货币、制度成本与中国经济增长^[113]

新一轮中国消费者物价指数开始大幅上涨的时候，恰逢米尔顿·弗里德曼去世一周年。这也许说明，仿佛已被淡忘的货币主义理论还不是那样容易就可以消失的。这当然更是提醒我们，还有一些重要问题值得继续关注和研究。

一、物价指数的含义

中国的CPI（消费者物价指数）似乎是突然涨起来的。2007年年初的CPI是2.2%，但到了8月份，升为6.5%，9月份降了一点是6.2%，10月份又是6.5%，11月份达到6.9%。^[1]这组记录了无数微观行为的指数，含义究竟是什么？对此，流行的解读是“物价的结构性上涨”，即部分商品价格上涨，部分不变甚至下跌，所以还不是物价的全面上涨。

我的看法是，说“结构性物价上涨”不是不可以，因为的确可以观察到物价涨、平、跌并存的现象。问题是，把几个部分物价加权平均之后，2007年8月以来我国的物价总水平不是不变，更不是下跌，而是持续上升——即通货膨胀。重要的是，物价总水平的上涨趋势一旦出现，就会影响人们的预期、改变人们的行为，比如很多人想到将来的价格还要上升，就增加了当下的购买意愿，甚至要把未来消费的商品提前买到手才放心。同时，卖家却在同样的涨价预期下，舍不得现在就出售商品和服务，也就是产生了“惜售”倾向。加到一起，市场供不应求的程度更为严重，物价总水平上涨的趋势可能自我加强。

从物价结构出发，人们的注意力容易被引到以下问题：为什么一些商品的价格涨得比另外一些商品更甚？追问下去，会发现国际油价是一个根源。油价上涨带动很多下游产品涨价是一个方面。它同时也引发了替代，比如生物能源包括玉米提炼的酒精，结果引起全球粮食涨价。油价当然更直接影响运费上扬，后果就是高价买来的粮食要花更贵的运费。经济总是联成一体的，任何一种商品服务价格的变动，都会带出诸如此类连锁性的变化。

但是，从个别商品的价格上涨到物价总水平的提升，中间还有一个关键环节。没有这个条件，个别商品的价格上涨会被其他商品价格的下跌所抵消，并不能引发物价总水平的上升。这个“关键环节”不是别的，就是在市场里流通的货币数量。只有当流通中的货币数量太多，个别商品价格的变化才不仅仅改变商品比价，而且引发物价总水平的持续上升即通货膨胀。例如，日本和韩国都是大量进口石油的国家，按理他们受全球油价上涨的影响更大，可是，观察到的日、韩物价水平却远比中国为平。俄罗斯出口原油，但那里的通胀指数比中国的还要高。这些现象，都要由不同国家不同的货币形势来解释。

二、从货币角度看通胀

这样从货币里面找寻物价总水平变动原因的经济思维，是古典经济学以来的一个传统。当代经济学家当中，最坚持这一传统的是弗里德曼。很巧合，弗里德曼生前三次访问中国（1980年、1988年和1993年），都是中国通胀指数达到高峰的年份。^[2]我们无从知道，究竟是因为通货膨胀指数高，所以中国人才把这位货币主义大师请来，还是弗里德曼看到中国物价指数高，觉得货币主义理论在中国大有用武之地，所以才更愿意来到中国？不过客观的结果是，当年受通胀困扰的中国，更愿意对货币主义的经济思维开放。

大家可以回头看弗里德曼当年在北京、上海的那些讲演和问答记录。那是第一次面对面向中国听众介绍货币主义的思想学术传统。这个传统不是就物价谈物价，而是把物价的大幅度持续上涨看作是一个货币现象。按照这个传统，通货膨胀里的“货”不是任何具体的油、粮、猪、奶，而直截了当就是货币。当物价总水平上升的时候，弗里德曼提醒大家要到货币数量里面去寻找原因。这样一种思路，对当时的中国人富有启发，因为传统的“物价管理”既不能充分理解通胀现象，也不能有效处理通胀问题，只有摆脱了从某些商品价格的变动中寻找通胀原因的思维方式，才把人们的注意力引导到对货币的关注，才容易发现通胀的唯一原因是货币数量过多。

那么，货币数量又是怎么多的呢？这就涉及货币制度。从历史上看，自金本位制结束之后，全世界的货币发行都是由政府控制的。如果说金本位制还是自发的市场力量决定着货币的发行，那么法定不兑换货币（fiatmoney）的发行量总是由中央货币当局，也就是一个行政机构来决定的。货币主义认为，如此集中的货币发行权是对货币和价格总水平稳定的一个体制性威胁，因为行政当局很可能为了某种短期的好处而错用、滥用货币发行权。不论动机为何，货币发行一旦出错，一定会带来无数经济行为的歪曲和紊乱，市场中的个人、家庭、企业和地方对此都无能为力。政府滥用货币发行权的结果，一定就是恶性通胀。这在许多国家的历史上出现过。针对这一点，弗里德曼继承他老师西蒙斯（Henry Simons）的主张，坚持“规则高于权威”，也就是要设定一个货币发行准则，以此约束货币当局的权威和权力。弗里德曼本人也曾提出过一个简单的准则，那就是每年增发的货币量不得超过经济增长的幅度，比如年平均4%。他甚至提出根本不需要中央银行，就让一台中央计算机系统按照设定的数值来控制货币发行，保证物价总水平的平稳。

货币主义不是单靠逻辑的力量就扭转了潮流。决定性的力量还是通货膨胀的肆虐给各国带来的损害。原本被冠以“行动主义”（activism）的理论和政策取向，习惯于把“货币”看成一个可以满足刺激经济增长、扩大就业、平衡内外收支等多重目标并可由中央货币当局操控自如的一个政策工具。但是，发达国家持续的通胀压力和滞胀的现实，给货币主义的兴起提供了机会。弗里德曼论证了在通货膨胀和失业之间并没有长期的替代关系，他甚至发现，即使扩张性货币政策可以取得低失业的暂时好处，但带来的高通胀成本却趋向永久性。这就是说，煞有其事的“货币政策行动”给机会主义留下太多的自由空间，从而带来长久的“货币祸害”。^[3]

回头看，弗里德曼的最重要贡献，是在政府掌控货币发行权的时代，不断根据经验提请人们警惕此种大权被滥用的危险。对弗里德曼来说，通货膨胀才不是“市场失灵”的产物，而恰恰是自发的市场力量被集中的行政权力替代之后，给经济自由带来的具有毁灭性影响的“礼物”。货币主义坚持，零通货膨胀才是长期经济增长和繁荣的基础。^[4]这个理念有历史经验的根据。从权利角度看，通货膨胀是经对所有人财产的一种隐蔽的剥夺。从交易角度看，通货膨胀加剧了生产的交易费用，带来紊乱的经济行为和错误的资源配置。

人们有理由嘲笑关于计算机自动决定货币供应的构想根本不具备可操作性，因为迄今为止，还没有哪一个国家的货币发行采用了计算机机制。即使在想象的空间里，中央计算机替代了中央银行，似乎也只不过把央行行长的权威转化为中央计算机电脑工程师的权威而已。此外，究竟如何控制货币数量，货币主义的理论原则也远不等于可操作的现实。^[5]

但是，我们不能因此否认货币主义在思想上的建设性。因为它坚持问：怎样才能避免货币发行大权落入有可能不那么可靠的“看得见的手”的掌控？能不能为现代信用货币体系设定一个“非人格化”的货币发行机制？这并不是一个凭空想出来的问题，因为历史上的金本位制，就是由发散的贵金属分布和分权的开采力量“决定着”各国货币的供给。既然如此，现代货币在节约了贵金属成本的同时，能不能为信用体系找一个“非人格化”的机制来为货币下锚？

三、为货币选锚的困难

谈到这里，我们必须提到在货币框架问题上更具“复古”倾向的奥地利学派。这些经济学家与芝加哥学派的货币主义一样，认为自由繁荣的经济必须以稳定的货币为基础。不过他们相信，自发的市场可以提供这样稳定的货币，例如人类历史上的金本位就是如此，因为由贵金属本身充当货币的名义之锚，就不会给任何看得见的手操纵货币提供机会。为了从不断制造通货膨胀的现代货币困境中走出来，许多奥地利经济学家主张恢复金本位制或商品本位的货币制，并恢复自由银行制度，即允许自由准入、充分竞争，用市场声誉机制来优胜劣汰，最后由使用货币的各方选择守信的银行。^[6]

哈耶克后来承认，在现代条件下复古金本位制是不可行的，甚至“即使可行，也很可能是不可欲的”。^[7]不过，正因为货币大权似乎无可避免地集中于政府之手，才使哈耶克找到了金本位制消失后持续通胀的根源——短期压力使政府、私人企业和公众都“极难抵御通货膨胀的影响”。^[8]他为此忧心忡忡，反复探讨了在无法回到金本位的现实条件下，怎样约束中央货币当局的可能路径。从西蒙斯的“适当规则”（appropriate rule），到“商品储备本位”（a commodity reserve standard），到“按价格变动而调整条件的合同”（sliding-scale contract，也就是与通胀指数挂钩的合同），哈耶克逐一分析，结果发现某种自由裁量的货币权力在当代货币制度里无论如何也挥之不去，因此所有以上“解决方案”多少都存在问题。那么，货币框架的最后出路究竟何在？哈耶克的结论是，“只能通过货币政策的目标而非它的具体做法来限制货币政策”^[9]——这在我读来，不啻为几十年之后从新西兰开始、席卷多国的“通货膨胀目标制”（Inflation Targeting）的理论先声。^[10]

