仍然成立。
还有一个问题，即该模式会自我消退。在 21 世纪初的 54%的时间里，股市走势都发生了变动，而没有遵循“赢利跟着赢利或者亏损跟着亏损”这一模式，这和前一个 10 年的情况正好相反。在这样的股市环境中，如果某位投资者从 2000 年 1 月起采取“追涨杀跌”的投资策略，10 年后，在没有扣除交易成本的情况下，原来 10 000 美元的投资就只能剩下 4 000 美元了。若是再扣除交易成本，就只剩下可怜的 141 美元了，几乎 99%的本金都亏掉了。
这个案例就是告诉大家，请不要尝试这种投资策略。这种策略与“石头剪子布”游戏[1]十分相似，风险都极高，它所产生的交易成本将会吞噬你的利润，还会侵蚀你的本金。正如法玛与他的教授觉察到的一样，那些看似太过准确而显得不真实的股市投资策略通常是不真实的。如同预测地震发生频率的历史模型一样，股市似乎就像一座炼狱——它的数据既不完全随机，也不完全不可预测。然而，股市的情况更加棘手，因为它的数据不是用来描绘某种自然现象，而是人类的集体行为。如果你在探寻一种模型，尤其是那些看似显而易见的模型，那么你找到这种模型的概率和其他投资者是相同的，模型中的信号会抵消噪声，甚至还会出现自行消退的状况。
图 11-5 扣除交易成本和未扣除交易成本的股票价值曲线图
当有效市场假说遇到非理性繁荣
另一个对有效市场假说的有力挑战来自持续上扬的股价，比如 20 世纪 90 年代和 21 世纪早期科技股价格的飞涨。1998 年年末到 2000 年年初，纳斯达克综合指数比之前高 2 倍多，但是此后两年，所有（以及另外一些）收益便全部散尽了。
图 11-6 1990-2004 年纳斯达克综合指数
一些在纳斯达克证券交易所上市的股票价格，看似明显不合理。在网络公司日益繁荣的时候，科技公司的市场价值约占美国所有股票市值的 35%，这意味着这些科技公司的产值很快就会占到私有部门总利润的 1/3。有趣的是，科技本身的发展确实大大出乎众人意料。如果在 2000 年向一位投资者展示苹果平板电脑，并告诉她在未来 10 年内，当她飞行在密苏里州 10 500 米高的上空时可以通过苹果平板电脑浏览网页，可以用 Skype[2]和远在中国香港的家人通话，她听后会有何反应？这位投资者肯定会说苹果公司的股价将会“钱”途无限吧。
然而 10 年之后，到 2010 年，科技公司的产值贡献只占所有经济活动总量的 7%。类似苹果公司这样的企业多出一家，就会有数十家 Pet.com 这类公司破产。但是，投资者似乎觉得每一家科技公司都会成为赢家，认为它们之间不存在相互竞争，于是他们会产生一种不切实际的想法：整个科技行业都将获利。
但是，一些有效市场假说的支持者对泡沫这一概念仍旧带有抵触情绪。有一次我和法玛闲谈，聊别的话题时气氛还很融洽，但一谈到“泡沫”这个词法玛就避而不谈。法玛语气强硬地对我说：“市场泡沫这个术语已经失去了原本的意义，市场泡沫的结果应该是可以预测到的。如果你都无法辨别是否身处泡沫中，那它就不是泡沫。”
泡沫理论要怎样才能驳倒有效市场假说呢？这要求我们能够做到对市场泡沫的实时预测。如果能做到，一些投资者就可以在泡沫出现时将其识别出来，并利用这种泡沫获取利润。
事后识别市场泡沫当然比较容易，但坦白说，提前识别市场泡沫也没有多困难，许多经济学家在房地产泡沫发生之初就已经看出苗头来了。通过简单的观察，若在一段时期内股票市场的增长率要比其历史平均水平高很多，这就暗示了股市泡沫的存在。标准普尔 500 指数的总价比其长期以来的平均值高出两倍，5 年里这样的状况共发生了 8 次，其中 5 次都伴随着严重的金融危机，比如经济大萧条、互联网泡沫以及 1987 年的“黑色星期一”。
另外一种更准确但十分复杂的泡沫检测方法是由耶鲁大学的经济学家罗伯特·希勒提出的，有关希勒对房地产泡沫的预见性研究，在本书第一章中已讨论过。希勒最知名的著作就是《非理性繁荣》。该书出版时正值纳斯达克指数达到互联网泡沫的顶峰时期，它的出版是对其他书籍的纠正，如《道·琼斯工业平均指数 36 000 点》、《道·琼斯工业平均指数 40 000 点》、《道·琼斯工业平均指数 100 000 点》等，这些书向投资者承诺股价会持续走高，却没有警告他们当时股价已脱离了定价的原则，虚高的情况很严重。
从理论上讲，股票价值终究是对一家公司未来收益和分红的预测值。尽管未来收益难以预测，但可以参考这家公司近几年的收益（希勒的公式参考的是过去 10 年的收益），并将其与该公司的股票价值进行比较。用公式表达就是 P/E，即股价收益比，也称市盈率，若计算得出某家公司长期以来的股价收益比为 15，就意味着该公司股票的价值是其年利润的 15 倍。
个股中会有例外情况，有时这种例外情况还是合情合理的。新兴产业的某家公司（如脸谱网）未来的收益比之前多，这就是合理的。因此，这类公司的市盈率自然会高于没落产业的某家公司（比如曾经的影片租赁巨头百视达影视公司）。然而，希勒所观察的对象是标准普尔 500 指数涵盖的所有上市公司的平均市盈率。从理论上讲，纵观企业的平均市盈率，新兴产业中高市盈率的公司与没落产业中低市盈率的公司数量相当，所以整个股票市场的市盈率可以长期保持基本稳定。
