第三章证券化的资产引发的法律问题

　　第一节债权证券化

金融资产证券化首先是债权的证券化。债权的证券化正在成为现代金融担保法的发展趋势。能够被证券化的基础债权按债权标的的不同，可以分为：不动产抵押贷款债权及其担保物权、动产抵押贷款债权及其担保物权、金钱债权。动产抵押贷款债权及其担保物权包括卡车、娱乐车及摩托车等汽车贷款债权、船舶贷款债权或其他动产抵押贷款债权及其担保物权；不动产抵押贷款债权及其担保物权是指房屋贷款债权或其他不动产抵押贷款债权及其担保物权；金钱债权是指信用卡债权、应收账款债权、租赁债权或其他金钱债权。

一、进行证券化的债权首先是可分之债

债的关系原指特定债权人对于特定债务人请求为特定行为的法律关系，债权人及债务人均只为一人，为单数主体之债，其法律关系较为单纯；反之，债权人或债务人有多数，或债权人及债务人均为多数时，为复杂主体之债，其法律关系较为复杂。可分之债为多数债务人及债权人之债。它是指以同一个可分之债为标的，而其义务或权利应分担或分受之复数主体之债，亦称为分割之债或联合之债。参见郑正忠：《例解民法》，五南图书出版公司2000年版，第261页。我国台湾地区“民法典”第271条规定：“多数人负同一债务或有同一债权，而其给付可分者，除法律另有规定或契约另有订定外，应各平均分担或分受之；其给付本不可分而变为可分者亦同。”该条文明确将可分之债区分为可分债务与可分债权，前者即以同一可分给付为标的，而由数债务人分担之债务；后者亦以同一可分给付为标的，而由数债权人分受之债权。可分之债的成立要件有四：(1)须有多个债权人或债务人。(2)须以同一可分给付为标的，但其可分性不必自始存在，虽其给付原不可分，事后变为可分者，亦可适用可分之债的规定。(3)须以同一给付为内容。(4)须其义务、权利平均分担或分受，即必须由多数债务人分担其义务，或由多数债权人分受其权利。金融资产证券化中的债权是可分之债。它是金融机构透过特殊目的机构的创设以其所持有的具有标准特性或信用品质易于评估的金融资产债权重新群组包装成小额化或单位化的可分之债，以债券的形式向投资人销售，从而调度资金的过程和方式。

二、进行证券化的债权是可转让之债

作为一般规则，所有的合同权利都是可转让的。当事人期望产生于现有合同的未来权利通常也是可以转让的，尽管这种权利是附条件的和有瑕疵的。美国《第二次合同法重述》第321页，转载于王军编著：《美国合同法》，中国政法大学出版社1998年版，第390页。但是合同的当事人有时会受限于合同中的权利和义务。原来的美国《统一商法典》第9篇禁止对账目或无形付款进行转让。U．C．C．§9-318(4).禁止条款在司法中被广泛接受，并且符合当时的商业实践。一个明显的推理就是，这一条保护了债务人因账目或无形付款的转让而受到的侵害。但是，禁止转让条款却影响了财产权的自由流通。金融资产代表着创始机构的财产权，但它仅仅是一摞捆扎的权利，无法流通。修改后美国《统一商法典》第9篇明确了原来的规定。首先，第9篇406款(d)(2)、408款(a)(2)规定，违反禁止转让条款的转让并不构成违法。这样，创始机构和债务人之间违反禁止转让条款的转让并不构成违法。其次，对于这两种情形，法律的规定是不一样的，即是对无形付款和本票期票的买卖，还是仅仅在证券上进行了转让。禁止转让条款在这两种情形中是无法保护转让者的债权的，但是禁止条款会阻止创始机构出卖它的潜在商业信用关系。参见修改后的第9篇第408款(d)规定。这样，如果创始机构是银行，它贷款给借款人，这个银行就可以出卖在贷款上的持分权给SPV或其他第三人，尽管禁止转让条款仍在借贷条款中。但是在这个过程中，银行不会改变它与借贷方之间潜在的信用关系。购买贷款持分权的买方没有直接的权利对抗借款人。尽管仍然有合同法上的限制，第9篇的修改推动了金融资产债权的可转让性。

三、进行证券化的债权是将来可持续发生之债

金融资产的收益是对未来现金流的要求权。金融资产证券化就是指将能产生未来收益但流动性较差的债权通过各种形式的信用增强后变成可自由转让的证券权利并在市场上予以出售和交易的这样一种金融架构过程。美国法最早关于将来债权让与的规定，在Restatement，Se．Contractsdi321条第1款中认为，自一个存续性的雇佣契约或商业关系而产生的债权，可为将来债权让与的标的，尽管这种权利是附条件和有瑕疵的；修改后的美国《统一商法典》的9-204(a)和(c)也明文规定“以后取得的财产”和“将来预付款”条款，当这些交易含有“账目”、“动产证书”、“无形支付”和“期票”时，这些将来权利的移转为有效。并且法规还赋予这些债权的受让方享有优先权。See 69-317(a)(2)(A & B)．这一修改提升了金融资产证券化投资者的信心， 因为他们对原先所有的有财产支持的证券享有的有效权利和以后获得的付款债权将继续有效。这样，持续发生的债权在合同法上是可以被转让的。但关于将来持续发生的债权能否成为信托财产，这个问题是有争议的。信托财产必须是可能、确定和合法的。在设立信托时不确定但能稳定地产生未来收益的财产是否可以是信托的合法标的物?针对该疑问，集合担保理论应运而生。该理论认为，当信托财产是多种物件的集合体，相互之间有内在联系时，或者即使它们之间无相互联系，但出于信托目的的一致性时，就有必要将其作为财产管理机构的统一财产，对其进行处理。引用最高人民法院关于将来债权转让的有效性的判决，最判昭和五三、一二、一五判时九一六号二五页。在有关债权发生的基础法律关系有效成立的前提下，承认将来债权信托转让是有效的。于是，在日本《债权让渡特例法》中规定进行登记申请的必要事项中既包括既存的债权的发生年月日，也包括将来债权的开始日期、结束日期和将来的估计价额。

我国台湾地区的“金融资产证券化条例”第4条第1项第2款即明确规定继续性发生的将来债权可以成为金融资产证券化的资产。该条规定：汽车贷款债权或其他动产担保贷款债权及其担保物权；房屋贷款债权或其他不动产担保贷款债权及其担保物权：租赁债权、信用卡债权、应收账款债权或其他金钱债权；创始机构以前三目所定资产与信托业成立信托契约所生之受益权；其他经主管机关核定之债权。意即不论是即存债权还是将来债权，都可成为金融资产证券化的标的。

四、进行证券化的债权是负担保之债

进行证券化的债权是负担保的债权，但经过证券化的债权能比负担保的债权花费更低的成本，创造出更高的收益。金融资产证券化在法学的主要发展之一是金融资产证券化与有担保之债之间的区别。

See e．g.，Home Bond Co．v．McChesney．239U．S．568(1916)；Maiors Furniture Mart,Inc.v.Castle Credit Corp.,602 F.2d 538(3d Cir 1979)；Evegreen Valley Resort. Inc.,23 B．R．659(Bankr.D．Me．1982);Inre Hurricane EIkhorn Coal Corp.,19B．R.609(Bankr.W.D．Ky.1982);Gold Coast Leasing Co.v．Cal．Carrots．Inc.,93 Cal．App．3d 274(1979);Dorothy v.Commonwealth Commercial Co.，116N．E．143(I11．1917);People v．Service Inst.,Inc.,421 N.Y.S.2d 325(N.Y.SupCt．1979)．

许多学者已经注意到金融资产证券化与有担保之债务之间基本概念的相似之处。See e．g.，Lynn M．LoPucki，The Unsecured Creditors Bargain．80VA．L．REV 1887(1994)：Lupica，supra note 7.