以上回顾，告诉我们从货币角度看通胀，背后还有一套至今没有完全解决的问题。比较起来，“结构性物价上涨”的提法则简单地把人们的注意力引向某几样价格涨幅较大的商品。问题的关键是，如果的确是货币总量引发了物价总水平的上升，那么仅仅控制某些商品的价格是无济于事的。相反，就物价管物价的做法一定会引起价格上涨的“漫游”，因为管住了石油价格，市场就涨粮价；管住了粮价，涨猪价；再管猪价，又升奶价。如此“头痛医头、脚痛医脚”式的治理，看似针对性很强，最后却带来两个结果：一是延误了釜底抽薪——控制货币供应量——这唯一治本之策的实施时间；二是东涨西也涨的物价态势，激发和强化了公众的通胀预期。两相结合，风助火势，可能激化通货膨胀。

类似的还有“成本推动通胀”之说，也似是而非。固然，食品和其他消费品的价格上涨使工人要求增加工资，进货价格的上涨使店铺要求提升商品的卖价，投入品的成本上涨使公司要求增加产出品的价格——这些推理都合理。问题是，所有这些合理要求在什么条件下才能被普遍满足？这样问，答案还要到货币总量里面寻找。要不是流通的货币数量过多，顶多只有部分商品的成本上升才能推动部分商品的物价，同时其他的“成本诉求”却得不到“受理”。升了成本的都要升价，但横竖只有那么多票子，怎么可能出现普遍的成本增加驱动价格总水平的上升呢？

这样看，货币主义的核心命题即“通货膨胀是一种货币现象”，还真的很有意义。诚如有的批评者指出，这个命题就像说“开枪是一个射击现象”一样，不过是同义反复而已。^[11]是同义反复，但却是正确的同义反复，因为它直指通胀的根子在于货币。相比于混淆问题的其他命题，譬如说通胀是一个物价现象，是一个成本现象，甚至是一个良心现象（商人哄抬物价、囤积居奇）等等，货币主义的命题帮助我们到货币里面寻找通胀的根由。

四、超发货币的不同成因

上文提到金本位结束后总是政府决定货币的发行。在这个条件下，说通胀是一个货币现象，等于说“通胀是一个政府超发货币的现象”。接下来我们就要研究，政府为什么要超发货币？从历史上看，绝大多数通胀特别是恶性通胀，无一例外都是政府用印钞机维持财政开支的结果，无论是为了战争、君主的奢侈需要，还是要兑现庞大的社会福利承诺。一般来说，战争引起的通胀常常是最离谱的，因为生死存亡又胜败未定，当权者一定把通胀机器开到极致才合乎逻辑。20世纪40年代末的中国，通胀率高达每月50％。季羡林老先生那时在国统区当教授，他讲那个时候领了薪水要跑步去买米；跑慢了，米价就飞涨。

和平时期的通胀，很多是靠发印票子搞建设的结果。过去我国有一个“超经济发行”的概念，就是指政府靠多发票子来支撑超过国力的基建规模。由于当时实行全面的物价管制，所以超发的货币不一定马上表现为物价总水平的上涨，而表现为“隐形的通胀”，即市场上什么东西也买不到，是普遍的短缺时代。其实殊途同归：显形通胀票子不值钱，隐形通胀有票子也买不到东西——都是票子无大用。前苏联时代的家庭主妇，人人上街背个大口袋，见到任何队伍先排上去再说，那可不是因为俄罗斯的文化传统！

改革开放以来我国的三个通胀高峰，具体原因各个不同。1980年物价指数7.5％，是过去“低物价”时代所不能想象的。其实那时票证还普遍抑制着需求，只不过为了刺激农业，国家从1979年提升了粮油收购价，并对城镇居民放发财政补贴。那时财力很弱，用补贴启动农产品的价格调整，就成为财政赤字和超经济发钞票的新动力。1988年的中国物价指数高达18.9％，表面看是“价格闯关”惹的祸，背后的根源是发钞票搞建设又加上了发钞票搞（价格）改革。1994年中国通胀创建国后最高，主因是地方财力不足又急于发展上项目，而银行在“软约束”下敞开口子贷款，倒逼中央银行发出过多的货币。这样看，三次通胀高峰的共同点，都是因为财政开支的压力把货币发多了。

最近这一波通胀，直接成因当然也是货币多，但近10年国家财力空前增强，制度上再也不容许货币通过“超经济发行”来弥补财政赤字，加上商业银行改制，建立了放贷的约束机制。就是说，过去超发货币的机制已经不存在了。但是，从结果看，货币还是发多了。这又是为什么？

2003年5月，宋国青教授主持了一项宏观经济研究，报告的总论作为北京大学中国经济研究中心的内部讨论稿刊印于同年9月。^[12]这项研究分析了1998年以来中国实行的刺激总需求的宏观经济政策的情况，认为由于银行大幅度下调了存贷款利率，企业利润增加，加上吸引外资政策的作用，境外直接投资快速增长，结果企业的资本金大幅增加，引起银行贷款的大幅增加。更由于汇率稳定，中国出口的高速增长推高了总需求。据此，宋国青认为已走出通缩的中国经济面临新的转折，并肯定地预言，“目前已经出现了走向较高通货膨胀的可能”。

这个分析提到的“汇率稳定”，成为理解全局的一个关键。背景情况是：1993年中国成功地以市场汇率大幅度校正了人民币币值高估之后，本来选择的是“以市场供求为基础、有管理的”汇率制度，并无意实行固定汇率或“盯住美元”的汇率制度。但在1997年亚洲金融危机后周边国家货币被迫大幅贬值的环境下，国际社会希望人民币不贬值，并得到了中国政府言而有信的公开承诺。这样，人民币以1∶8.27兑美元的汇率，从1998年一直维持到2005年7月，使人民币汇率成为一个未加宣布，但事实上具有国际政治公信力的“盯住美元”的汇率制度。

1998年后的10年，恰是中国多年大刀阔斧改革开放的成果在经济生活中普遍显现出来的时期。最集中的表现，就是中国出口部门生产率的增长率超过了美国和其他发达经济生产率的增长率。实体经济的这一重大变化，与上述“稳定汇率”的机制发生了矛盾，因为几乎不变的汇率使得生产率的增长率有了显著提升的中国出口产品，变得越来越“便宜”，从而刺激了国际市场对中国制造产品的强劲需求，拉动了中国的出口增长。结果之一，就是中国的贸易顺差大幅度增加。“稳定汇率”加上开放政策，也刺激外资涌入中国，从而出现了“大国历史上没有先例的持续双顺差”。这就开启了一条新的人民币发行的通道：所有进入中国的贸易顺差和外国投资，全部通过向中国银行结汇而变成了人民币。央行不断买入外币，在不断增加国家外汇储备的同时，也不断把基础货币发了出去。

所以，宋国青认为“汇率是纲”。^[13]因为只有增加了人民币汇率的灵活性，才能平衡中国的外需和内需，才能消除过度繁荣的出口推高中国总需求的潜在危险。他认为要特别注意涉外政策与货币政策之间的协调，建议人民币主动升值10％，或把部分直接升值、部分调整进出口税率组合起来，共同校正主要宏观变量之间的失衡。考虑到2003年中国外汇储备不过4 000亿美元，年度贸易顺差254亿美元，而当年的CPI仅为1.2％，我认为宋国青的研究具有难能可贵的预见性。

但是，主流意见是反对人民币升值。2003年9月，余永定教授发表文章，对“目前媒体和经济学家几乎一边倒的反对人民币升值的呼声”，提出了商榷。^[14]余永定并不主张人民币大幅升值，而应该坚持“有管理的浮动汇率”，即允许人民币小幅升值。不过余文非常鲜明地对反对人民币升值的各种论点提出了犀利的批评。其中，他分析央行一面大量买入美国国库券和其他美元资产，一面不得不对迅速增长的基础货币进行对冲的做法，认为“似乎没有哪个国家能够长期进行对冲操作而不对本国货币体系的正常运转造成严重负面影响”。针对把日本在1985年广场协议后日元升值作为日后陷入资产泡沫和通缩危机原因的流行解读，余永定认为包括麦金农在内的国际名家看漏了日本在1987年采取过扩张性货币政策这一关键条件，而同样在1985年升值的德国，由于没有类似松动货币之举，所以后来并没有陷入日本式的困境——这是对“升值必入日本陷阱说”的有力反证。

五、宏观失衡损害中国经济增长的基础

事实上，人民币小幅升值的建议到2004年底也未被接受。于是，在汇率错估下的总需求转强，使国民经济出现了“过热”征兆。中国经济的总量已经很大，进出口占GDP的比例在所有大国中史无前例，因此“稳定汇率”的影响总要非常顽强地表现出来。2005年7月，中国宣布重新回到“有管理的浮动汇率”，但此时非常小步的人民币对美元升值不但不足以校正规模变得越来越大的宏观失衡，而且还带来刺激境外资本进入中国的新问题。就是说，老的双顺差压力未除，又增添了热钱入境的新压力。结果，“贸易顺差、外资直投以及应邀来华分享人民币渐进增值好处的热钱，三股潮流合并，使中国的货币流动性有如‘黄河之水天上来’”。^[15]