但是，希勒发现事实并非如此。在不同时期，标准普尔 500 指数中所有上市公司的市盈率变化幅度从 5（1921 年）到 44（2000 年希勒的书出版时）不等。希勒发现这些反常数据似乎具有预测价值，能为投资者所用。当市盈率为 10 时，这就意味着股价收益比较低，且以往都有约 9%的实际收益，这就意味着 10 000 美元的投资在 10 年后总值能达到 22 000 美元。然而，当市盈率为 25 时，根据历史推断，10 000 美元的投资在 10 年后却只能达到 12 000 美元。当市盈率很高，超过了 30 的时候——1929 年或 2000 年时就达到了 30——预期收益将会变成负数。
然而，除非你有十足的耐心，否则这一模式很难带来收益。只有从长期来看这些模式才有意义，不要期待它们在一个月后或是一年后就能告诉你市场价值有多少，因为那几乎是不可能做到的，甚至连提前几年做出预测都不可能，因为其预测力仍十分有限。比如，1996 年 12 月，艾伦·格林斯潘第一次使用“非理性繁荣”一词来描述技术股的状况，那时标准普尔 500 指数的市盈率已达到 28，这一数字离 1929 年的“黑色星期二”及“大萧条”时期 33 的市盈率已经不远了。按理来说，此时不应该再买入股票，但当时纳斯达克综合指数总值仍居高不下，科技股票泡沫的顶峰还要 3 年才会到来。若有位投资者有着精准的预测力，在格林斯潘发表那篇演讲的当天买入纳斯达克综合指数，而且抛售的时机把握恰当，就能赚回约为成本 4 倍的利润。然而，在一般情况下，确实只有达到 10 年或 20 年的期限，市盈率才能帮助投资者做出可靠的预测。
股票市场中几乎没有真正确定的事情[3]，这一模式甚至能够体现出信号和噪声的某种组合。然而，希勒的发现不仅有强大的理论支持，也有确切的实证支持，因为他是结合股票市场评估的基本原则来关注市盈率的，这就使得整个求取比例的过程更趋向真实。
如果股价在短期内如此不可预测，那长期来看为什么又变得可预测了呢？答案在于股票经纪人在面对竞争压力时采取的行动，这些压力来自竞争的公司，也来自其客户和老板。
有效市场假说的大多数理论诉求就是认为（如同贝叶斯所认为的）股市中的错误应该自行修正。假设你观察到美国大型博彩公司——米高梅国际度假村集团（MGM）——的股价一到周五就会上升 10%，也许是因为股票经纪人潜意识中都渴望在周末到以赌闻名的大西洋城挥霍一番。在一个特别的星期五，MGM 开盘价为每股 100 美元，而你期望在交易日结束时这个价格能升到每股 110 美元，那么应该怎么做呢？当然先得买入股票，并期待这只股票迅速赢利。但是，当你买入这只股票时股价开始上涨。一笔大交易可能足以让股价从每股 100 美元升至每股 102 美元。但是，还是会有利润空间，于是你决定继续买入，此时股价升到每股 104 美元了。就这样持续不断，直到股价涨到每股 110 美元。回顾发生的一切：当你觉察到股价异常时，你已经在尽量消除这种异常了。
在现实世界中，这些模式绝对不会这样明显。股市中有上百万名股票交易者，包括数百名专注于博彩行业的分析师，怎么可能只有你一个人注意到每周五晚上 MGM 的股价会上涨 10%呢？然而，你通常只是在争夺一些剩余的利润，却很少反思：这样的统计模式究竟有没有意义？未来是否会持续存在？所带来的利润是否够支付交易费用？其他参与竞争的投资者是否也在利用这一模式？然而，所有竞争都意味着股市应该尽快适应这些错误的定价，而那些小错误是不值得担心的。至少，这一理论是这么认为的。
图 11-7 市盈率和股票收益
大多数股票交易者，尤其是那些最为活跃的交易者，都只着眼于短期目标。他们不会放过任何一个获取利润的机会，哪怕是要求他们提前一天、一个月乃至一年就开始思索获利的方法都无妨，但是他们并不在乎他们的行为产生的影响。也许股票市场存在其他一些可预测性，但在股票经纪人眼里，这不是他们的工作职责。
羊群效应催生股市泡沫
亨利·布洛杰特第一次受到全美国人的关注是在 1998 年。此前，布洛杰特作为一名自由记者兼英语教师，曾游历日本多年，回到美国后，在 CIBC 奥本海默公司担任互联网股票分析师。随着互联网股票泡沫越来越受到关注，布洛杰特的分析也开始为人们所关注。1988 年 12 月，布洛杰特发布了一个大胆的预测：亚马逊网站的股价会在一年内从每股 243 美元升至每股 400 美元。事实上，亚马逊的股价在此后不到两周的时间内就超过了 400 美元。