金融资产证券化与有担保之债的中心含义是即使在债务人破产的情况下也有能力通过保证债权人权利的实现使资本成为储蓄金。金融资产证券化中的债权主要是抵押贷款债权。设立抵押权的目的就是为了当债务履行期届满未受清偿时，通过折价、变价或拍卖抵押物，以所卖抵押物的价金使债权得以清偿，从而保护债权人的利益而不顾其他无担保债权人。而金融资产证券化的担保债权的投资者还可以通过“破产隔离”和“真实销售”获得优于任何其他债权人的优先受偿权。资产证券化可被视为是一种更加典型的抵押利益。

原始债务人不仅仅是把资产抵押给有抵押权的债权人(原始债权人)，而且通过证券化的金融架构使资产改变成为一种资本市场工具。See Steven L．Schwarcz，The Parts are Greater than the Whole：How Securitization of Divisible Interests Can Revolutionize Structured Finance and Open the Capital Markets to MiddleMarket Companies．1993 COLUM．BUS．L．REV 139．140.

令人吃惊的是，使用金融资产证券化与有担保之债在市场上发展的趋势有所不同。金融资产证券化是美国增长最快的资本构成形式，而且在全世界范围扩展。Steven L．Schwarcz，The Alchemy of Asset Securitization．I STAN．J．L．BUS．& FIN．133，(1994).

相反，有担保之债的使用没有任何增长。See James J．White，Corporate Judgment Proofing：A Response to Lynn Lo Puckis the Death of Liability,107YALE L．J．1363.1377-80 (1998).在金融资产证券化中，SPV也许能够发行比原始债权人投资利率等级更高的证券。Steven L．Schwarcz，The Alchemy of Asset Securitizati On．1 STAN.J.L.BUS．& FIN．137，(1994).这样，金融资产证券化可以比有担保之债花费更低的成本而获得更高的收益，所以市场更偏好金融资产证券化。

　　第二节资产转移的法律分析

一、资产的法律界定

资产的界定是资产证券化交易的逻辑起点。在一定程度上，它也是决定资产证券化交易成功与否及资产证券化交易成本大小的关键因素。然而，在人们的认识中常常有无限扩大可证券化资产范围的倾向，以至于达到了无资产不可证券化的地步。实际情况并非如此，因此很有澄清的必要。

（一）资产的法律实质

1．资产与可证券化资产

资产一词，不是指某种法定财产权利，甚至不是固有的法律概念。查松：《金融资产证券化法律机制研究》，中国人民大学法学院博士论文1998年，第33页。资产是企业拥有或者控制的能以货币计量的经济资源，包括各种财产、债权和其他权利。资产分为流动资产、长期投资、固定资产、无形资产、递延资产和其他资产。《企业会计准则》第22条、第23条。其中，流动资产是指可以在一年内或超过一年的一个营业周期内变现或者运用的资产，包括现金及各种存款、存货、应收及预付款项等；《企业财务通则》第12条。长期投资是指不准备随时变现、持有时间在一年以上的有价证券以及超过一年的其他投资；《企业财务通则》第23条。固定资产是指使用期限超过一年，单位价值在规定标准以上，并且在使用过程中保持原有物质形态的资产，包括房屋及建筑物、机器设备、运输设备、工具器具等；《企业财务通则》第15条。无形资产是指企业长期使用但是没有实物形态的资产，包括专利权、商标权、著作权、土地使用权、非专利技术、商誉等；《企业财务通则》第20条。递延资产是指不能全部计入当年损益，应当在以后年度内分期摊销的各项费用，包括开办费、租入固定资产的改良支出等；其他资产包括特准储备物资等。《企业财务通则》第21、22条。

从理论上讲，只要符合一定的条件，可被证券化的资产的种类是无限的，它给金融家们以无限的想象空间，但实际上并非所有的资产都适合证券化。在资产证券化的初期，证券化的资产主要集中于住房抵押贷款（按揭贷款）。这主要是因为住房抵押贷款是相对同一的产品，容易评估其价值，整个住房抵押贷款二级市场也较为发达，可以获得有关住房抵押贷款违约、提前支付和变化的数据，另外，住房抵押贷款的结构和条款也是极其相似的。除了住房抵押贷款之外，诸如汽车贷款、信用卡应收款、租赁应收款和船舶、汽车旅馆贷款等消费贷款也是很容易被证券化的资产。上述每种类型的消费贷款的特点与住房抵押贷款的特点非常相似，已经在证券化交易中被广泛应用。See Christine A．Pavel，securitization, Probus Publishing,1989,pp.18-19.工商企业贷款的证券化相对来说比较困难。在美国和欧洲只有少量的大额贷款证券化的案例，以中小规模工商业贷款组合为基础的证券化依然没有大举进入美国资本市场。其主要原因在于四个方面的障碍：（1）贷款和证券化的利差小，银行又不愿意为证券化承担过高的损失，因此不能有效地吸引投资者；（2）工商业贷款的合同条款不规范，一般按贷款人和借款人的业务关系而确定，因而无法将贷款本身的信用和贷款人完全分离；（3）现金流的可预测性差，工商业贷款人的提前支付行为比较复杂——企业不仅要考虑利率变动对融资成本的影响，而且还要考虑维持与贷款人的长期合作关系，另外提前支付的权利也因每笔贷款而异；（4）大部分工商企业贷款缺乏抵押参见沈沛主编：《资产证券化的国际运作》，中国金融出版社2000年版，第51页。。如今，被证券化的资产的种类越来越多，除前述的住房抵押贷款、汽车贷款、信用卡应收款、租赁应收款、工商企业贷款以外，还包括贸易与服务应收款、公用事业和基础设施收入、设备和交通工具租赁费、保险费收入、消费品分期付款、知识产权带来的未来收益、足球队的未来门票收入、公园门票收入、保健费收入、俱乐部会费收入，各种有价证券（包括高收益／垃圾债券）组合等，甚至还出现了证券化的证券化证券化的证券化是这样操作的：将已卖给几个购买者的应收款或债券再卖给一个单独的购买者，然后由其组成资产池并以此为支撑发行证券。

See Philip R Wood，Law and Practice of Intemational Finance,Sweet & Maxwell,1995,p.44．。可以预见的是，能够被证券化的资产种类还会继续增多，但无论如何发展，这些可证券化资产均有一个共同的特征，即能够产生可预见的稳定的现金流。

2．可证券化资产的法律实质——合同债权

如上所述，可证券化资产的种类虽然很多，但它们均有一个共同的特征，即能够产生可预见的稳定的现金流。所以，从表面上看资产证券化似乎是以资产为支撑，但实际上是以资产所产生的现金流为支撑的，这是资产证券化的本质和精髓。换句话说，资产证券化所“证券化”的不是资产本身，而是资产所产生的现金流。参见何小锋、黄嵩：“从资产证券化的理论体系看中国突破模式的选择”，载《学习与探索》2002年第1期。这些资产所产生的现金流表明发起人拥有在未来获得偿付的权利，它们一般被称为“应收账款”。参见［美］斯蒂文·施瓦茨：“点石成金的资产证券化”，高西庆、蒋基理译，载王志达主编：《复旦民商法学评论》（第1卷），法律出版社2002年版，第312页。证券化中的应收账款不同于人们通常所理解的因贸易往来而产生的应收账款，它所涉及的范围相当宽泛。只要发生“应从第三人（债务人）获得一笔款额的合同权利”，就属于应收账款。参见《联合国国际贸易中应收账款转让公约》第2条的规定。应收账款可以是短期（通常是30天）的，如应收货款，即出售货物或提供劳务而取得的求偿权；也可以是长期的，如数年之后才得以清偿的贷款、租金、许可费、管理合同等。参见［美］斯蒂文·施瓦茨：“点石成金的资产证券化”，高西庆、蒋基理译，载王志达主编：《复旦民商法学评论》（第1卷），法律出版社2002年版，第312页。然而，严格来说，应收账款不是一个法律概念，法律上与之相对应的概念是合同债权。何斐先生也持相同的见解。他说：“我理解的海外用于证券化的资产多为金融性资产，这种资产的法律形式基本上是合同权利，如贷款协议的债权、租赁协议收取权，其他的如应收款、保险单等。”参见何斐：“关于资产证券化的若干中国法律问题”，载《98中国住宅产业化与抵押贷款证券化国际研讨会》，第1页。因此，我们认为，可证券化资产的法律实质是合同债权，资产证券化是一种合同债权的证券化。实际上，有些国家已经在其资产证券化专门立法中将可证券化的资产明确定性为债权。例如，泰国《关于证券化中特别目的法人的皇家法令》第3条规定，“资产”指可以产生未来现金流收入的债权或其他任何权利。