货币形势累计性的转变，不能不在市场上反映出来。2004年以后，我国城市居民经历了完全超历史经验的房地产价格的大幅度大涨。2006~2007年以后的股市，上证指数从1 000点涨到6 000点以上，其中2007年一年的股市成交量即为上年的5倍。在小的投资品市场上，从古玩、字画、首饰、奢侈品到普洱茶，价格早就屡创新高——所有这些事件各有各的原因，不过最共通的道理还是货币多了。人们说2007年前的中国经济一直是“高增长、低通胀”，这当然有道理。因为通胀一般由CPI来定义，而2000~2006年中国平均的CPI不过1.45%（其中最高的2004年为3.9%）。但是，货币驱动的价格总水平上涨早就开始到处漫游，它只不过到了2007年8月以后才最后“闯进”中国CPI指数，让在人民币汇率问题上避重就轻的人士，不得不王顾左右而言他。

公众舆论是颇难琢磨的。1997年国际社会特别是发达国家希望人民币不贬值，中国对此做出承诺并守信履行。舆论对此的反应是正面的，大家都为我们国家成为一个“负责任的大国”而感到自豪。但是2003年以后，随着中国国际贸易顺差总量增多，日本、美国和其他发达国家要求人民币升值，舆论的反应却是中国绝不能屈从国际压力而就范，甚至哪个中国人赞同了人民币升值，哪个就是屈从外来压力、对不起自己的祖国。反过来，西方人士中但凡主张人民币不升值的，就被看作是维护中国利益的君子。如此奇妙的反差，当然不是经济学可以解释的。等到2007年国内通胀开始起来，舆论又奇怪“为什么人民币对外升值，对内贬值”？解释这两个方向的运动源于同一种经济力量，倒是经济学家的责任。

但是，2003年以来占主导地位的经济思维还是只见物价结构而漠视物价总水平。于是，就有了诸如“结构性过热”、“结构性房地产泡沫”、“结构性股市泡沫”直到“结构性物价上涨”等一连串判断。要说明，经济生活中永远存在结构问题，转型中的中国经济，结构性问题当然更多。但是，漠视或回避了总量的直接结果，却不能充分利用汇率、利率等手段调控总量，却不得不更多地用行政命令、法令法规，甚至直接控制关键生产要素的供给数量（例如土地），由政府对某些产品、某些产业，甚至某个公司施加直接的干预。这实际上只能使“结构问题”变得更加层出不穷，甚至也在客观上摇动了人们沿着市场化改革方向解决具体经济问题的共识和决心。

这不是小事情，因为它涉及中国经济增长的根本。近年国内外不少人认为中国经济在国际市场上竞争力的增强，都是因为中国拥有巨量的“廉价劳动力”。从2004年开始，笔者不断撰文批评这个看法。^[16]我反问，30年前中国无论城乡的劳动力更为“廉价”，为什么那时候不容易看到满世界的“中国制造”？我同意今天的中国经济是靠“成本优势”打到世界市场上去的，但在这个成本优势里面，最重要的是“经由改革开放显著降低了中国的制度成本”，改变了普通中国人、企业和地方的激励机制，从而使得原本只能关门受穷的廉价劳动力，转变成中国的竞争力，并通过学习曲线的提升，改善产品品质。概括地说，中国竞争力的提升是制度成本下降驱动的。我也注意到制度成本像任何成本曲线一样，降下来之后还会上升。所以，只有坚持改革开放和制度创新，才能持续保持中国经济增长的动力。从这点出发，因宏观失衡而增加微观上行政管制的长远代价，是损害中国经济增长的基础。

在所有反对人民币升值的意见中，张五常独树一帜。^[17]我理解他的分析是这样的：人民币不是对美元“升值”的问题，而是脱开与美元挂钩的问题。但是，在人民币汇率放开与美元挂钩之前，先要解决未来的人民币以什么为锚。在他看来，人民币钩住或盯住美元，是以美元为“名义锚”，现在人民币要与美元要脱钩，以后以何为锚就成为问题。要是与美元脱钩在先，又没有找好自己的锚，那人民币就有变成“无锚飞弹”的危险。张五常的建议是，人民币对一揽子商品挂钩，使人民币先有自己的名义锚，再脱开与美元的挂钩。他还认为，更可以考虑把人民币“放出去”，释放人民币作为国际强币的潜在优势。

这样来看，张五常屡次声明反对人民币升值，是汇率与货币制度层面的意见。但是，无论选哪一组商品为人民币之锚，按2003年以来的市场价格情况算，人民币都不能避免对美元的大幅度升值。问题是，为人民币定一个新锚，比在现行汇率制度下升值要困难得多，因而也更难以达成决策共识。在解决这个难题之前，能不能维系人民币挂钩或盯住美元的体制，取决于现实的约束条件。不幸的是，近年美元强势地位不再，坚持人民币挂钩美元不升值不但使美国的日子难过，首先是中国自己的货币形势就一天比一天严峻。至少到2007年中国通胀的重新抬头，客观上已不允许等人民币换锚后才与美元脱钩，而只能在现有汇率框架里加快人民币升值的步伐。至于把人民币放出去，也要等人民币汇率大体反映市场供求以后才行得通。现在满世界的钱都要进中国，你就是把人民币放出去，也挡不住它们还要跑回来。^[18]

至少到2007年底，中国经济形势终于表明了问题的症结所在。此时中国外汇储备高达15 000亿美元（还不包括国家注资中投的2 000亿美元），年度贸易顺差达到2 800亿美元，外资进入中国约3 000亿美元。快速增加的中国外汇储备承受着美元资产贬损的巨大风险和社会福利损失，同时又快速恶化国内的通货形势。即使央行不断实施货币对冲，但“外汇占款”占更广义货币（M3）的比例还是从2003年的15％升到近30％。2007年前11个月，全国更广义货币同比上年增加了23.1％。^[19]作为货币现象的通货膨胀终于顽强地露头，开始激活久违了的公众通胀预期，并反复表明它并不仅仅是个别成本推动的结果。

至此，问题依旧，但麻烦的规模已经翻了倍。最新的变化是，美元连年走软，加上次贷危机的影响，美国经济的增长速度放缓，使人民币不得不加快升值下的中国出口部门面临雪上加霜的调整痛苦。回头比较，如果2003年人民币一次升值10％，所付的代价应该比拖到今日为小。当然历史的棋局总是落子无悔的，为了避免未来更大的损害，今天中国应对日益加大的通胀压力，还是要到过多的货币和泛滥的流动性里面去寻求釜底抽薪之道。

让我们小结一下。CPI虽然是判定通货膨胀的基本指标，但对物价指数的结构性分析并不能帮助人们认识通胀的真正原因。通货膨胀之“货”，不是任何一种具体的商品，而是货币，即流通中的货币。当物价指数升高的时候，我们只能到超发的货币数量里去寻找原因和治本之策。当下中国较高位通胀的成因也是货币超发，不过与历史上多次出现的财政性动机不同，本轮货币过多的主要原因是汇率机制的歪曲。在通胀态势已经形成的条件下，物价管制不单不能抑制通胀，而且会因为无端增加制度成本而损害中国经济增长的基础。反通胀要走釜底抽薪的路线，就是校正汇率失衡、从紧控制货币总量。

[1] 2007年12月中国CPI为6.5%（全年CPI达到4.8%），2008年1月为7.1%，2月为8.7%。见中国国家统计局网站http://www.stats.gov.cn/tjsj/jdsj 。

[2] 1980年中国CPI为7.5%（1978年仅为0.7%），1988年为18.8%，1993年为14.7%,（来年1994年更高达 24.1%），见《中国统计年鉴2007》，表9–1。

[3] 米尔顿·弗里德曼：《货币的祸害——货币史片断》，商务印书馆2007年中译本（安佳 译）。

[4] 见马克·史库森，《朋友还是对手——奥地利学派与芝加哥学派之争》，世纪出版集团和上海人民出版社中译本，第3章，第5章。

[5] 至于弗里德曼当年建议直接控制货币数量，而不是控制利率，这是70年代美国战后的一任央行行长所做的实践，但是那个实践的结果很不妙，使美国的利率涨到21%，完全不可接受，所以从70年代以后，美联储历代的主席重新回到弗里德曼当年不赞成的调控利率，针对银行的利率、市场利率来进行公开市场 的操作，以此来调节货币量。

[6] 这些论点表明奥地利学派甚至比货币主义还要更加“脱离现实”。正如马克·史库森所说，除非公众和政治家充分信任自发的市场——这一点不是现实的——金本位外加自由银行制度带来的实际麻烦，一点不比货币主义那台中央计算机要少。从纯解释的角度看，金本位制在历史上的消亡也总有某种理由，比如贵金属突然大量流出，难道不也对一国经济造成过严重的损害？我们或许可以说，正是金本位制内生的缺陷，才给民族国家的政治机器控制货币大权提供了机会。