在当时那样一个疯狂的时期，布洛杰特的预测也许是一个自我实现的预言：在布洛杰特向大家推荐亚马逊网站的股票后，亚马逊网站的股价几个小时内就暴涨 25%。这个大胆的预测为布洛杰特赢得了声誉，并得到了美林公司分析师的工作机会，年薪高达几百万美元。布洛杰特颇具天赋，寥寥数语就能概括出股市的时代特点。布洛杰特是这么评说 1998 年的互联网泡沫的，“股票投资者购买的其实是他们对未来的憧憬”。如此能言善辩又声名在外，难怪布洛杰特会引得各类媒体竞相报道。
布洛杰特对亚马逊网站股价的预测，在今天来看都不失精准：1988 年他所推荐的亚马逊股票价格为每股 243 美元，到 2011 年时，若用相同的标准衡量，这只股票的价格会升到每股 1 300 美元。布洛杰特力劝投资者购买股票时应该看重公司的实际价值，更应关注一个行业的“领头羊”，比如，互联网行业的领头羊亚马逊网站、雅虎网站、易趣网站等，而不必太关注那些小型公司，用布洛杰特的话来说，这些小型公司“或被吞并，或走向破产，或逐渐消失在市场中”。在私有通信领域，那些营销策略有问题的小型公司，如 Lifeminder.com 网站有限公司、24/7 媒体公司、信息空间公司等并不在布洛杰特的推荐名单中，结果也证明这些公司确实毫无价值，市值缩水了 95%甚至更多。
可是有一个问题——一个大问题——出现了，不管布洛杰特私底下如何批评这些公司，但在公开场合，他还是在举荐 Lifeminder.com 网站这类公司，保留它们的买入评级，并在电视上为它们辩护。另外，如此表里不一的表现似乎有利于那些与美林公司有金融业务往来的公司。不久后，美国证券交易管理委员指控布洛杰特涉嫌诈骗，布洛杰特就案件的细节进行辩护，但最终还是被处罚金 400 万美元，终身不准再从事证券交易业务。
布洛杰特知道，现在无论他说什么，华尔街的人们都会心存疑虑；他曾为《石板》杂志写过一篇关于玛莎·斯图尔特审判的小文章，还附有一篇 1 021 字的披露声明。现在，布洛杰特有时间来细细品读经济学家法玛和希勒的著作了，还可以将书中内容和自己作为华尔街知情人的亲身经历进行对比。布洛杰特还开始了自己的记者生涯，担任知名博客帝国“商业内幕”网站的 CEO。所有这些经历，让布洛杰特在审视分析师和股票经纪人时尽管心灰意冷，但观点还算成熟。
布洛杰特对我说：“与很多投资经理人交谈后我会发现，他们可能会考虑下周、下个月或是下个季度的情况。其实这份工作没有时间范围，关键在于和你的竞争对手相比，你自己当下的表现如何。确实，你只需要保证 90 天内不出问题即可，可一旦这 90 天内出现任何错误，客户就会辞退你，舆论媒体会挖苦你，从此以后你的表现会一塌糊涂。一旦这样，基本原则也救不了你。”
试想一下，若有位股票经纪人看过希勒的书，并接受了书中提到的基本前提——高市盈率是市值被高估的信号，结果会怎样呢？然而，经纪人只关心股票未来 90 天的表现。股市的市盈率高达 30，即股价估值已经是正常值的两倍，但在 90 天内股市崩盘的可能性只有大约 4%，这种情况在历史上也确实出现过。
如果这位股票经纪人的客户超有耐心，想要提前一整年预测股市的状况，他就会发现股市崩盘的概率会升至约 19%（图 11–8）。这和俄罗斯轮盘赌赌输一局的概率是一样的。这位股票经纪人知道，在引火烧身前这样的赌局只能玩几次。但现实是，他还有别的选择吗？
图 11-8 股票市场一年内崩盘的历史概率
布洛杰特只能做出决定：买入还是卖出。而股市可能会崩盘，也可能不会。于是，这个案例会有 4 种版本。首先是两个赌赢的版本：
·这位股票经纪人买入股票，并且股市上涨。该版本中一切正常。能从股市中获利，大家皆大欢喜。这位股票经纪人也得到了 6 位数的佣金，他用这笔钱买了一辆新款的雷克萨斯汽车。
·这位股票经纪人将股票卖出，而且股市确实崩盘了。如果他预计会发生崩盘，实际也确实发生了，再加上大多数人都赌输了，此时他看起来简直就是个股市天才。接下来会有一个更好的工作机会等着他，比如，成为某个对冲基金的合伙人。然而，在股市崩盘、资金紧缩后，市场对天才的需求也是有限的。所以，很有可能随着媒体曝光率的增加，他获得的不再是上述各类机会，而是来自《华尔街日报》的约稿，约他写一篇受欢迎的评论，或是一个写书的邀约，又或是几个参会邀请，诸如此类。
你的个性会在很大程度上决定你的选择。选择第一种结局的人喜欢享受华尔街的生活格调，喜欢融入群体；第二种结局更适合那些喜欢打破常规的人。正如迈克尔·刘易斯在《大空头》[4]一书中所刻画的投资者一样，许多成功的投资者在 21 世纪初都敢于把宝押在抵押证券和其他泡沫投资上，但在一定程度上他们都不太懂人情世故，从上述第二种人来看，刘易斯这样的描绘并非巧合。
但是，设想一下如果投资者下错注了，情况又会怎样？他们面临的选择会简单得多。
·这位股票经纪人买入股票，但股市却崩盘了。这种情况真是不妙：他让公司损失了一大笔钱，自己也拿不到大笔佣金，不能买新款雷克萨斯汽车了。但他并不是“孤军奋战”，他的同事大多数都犯了同样的错误。回顾历史，经历了最近 3 次大危机的洗劫后，华尔街上那些证券公司的雇用率降低了 20%。这就意味着，这位经纪人还有 80%的机会能保住工作，结局尚可；等到下一次牛市，或许就可以把雷克萨斯汽车开回家了。