意大利在其《证券化法》第1条中规定本法将适用于涉及现存或将来货币债权转让的证券化交易。我国台湾地区“金融资产证券化条例”第4条规定，资产是指由创始机构收益及处分之下列资产：（1）汽车贷款债权或其他动产担保贷款债权及其担保物权。（2）房屋贷款债权或其他不动产担保贷款债权及其担保物权。（3）租赁债权、信用卡债权、应收账款债权或其他金钱债权。（4）创始机构以前三目所定资产与信托业成立信托契约所生之受益权。（5）其他经主管机关核定之债权。

当然，也有国家在其立法中未将应收账款进行法律上的定性，仍然按习惯称其为应收账款。例如，菲律宾《资产支撑证券注册和销售规则》第2条规定，“资产”指公司在正常的经营过程中发起的贷款和应收款，其中包括但不限于抵押贷款、个人贷款、租赁费应收款、贸易应收款和其他类似的金融资产。在以下的论述中，所谓的应收账款（包括贷款）就是债权，它们并无明显的区别，应收账款是人们通常的称谓，债权是其法律上的称谓。

（二）可证券化资产的法律标准

1．理想的标准及评价

关于可证券化资产的理想标准主要有以下几种学说：

第一种：六要点说。此学说认为，参照国际上已有的和流行的证券化品种，可以总结出资产证券化对资产或资产池特征的基本要求：（1）能在未来产生可预测的、稳定的现金流；（2）要求至少有持续一定时期的低违约率、低损失率的历史纪录；（3）初始债务偿还均匀；（4）初始债务人有广泛的地域、人口统计分布；（5）抵押物有较高的变现价值，或者对于债务人的效用较高；（6）金融资产具有标准化、高质量的合同条款。参见沈沛主编：《资产证券化的国际运作》，中国金融出版社2000年版，第43~45页。李曜先生也持六要点说，只不过表达方式略有不同。参见李曜：《资产证券化——基本理论与案例分析》，上海财经大学出版社2001年版，第40页。

第二种：七要点说。根据CS第一波士顿的观点，适于证券化的理想资产一般应具有以下特点：（1）可理解的信用特征；（2）明确界定的支付模式／可预测的现金流量；（3）平均偿还期至少为1年；（4）拖欠率和违约率低；（5）完全分期摊还；（6）多样化的借款者；（7）清算值高。参见沈沛主编：《资产证券化研究》，海天出版社1999年版，第70页。

涂永红、刘伯荣认为，从资产证券化20年的经验看，能够被投资者接受、得到普遍认同的资产种类并不多，真正被用于证券化操作的资产都具有以下显著的特征：（1）具有可预测的、稳定的未来现金流；（2）在历史纪录中很少发生违约或损失事件；（3）未来现金流比较均匀地分摊于资产的存续期内；（4）所对应的债务人有广泛的地域分布和人口统计分布，如居民住宅贷款就是这样的金融资产；（5）原所有者持有该项资产已经有一段时间，在此期间资产的收益比较稳定，没有发生信用问题；（6）对应的抵押物容易变现，而且该抵押物对于债务人而言具有非常高的效用，从而约束债务人能够按期支付资产的本息；（7）具有标准化、高质量的合同。参见涂永红、刘伯荣：《银行信贷资产证券化》，中国金融出版社2000年版，第44~45页。

第三种：八要点说，王开国等人认为，从已有的证券化交易实例中，我们可以归纳出适合于证券化交易的金融资产应具备以下特征：（1）能在未来产生可预测的稳定的现金流；（2）现金流入的期限与条件易于把握；（3）持续一定时期的低违约率、低损失率的历史纪录；（4）本息的偿还分摊于整个资产的存续期间；（5）金融资产的债务人有广泛的地域和人口统计分析；（6）原所有者已持有该资产一段时间，且资产达到一定的信用标准；（7）金融资产的抵押物有较高的变现价值或它对于债务人的效用很高；（8）金融资产具有标准化、高质量的合同条款。参见王开国等：《资产证券化论》，上海财经大学出版社1999年版，第11~12页。

成之德等人认为，总结多年来资产证券化交易的经验可以发现，具有下列特征的资产比较容易实现证券化：（1）资产可以产生稳定的、可预测的现金收入；（2）原始权益人持有该资产已有一段时间且信用表现记录良好；（3）资产应具有标准化的合约文件，即资产具有很高的同质性；（4）资产抵押物的变现价值较高；（5）债务人的地域和人口统计分布广泛；（6）资产的历史纪录良好，即违约率和损失率较低；（7）资产的相关数据容易获得；（8）资产池中的资产应达到一定规模，从而实现证券化交易的规模经济。参见成之德主编：《资产证券化理论与实务全书》，中国言实出版社2000年版，第10页。

第四种：九要点说。Allende & Brea认为，首先，基础资产在类型、起源、文件和将来管理等方面必须要有统一的特征。基础资产的理想特征如下：（1）统一的资产组合；（2）应收账款要有清晰的结构：（3）良好界定的支付模型；（4）从数学和统计上可预测的现金流；（5）低违约率；（6）总体上到期日分期偿还债务；（7）多个债权人（通过多样化减少风险）；（8）高的流动性（尽管证券化的目标之一正好是提高流动性）；（9）比发行的证券有更高的回报率。See Allende，Brea,Argentina：Asset Securitization in Argentine available at http：//www．mondaq．com.

上述有关可证券化资产标准的学说，无论是六要点说、七要点说，还是八要点说、九要点说均是一种理想的标准，是人们的一种期待，但在实际操作中，并非所有已证券化资产均完全符合上述标准，不一定在每一个案例中所有的这些理想的特点都可能存在，但是，符合标准的多或少在一定程度上能决定证券化的特别结构。其次，如果我们仔细分析一下这些理想的标准，其真正的内容并无多大区别，可谓大同小异。再次，上述标准有一个共同的特点，即紧紧围绕“能在未来产生可预见的、稳定的现金流”这一核心来展开的，很多特点无非是这一特点的细化。最后，要指出的是，上述标准均为经济标准，只说明了可证券化资产的经济特性，至于可证券化资产的法律要求并无涉及，这是其致命的一个弱点，在现实生活中法律上的要求有时更为重要。如果按照理想的经济标准来界定可证券化资产的范围，很容易得出以下结论：“只要有一个稳定的现金流，就将它证券化”、“资产证券化的范围仅受想象力的限制”、“证券化你的梦”，等等，简直无所不能、无所不及，证券化技术是一个神。我们认为，为了规范资产证券化技术的发展，使其在法律的保障下健康成长，确定一个法律标准非常重要，现在已有国家做了这方面的尝试，例如，马来西亚《资产支撑债务证券发行指南》第4．1条规定：“可证券化资产必须符合下列所有标准：（i）资产必须能产生现金流。（ii）在证券化交易之前，发起人对资产和资产所产生的现金流有正当的和可执行的利益。（iii）没有合同或其他方面的障碍来阻止发起人将资产或与这些资产有关的权利向一个SPV进行有效的转让。例如：为了保障发起人将这些资产有效转让给一个SPV，必要的管理和合同方面的同意已经获得；发起人没有做或忽视去做任何行为，以至发起人的债务人可以行使与这些资产有关的抵销权。（iv）资产以公平的价值进行转让。（v）不存在与发起人对资产的利益相竞争的信托或第三人对资产的利益。（vi）当发起人对资产有抵押利益时，抵押必须在转让之前的六个多月的时期内已经设立。”西班牙1992年第19号法令规定，只有抵押贷款和信用卡应收款才可以被证券化。

然而，并不是所有的抵押贷款都可以被证券化，只有那些符合下列主要标准的抵押贷款才可以被证券化：（1）被抵押财产必须符合某些条件：例如，在所有权方面它们没有限制；它们不必获得行政特许；它们必须符合地区法规；针对某些风险它们必须参加保险。（2）抵押必须是影响财产的第一顺位抵押并且在土地部门正确登记。（3）贷款必须是依据公开契约形成的并且这些契约已经在土地登记部门经过登记。贷款的本金不能超过这些抵押财产已评估价值的70％。（4）抵押贷款中的利息参与条款应该与这些抵押贷款的条款是平等的并且FTH发行的证券的最长期限不应比利息参与条款的期限长。David G. Glennie, Eduard C.de Bouter, Randall D. Luke, Securitization, Kluwer Law International，1998，p.139．