[7] 他的理由是，现代商业组织在很大程度上依赖于信贷机构，“致使我们必须对货币制度和信用制度之间的互动作用施以某种深思熟虑的控制”。见《自由秩序原理》（下册），第96页。

[8] 同上，第105页。

[9] 具体讲来就是，“金融机构必须把价格控制在众所周知的某个确定的限度之内，使之不至于逾越此一限度——甚至使之不能接近这样一种水平，否则金融机构就必须对其政策做出重大修正”（同上，第111页）。

[10] 关于通胀目标制的国际经验，见伯南克、劳巴克、米什金和波森：《通货膨胀目标制：国际经验》（东北财经大学出版社 2006年版，孙刚、钱泳、王宇译自 Ben S. Bernanke，Thomas Laubach，Frederic S. Mishin，and Adam S. Posen，Inflation Targeting: Lessons from the International Experience. Princeton University Press, 1999）。

[11] “通货膨胀是一种货币现象，就像向人开枪是一种射击现象一样” （亨利·沃里茨，Henry Wallich），转引自R·布托（Roger Bootle），《通货膨胀与通货紧缩》，西南财经大学出版社2004年版，第181页。

[12] 见北京大学中国经济研究中心课题组，《走出通货紧缩与人民币汇率：总论》，2003年9月；公开报道见“宏观经济政策是否需要转折性调整？”，《21世纪经济报道》，2003年10月29日。

[13] 见宋国青，“汇率是纲”，《财经》，2002年。

[14] 见余永定，“消除人民币升值恐惧症，实现向经济平衡发展的过渡”，《国际经济评论》，2003年9~10期，第5~11页。

[15] 见周其仁，“毫不含糊地反对通货膨胀”，《经济观察报》，2007年12月3日。

[16] 见周其仁，“解释中国经济成长”，《挑灯看剑》，北京大学出版社2006版，第7~23页。

[17] 张五常从2003年5月23日起发表“汇率战略论”（系列共5篇文章），到2007年11月又写下的“人民币的困境”（也是系列5篇），其间关于人民币汇率问题的文章共50篇，全部可以在新浪网的“张五常博客”里读到。

[18] 不过，张五常教授关于中国要从制度层面选择新的货币本位的意见，还是有重要价值。即使他建议的一揽子商品本位面临技术和认知的困难，他对非人格化货币发行机制的探索，正如芝加哥货币主义和奥地利学派代表人物的追求一样，有长远的意义。

[19] 央行发出票据（“央票”）对冲过多的人民币基础货币，一是不能对冲干净，二是“央票”也不完全就不是货币，比如货币基金和保险业得到的“央票”，还是可以在市场上用。

“货币深化”与改革的风风雨雨^[114]

原本不在市场里、不受价格机制支配的资源，一旦投入市场，由人们买进卖出，就产生了对货币的需求。讲过了，货币别无他用，无非是交易的帮手。交易规模扩大了，需要更多的货币是容易理解的。我们这辈人有一件事很幸运，就是亲眼目睹了中国经济从很少以货币运转，转变成要很多以货币运转的历程。至于今天中国的货币存量对年度产出之比差不多居地球之冠，那是以前想也没想到过的。

1978年我考到北京来念大学的时候，广义货币存量占GDP的比例不过32%。这就是说，那个时代的国民经济里，要货币发挥作用的地方非常少。人口的绝大多数，所谓“10亿人口，8亿农民”，生产出来农产品的大多数，在生产队范围内记个工分就直接分配了，那是完全不需要货币的。“商品粮”部分，看似穿上了一件交易的外衣，实质还是国家统购统销，而政府为了国家工业化，又把统购价压得很低。1斤粮食1毛钱，1 000亿斤也不过100亿人民币，哪里要多少货币为农业服务？工业都是国有的，生产资料靠计划调拨，消费资料在低工资、低物价、凭票凭证的架构里，是商品也消费不了多少钱。至于自然资源，任你地下埋的、河里流的、山上长的、天上飞的，皆在指令计划掌控之中，一切“非礼莫动”，有货币也无用。

放权改革最重要的就是重新界定了产权，特别是放出了交易权。农民的粮食、棉花可以按市价卖了，工厂的产品可以按市价卖了，劳动力也是商品了，人民可以自谋职业了，国有工程师可以周末指导乡镇企业赚点外快，艺人可以上街市卖艺养家糊口。当时《人民日报》刊发过一幅老汉卖粮大把数钱的照片，让人过目不忘。我自己读到过最传奇的故事，是刘晓庆“走穴”时每天演出后和她母亲一起点钞票点到半夜两三点——那时人民币的面值小，真的是要数钱数到手抽筋的。把这些微观图像加起来，1985年广义货币对GDP之比为54%，1990年为82%，1993年过100%，1997年达到124%。市场化改革让中国的货币深化势不可当。

20世纪90年代初我刚到美国加州大学洛杉矶分校念书时，在英文的《中国经济评论》上读到易纲的一篇论文。该文起首提出一个问题，为什么改革以来中国货币供给的增加，远远高于GNP增加值与物价指数增加值之和。根据这篇论文提供的数据，1978~1992年间，中国的现金（M0）和广义货币（M2）分别增长了20倍，但真实GNP只增加了2.3倍，而官方物价指数和自由市场价格指数也只分别增长了1.25倍和1.41倍。易纲的问题是：为什么流通中的货币量大大增加了？那无法被GNP增长与物价增长解释的“超额货币”（excessmoney），究竟因何而来，最后又跑到哪里去了？

易纲提出的问题对我有很大的启发力。整个80年代，中国改革开放如火如荼，但有一项困扰如影相随，那就是“货币超发”。货币少发当然不成，流通不足、打击生产。但是货币供给超过了经济运行的需要——即货币超发——也会带来物价上涨的压力。严重的货币超发，一定会带来严重的通胀。这是货币主义大师弗里德曼反复强调的，也被无数经验事实不断验证。1980年和1988年弗里德曼两次访问中国，恰恰都是中国通胀指数高企的年代，所以弗里德曼的理论影响到中国人的经济思维，实在很有缘分。货币主义认为，法定货币时代最要加以防范的，是政府因短期的财政压力主动超发货币，带来通胀甚至恶性通胀，最后危害人民生活和经济增长。至于怎样才能做到货币供给可控，弗里德曼的主张是“准则高于权威”，也就是美联储干脆像计算机一样，恒定让货币供给略高于经济增长率三四个百分点，坚持执行，对任何经济、政治压力一概不予理睬。

美国那样的经济，究竟能不能以略高于经济增长率的速度供应货币，是另外一个问题。但是转型中的中国经济，从改革以来货币供给就一直大大高于经济增长。这就带出很多不同的解释，比如“物价指数低估”、“强制储蓄”，还有什么“货币悬浮”等等。易纲的论文提出了一个新的假说，即“货币化进程增加中国经济对货币的需求”，并用1978~1992年中国经济的数据予以严格验证。这里，“货币化”就是指国民经济从计划统制、自给自足向市场体系的转化，诸如农产品市场化的发展、乡镇企业的异军突起、民营企业的增长等，都带来新增的、“额外的”货币需求，从而使经济运行中的货币用量增加，也解释了“超额货币”的来龙去脉。

我认为这篇论文最重要的地方，是把制度变迁带到了宏观经济分析之中。很清楚，根据“货币化增加货币需求”假说，恰恰是制度变动带来了对货币需求的变化。具体到20世纪80年代和90年代初，中国能不能仅仅按照“比经济增长略高一些”的水平来控制货币供给呢？答案是不行的。因为那样就满足不了货币化进程对额外货币的需求，不但抑制经济增长，而且抑制市场化改革的推进。如果对农民、农村和非国有部门的制度变迁熟视无睹，照猫画虎地套用成熟市场经济的“货币准则”，那绝对是要坏事的。这不是说货币主义失灵，也不是说那时中国就不存在货币超发。要点是，脱离具体的制度约束条件，即使通行天下的货币主义原理也不能为转型中国自动提供制定正确货币政策的根据。

1995年底我回国以后，看到中国经济的货币深化方兴未艾。经济逻辑很明白：随着一样样产品的商品化，生产出产品的经济资源就有了可预期的未来货币收入流。于是，资源就有了资本化的可能。农地资产、劳动力资产、建设用地资产、城市房屋资产纷纷登场，也正在这些资产不断流转的市场过程中，产生了更巨量的货币需求。想想一幅城市土地的图景吧，过去政府一道命令说划拨给谁就划拨给谁了，有批件足矣，哪里需要多少货币？城市土地可以批租之后，大规模的土地拍卖要“吃”掉多少货币啊！城镇的房改房也是这样，过去单位分房子抓阄排号，麻烦是麻烦，但那是不花钱的麻烦。房地产市场化之后，同样的房子在很多居民家庭之间转手，人们消费房子，房子就非消费货币不可。

所以，易纲那篇论文抓住的问题不但延续下来，而且越发引人注目。还是货币增加的幅度高于经济增长与物价指数之和，只不过“超额货币”的绝对量和相对量都变得数目更加巨大。更具特色的，是中国与多数发达国家走过的路径不同，在那些地方，货币存量占GDP之比超过了90%的高点就掉头向下。而中国的货币轨迹是继续攀升，直到广义货币存量占GDP之比超过150%，甚至达到当下的180%。我们也许需要新的验证，看看资产市场化是不是比产品市场化带动更高的货币需求。不过在得出结论之前，制度分析还可以引出另外一个方向的问题：如果货币深化的进程停滞或逆转，那么过多的货币存量将因此减少了“消费需求”，就转而压迫一般物价与资产价格，引发通胀与某些资产价格的狂涨。