·这位股票经纪人将股票抛出，但是股价却涨了。这个情况对他来说不啻于一场灾难。这不仅使得同行们的操盘表现大大超过了他，而当初他竟还伸长脖子大呼同行们是傻子。结果是，他很有可能会被辞退。而且，以后也无法将自己推销出去，他再次受雇的概率微乎其微，可能获得的佣金也会骤减。
如果我是这位股票经纪人，当股市崩盘的概率为 20%的时候，我绝不会将股票抛出。甚至当这个概率达到 50%的时候，我也不会抛出股票。等到崩盘危情迫在眉睫时，我都还愿意铤而走险，但期望所有人和我同舟共济，生死与共。
的确，大型证券公司都倾向于避免“鹤立鸡群”，不到万不得已，不会降低某只股票的买入评级。2001 年 10 月，17 名分析师中有 15 名依然将安然公司的股票买入评级定为“买入”或是“强力买入”，尽管那时安然公司的市值已经缩水了 50%，并曝出了财务丑闻。即使这些证券公司知道某家公司大势已去，但最有利于他们的选择仍旧是尽可能地维持这只“将死的骆驼”的生命。“我们以为这是第八局，没想到已经到了第九局了。”对冲基金经理史丹利·德鲁肯米勒于 2000 年 4 月对《纽约时报》如是说，当时他的量子基金的市值短短数月内就缩水了 22%。德鲁肯米勒已经知道科技股被高估了，股价必将下降，只是他没料到这场危机会来得这么快。
如今的股市中，大多数股票经纪人都在用他人的钱进行交易（拿德鲁肯米勒来说，他炒股的钱基本都是乔治·索罗斯的）。20 世纪 90 年代到 21 世纪初被看作日内交易者的时代。但是机构投资者，如共同基金、对冲基金及养老金，它们持有的股票资产增长更快（图 11–9）。20 世纪 60 年代法玛写论文的草稿时，机构投资者持有的股票只占市场的 15%，而到 2007 年，这一比例已经升至 68%。
这些统计数据代表了有效市场假说的潜在复杂性：若投入股市中的钱是别人的而不是你自己的，你的动机就不一样了。事实上，如果实际情况允许股票经纪人和其他同行站在同一个战壕里，而且可以降低他们被辞退的概率，那么这些股票经纪人即使给公司和投资者造成了损失，也在情理之中。有确凿的理论证据和实践经验可以证明，在共同基金的个体投资者和机构投资者中，存在羊群效应。布洛杰特告诉我：“为什么会形成市场泡沫，答案就是人人都期望股市能持续上涨以实现自己的利益。”
图 11-9 美国个体投资者和机构投资者的持股比（考虑通胀因素）
到目前为止，我所描述的一切现象都源自股市个体参与者的理性行为。投资者对待自己的投资都是高度理性的，但这不意味着他们的态度就一定能够帮助自己实现利润最大化。经济学中有这么一个观点，即使市场中的参与者的表现都是非理性的，市场作为一个整体也可以表现得十分理性。但是，市场中的非理性现象则可能源自个体依据自身动机做出的理性反应。只要人们评判大多数股票交易者的标准仍是他们的短期表现，股价严重偏离其长期市值所造成的市场泡沫就会时有发生，甚至是不可避免的。
羊群效应同样深受心理因素的制约。当遇到人生的重大抉择时，多数时候我们都会征询家人、邻居、同事和朋友的意见，有时甚至会问问自己的竞争对手是否愿意给点意见。
假设我认为纳达尔赢得温网冠军的概率为 30%，但是我遇到的所有网球迷都认为纳达尔有 50%的概率赢得冠军，那么，我必须是一个非常自信的人才会坚守自己的观点。除非我有独家信息，例如他们都无法获得的信息，或者我确信自己比他们更用心地研究过这场比赛，否则在这种情况下，我这次有违常规的预测一定会失败。有一条启发法可谓百试不爽——“若无良计可施，那就随大流吧”。
然而，有时我们会过于信任邻居，就如美国 20 世纪 80 年代“请说不”的那则广告中说的一样，我们之所以这么做，是因为别人都在这么做。群体智慧的观点认为我们的错误会相互抵消，可实际却恰恰相反，它们开始彼此加强，逐渐失控。“瞎子引瞎子，二人掉深渊”，这种现象很少发生，可一旦发生便是灾难。
有时我们也许还会推测，那些最自信的邻居一定预测得最准确，于是便追随其后——不管自信的邻居是否真的知道自己在做什么。2008 年，不知出于什么原因，Intrade. com 网站一名不安分的股票经纪人无缘无故大量买入“麦卡恩概念股”，同时大量卖出“奥巴马概念股”。这就造成了股价异常，最终这些异常会被修正，但是每次都得花费 4~6 个小时股价才会最终回到原来的价位。许多投资者都相信这位股票经纪人一定掌握了一些独家信息，也许他了解一些即将被披露的丑闻？于是，众人开始纷纷效仿。
这就是从众效应（也称羊群效应）。有证据表明，这一现象在股市中越来越普遍。不同股票和不同资产之间的价格变动关系变得越来越清晰，这表明大家的投资范围广，各种投资品种都有所涉及，但都采取同一个投资策略。这也是信息爆炸时代的另一个风险：共享信息如此丰富，独立性反而被削弱了。
在股市中，有时股价是由那些最差劲儿的投资者引导的，只是因为他们的交易量最大。
过度自信的投资者逃不开“赢家的诅咒”