2．法律标准

我们认为，法律上的标准主要有两个：一是可预见性，二是可转让性。

（1）可预见性（predictability of payment）

由于证券化资产的未来现金流是偿还投资人投资的来源，因此，为了保障投资者的利益，我们首先必须要考虑的问题是，这些可证券化资产未来的支付是否是可以预见的，只有支付是可以预见的资产才可以进行资产证券化交易。支付的可预见性是可证券化资产的核心标准。

支付的可预见性既受到应收账款的债务人和发起人（应收账款的债权人）性质和身份的影响，同时也受到应收账款本身状况的影响。从债务人的角度来说，有两种影响支付的可预见性的风险存在：支付迟延（有时也指“缓慢支付”）、支付不履行（有时也指“不支付”）。Joseph Jude Norton，Paul R．Spellman，Asset Securitization, Basil Blackwell Limited，1991，pp.20-22.缓慢支付风险是指应收账款的债务人迟延支付其应履行的义务。当SPV发行的证券的持有者发现是由于债务人的迟延支付导致他们本来应按月或按季获得的利息得不到保障时，肯定会相当不满的。因此，只有债务人的人数足够多时，统计意义上的支付才是有保证的，也就是说即使出现了债务人迟延支付的情形，只要违约的人数是在合理的预期范围之内，SPV发行的证券仍将得到及时支付。

不支付风险是指应收账款的债务人不履行其应承担的支付义务。这种风险取决于以下几个因素。其中最显而易见的因素是债务人的履行能力，当债务人破产或有其他金融问题时，债务人往往就没有能力履行其应承担的支付义务。一个债务人也许还拥有支付的抗辩权，通过抗辩权的行使，债务人也可以不履行支付义务。因此，再次要求应收账款的债务人的人数必须要足够多，使得不支付的风险在统计上可以确定。

然而，某些因素可能会影响统计分析的有效性。如果出现一小部分债务人在应收账款的支付中占据了绝大多数比例，那么，一旦这部分债务人不履行支付义务，将会影响向证券持有人清偿的能力。这种向小部分债务人高度集中的支付风险我们称为债务人集中风险。

对于上述债务人的违约风险，SPV在购买应收账款时是可以控制的。这种应收账款在统计上应具有大量的债务人并且要分析债务人的集中度。债务人的支付能力和债务人提出抗辩拒绝支付的可能性也应加以考虑。然后，发起人也许在考虑了应收账款的预期违约率后会相应地调整应收账款的销售价格。另外，也可通过信用增级的措施来弥补债务人违约可能带来的风险。这种信用增级措施可以采取多种形式，如担保、信用证、不可撤销的信用额度或者由第三方从SPV那里购买次档级证券，等等。信用增级的目标是，由有着良好信用的第三方保证SPV发行的证券会得到部分或全部支付。

支付的可预见性也受到发起人性质和身份的影响。一个在金融方面麻烦不断的发起人其破产的可能性是比较大的，这同时也提出了这么一个问题，即这种发起人应收账款的转让是否属于符合破产目的的销售。一旦法庭认为这种转让不是销售行为，那么，法庭会中止SPV收集应收账款所产生的现金流的行为，并且最终可能会受到严重的损害。这个问题我们将在后文详加讨论。

最后，支付的可预见性可能会受到应收账款本身状况的影响。例如，在因货物的销售和服务的提供而形成应收账款的场合，债务人对支付义务有抗辩的可能（销售的货物被认定为有瑕疵或有些债务人是未成年人就是抗辩的理由）。但是，总体来说，应收账款的购买者有能力基于过去对应收账款的收集模式来合理预期可能要遭受的违约风险。如果该应收账款还需要依据发起人未来的对等履行，那就存在很多问题，比如，应收账款是许可证使用费，被许可方有义务向许可人支付一定的费用，换取使用许可方的商标或名称出售预定产品或服务的权利，如麦当劳的特许权。在许多特许权使用合同中，特许费用是按照被许可方利润的百分比来计算的。没有营利，就没有许可费。此外，如果许可方没有按照特许合同履行义务，被许可方就有理由抗辩。许可方若在此期间破产，被许可方或者被受托人有权按照破产法的规定，拒绝或者终止履行这种待履行合同，任何合同一方不履行义务，也就免除了另一方的履行义务，结果资产支撑证券的持有人无法得到未来的许可费收入。参见彭冰：《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001年版，第21页。

（2）可转让性（Assignability of receivables）

支付的可预见性仅仅为资产的证券化提供了一种可能，如果要将这种可能性转化为现实性，就必须同时符合应收账款（债权）的可转让性这一标准。一般而言，发起人将应收账款转让给SPV不会碰到什么特别的问题，但是也有一些例外，例如，依据瑞士的法律，对金钱支付的请求权可以不经债务人的同意而转让，除非：法律规定不许转让；基础合同依据其性质不能转让；当事人双方协议不能转让。See David G. Glennie, Eduard C.de Bouter,Randall D.Luke, Securitization, Kluwer Law International,1998,p.170.我国《合同法》第79条规定，债权人可以将合同的权利全部或者部分转让给第三人，但有下列情形之一的除外：根据合同的性质不能转让；依照当事人约定不得转让；依照法律规定不得转让。许多其他国家的法律大致也如此规定。综上，应收账款的可转让性主要受到三个方面的影响：性质上不得让与之债权；合同约定不得让与之债权；法律规定不得让与之债权。性质上不得让与之债权包括以特定身份为基础之债权、以特定债权人为基础之债权、基于债权人与债务人之特殊信任关系之债权、以唯向在于特定关系之人为给付之债权、不作为债权。参见史尚宽：《债法总论》，中国政法大学出版社2000年版，第714~715页。这些债权基本上都是具有人身性质的债权，而应收账款债权是一种商业性质的债权，因此，不属于性质上不得让与之债权，可以将这种情形加以排除。

①合同约定不得让与之债权合同约定债权不得让与，其主要原因在于债务人希望仅对债权人而不是其他人履行债务，或他想减少因债务被分开而造成的麻烦——并且使其账目往来清晰和一目了然，则他会特别愿意这样做。但是，为了使对方接受该债权不可让与可能要花很大的成本。因为债权因此将失去其流转性，同时作为非流通物，既不能由其持有人转移，也不能用于信贷的担保。参见［德］海因·克茨：《欧洲合同法》，周忠海等译，法律出版社2001年版，第396页。

在证券化交易中，如果债务人与发起人在合同中约定应收账款不能转让，而发起人未予以遵守，仍将应收账款转让给SPV，这种禁止性条款是否有效、后来的转让行为是否有效，各国间存在着较大的分歧，实践中有三种处理模式：

第一，禁止性条款有效、转让行为无效。英国成文法对此没有明确的规定，其判例法确立的原则是：不仅让与对于债务人是无效的以至债务人可以忽视该让与，而且让与是完全无效，在受让人和让与人之间合同项下债权的所有权也并未转移。参见［英］弗瑞迪·萨林格：《保理法律与实务》，刘园、叶志壮译，对外经济贸易大学出版社1995年版，第5页。转引自朱宏文：《国际保理法律与实务》，中国方正出版社2001年版，第95页。德国法院总是认为，违反合同中的禁止性条款的让与是无效的，其无效不仅仅是在当事人之间，而且是普遍。［德］海因·克茨：《欧洲合同法》，周忠海等译，法律出版社2001年版，第397页。德国《民法典》第399条规定，“非经变更其内容便不能对原债权人之外的第三人履行给付，或者因与债务人约定不得让与的债权，不得让与”。来自银行业的批评和压力迫使德国的立法者1994年在商法典中插入了一个新的指令性规定（第354a条），它规定，如果双方当事人是在商业交易中达成的协议，则合同中的禁止让与条款无效。所以，《德国民法典》第399条的规定在实践中的重要性不大了。参见［德］海因·克茨：《欧洲合同法》，周忠海等译，法律出版社2001年版，第398页。