货币无侥幸^[115]

2011年经济的一件大事，是物价指数又爬到一个较高的位置。这距离上一波物价高企，只不过两年时间。从图上看，物价变动呈现出一个两头高、中间低的马鞍形：2007年的CPI为4.8%，2008年为5.9%，2009年为–0.7%，2010年当在3%~4%。2011年会怎么样？^[116]国家发改委提出的目标是把CPI控制在4%，不少行家认为真做到了是不小的成绩。

这还只是CPI。大家应该同意，物价总水平不是只用CPI就可以度量的。要是把“要素和资产价格”都放进来——还要考虑种种价格管制的效果——那就不难看出，这些年来中国的物价总水平其实是在爬一个长坡，甚至连2008年那场“史上最严重的”全球金融危机，也至多不过是把中国的这个变化趋势打了一个折扣而已。

事情总有个原因吧？个人之见，直接成因是货币。直截了当地讲，只要货币供应量超过了经济增长的需要，物价总水平终究不可避免地要爬高。这是基于常识和经验就可以理解的逻辑，不需要扯上太复杂的理论。弗里德曼的那句名言（“任何通货膨胀都只不过是货币现象”）虽然被看作货币主义的箴言，但正如本人多次提到的那样，中文语境里“通货膨胀”的本意就是流通中的货币膨胀。因此，不需要等到形形色色的物价此起彼落地爬升之后，再急急慌慌跑出来反通胀。管不住货币，物价之火上房是早晚的事。这方面没有侥幸的机会。

不妨结合个人的感受把这一波的经验再回放一下。话说2008年入秋时节，我到温州调查行业和企业，也见到20世纪80年代就结识的好几位老朋友。那次访问有两大收获。一是明白了温州民营企业由艰苦开辟国内市场转为大规模外向的逻辑。另一收获，就是对那年国庆长假前后惊心动魄的“价格跳水”，有了非常直观的感受——美国金融危机对出口导向的中国实体经济的冲击，说来就来了。

从温州出来，途经上海参加《中国企业家》召集的一场小型讨论，主题是改革开放30年。不过大家不免议论经济走势。会前看了一些言论，对危机的估计似乎越来越严重。最著名的一个论断，是说来年（2009年）中国经济别说保八，就算是保零也够呛。自己刚刚看了温州的市场跳水，当然知道发达经济的危机对多年依赖出口的中国打击巨大。不过衡量再三，我还是把“中国经济衰退的概率等于零”这句话说出去了。根据何在？当时讲得多的，是30年中国的经验证明了的一个道理：危机逼出改革、改革推动增长。当时语焉不详，现在细细写下理由，这就是多年从人民币汇率机制里被动放出的天量货币！

不过，还是“保零艰难论”的影响大。是年年底，中国总理的“两拳战略”（“出拳快、出拳重”）出手。我请教一些地方行家怎样看，得到相当一致的判断是，认为多年以来中央政府调控的就是地方投资的冲动。现在好了，两年财政4万亿，中央占小头、地方占大头，真正高度一致，“上下同欲者胜”。读者也许记得，当时有报道说，各地上报的投资总额超过20多万亿。那还有什么问题？我的“衰退概率为零论”，看来大可安然无恙。

物价却不买账。2009年2月以后，每月CPI都是负的。生产者物价指数（PPI），更是从年初开始就是负数。这里当然有向下“翘尾巴”的因素（上年同期物价指数偏高），但连月跌、跌、跌的价格走势，也着实吓人。于是，货币龙头开动。3月初两会的信息，是2009年全年“增发信贷5万亿以上”。可是第一季度的数据出来，仅前3个月就增加了4.5万亿信贷，直逼2008年全年新增信贷4.9万亿的水平。也是在第一季度，广义货币（M2）同比增加了25%以上。

面目全非的货币环境，不需要继续检验“衰退概率为零论”了。2009年4月27日，我发表了“还算‘适度宽松的货币政策’吗？”，质疑大手放松货币对未来中国经济的影响。该文提出一个问题：为什么财政政策可以“积极”，货币政策却只能“适度宽松”？答案是，只要守得住1994年人大法律定下来的“财政不得向人民银行透支”的铁则，即使财政政策再积极，也要受到国家税收能力和发债能力的实际限制。比较起来，货币变量要“软”很多。“倘若政府不自我设限，发货币‘积极无度’，政策为祸的危险就增加了。”该文认定，比2007年中国GDP的增长率（13%）还高出12%的货币供给增长率，无论如何也超出了“适度宽松”的范畴。“中国不是美国，没有那么多的‘毒资产’——像有的行家建议的那样——需要泡入高通胀的药液才有望解毒！（中国的）央行也学不成美联储，因为这里大手松出来的货币尚不能漫游世界，累积的货币压力主要还将作用于国内。”文章最后的建言是，“还是不要把25%以上的货币增长当作‘适度宽松的货币政策’吧。其实它已属非常宽松。即使必不可免，也不宜加冠‘适度’之名而放松应有的警觉”。

这些论点不合时宜。要知道，那时媒体头条的通栏大标题是“保增长对贷款规模没有限额”。那可是银行监管部门负责人的政策宣示。电视台里有的专家意见就更有学术性了：中国是一个高储蓄率的国家，大量投放的信贷来自储蓄，所以不会引发通胀。如此氛围之中，2009年上半年信贷增加近6.7万亿，全年9.5万亿！与此相得益彰的舆论，则是“宁要通胀，不要通缩”的高论。老天爷，通货膨胀居然成为一个可选政策，似乎可以操纵自如，想多一点就多来那么一点。

掂量再三，还是说不通嘛。中国的高储蓄没错，不过其一，来自净出口的那部分储蓄，本来就是过量货币追不到商品服务的产物，强贷出去，必然压迫物价上涨。其二，除非实行“百分之百存款准备金”（奥地利经济学家有此主张），商业银行放贷的时候，是可以“创造货币”的。其三，我国利率市场化改革远未完成，信贷不受利率的灵敏调节，再加一个“保增长信贷不设限”，流动性泛滥就见怪不怪了。再看国际收支失衡带给国内的压力，即便是危机时期也未见减弱。2009年国家外汇储备新增4 531亿美元，每一块进入中国的外汇，对应都有几块钱的人民币出去了。

可是到了2009年年底，还是有那么多人主张“宁要通胀”。无计可施，只好录以备考。反正年终论坛活跃，我就要求到《21世纪经济报道》组织的年会上发言。记录稿传过来、完成修订的那一天，恰好是2009年的最后一天。这篇讨论“为什么后危机时代来得这样快”的发言，肯定地认为，“中国的增长速度不是问题”，“问题是救市的代价”。这是因为，“放出去这么巨量的货币，譬如比GDP的增长还高出20%的广义货币，绝不会没有后果。大量投放的流动性将继续在整个市场里漫游，集结到不同的产业部门、不同的资产领域或者不同的商品上，由此带来相对价格较大的波动，最后或早或晚推高物价总水平。”

文中还回应了一个当时流行的观点，即“还看不见通胀，因为CPI不过刚刚转正而已”。我指出，物价总水平可不仅仅只是消费品之价，也包括生产资料和各种资产之价。按这个更准确的定义看问题，说“看不见通胀”怕就没有那么大的把握了。至于“宁要通胀，不要退缩”之类的高论，那是值得刻到石头上的，免得将来哪一天无人认领。

两个月后，中国CPI过2%；5个月后，CPI过3%；10个月后CPI破4%；11个月后破5%。至于“要素和资产价格”如房价和地价，不说它们也罢。倒是留在报纸和网络里的“宁要通胀论”，再也无人前来认领。此一时、彼一时，大家无暇他顾，正在严肃地与通胀作斗争哩。

教训是，从货币超发到物价全面上涨，有一个时间间隔，并需要随机的偶然因素来触发通胀和通胀预期。排除这些偶发因素，以健全的记忆把跨时间的现象联系起来观察和分析，我们就能得到经验里的教益：货币无侥幸。

银根与“土根”的纠结^[117]

政府和国企具有较强的信贷能力，这是中国经济的一个现实。大家知道，商业银行（和其他金融机构）不断放出贷款，是“货币创造”的重要组成部分。这样看，要理解中国货币供求的全貌，少不了要探究政府和国企投资活动的货币后果。

今天无论是中央的条条还是地方的块块，无论是央企还是地方国企，要向商业银行借贷，首要的条件是有资本金。资本金越雄厚，可借贷的贷款规模就越大。这就是说，政府和国企的自有资本构成杠杆银行贷款的“支点”，是放大贷款和货币流量的条件。

粗看起来，这与普通人家没有什么两样。普通居民家庭买房买车，要是不能掏现金全额付款，也可以向商业银行借贷。车价10万，你先付6万，其余每月还本付息，这6万就是你借贷那4万的“支点”。房价100万，你首付30万，你等于凭30万就杠杆了银行的70万。有了信用的支点，贷款才能发生，至于杠杆的力度——资产负债比率——那是由商业银行在监管政策下由竞争形势决定的。我此前曾提到，我国政府和国企的资产负债率普遍比较高，因为在我们的银行体系眼里，政府和国企项目的风险比较低。