在经济学课上有这么一个常见的实验，通常教授想额外赚点午餐费时就会让学生做这个实验。他会在班内举行一场拍卖会，让学生竞拍一罐硬币。出价最高的学生将赢得那罐硬币（如果不想要零钱，他也可以得到等价的纸币），还要向老师支付一笔拍卖服务费。几乎每一次中标的学生都会发现，这笔交易不值那么多钱。有些学生报价过低，有些报价正好等于那罐硬币的金额，但是，每次中标的都是估价过高的那位同学，而最差的预测者往往会获得“奖励”。这就是赢家的诅咒。
股市也有同样的特性。有时，某个股票投资者十分乐意买入某只股票，因为他对这家公司有着自己独到的看法。但是，大多数投资者都处于平均水平，所用的模式都一样，采用的数据也相同。如果有些投资者认为某一只股票的价格过低，但其他投资者却不这么认为，那么可以肯定地说，大多数时候都是因为这些投资者对自己的预测能力过于自信，错误地将噪声当成信号了。
我们有理由怀疑投资者存在多种认知偏见，而过分自信就是其中危害最大的偏见。可以说，行为经济学的核心成果就是发现大多数人在预测时都表现得过分自信。股市中的预测也不例外，美国杜克大学一份关于公司首席财务官的调查发现，人们期待这些投资者能较为老练成熟，实际上却高估了他们对标准普尔 500 指数的预测能力。他们竟对股价的剧烈波动感到意外，完全忽视了长久以来股市在短期内都相当不稳定这一个不争的事实。
加利福尼亚大学伯克利分校的经济学家特伦斯·奥丁构建了一个模型，模型中的投资者都只有一个缺点：他们在评估信息的价值时都过于自信了。而在其他方面，他们都表现得十分理性。奥丁发现仅过度自信这一个缺点就足以扰乱理性市场。如果市场中充斥着一群过度自信的投资者，交易量便会激增，股价浮动幅度加大，每日股价间的关系反常，活跃投资者的收益也会低于平均利润，而所有这些在现实世界中都会发生。
股市泡沫需要很长时间才能被挤出
然而，如果发生股市泡沫的趋势明显，有效市场假说表明，某些投资者就应该能干预泡沫形成，并通过卖空股票赚取大笔利润。最终这个推论将会成立：所有泡沫都会被击碎。然而，这些泡沫事实上需要很长时间才能被挤出。
对付被高估的股票，最好的办法就是卖空，即高抛低补，具体来说是指股票投资者从交易商手中借入该股票抛出，在实际交割时以此刻的价格结清。若交割时价格低于抛出时的价格，投资者就赚取差价。反之则会赔钱，这正是问题所在。比如，假设 1999 年 3 月 2 日，你以每股 27 美元的价格向股票投资者借得 500 股 InfoSpace 公司的股票，承诺在一年后归还，总费用为 13 400 美元。然而一年后，InfoSpace 公司的股价升至每股 482 美元，这意味着你此时必须归还的总价为 240 000 美元，几乎是当初的 20 倍。虽然最终可以证明这本该是一次聪明的选择——因为不久后 InfoSpace 公司的股价就暴降至每股 1.4 美元——但从一年期限来看，你的投资还是失败了，这也使得你将来的投资能力受损。事实上，做空引发的损失在理论上是一个无底洞。
在实践中，借给你股票的投资者在认为你存在信用风险时，能够随时要回股票。这也意味着他能够在股价有利于他自己时选择退出交易，因为股市中存在这么个大问题，它使得被高估的股价在恢复到较为公平的价格水平前，会被更严重地高估。另外，当出借人了解到你可能必须动用存款来还清欠款时，他有权向你索取极高的利率，而你为了继续这笔交易，通常都会接受他的条件。股市泡沫要经年累月才会消退。正如约翰·梅纳德·凯恩斯所说：“在市场回归理性前，你可能已经破产了。”
有时，价格的确是错误的！
但很多时候，投资者也许根本没有卖空的机会。由芝加哥大学的经济学家理查德·泰勒和欧文·拉蒙特记录的 3Com 公司事件就是一个典型案例。在这个案例中，3Com 公司决定拆分当时颇受市场欢迎的移动电话业务部 Palm，单独发行一只股票。但 3Com 公司仍旧持有绝大部分的 Palm 股票，所以投资者只要买入 3Com 公司的股票，就等于投资了 Palm 股票。公司还特别向股票持有人保证，每持两股 3Com 公司股票就能获取 3 股 Palm 股票。这似乎在暗示 Palm 股票最多能以 3Com 公司股票价值的 2/3 进行交易。
可是，当时 Palm 股票很是走俏，尽管 3Com 公司持续赢利，但是人们总觉得它不够灵活创新。结果 Palm 股价非但没有低于 3Com 公司股价，接连几个月它都以更高的价格在市场上交易。这就给了投资者一个机会，暂不论他们对 3Com 和 Palm 的评价是什么，只要通过买入 3Com 公司股票和做空 Palm 股票就保证能够获利。从理论上讲，这是一次毫无风险的套利机会，就好比是在英国伦敦希思罗机场时 1 000 美元能兑换 600 英镑，而飞机降落在纽约时 600 英镑则能兑换到 1 500 美元。
事实证明，要卖空 Palm 股票相当困难，因为几乎没有一个 Palm 股票的持有人愿意出借股份，他们都期待能从中大赚一笔：每年能有 100%的投资回报率。这一模式在互联网泡沫时期非常普遍。要想卖空网络股不是没有可能，但令人咋舌的价格确实让人望而却步。