第二，禁止性条款有效、转让行为相对有效。意大利《民法典》第1260条规定：“债权人得以有偿或者无偿的形式将其债权进行转让，即使没有债务人的同意亦可进行，但是，以债权不具有人身性质或者法律不禁止转让为限。双方当事人得排除债权的转让；但是，如果不能证明受让人在受让时知道该排除的，则该协议不得对抗受让人。”日本《民法典》第466条规定：“债权可以让与。但是，其性质不容许让与者，不在此限。前款规定，不适用于当事人有反对意思表示情形。但是，不得以其意思表示对抗善意第三人。”

第三，禁止性条款无效、转让行为有效。美国法院在其司法实践中解释：约定不得转让的应收账款仍然可以有效转让，但转让人应负违约责任，向债务人支付违约损害赔偿。也就是说，违反禁止性转让条款的后果为损害赔偿，而不是转让根本无效。参见朱宏文：《国际保理法律与实务》，中国方正出版社2001年版，第95页。美国《统一商法典》明确并进一步推进了这种约定不得转让的应收账款的自由转让，其第9-318条第4款规定：“如果账债债务人与让与人之间的任何合同条款规定，禁止性让与账债或禁止为到期金钱而在一般无形财产上设立担保权益，或要求必须征得账债债务人的同意才能作出此种让与或设立此种担保权益，该条款无效。”其后，加拿大的一些省份，如育空、英属哥伦比亚、阿尔伯达、萨斯克其万、曼尼托巴以及新布仑兹维克等，都通过了动产担保法推翻了任何对特定应收账的转让的限制。参见查松：《金融资产证券化法律机制研究》，中国人民大学法学院博士论文1998年，第60页。《联合国国际贸易中应收账款转让公约》第9条规定：A．尽管初始转让人或任何后继转让人与债务人或任何后继受让人之间的任何协议以任何方式限制转让人转让其应收款的权利，应收款的转让具有效力。B．本条款概不影响转让人因违反此种协议而承担的任何义务或赔偿责任，但该协议的另一方不得仅以此项违反为由撤销原始合同或转让合同。非此种协议当事方的人仅因知悉该协议不承担责任。

评论家们通常不赞成合同中对让与的限制。不能认为这种限制就方便了债务人账目的整理，因为他可以通过支付而注销该债务，并且，为适应让与通知而付出的成本（如果有的话）属于正常商业费用中的一部分。事实是，对让与的限制妨碍了现金流通权，阻碍了信贷机构和受让应收账款的代理公司的工作效率，并且影响了国民经济领域中所需要和要求的金融信贷的便捷。参见［德］海因·克茨：《欧洲合同法》，周忠海等译，法律出版社2001年版，第397页。

由于在资产证券化交易中，转让的应收账款可能来自不同的国家，因此，很有必要考虑这些国家的法律对应收账款的转让所造成的影响，在正式交易前对应收账款的可转让性问题进行谨慎的调查也是非常重要的。

②法律规定不得让与之债权

在各国的法律规定中，并不是所有的资产都允许出售，某些法律也限制合同权利的转让，其立法目的通常是保护特殊类型的当事人的特殊利益。根据英国1990年《金融管理法》第67条的规定，皇室债务是不可转让的，除非皇室同意转让，否则转让是无效的。1981年加拿大魁北克在北方航空公司案中认为，尽管存在成文法的限制，出让人（或在破产时其受托人）仍然可以以受让人为受益人建立信托而持有被让与的债务，这样就提供了转让在实践中的可行性。然而加拿大最高法院在1994年的马泽蒂诉马泽蒂案中推翻了该案，认为未征得同意的皇室债务是绝对无效的。参见查松：《金融资产证券化法律机制研究》，中国人民大学法学院博士论文1998年，第60页。加拿大的立法还规定，没有加拿大联邦政府的同意，加拿大联邦政府的应收账款是不能转让的。See David G．Glennie,Eduard C．de Bouter,Randall D．Luke,Securitization,Kluwer Law International，1998，p.53．根据意大利1865年3月20日2248法令和1923年11月18日2440皇家法令的规定，公共机构的债权转让协议只有在相关公共机构正式同意的情况下才可以转让。See Italian Securitisation,available at http：//www.freshfields．com/practice/finance/publications/pdfs/755．pdf.

新兴市场国家由于其资产证券化交易才刚刚起步，有些国家为了谨慎起见，往往在特别法中对可证券化资产的范围作严格的界定，即除此之外的债权不能被证券化。例如，根据智利的法律，迄今为止，只有单个家庭的抵押贷款才可以被证券化。See D．Barbour,J．Norton，T.Slover,“Asset Securitisation in Emerging Market Economies：Fundamental Considerations”,in Yearbook of International Financial and Economic Law，1997,p.294．

此外，还可能涉及消费者借贷的法律，为了防止消费借贷者受到处心积虑的商人的算计，不少国家制定了反高利贷法以保护消费借贷的借款人。例如，英国1974年《消费信贷法》适用于个人的任何形式的15，000英镑以下的信贷交易，而不考虑其形式。这些法律可能限制消费者借贷债权人转让其债权。参见查松：《金融资产证券化法律机制研究》，中国人民大学法学院博士论文1998年，第60页。

③关于未来（将来）发生的应收账款的可转让性问题

应收账款有“现有应收账款”与“未来应收账款”之分。根据《联合国国际贸易中应收账款转让公约》第5条的规定，“现有应收款”系指转让合同订立时或此前产生的应收款，“未来应收款”系指转让合同订立后产生的应收款。资产证券化交易中涉及的应收账款大多是现有应收账款，但也有部分属于将来应收账款，如循环贸易应收账款、租赁应收账款和信用卡应收账款。1997年，作为美国资产证券化市场丰富性和进取心的标志，“鲍威尔债券”的发行，成功地将摇滚歌星大卫·鲍威尔的唱片集的未来的版税收入进行了证券化。See Kevin T.S．Kong，“Prospects for Asset Securitization within Chinas Legal Framework：The Twotiered Model”,in CornellInternational Law Journal,Vol．32,p.242．这样，就提出了未来应收账款可否证券化或者说可否转让的问题。如果法律不允许未来应收账款转让的话，那么，就意味着一旦发起人破产，未来应收账款将纳入到发起人破产财产之中而不能用来偿还给投资者。

未来应收账款在法律上称为未来之债权或者说未来之合同。所谓将来之债权，即现在尚未存在，但将来有发生可能之债权。参见刘绍猷：“‘将来之债权’的让与”，载郑玉波主编：《民法债编论文选辑》（中），五南图书出版公司1984年版，第894页。关于将来之债权是否可以转让，学说上存在着两种不同的观点。肯定说认为法律行为的成立要件与效力发生要件应当区别开来，只要法律行为已经成立就可以产生权利并可以转让该权利。德国学者Lehman认为，德国《民法典》第185条第2款规定非权利人所为的处分，“如经权利人事后追认，或因处分人取得标的物时，或权利人成为处分人的继承人而对其遗产负无限责任时，为有效”。此项规定应可以适用将来的债权的处分，因此对将来的债权事前预定，加以处分，应当认定有效。否定说认为，债权让与系处分债权的行为，故处分时必须以债权业已存在为前提，尚未存在的债权不得让与，因此，将来债权不得让与。参见王利明、崔建远：《合同法新论·总则》，中国政法大学出版社1996年版，第427页。

实践中，在过去，“让与一个尚不存在的债务在法律上是不可能的”，而且，单纯的“期待利益”的让与被认为可能是投机性的或不够严肃的，如果一个债台高筑的债务人可以让与他所有的未来的权利，还会有进一步的风险，他或许会损害他的人身或经济的自由，尤其是作为担保。现在，这种让与的有效性已被广泛地接受了。参见［德］海因·克茨：《欧洲合同法》，周忠海等译，法律出版社2001年版，第392页。

根据普通法，未来将订立的合同权利是不可转让的，因为一个人不能向他人转让目前他还没有的东西。然而，《统一商法典》第9-204条明确地放弃了这一规则。该法典规定，未来的权利可以转让，此种权利的受让人可获得优于大多数权利要求人的权利，只要有关的文书是适当填写的。这里所涉及的未来权利也包括未来将订立的合同的权利。参见王军：《美国合同法》，中国政法大学出版社1996年版，第391页。在实施法国《民法典》的法国和其他国家，对未来债权进行转让的规定不多。据说，在法国，将来债权的权利可以让与，但可能债权的权利是否可以让与则有争议，也没有最新的案例帮助我们将两者区分开来。其理由是，对未来债权的让与通常是出于担保的目的，法国《民法典》第1690条的规定使这样的让与比较困难。但是，根据法国和意大利新近为适应这一领域里的商业票据需要而通过的立法的规定，对未来债权的让与是完全可以的。参见［德］海因·克茨：《欧洲合同法》，周忠海等译，法律出版社2001年版，第394~395页。尽管德国《民法典》并没有明确规定未来的应收账款是否可以让与，但在实践中被认为可以提前让与。参见朱宏文：《国际保理法律与实务》，中国方正出版社2001年版，第94页。

《联合国国际贸易中应收账款转让公约》也对未来之债权的让与问题进行了肯定。面对商业尤其是银行业的压倒一切的实际需要，对未来债权的让与在理论和政策上的反对终于全部消失了。［德］海因·克茨：《欧洲合同法》，周忠海等译，法律出版社2001年版，第395页。因此，我们可以说，将未来应收账款进行证券化在法律上基本是可行的，即未来应收账款具有可转让性。有人认为，意大利《证券化法》并没有清楚表明“未来应收账款”的转让在多大程度上有效。See Italian Securitisation，available at http：//www. freshfields．com/practice/finance/publications/dpdfs/755．pdf.