居民家庭借贷的支点，通常来自于过往的储蓄。即便是家人亲友帮我们一起凑成的“首付”，一般也来自他们的储蓄。回到最微观的个人行为，月入1万，开销9 000，省下的那1 000，积少成多，就构成借贷购车购房的自有资本。简单地说，个人和家庭的收入减去开支的盈余，是日后发生借贷的基础。

政府和国企贷款的支点，当然也有一部分来自于收支的盈余。譬如2010年央企的年度利润高达1万亿人民币以上，除了10%上缴财政，其余部分据国资委负责人公开发表的谈话，大部分用于投资。央企的投资，按我们举过的电力案例，资产负债比可以很高，杠杆力度极大，不过就其支点而言，也可以来自其经营的盈余。

但是，政府和国企得以实现借贷的自有资本，除了他们的收支盈余，还有其他来源。其中最大的一块，就是舆论沸沸扬扬、社会高度关注的“土地财政”——政府通过出让国有土地以及征收农民集体的土地再向市场出让所形成的净收入。对此我先注明两点：第一，“土地财政”的收益范围不限于政府，也包括国企，因为国企利用的国有土地，不论是过去就占有的，还是新划拨或新购入的，也都进入土地资产增值的通道；第二，土地财政不全是地方性的，因为地方的土地出让收益要与中央分成，而在中央各部委——譬如铁道部——的自有资本项下，土地资产都占了不小的一席之地。

土地收益是政府自有的资产收益。政府拥有资产，就有收益，这没有什么特别的。各国政府多多少少都拥有资产，也多多少少都享有资产收益。至于政府资产在社会总资产中的地位，那是由历史、传统和法律架构决定的，反正政府资产的数量多、质量好，收益高就是了。我的看法，中国特别的地方不是政府拥有资产，甚至也不是政府拥有的资产比较多，而是在历史形成、尚未改革的现存法律框架里，政府可以在公益用途之外的广阔领域，动用征地权把农民集体的土地变成国有土地，再在已经相当发达的国有土地市场上，实现这部分土地资产的收益套现。

这套学问说来话长，怕要写完这个货币系列另找机会与感兴趣的读者细细切磋。这里提醒一句，当人们把问题冠之以“土地财政”的名目时，可能忽略了土地问题对宏观经济更为重大，也更为敏感的影响。可观察到的现象是，征地权的实施不但把一块非政府的资产变成政府和国企的资产，而且成为政府和国企大手借贷的支点，构造了颇具特色的中国货币创造一个必不可少的环节。

说起来，上述认识产生于2004年的一次调查研究。那年我刚把前一年到耶鲁法学院访问时开始的关于农地转让权的研究报告完成，中心也举办了个专题研讨会，同行鼓励我继续深入。恰在那个时候，“宏观过热”卷土重来，中央财经领导小组办公室的刘鹤要中心老师作点儿调研，提供一些分析。于是我和卢锋等几位同事同学去了昆山、宁波、常州、芜湖、蚌埠和长沙，东看西看，问来问去。回来后消化调查所得，同天天看宏观的宋国青讨论，最后形成一份研究报告，送刘鹤那里交卷。我自己感受最深的地方，是此次调查在常州看“铁本事件”，在当地第一看守所与已遭牢狱之灾的戴国芳长谈了4个小时。事后回顾，如果没有那次经历，我不会对所谓的宏观经济问题有今天这样的关心热度。

那次调研的主要收获就是认识到“土地财政”有更大的宏观影响。不记得我们那份报告发表过，今天时过境迁，不妨引几段7年前写下的文字以飨读者。“调查发现，在我国现行土地制度下，建设用地的供给是社会总投资形成的重要条件。一般而言，建设用地的增加直接增加了机构和个人的自有资本金，从而增加了投资的本金；然后，经过土地的评估和抵押，又扩大了这些机构和个人的信用，把更多的银行信贷动员为社会总投资。反过来，建设用地供给的减少同样对信用规模产生紧缩性影响。我们把这个经济流程称为‘供地融资’。”

描述之后，是我们的理解：“在中国现行土地制度下，政府供地却类似投放货币。第一，相对于可出售建设用地的巨大市值，政府征地的直接成本非常微小，实在与发行‘低成本、高面值’货币的原理非常相仿。第二，‘土币’本身具有财富储存的功能，在高通货膨胀预期下，‘土币’的财富存储功能甚至优于货币。第三，在供地融资的经济流程里，‘土币’可以抵押借贷，从而把银行存款动员为投资。”

接着点到了我国货币供给的特色。“在我国并行于货币发行权的，还有独具特色的政府供地权。虽然人们还不习惯将政府供地与发行货币并列考察，但是在实际经验方面，城市化加速推动的国民经济增长早就体现出‘土币’的作用和威力。我们观察到的基本格局如下：扩张经济时期，中央政府在实施积极的财政政策与松动银根的同时，实际上还大幅度松动了‘土根’——也就是显著扩大审批征地的规模，并对地方政府在竞争压力下增发‘土币’的倾向眼开眼闭；紧缩经济时期，中央政府在收紧银根的同时，还运用‘冻结批地’、‘集中土地审批权’等办法，实际紧缩全国供地总规模。”

这里的“土币”和“土根”，相对于货币和银根而言，意在引起对特定制度结构下货币运动的关注。不料“土根”一词倒流传开来，演变为今天还有人在用的“地根”。不过，在政策选择方面，我们当时并不赞成——今天还是不赞成——通过行政命令控制土地供应量来实现“宏观调控”。个中理由，也要另外再谈了。

政府主导投资的经济性质^[118]

几乎所有关于中国经济的重要文告，都少不了“政府主导”这个词。走进现实经济，与此对应的现象更是比比皆是。早年改革一度高举的“政企分开”大旗，也许是敌不过普遍现实的缘故，色调日趋暗淡。相反，高歌“政府主导”的理论和政策基调大行其道。不少理论家论证，“政府竞争”不但是中国奇迹不可或缺的组成部分，还是中国模式的真正秘密所在。偏好夸张风格的，还说这是有史以来“人类最好的经济制度”。

也许他们是对的吧。我的一点保留态度，无非是顾及经济比赛的时间相当长远，因果联系复杂多样，特别是由非常抽象的原则组成的“体制”，究竟对长期经济绩效的贡献几何，多看看有益无害，不必急急忙忙马上说个明白。本文一如既往，限于讨论“政府主导”特色对货币运动和货币政策的影响。

为什么央行以存款准备金率作为货币调控的一件主打工具？答案是，这不但与汇率压住利率的开放形势有关，而且是政府主导投资与信贷行为的一个合乎逻辑的结果。关键的一点，是上文指出，“政府主导的货币创造直接依托于行政权力、行政命令和行政审批——都是数量型手段，所以中国的货币调控手段也必须以数量型为主才比较对路。”这句话点到为止，读者有不明白的地方，我再阐释几句。

统计数据表明，直接的政府投资在全部社会投资中的比例早已大幅度降低。这是事实。不过进入财政预算的投资项目，只是全部政府投资中的小部分而已。在财政预算之外，有一片广阔天地。譬如各类国企投资，要不要算入“政府投资”范畴，各国的国情不同，算法也不同。中国一般不算，但从实际情况看，国企投资常常是“更自由的”政府投资，除了免受人大审议，行为逻辑与政府投资如出一辙。

以新任铁道部部长盛光祖最近谈及的高铁票价为例。盛部长说，高铁（京沪直达）的“票价，是企业根据铁路建设成本、运营成本来测算的，最终的票价，将按照价格法的程序，经过测算后报批”。听起来，盛部长这里用的是成本定价法，即“企业”——其实就是政企不分的铁道部自己——根据各项成本加以测算后得出，再经报批才能最后决定。成本低、票价就低；票价高，只因为成本高，铁道部并不赚乘客的钱，舆论和公众理应释怀。

问题是，成本又是怎样决定的？譬如高铁，建设成本到底由什么决定？说来话长，建议希望了解高铁故事来龙去脉的读者，不妨读一读财新网《新世纪》记者王和岩的长篇报道。主标题很吸引人：“节约10分钟多付几十亿”。读下来，事实依据来自京津城际高铁。据报道，2004年国家发改委审批这条城际轨道交通时，“设计区段旅客列车的速度：满足开行时速200公里及以下列车的要求”，为此批准项目概算123.4亿人民币。但2008年建成通车后，发现概算总额超出了92.1亿，平均每公里投资达1.85亿元。建设成本大幅度上升的主要原因，是该铁路的通行速度从“时速200公里及以下”，一下子提升到时速350公里。最妙不可言的是，什么时候改成350公里的，连铁路系统的专家也说“大家都不知道”！

于是，京津城际就从原来批准的“200公里及以下”，一下子跨越到“时速350公里”。记者算了一笔账，“京津城际全长115公里，时速从200公里调整到350公里，实际运行时间差多少呢？不到10分钟”。我帮他复算，其实是通行京津全程快了15分钟，由此增加投资概算92亿。无论谁算得对，“节约10分钟多付几十亿”的命题还是成立的。