我和泰勒在拉斯韦加斯的某次会议上都发言了，会后我们一起吃了一顿昂贵的寿司，然后一起看了拉斯韦加斯的街头表演。泰勒是法玛的同学兼同事，但他长期从事行为经济学领域的研究，也对有效市场假说发起过挑战。行为经济学指出，在所有可能的情况下，现实中的交易者的行为表现都不可能像模型中的一样好。
泰勒对我说：“有效市场假说由两部分组成，其中一个部分，我称之为‘没有免费的午餐’，即不可能战胜市场。对这一部分，我和尤金·法玛观点一致。但另外一个部分，他就不怎么喜欢谈论，即‘价格是正确的’。”
有确切证据表明泰勒所说的市场中“没有免费的午餐”。确实，对一个投资者来说，长期战胜市场平均利润是很困难的（尽管不是没有可能）。理论上吸引人的机会在实际应用时可能就会变得颇具挑战性，因为受交易成本、交易风险以及其他制约因素的影响。一旦投资者发现了那些以往一直十分可靠的统计模型，这些模型就可能被证实为不可靠的。
有效市场假说的第二部分，即泰勒提到的市场的“价格是正确的”，更加不可靠。如果价格是正确的，3Com 公司股票和 Palm 股票出现价格矛盾这样的案例就能够避免。同样一款商品（同样是 Palm 股票，价值不变）却以两个不同的、严重分离的价格进行交易，这表明其中至少有一个价格是错误的。
股市中存在着很多不对称的问题，比如股市泡沫很容易觉察但很难击破。这就意味着贝叶斯定理的基本原则——若你真的认为股市将要崩盘，那为什么不放手一搏——在现实世界中是行不通的，因为现实生活中交易有限，资金有限。
金融市场中的噪声
非理性交易者和娴熟交易者之间存在共生关系，正如在扑克牌游戏中，牌桌上需要一些新手，这样出色的玩家才有利可图。在金融著作中，非理性交易者被称为“噪声交易者”。1986 年，费雪·布莱克写过一篇文章，题目就叫“噪声”：
噪声交易者让金融市场交易的存在变成可能，这样我们才能观察金融资产的价格。但是，噪声交易者们也导致市场无效运转……总体来看，噪声会使那些金融或经济市场运转方式的实用理论或学术理论难以检测。大多数时候，我们都在摸着石头过河。
假设市场中不存在噪声交易者，大家下赌注依据的信息都是真实的，都是信号，价格也几乎都是合理的，那么这个市场就是有效市场。
但是，如果市场是有效的——有效到你都无法战胜它而获利——那么，你作任何交易都是非理性的。事实上，有效市场假说存在着自我否定的含义。如果所有投资者都相信这个理论——市场是无法战胜的，他们就不可能从交易中获利，就没有人愿意进行交易，市场也就不存在了。
这个自我矛盾的特性，让我想起了一则关于经济学家的笑话。有一位经济学家看见路上有一张 100 美元的钞票，正打算弯腰去捡，另一个经济学家对他说：“别费力了，如果那真是 100 美元，别人肯定早就捡起来了。”如果人人都这么想，当然没有人会费力捡起那张钞票。这时一个从未学过经济学的天真小伙子走了过去，弯腰捡起了钞票，而且发现这的确是一张真钞票，于是这位小伙子用它买了一辆新车。
解开这一个矛盾的方法就是让投资者赚得一点蝇头小利，刚好能够抵消他们所付出的努力。这一行之有效的方法是多年前由诺贝尔经济学奖获得者约瑟夫·斯蒂格利茨及其同事桑福德·格罗斯曼提出的。在现实生活中，这个方法不难实现。华尔街上的证券分析师年收入可达 750 亿美元，尽管这已经让你心里有些不平衡，但相较于纽约证券交易所一年约 17 万亿美元的总交易额，就微不足道了。只要能赢取 0.5%的市场交易额，这些分析师就能维持公司的正赢利状况。
斯蒂格利茨提出的均衡手段，是让投资者得到一些蝇头小利。可有效市场假说基本上还是不成立的。尽管有些研究（包括我对亿创理财的共同基金所做的研究）似乎为法玛的观点提供了证据，证明了投资者无法战胜市场，但其他那些研究更加模棱两可，只有少数几项研究发掘出确凿的证据，证明还是有交易技术和超额利润存在的。也许战胜市场的并不是共同基金，它们依据的策略过于传统，而且投资者都成了一根绳上的蚂蚱。也许一些（并非全部）对冲基金能够打败市场，而像高盛集团这样的精英公司，它们的自营交易部门基本上都能战胜市场。另外，在期权交易者身上很容易就能发现交易技术，这些交易者主要是对股价升值空间的概率评估下赌注。然而，大多数购买量大的个人投资者即散户都会犯一些常见错误，比如交易过于频繁、赢利低于市场平均值，只有少数个人投资者才有可能击败华尔街。
直觉判断让投资者深陷“高买低卖”的误区
你不应该急于成为一名期权交易者。正如传奇投资人本杰明·格雷厄姆所指出的那样，在股市中，知之甚少危害无穷。另外别忘了，任何一个投资者其实不费吹灰之力就能做得和一般投资者一样好，他需要做的不过就是买入一只指数基金，让它随着标准普尔 500 指数的平均值而变化，只要这么做，基本上他就能复制其他所有交易者的平均利润，包括从哈佛大学投资人到噪声交易者再到乔治·索罗斯的对冲基金经理人等。若想驳倒这一命题，你要么无比优秀，想出反证的办法，要么有勇无谋，连这一命题的要求都实现不了。毕竟股市竞争激烈，尤其在今天这样一个由机构投资者主导的股市中，就连一般的股票经纪人都拥有成堆的证书，智商极高，经验丰富。