二、资产转移的类型

（一）资产转移的基本类型及总体评价

按资产转移方式的不同，资产证券化可采取“销售”模式和信托模式。也就是说，销售和信托是资产转移的两种基本类型。

利用信托方式转移资产，是指发起人将资产信托给SPV，发起人为信托人，SPV为受托人，欲证券化的资产为信托资产，SPV发行证券筹集资金。它实际上是充分利用了信托的财产转移和财产管理功能，关于信托的财产转移和财产管理功能，详见周小明：《信托制度比较法研究》，法律出版社1996年版，第37~38页。同时，由于信托被利用为资产证券化的导管体，使信托具有了新的功能，即导管功能。参见赖源河、王志诚：《现代信托法论》（增订三版），中国政法大学出版社2002年版，第35页。观诸各国资产证券化商品，其架构模式已融入信托原理，因此，信托制度在资产证券化过程中，扮演极重要的角色。参见王文宇：“信托法原理与商业信托法制”，载《台大法学论丛》第29卷第2期。

利用销售方式转移资产，实践中主要有债务更新（novation）、从属参与（subparticipation）和债权转让（assignment）三种。

1．债务更新

债务更新是一种最干净的资产转移方式，它涉及三方当事人关系的安排，即原合同的主体双方——发起人和债务人与SPV达成一致协议，由SPV代替发起人并且承担发起人在原合同中的权利和义务。这种代替过程导致了原合同的终止，同时在SPV和债务人之间建立了一个新的合同关系。因此，债务人的同意对债务的更新是极其重要的。债务更新的优点是，这种出售方式一般不会有法律障碍，其缺点是成本和效率方面的劣势，尤其是在资产证券化过程中面临众多债务人时，重新签订债务更新协议将使发行人不得不与众多的债务人洽谈协商，使成本增加，效率下降。参见胡旭阳：“我国开展资产证券化的法律环境分析”，载《投资研究》1999年第4期。债务更新应用于资产证券化还会产生其他问题：第一，银行总体来说不想让它的客户知道它正在证券化它们的资产并且许多客户一旦知道就会反对资产证券化交易。第二，假如资产是有担保的，由于债务更新会终止原来的担保权益，因此，需要设立一个新的担保权益，并且要通过一定的程序对新的担保权益加以完善，这无疑又加大了当事人的成本。第三，债务更新将导致撤销期重新计算。如果确实因为撤销期重新计算并且恰好在撤销期内债务人破产或进入清算程序，那么，资产或资产上的担保权益将受到极大的挑战。See Thomas，W.Albrecht，Sarah J.Smith,Corporate Loan Securitization: Selected Legal and Regulatory,p.13, available at http://www.law.duke.edu/journals/djcil/articles/djcil8p411.htm.因此，实践中，它只能适用于资产组合涉及少数人的情况。

2．从属参与

在资产证券化交易中，从属参与意味着SPV与原始债务人之间不发生合同关系，发起人与原始债务人之间的原合同继续有效。资产不必由发起人转让给SPV，而是由SPV发行资产支持证券取得投资者贷款，再转贷给发起人。贷款附有追索权，其偿付金额源于资产组合的现金流量。这种转让方式实质上属于抵押贷款。但是，这种方式有其固有的缺点：由于它被认定为抵押贷款，资产证券化的结构中没有实现发起人和SPV的破产隔离，这将增加资产证券化的成本；同时，从属参与由于对发起人具有追索权，因此，在会计上只能作表内处理，不能享受表外融资的好处，导致资产证券化的目标落空。参见张新广：“资产证券化法律问题研究”，对外经济贸易大学法学院硕士论文1999年，第24页。

3．债权转让

债权转让又称债权让与，它是指在没有原始债务人参与的情况下，发起人通过一定的法律手续把对原始债务人的债权转让给第三方（特设载体）。这种债权转让一般要以书面的形式通知原始债务人，若无相应的书面通知，债务人有权终止债务支付。债权转让的优点在于，由于不必与所有债务人谈判，因此相对于债务更新而言，有成本和效率上的优势，但这种高效率、低成本的出售方式能否实现取决于不同国家对债务人在法律上的保护。参见顾晓云：“我国开展住房抵押贷款证券化的法律问题分析”，载《中国房地产金融》2000年第1期。以下对英国、意大利比较特殊的债权转让制度作一介绍和分析。

（二）英国法上的转让——法律上的转让与衡平上的转让

在英国，一个债务或无形财产可通过两种方式加以转让，一是法律上的转让，二是衡平上的转让。根据1925年《财产法》第136条第1款的规定，所谓法律上的转让，是指转让人以签署书面文件的形式绝对地（而不是只打算通过设定债务负担的方式）转让任何债务或者其他法定的诉取权利，只要明示地通知债务人、受托人或者其他人，那么，从通知之日起，他就可以有效地转让和转移这种债务或其他诉取权利的法定所有权，以及对这种债务或者其他诉取权利的法定救济或其他救济，并且，无须转让人同意，即有权解除这种债务或者其他诉取权利。这一规定表明，为了有效地实现法律上的转让，必须满足四个基本条件：（1）转让必须是绝对的，而不只是打算设定债务负担；（2）转让必须要采取书面形式，并且必须经转让人签署；（3）转让必须是对整个资产或者债务的转让，而不只是部分转让；（4）必须以书面形式明确地通知基础债务人。不具备上述四个条件的转让将被视为衡平上的转让。假如法律上的转让成立，债务人必须向受让人履行债务，如果债务人不这样做，那么受让人可以直接起诉债务人。

法律上的转让在书面通知到达基础债务人之日起将下列权利转让给了受让人：（1）对债务的法定权利；（2）对债务的法定和其他救济措施；（3）在不必征得转让人同意的情况下有权解除这种债务。然而，由于衡平上的转让仅仅是将衡平法上的所有权转让给了受让人，法定所有权仍保留在转让人那里，因此，衡平上的转让会导致一些程序上的不便。根据英国程序法律和规则，衡平法上所有权持有者必须和法定所有权的持有者一起作为共同原告来参加诉讼。

当法律上的转让和衡平上的转让应用于资产证券化中的资产转让时，实践中通常采用衡平上的转让，这是因为：（1）法律上的转让会带来巨大的成本。在证券化交易中，资产组合的债务人往往很多，如果采用法律上的转让则必须逐个通知债务人，这会导致巨大的负担。因此，大多数发起人选择了没有通知义务的衡平上的转让。（2）采用衡平上的转让还会带来一个额外的好处，重转让人则由于没有涉及通知，他们的顾客不会知道他们的资产已经卖给了SPV或者说被证券化了。而顾客一旦知道的话，他们往往是要反对的，因此，与英国有着密切联系的银行都会尽量避免采用法律上的转让。（3）根据1891年《印花税法》的规定，无形财产转让所涉及的书面文件属于应税对象，除非它获得法定的豁免。法律上的转让必须要采用书面形式。这种书面文件几乎都要缴纳印花税。（4）另外，向债务人发出的任何书面通知所用的语言必须要谨慎起草，否则，书面通知本身很可能就是所有者利益转让的证据，同时要缴纳印花税。