时速大跃进，以成本定出来的京津城际的票价，当然“一下子就上去了”。目前二等车厢票价58元，我坐过两次，感觉舒适而快捷，从北京到天津仅27分钟而已，比从北大到北京南站的时间还要快。不过曲高和寡，票价终究约束需求量。报道说，京津城际在2008年8月正式开通后，第一年客流量达1 800万人次，低于预期的3 000多万人次，“而这个客流量也是在铁道部停开了京津既有线上所有动车组后才实现的”。各界广为诟病之余，还嫌票价贵的就只好另选他途，好在铁道部还不能把其他交通方式一律都给关了。

按国际铁路联盟的标准，经历多次提速达到时速200公里的中国铁路，本来就已经是高速铁路了。不过，这并不符合铁道部的要求。要探究的是，如果铁道部欲建世上最快的高铁并不令人意外，那么此种要大手花钱的雄心壮志，究竟如何通得过国家审批的呢？

玄机据说只有几个字。原来，十几年前围绕京沪铁路，铁道系统内外就爆发过持久的激烈论争，究竟靠“磁悬浮”还是靠“轮轨”，究竟高铁要高到多高的速度等级，到底是“急建”还是“缓建”，各派意见吵到2006年才见分晓——“时速380公里的高速轮轨”。这也许预示，要把京沪高铁的模式推到全国，即便不是断无可能，也将难上加难。不料，时任铁道部长刘志军只在《中长期铁路网规划》里写入“时速200公里以上的客运专线”，就轻而易举绕开所有关于高铁的争议，并于2004年通过国务院审批，成为国家铁路发展规划。

这里的奥秘在于，“客运专线”不等于高铁，而“200公里及以上”，到批下来还不是铁道部说了算？

再过5年，中国应对国际金融危机，4万亿计划外加天量信贷，中国高铁再次受益。在毫无不同声音的背景里，到2020年全国规划铁路营运里程从10万公里增加到12万公里，客运专线从1.2万公里增加到1.6万公里。2010年3月铁道部宣布，在2013年前全国建成客运专线和城际铁路1.3万公里，中国将很快成为全球高铁营运里程最长的国家。

各位看客，上述每一个数目字，从时速200公里及以下到350公里，从10万公里到12万公里的全国跑铁路网，从京沪高铁到遍布全国四横四纵、总里程达1.6万公里的全球最大高铁网络，都实实在在地发生相应的“建设成本与营运成本”。根据成本定价的原则，由此也决定了未来中国铁路客运的票价水准。

叫人看不懂的地方，是一个人均所得目前排在全球100位的经济体，投下巨资修建全球最快铁路网，经济根据究竟何在？是有不少专家预测中国在不远的将来经济总量成为全球老大，这也是有可能的。但是谁也没有预言，在可见的将来，中国的人均所得将成为全球老大。人均所得远非第一，铁路客运速度非要排名第一，这两件事情加得到一起吗？从普通人的角度想，出门赶路，快一点当然好，可是倘若早到几个钟头的代价，远高于省下的那个时间所能挣到的钱，你会无缘无故喜欢全球最高速度吗？应该无人希望，春节大批民工骑摩托车回家的悲壮画面，将成为未来全球最快高铁网下普通人交通模式的一个预演吧。

本文不厌其详地讨论高铁投资的故事，为的是借一个实例来帮助自己和读者，进一步理解政府主导投资的经济性质。无论如何，这类投资依据的不是市场的相对价格，不是猜测的未来需求，也不是预期的支付意愿和支付能力。更为要害的，是这类投资的决策与其最后的结果之间，没有可靠的责任关联。刘志军留下的教训是，当舆论和公众可以问责的时候，他本人早就负不了任何责任了。但是，如此机制下做出的投资决定，继续决定了未来客户付费的“成本”，也连带影响到未来的价格、需求量、替代消费的选择空间。

这就是中国宏观经济的部分微观基础。至少我们要想一想，这样形成的需求包括投融资和信贷需求，要怎样调控才可能见效呢？

货币制度重于货币政策^[119]

汇率与货币系列评论，我一共写了50篇，主要是想弄清楚两件事情：其一，吵得沸沸扬扬的人民币汇率，究竟是怎样形成的？其二，汇率机制怎样成为中国货币制度的一个组成部分。回头看，算一个特点吧：十数万字的汇率与货币评论几无一处讨论货币政策，出发点和落脚点都是开放时代我国的货币制度。

当然知道货币政策很热门。处在我们这个有人称之为“布雷顿森林体系II”的时代，全世界流通的货币都是“法定不可兑现货币”（fiat money），供应多少皆由各国货币当局说了算，货币政策想要不热门也难。君不见，又一波欧美债务–经济危机袭来之际，美联储主席的政策宣示俨然多了几分“一言而系天下安危”的味道。也不要怪人家拿腔拿调，美联储的货币政策动向，松松紧紧之间，的确对全球投资、贸易和增长有着十分巨大而敏感的影响。中国呢？总量全球第二，增量如宋国青说过的那样，早就天下第一。因此之故，中国货币政策是松是紧，关心者日众，影响力与日俱增。

但是个人之见，货币政策却没有多少可供探查的余地。从一面看，货币政策是松是紧，变化的动力机制比较简单明了。无非就是价格驱动：物价涨得凶，货币偏紧；反之，物价总水平下去了，名义经济增长率也下去了，就要考虑刺激了。比起其他经济政策，譬如为什么允许民营开矿，然后又把人家赶出来；房产证加添配偶名字要不要缴税之类，货币政策变化的依据较为清晰，没有多少探查的必要。从另一面看，物价水平的变化究竟到了哪一个点位才引起货币政策的调整，又受货币当局得到的信息质量、处理信息的能力、对经验教训的感知，以及关键决策人的私人知识和个人直觉有关，常常深不可测——局外人就是执意于客观的探查，也难以入手。

笔者是杜润生门下的经济调查员出身，除了探查，对别的事情兴趣不大。既然货币政策说浅了无须探查、说深了又无从探查，那不妨把这个科目搁一搁吧。好在天无绝人之路，人民币汇率升值与否的争议显示了一个广阔的待探查领域：那么多中外名家吵来吵去的人民币兑美元的汇率，到底是怎样形成的呢？这就是本系列评论开篇题目的由来——“口水能定汇率吗”？该文从一个简单的常识出发，因为所谓的人民币对美元的汇率，不过就是1美元能换几元人民币，不过就是货币市场上的一个成交价。方方面面对这么一个价不满意，入市出价不就得了？为什么那么多君子动口不动手，“升值”、“反升值”地大打口水仗，就是不到市场里去出一个价？我声明，这个问题看似冲着别人而去，“说到底是冲着自己来的”，因为未经认真的探查，我自己也并不了解，“在每个平常交易日的早上9点15分，由中国人民银行授权中国外汇交易中心公布的那个‘美元对人民币汇率的中间价’（2010年4月12日为1美元兑人民币6.825 9元），实际上到底是怎样形成的？”

探查的结果，人民币对美元的汇率是在中国的一个市场里形成的。该市场就是“中国外汇交易中心”，总部在上海外滩，其前身是汇率双轨制时代的“外汇调剂中心”。这是一个会员制的高级交易所，由具备外汇业务资格的银行和金融机构会员们，携带企业和个人结汇所得的外汇入场，彼此交易外汇与人民币的头寸。惊动世界的人民币汇率，就是在中国的这个银行间市场里每日每时交易的产物。

说市场这里也真是个市场，有供给、有需求、买卖各方竞价成交。不过这个市场也具中国特色。一个特色明显，由于人民币还不可自由兑换，所以人民币兑美元和其他外币的交易，仅此一家，在国际上别无分店。持美元者要购人民币，唯有到中国来，在纽约、伦敦、法兰克福和东京都不能如愿以偿。后来在香港倒是开了一个口子，不过香港也是中国的一个特别行政区。此特色，解释了为什么人民币汇率问题常常被高度国际政治化，压人民币升值的外国政要一个接一个。用本系列的直白方式发问，你们要人民币汇率大幅度升值，尽管拿美元买人民币就是了，何苦吵吵闹闹的？人家的回答也许是，在他们那里买不到人民币！我讲过的，真正的釜底抽薪之道，是全球哪里都可以买到人民币，管他升值派还是贬值派，一概请到市场里出价，免得在会议厅里施压。

还有一个特色更为重要。外汇交易中心由央行管理，而后者又入场交易，且是中国外汇市场里的最大买家。这就更值得探查：央行这么一个国家机关，一不抽税、二不做生意，哪来的购买力天天在外汇市场上大把购汇？调查的结论是它动用了基础货币（来源是货币发行加法定债）。“基础货币”从央行的门出来，入了售汇给央行的商业银行的账户，就成为所谓“高能货币”，因为商业银行把款项贷出去人家再存进来，可以“创造货币”。再加一条中国特色，条条块块的政府都可以征用农民的土地，押到银行来借贷，让中国的货币创造更上一层楼。