亨利·布洛杰特对我说：“人人都认为自己拥有这样一名才智过人的共同基金经理，曾求学于哈佛大学，拼杀股市 25 载。可为什么他还是无法战胜市场呢？因为股市中有 900 万名和他一样优秀的交易商，每人都有 5 000 万美元的预算，每人在纽约证券交易所都有一台计算机。在这种情况下，要如何打败由他们构成的市场？”
实际上，每天都进行投资的交易者中的大多数人的表现还达不到这么好。美国“盖洛普咨询公司”和其他一些民调机构会定期对美国民众进行调查，询问他们是否认为现在是投资股票的好时机。从历史数据来看，该民调结果和股票走势有着很密切的关系，但是负相关的关系，这与一些可靠的投资策略所显示的关系正好相反。美国民众认为，市盈率趋高且股价被高估时，恰恰是买入股票的好时机。盖洛普的记录显示，2000 年 1 月时民调结果达到了最高值，有 67%的美国民众认为这时是投资股市的好时机。然而，仅仅两个月后，纳斯达克综合指数及其他股指就开始暴跌。与此相反，1990 年 2 月，只有 26%的美国民众认为此时投资股市是正确的，结果此后的 10 年，标准普尔 500 指数几乎增加了 3 倍（图 11–10）。
图 11-10 美国民众的股市投资意见和股市未来十年的年回报率
大多数人都要与自身的直觉判断作斗争。“投资者需要挣脱‘攻击或逃离’的机制的控制，做出与之相反的反应。”布洛杰特如此对我说：“当股市崩盘时，我们应该兴高采烈地投资股市，而不是被吓得急忙撤出资金。你应该明白，股市越是下跌越能产生更多利润。正常的投资者都被淹没了，因为他们在持续做错误的事情。”
正如布洛杰特所说，投资者要为这一错误付出高昂的代价。假设你在 1970 年对标准普尔 500 指数投入 10 000 美元，计划到 2009 年退休时再套现。这 40 年里股市跌宕起伏。但如果你一直都没有再买入或卖出，到退休时，你将获利 63 000 美元，这还是考虑了通胀因素、扣除本金的结果。而如果你打算“小心求稳”，多次买入、卖出，每当股价跌破上一个高峰的 25%时，就撤出资金，直到股价重回原价的 90%时才再次买进，在这样的策略下，你将获利 18 000 美元——每年仅有 2.6%的利润回报率。不幸的是，许多投资者都采取了这个策略。更糟的是，他们还倾向于在股价被高估时进行初次投资，那么，无论投资哪种股票，想要长期获得正回报，他们都得付出一番努力。
当股市泡沫再次发生时，你看到的信号会像赌场门口闪烁的彩灯一样，吸引你再靠近一点，这些信号有：消费者新闻和商业频道（CNBC）的股票价格收报机，显示出一片绿箭头……或是《华尔街日报》的头条，有关创纪录的回报……又或是发给在线经纪人的广告，宣传赚取财富只需点一下鼠标……要想避免在泡沫时期买入股票或是在经济恐慌时卖出股票，都需要保持冷静清醒、深思熟虑、镇定自若，才能避免重蹈他人的覆辙。
丹尼尔·卡尼曼将这个问题比作米勒–莱尔错觉，如图 11–11 所示，这个著名的视错觉图形由两条带箭头的线组成，它们其实一样长，但是箭头开口向外的线给人的感觉更长，而箭头开口向内的线则留给人们短一截儿的感觉。当投资者从股市中获得收益后，在他们眼里，股市就像那条箭头开口向外的线；而当投资者遭遇股市崩盘，股市就像箭头开口向内的线。
图 11-11 米勒–莱尔错觉
“你很难控制自己不产生这样的错觉，”卡尼曼说，“你盯着两条线看，会觉得其中一条比另一条长。但是，你可以训练自己认识到：这是一种心理模式，它会产生错觉；这时你的印象是不可靠的，应该使用规则。”
我们所依赖的认知捷径，即所掌握的策略，常常使我们这些投资者身陷麻烦。认为某个上升的事物将会持续上升，这个观点是再本能不过的反应了，但运用在股市中，这个策略就完全错了。
从众的本能可能是更根本的问题。有时，做他人所做的是完全正确的选择，或者说，他人所为至少是值得关注的。比如，到一座陌生的城市旅游，在挑选餐馆时，你可能就会选那些顾客较多的地方就餐，遇到其他状况也是一样。但是，有时这种从众策略只会适得其反，会使你陷入旅游陷阱。
贝叶斯王国中也有同样的命题，作预测时，我们理应对周围的人予以关注，并借鉴他人的理念，调整自己的观念，而不是顽固不化，死守着不太合乎情理的观念，认为自己知道的比别人多。
我作预测时便十分注意大家的共识，比如像 Intrade. com 网站这样的博彩市场里大家一致的看法。但这绝非强迫每个人都要参考他人的观点。但是，当我越是偏离一致观点时，我的论据就要越确切，直到得出结论为止。我的处理方法是对的，我认为，大多数时候这样的态度也是有助于你的。也就是说，尽管有时你能打败市场，但你不能指望每天都能打败它，如果你那样想的话，就有过度自信的嫌疑。