受英国法律影响的美国、澳大利亚、新加坡、我国香港等国家或地区也有法律上的转让与衡平上的转让之分，但是，在证券化实践中，主要还是采用衡平上的转让。

三、资产转移的完善

资产转移发生于发起人与SPV之间，根据债权的相对性原理，它不能直接对债务人和第三人产生法律约束力。资产转移只有在经过完善化之后，才会对债务人和第三人产生约束力。

（一）债权转让完善的两种模式

从世界各国的立法来看，有关债权转让的完善主要有两种模式：一种为通知完善模式，为英、法、德、日等许多国家所提倡；另一种为登记完善模式，以美国为典型。

1．通知完善模式

债权一经转让就在转让人与受让人之间发生法律效力，一般没有问题，但是，要使债权转让对债务人或第三人发生法律效力，则必须要经过一定的程序。只有这样，才能使债权转让的内、外效力兼备，从而使债权的转让趋于完善。

通知是完善的主要方式，但在不同的国家或地区，其完善的效力略有不同。日本、意大利、法国等国家的法律规定，债权的转让一经通知债务人即可以对抗债务人和第三人。日本《民法典》第467条规定：“指名债权的让与，非经让与人通知债务人或经债务人承诺，不得以之对抗债务人及其他第三人。前款的通知或承诺，非以附确定日期的证书进行，不得以之对抗债务人及其他第三人。”意大利《民法典》第1264条规定：“当债务人接受转让或者接到转让通知时，转让对债务人有效。但是，如果受让人证明该债务人知道转让的发生，则即使在接到通知之前，向转让人进行给付的债务人并不被解除债务”；第1265条规定：“如果同一个债权作为数个转让的标的被转让给数个人，则被考虑的是首先通知给债务人的转让，或者按照确定的时间被债务人最先接受的转让，即使它是后发生的，该规则适用于以设立用益权或者抵押权为目的的债权”。法国《民法典》第1690条规定：“受让人，仅依对债务人所为关于转让的通知，始对于第三人发生权利占有的效力。受让人亦得依记载于公证书中的债务人对于出让的承诺，发生权利占有的效力。”日、意、法三国对通知的形式有着非常严格的要求。在日本，通知包括经公证的通知及内容经登记的挂号信；根据意大利最高法院的判决，在意大利，必须由一法院书记官将转让通知送达债务人；在法国，这种通知通常包含在一个文件中，必须由一名法院书记官发出。

在我国台湾地区，人们认为，债权转让，对于债务人以外之第三人，因让与契约即生效力。参见史尚宽：《债法总论》，中国政法大学出版社2000年版，第733页。但对于债务人而言，非经让与人或受让人通知债务人，对于债务人不生效力。我国台湾地区“民法典”第297条规定：“债权之让与，非经让与人或受益人通知债务人，对于债务人不生效力。但法律另有规定者，不在此限。受让人将让与人所立之转让字句提示于债务人者，与通知有同一效力。”

在德国、瑞士、英国等国家，法律规定债权转让可以不通知，但不通知不能对抗善意债务人。德国《民法典》第407条第1项规定：“对于债务人在债权转让后向原债权人所履行的给付，以及债权让与后，债务人与原债权人之间关于债权所采取的一切法律行为，新债权人均应予以承受，但债务人在履行给付或者实施法律行为时明知债权让与事实的除外”；第408条第1项规定：“原债权人将已经让与的债权再次让与第三人的，当债务人向第三人履行给付，或者当债务人与第三人之间发生法律行为，或者有悬而未决的诉讼时，为了债务人的利益，对前受让人准用第407条的规定。”

2．登记完善模式

美国《统一商法典》第九篇——担保交易篇对账债等债权的转让主要采登记完善模式。初一看，似乎有疑问，为什么?因为，从字面上看第九篇总的来说是仅适用于担保交易的。尽管如此，它还管辖某些特定金融资产的买卖——账债和动产契据的买卖。第九篇适用这些金融资产的合理性在于，基于账债和动产契据的商业融资的应用范围如此之广以致转让账债和动产契据的行为是构成了出售还是担保交易很难区分。第九篇既适用于那些出售账债和动产契据的行为，也适用于那些以账债和动产契据作为担保的交易，它们都必须符合第九篇中所规定的“完善”规则。U．C．C．§9-102 cmt．2．有学者认为，这样“一刀切”的规定，是为了避免区分设定担保的买卖或非设定担保的买卖的困难。只要涉及账债及债权证书的买卖，卖方就是债务人，买方即是担保权人，买方的权益即为担保权益，账债及债权证书即为“担保物”。参见苏号朋：《美国商法：制度、判例与问题》，中国法制出版社2000年版，第289页。

按照美国著名学者，杜克大学法学教授斯蒂文·施瓦茨先生的看法，所谓“完善”，指的是保护受让人在被转让资产上的利益，并可以对抗转让人的债权人和转让人的破产受托人。See Steven L．Schwarcz,the lmpact on Securitization of Revised UCC Article 9，p.4，available at 　　http：//www.law．duke．edu/globalmark/researchl/imp_sec txt．html.法律要求担保权人采取步骤完善其担保权益，其目的是使第三人便于知悉担保权益的存在，增加交易的安全。这些步骤通常是对担保物实行占有或提交登记，以起到公示作用。完善不仅使担保权人的利益得到保障，而且使广大公众不轻易借款给债务人，或购买担保物。参见苏号朋：《美国商法：制度、判例与问题》，中国法制出版社2000年版，第295页。

担保权益可以通过多种方式加以完善，美国《统一商法典》规定的担保权益的完善方式包括随附而自动完善、特定担保物21天的临时完善、通过被担保方取得占有而完善和通过登记而完善四种方式。其中，通过融资报告在公共登录机构登录而完善，即通过登记而完善是运用最广的一种担保权益完善方式。除了票据或现金等个别例外情形外，所有的动产担保权益都可以通过融资报告的登录而完善。即便是票据和现金，如果票据构成动产契据的一部分，或票据和现金是作为代位物而存在的，仍然可以通过登录而完善。《统一商法典》的融资报告登录制度来源于《统一信托收据法》中的通知登录制度。在此前，英美法中的传统担保权益完善制度通过由担保权人向利害关系人通知而实现。也就是说，担保权人存于特定财产上的担保权益若要取得对抗后设担保权人或担保物的受让人等利害关系人的效力，必须就该项担保权益的存在通知利害关系人，否则，不能对抗利害关系人。《统一信托收据法》以登录替代通知，当信托收据获得登录时，便视为对一切利害关系人就该信托收据创设的权利的存在进行了通知。因此，这种登录被称为“通知登录”。这种制度避免了原普通法中通知制度的烦琐和不安全，在美国取得重大成功。《统一商法典》根据《统一信托收据法》的成功经验，扩大了融资报告登录完善方式的适用范围，使得几乎一切担保权益都可以通过这种简单便利的方式获得完善。参见许明月：《英美担保法要论》，重庆出版社1998年版，第304、305页。融资报告的登录地点有：州中心登录机构、债务人居住地或所在地的地方登录机构、担保物所在地的地方登录机构。在某州，当事人应当在何处进行有效登录，应根据各州的选择而定。之所以有三种不同的规定，按照第9-401条评论一所作的解释，是因为：在动产按揭法、统一附条件买卖法和其他附条件买卖法中，登记的地理单位都是当地，即在买方和财产所在地的县或镇办理登记。《统一信托收据法》规定以州为登记的地理单位，即登记在州府公共机构进行。其他如账债和保理人留置也要求在州府登记。参见贺绍奇：《国际金融担保法律理论与实务》，人民法院出版社2001年版，第197页。

融资报告应由债务人签名，并注明债务人和受担保方的姓名，注明向受担保方了解有关担保权益之情况时的受担保方的联系地址，注明债务人的通信地址，注明担保物的名称或种类；否则，融资报告即为不充分。融资报告可在订立担保协议之前或在担保权益以其他形式发生附着之前进行登记。如果融资报告涉及生长中或将要种植的农作物，融资报告应同时对有关的不动产作出说明。如果融资报告涉及待砍伐树木，或涉及矿物或类似物质（包括石油和天然气），或涉及第9-103条第5款规定的账债；或如果融资报告系通过不动产附着物登记而登记，且担保物是已成为或将成为不动产附着物的货物，那么，融资报告必须同时符合本条第5款的规定。如果担保协议包括上述内容，其正本经债务人签名后可作为融资报告。担保协议或融资报告的副本、照相本或其他复制本，可以作为融资报告，只要担保协议如此规定，或只要原本已在本州登记。