这么一个变化，量小了无伤大雅。可是中国的开放是一个大国在人均收入很低水平上的开放，很快就在国际竞争中发挥出惊人的比较优势。1990年中国的净出口不过510亿人民币，占年度GDP的2.6%，可是到了2004年，中国净出口就超出1万亿人民币，占GDP的5.4%；到2008年，中国净出口2.4万亿，占GDP近9%。反映到货币运动上，央行的资产负债表上增长最为迅猛的当数“外汇占款”——央行从商业银行那里购买外汇占用的基础货币。大家可以看央行网站公布的数据，2010年末我国外汇占款22万亿人民币，比8年前的2002年净增近20万亿。“高能货币”更加势不可当，2010年末我国的广义货币（M2）存量72.3万亿人民币，比2002年末净增了53.8万亿。

货币流程根本改变。原来央行发出货币，主通道是借款给商业银行，后者再把钱贷出来，市场上就有钱用了。次通道是借钱给财政，特别是在财政入不敷出的年份。可是1994年中国对建国之后历次高通胀的教训痛定思痛，由全国人大立法，禁止央行对财政透支，把上述那条货币小通道堵住了。大体是从2000年开始，央行借钱给商业银行的通道也开始大反转，变成商业银行大把借钱给央行！探查过了，央行天天、月月、年年向商业银行购汇用的基础货币，在资产负债关系上，是央行的负债。当央行购入的外汇越来越多的时候，商业银行就成为央行的净债主。

了不得的货币运动翻转。如果说有哪一个词汇最为传神，那么我以为就是“央行被动发钞”。第一次听到前央行副行长吴晓灵女士讲这个词时，就觉得准，并以为没有在第一线承受过巨大压力之辈，讲不出这么一个词来。“被动”者，由不得你也。究竟有多少外汇流进中国，究竟央行为购汇要担负多大的基础货币负债，再也不是央行“主动的货币政策”的结果。这也是央行承担动用基础货币维系汇率稳定职责的逻辑结果。人民币汇率水平一旦成为政策目标，进多少外汇就决定了央行“被动吐出”多少基础货币。

又管本币币值稳定，又管汇率稳定，央行能不能一身二任呢？探查的结论是，这要看年头。1997年中国出现通缩，外加亚洲金融危机雪上加霜，内需不足。在那样的情况下，人民币在主动大幅度贬值之后并入市场之轨，与美元挂钩，对出口有大帮助，对稳定各方预期也大有帮助。但经过几年努力，特别是经历国企大刀阔斧的改革、中国正式加入世贸，以及刺激内需政策收到效果之后，2003年中国已走出通缩，并面临内外需求过旺的新问题。这也是余永定、宋国青分别在2003年提出人民币主动大幅升值建议的背景。从货币角度看，就是别指望钩住美元就保得了人民币的币值稳定。中国是大国，不是香港那样一个小经济用货币局制度靠美元约束港币就可以的。大经济还是要有约束得住自己的货币制度，任由汇率机制充当事实上的发钞机制，美元不毛还好，美元毛了，人民币怎么维系自己币值的稳定呢？

可惜直到今天，中国还是没有过得了这道关。不错，2005年7月以后人民币兑美元持续微幅升值，累积起来对缓减人民币超发的压力不无小补。否则，倘若还是8.26元人民币兑1美元，今天中国的日子要怎么过？但是，人民币微幅升值并没有解决货币机制和货币制度层面的问题。在短期效果上，这些年人民币微升究竟能不能抵得住美元累贬的程度，还有疑问。否则，满街的“输入型通胀”，究竟是从哪里跑进中国来的？至于持续微升带来全球人民币升值的稳定预期，更是大麻烦。当今世界，贸易是小头，资本流动是大头。汇率预期指挥千军万马流入中国，那摸着不热的“热钱”要怎样应付才好呢？

事实上，汇率机制仍然是今天中国货币制度的组成部分。央行还是每日每时被动吐出基础货币来购汇，同时又衡量通胀形势，决定把多少吐出去的货币再“对冲”回来。抛开细节不谈，央行的“对冲”工具无论是提升法定储备金率还是发行不同期限的央票，都是央行的负债。这里带出一个“深层次”的问题：央行负债在理论上是不是国家债务的组成部分，在实践中要不要纳入财政预算管理？这不是小问题，因为以国家信用为基础的货币制度，财政稳健永远是货币稳健的保障。

实际的情况是，汇率维稳作为政策目标持久实施，却没有财政预算覆盖该政策的成本。那就是经济学家喜欢问的，收益脱离了实际成本的约束，行为会怎样？讲过了，那会累积“炒豆归己，砸锅归人”的道德风险。思想舆论方面也一样，“坚决顶住人民币升值的压力”看起来英雄极了。问题是，靠口水和文章是顶不起人民币汇率的。真要顶，还要靠物质力量。最可靠的当然是真金白银。没有真金白银，法定信用货币也可以顶一阵。最后要转了一大圈才发现，所谓“顶住人民币升值压力”的，讲到底还是靠国内通胀顶下来的！后来连美国政客都拿这一条做他们国内的工作，不知道我们这里的英雄们情何以堪？

一番探查之后，问题提上了台面。既然挂钩美元的人民币汇率机制被动放出过量货币，甚至危及到人民币本币的币值稳定，为什么就不能考虑改一改？“大刀阔斧改汇率”，就是这样提出来的。不过我的主张，还不是一早上就大幅提高人民币汇率的水平，而是考虑根本改革人民币汇率的形成机制。说简单也简单，因为要点就是中国货币当局目标过多，除了《人民银行法》规定的“维护人民币币值稳定，以此促进经济增长”，还要拿基础货币大手购汇，然后又要把多放出去的货币收回来。还是回归单一目标吧，就是守住本币币值，对得起天下持币人。汇率维稳，不妨从已有的流动性里找出路。横竖作为政策目标，一定要在预算里留有足够的实施政策的资源。具体来源，无非是预算拨付（委托央行也可）、专项发债（特别欢迎主张人民币绝不升值的中国公民和外国专家带头认购）、国企利润（似乎比上缴财政技高一筹）。其他来源还有，包括国家减持金融和一般国企的股份、社会管理收益（如道路拥挤收费之类）。反正原则就是一条，要在已经发出、已经创造出来的货币里打主意，筹措大手购汇，即维系人民币对美元的汇率稳定。读者或问：如果一切潜在可能都用尽，仍然筹不足购汇款项，那又怎么办？我也答了：那就让汇率升吧。因为那才是更完全意义上的“市场汇率”，至少与维护人民币币值稳定这一更为重要的目标，不再矛盾与冲突。

那也才有完整意义上的“货币政策”，因为货币当局的全部工作注意力，集中于维护货币币值的稳定。这件工作的意义重大，因为事关整个国民经济运转的交易费用。使命之艰巨不是因为技术方面有解决不了的困难。真正的难处，是如何以有效的资源约束无穷无尽的人类欲望。我不相信为货币选锚有那么复杂与神秘。货币史的教训说，困难的是如何防止一个经济迫于短期的压力，把好端端的或至少尚可用的货币之锚白白给废了。这方面，控制现代货币机器的国家欲望的管理，显然是难中之难、重中之重。还是那个命题，稳健的货币来自稳健的财政，而财政的稳健要靠制度保障。

最后讲几句全球货币格局。美元的地位是历史形成的，不会一天就终结。不过由一个国别货币同时充当全球储备和结算货币，却从第一天起就含有内在的麻烦。何况，一币独大下的国家欲望的管理，对西方选民政治来说是一个“不可能完成的任务”！反正屈指一算，尼克松总统宣布关闭美元按当年布雷顿森林体系承诺之价换黄金的窗口，已经过去了40年。美元没有因此而倒，堪称奇迹。但是美元地位开始动摇，却是不争的事实。最重要的是摇出了欧元，也是上世纪人类经济生活中的大事件。可惜欧元冲击还未见最后成功，它自己就开始摇了起来。问题是一样的：管不住国家欲望，不可能有可靠的财政，因此断然难有可靠的货币。

这就带来一个全球货币前途的大问号。在所有的不确定性当中，我看唯此为大。中国要怎样打算盘？人民币有没有机会？这是大家不能不关心的问题。个人之见，全球化非要全球货币的配合不可。大路径也许就是两条。其一是开会开出一个国际货币来，如凯恩斯当年在布雷顿森林建议过的那样。其二是若干个国别货币竞争全球货币的地位，在竞争中互相约束，防止国家欲望的管理失控。事情太大，中国应该在两方面都有所准备。积极参与G20的对话和谈判，积极参与国际货币新秩序的形成，这方面已经有好的开头（标志是人民币纳入国际特别提款权）。人民币国际化，则是第二手的开端。不过当务之急，还是要奠定确保人民币币值稳定的货币制度。真希望我的看法是过于保守了：本国人民还在用我称之为“民间金本位”的货币，走向国际不免任重而道远。

[113] 本文是作者在2007年全国经济学年会上的主题发言，2008年4月29日修订。作者感谢海闻教授及年会东道主深圳大学经济学院的邀请，感谢文稿修订过程中与薛兆丰、卢锋、余永定、宋国青、汪丁丁、梁红的讨论和他们提出的修订意见。当然，文中的错失由作者本人负责。

[114] 本文刊于2010年9月20日的《经济观察报》。

[115] 本文刊于2011年1月17日的《经济观察报》。

[116] 2011年全年的CPI为5.4%。

[117] 本文刊于2011年3月7日的《经济观察报》。

[118] 本文刊于2011年3月7日的《经济观察报》。

[119] 本文刊于2011年9月12日的《经济观察报》。