但是，凡事都有例外。费雪·布莱克估计 90%的股票市场都是理性的。剩下的 10%是由噪声交易者主导的市场——市场会有些失控。另外一种审视的方法认为市场通常都是基本正常的，只是偶尔出错。顺带提一下，这也是现实中的市场泡沫很难被击破的另一个原因。每 15~20 年，在你购买的资产类别里，能有一次做空泡沫或是延长恐慌的机会是非常棒的一件事。但是，想凭此维持稳定的投资生涯是十分困难的，因为你可能几年的时间都不会有收获。
有没有可能预测到市场泡沫的出现？
一些理论家建议，我们应该将股市看作一个双轨合一的车道。一条是信号轨，如我们在课本中了解到的 20 世纪 50 年代的美国股市。这类股市能长期存在，股市投资者进行的交易相对较少，股价和基本原则紧密相关，有助于投资者进行退休规划，也可以帮助公司积累资本。
另一条是快车道，即噪声轨，它所代表的股市中有很多动量交易和积极回馈，也充满了扭曲动机和从众行为。这条轨道就像一场“石头剪子布”的游戏，风险高，对更广义的经济没有什么实质性好处，但是也没有什么实质性伤害。这就是一条快车道，一群汗流浃背的投资者在上面奔跑。
然而，这两条轨道碰巧出现在一个路面上，这就好比某个城市决定举办一场一级方程式赛车比赛，但是某个政府监管机构忘记关闭通勤的车道一样。有时，路面上会发生一场大的事故，这就好比股市遭遇金融危机一样，许多普通投资者会遭到无情的碾压。
物理学家迪迪尔·索尔内特称这种二元性为“有序和无序的斗争”，这种现象在复杂的系统中很常见，这些系统受各个部分相互作用的支配。这些系统似乎同时兼具预测性和不可预测性。例如，地震系统通过一些简单的规则就能很好地描述地震（比如，我们十分清楚洛杉矶较长时间段里发生 6.5 级地震的频率）。但是，每一天的地震发生频率基本上是不可预测的。这些复杂系统的另一个特点就是，它们会发生周期性的非线性变动，这些阶段性变动十分剧烈，能从有序到混乱再到有序。索尔内特及另外一些人以高度的数学眼光看待市场，对他们而言，周期性泡沫的出现似乎是不可避免的，是市场系统内在的特性。
我不是十分认同这个观点。我对交易市场的看法（或者说，对更广义的自由市场资本主义的看法）正如温斯顿·丘吉尔对民主的看法一样，除其他所有经济系统之外，我认为这是现今创造出的最糟糕的经济体系了。大多数时候市场的运行都良好，但是我认为我们无法就此摆脱泡沫的威胁。
如果不能阻止产生市场泡沫的羊群效应，那我们是否有办法预测泡沫的出现？假设你认同巴拉克的命题——市场在 10%的时间里是非理性的，当处于那个非理性阶段时，我们能否意识到这一点呢？因为只有意识到了，我们才能从泡沫中谋利。或者从更大公无私的角度看，我们才能制造一些软着陆以减缓某些令人生厌的纳税人的救助需求。
洞察泡沫的希望似乎没那么渺茫。虽然我认为我们无法百分之百地洞察出泡沫，甚至连 50%的概率都没有，但我们还是会有所收获的。近些年来，就有许多人提前发觉了一些泡沫，尤其是房地产泡沫。过去的经验证明，市盈率可以成为可靠的判断泡沫形成的指标。
我们也可以为问题的解决途径立法，但那样事情就变得复杂了。若某些情况需要更严格的监管，那么限制卖空制度——这会使击破泡沫变得更加困难——必然适得其反。
然而，有一点很明确，如果我们认为市场是完美的且价格永远是公正的，那就永远无法发觉泡沫的存在。市场掩盖了我们的某些缺点，均衡了我们的某些错误，确实不容易预测。但有时，价格的确是错误的。
[1]“石头剪子布”的游戏中，平衡策略指你可以随意出“石头”、“剪子”或“布”，长期来看，你肯定不会输。但不幸的是，你也不可能赢。无论游戏进行多久，这一策略带来的回报都是零。当然，如果对手的行为是可预测的，你就可以偏离这个策略，猜透他的心思。也许你的对手像巴特· 辛普森（《辛普森一家》里的主角）一样，总是出“石头”，那你就应该一直出“布”，便可以常胜不输。但这样做存在一个问题，在你努力看透对手时，你采取的策略也变得可以预测了。一旦巴特注意到你总是出“布”，他只要改出“剪子”就能赢你。股票市场大多数的技术分析策略都遵循这种猫和老鼠的动态转变，技术分析师只想要看透其他分析师。然而，当其他投资者意识到他们的交易模式，这些模式的作用就会被削弱，甚至出现自我消退的状况。结果就是，交易者之间出现大量资金流动，但是受交易成本的侵蚀，交易总量却在逐渐降低。
[2]尽管目前这些技术都已经实现，但是真的在飞机上使用，还是会让空乘人员不高兴。
[3]例如，一项常被提及的统计数据：股市每年扣除了分红和通胀后的收益会达到 7%。这只是历史平均值。可靠的股市数据最多只能追溯到约 120 年前——如果你想了解长期的收益，这些数据并不完整。统计测试表明，真实的长期效益——我们期待的未来 120 年的效益——可能会是 3%~10% 中的任意数值，而非 7%。经济学家疑惑的“股权溢价之谜”——为什么股票的收益比公债高，和风险却不成比例——的答案也许很简单，20 世纪的股票收益是有反常态的，真实的长期效益并没有 7% 那么高。
[4]《大空头》一书简体中文版已由中信出版社出版。——编者注