法典对登录的时间没有作出明确的规定。但如果时间发生推迟，将会导致担保权益劣于第三人的主张。更为重要的是，如果登录时间推迟，以致不能在债务人破产前90天内登录，则迟延的登录会使债权人的优先利益丧失。参见许明月：《英美担保法要论》，重庆出版社1998年版，第309~310页。

将融资报告提交登记并交付登记费或由登记官员接受融资报告，即构成本篇规定的登记。登记后的融资报告自登记之日起5年内有效。5年期满后，登记的融资报告即告失效，除非在5年期满之前登记延展报告。

（二）资产证券化中资产转移完善的走向

如果将通知完善模式应用于资产证券化交易之中，则会使证券化交易进退两难。一方面，如果严格按要求进行通知，由于证券化资产所涉及的债务人往往很多，会加大证券化交易的成本及时间的迟延，从而构成证券化交易的重大障碍；另一方面，如果不按要求进行通知，则会带来很多不良后果：第一，假如出售者（发起人）再次向第三人出售应收账款或者在应收账款上设定负担，那么SPV将丧失优先权。第二，债务人可能继续向出售者（发起人）偿付债务。这不是一个反对的理由，因为出售者在任何时候都希望继续收集应收账款。我们应该开立一个独立的账户并且修正债务人给予的直接借记委托，因为如果直接将应收账款进入出售者的账户，将有混同的风险。第三，没有接到应收账款转让通知的债务人可以继续获得新的抵销权和抗辩权。例如，供应的商品有瑕疵。第四，由于缺少通知，出售者（发起人）和债务人可能会更改有关应收账款的条件。第五，在英国，如购买者（SPV）向债务人提起诉讼，则必须要出售者（发起人）一起来参与。See Philip R.Wood,Law and Practice of International Finance,Sweet & Maxwell,1995,p.52．

尽管证券化交易的目标之一是将被证券化的资产和发起人的其他资产和风险相隔离，但是其另一个核心目标是不干扰发起人和他们的客户之间的关系，而通知客户他们的应收账款已被转让会破坏这种良好的关系。See European Securitisation Forum, A Framework for Securitisation in Europe,p.30，available at http://www.europeansecuritisation.com.在现存的法律、条例、规则体系下，只有经通知才能获得较为满意的结果，因此，必须要进行改革，改革的终极目标是不经通知就能使债权转移趋于完善。从目前的情况来看，不同的国家其改革力度有所差异，但总的来说反映了这么一个趋势：从通知制走向登记制。

1．韩国

韩国《资产流动化法》第7条第1款规定，若转让人（包括委托人，下同）或受让人（包括受托人，下同）通知债务人但债务人未作承诺，按照资产流动化计划作出的债权转让、信托或返还，不得对抗债务人。但是，若转让人或受让人就符合以下各款规定之一的地址用挂号信函向债务人发出债权转让的通知达两次以上但皆因地址不明而退回时，在债务人住所地所在地区的两个以上的日报（其中一个应包括一个全国性日报）上公告该债权转让事实，则视为在该公告日发出关于该债务人的债权转让的通知。第2款规定，按照资产流动化计划进行债权的转让、信托或返还进行依第6条第1款规定的登录韩国《资产流动化法》第6条第1款规定，资产保有者或流动化专门公司等在转让、信托或返还资产流动化计划中规定的流动化资产或者对该流动化资产设定质权或抵押权时，按照以下各款规定的区分，应当立即就该事实向金融监督委员会登录。时，对于该流动化资产的债权的债务人之外的第三人，就该债权的转让，进行依第6条第1款规定登录的，视为已具备依《民法》第450条第2款规定的对抗条件。

2．日本

日本《特定债权事业规制法》规定，发起人在转让特定债权时，只要在日本全国发行的日报上公告即可，而不需要逐个通知债务人或获得债务人的承诺。但是，由于日本《特定债权事业规制法》规定的特定债权仅限于租赁应收款、信用卡应收款、分期付款应收款以及汽车应收款等少数几种，因此，其适用范围十分有限。

3．中国台湾地区

中国台湾地区“金融资产证券化条例”第5条规定：“创始机构应于主管机关依第九条第一项或第七十三条第一项规定为核准或申报生效后，资产信托或让与前，将其依本条例规定信托与受托机构让与特殊目的公司之主要资产之种类、数量及内容，于其本机构所在地日报或依主管机关规定之方式连续公告三日。前项公告之格式及内容，由主管机关定之。创始机构不为第一项公告或公告不符主管机关之规定者，不得以其信托或让与对抗第三人。”第6条规定：“创始机构依本条例之规定，将资产信托与受托机构或让与特殊目的公司时，债权之让与，除有下列情形外，非通知债务人或向债务人寄发已为前条第一项公告之证明书，对于债务人不生效力：一、创始机构仍受受托机构或特殊目的公司委任或信托担任服务机构，向债务人收取债权，并已依前条第一项规定为公告者。二、创始机构与债务人于契约中约定得以其他方式，取代通知或寄发前条第一项所定公告之证明书者。”

4．印度

印度《证券化法》第4条规定：“（1）按规定，SPV应向许可的登记官提交证券化的详细内容，然后，由登记官在规定的日期内签发证书并予以公布，从而构成证券化和证券化详细内容的公告通知；（2）SPV或它的代理人可以作出选择，以书面的形式给予债务人以特别的通知，这个通知应写明SPV或它的代理人的姓名和地址以及与这个债务人有关的被证券化金融资产的详细内容；（3）本条第一项所称的公开通知应该构成一个有效的证券化的通知，它表明，被证券化的金融资产已由发起人转让或转移给了SPV，并且对官方的接管人、官方的清算人或临时清算人或其他任何依据《1909年破产法》、《1920年地方破产法》、《1956年公司法》、《1908年民事程序法》或其他任何与此有关的法律所任命的其他任何接管人均有约束力。”

5．泰国

泰国《关于证券化中特别目的法人的皇家法令》第15条规定：“如果转移的是资产的债权，且原始债权人作为代理人来收集资产产生的款项，那么根据民法典第306条，债权的转让不须通知债务人，就可以在法律上有效。但是，债务人仍可以根据民法典第308条第二段行使辩护权。根据本法令本部分第一段收集资产所产生收入的代理人，有责任保持一个独立的账户，并持有同转移资产相关的债务人的名单。债务人有权检查他自己的账户和姓名。如果收集资产所产生收入的代理人转由原始债权人以外的当事人充当，那么特别目的法人应在代理人发生改变的当天，将债权的转移通知债务人，除非代理人的改变是由于企业之间发生了合并。”

6．意大利

根据意大利《证券化法》第4条的规定，通过在意大利的官方公报上的公开可以使资产的转让趋于完善，从而可以对抗发起人、债务人和第三方债权人，并且不再需要对债务人逐一加以通知。从公报通知之日起，转让针对下列情况有效：（1）在公告通知之前，债务人和发起人的债权人没有开始与应收账款有关的执行程序的，应停止；（2）债务人的清算人或其他破产官员不能终止债务人向SPV偿付债务；（3）公告通知之前，如果在先的应收账款受让人没有对转让加以完善，则没有法律效力。

7．美国

在美国，涉及证券化的资产转移是通过登记加以完善的，适用的法律也是美国《统一商法典》。原来的美国《统一商法典》仅规定，账债和动产契据的买卖要适用动产担保交易的完善方式即登记加以完善。1999年，美国《统一商法典》进行了修正，扩大了登记的范围，不仅适用于账债和动产契据的买卖，也适用于“无形资产的支付”（payment intangibles）和“本票”（promissory notes）的买卖。对于证券化来说，更为重要的是，修正后的美国《统一商法典》扩大了账债这一概念的范围。原来的账债是指对出售或出租之货物或对提供的服务收取付款的权利。现在，账债这一概念还包括信用卡应收款、健康保险应收款和其他“任何因财产已经或将要许可、转让或其他方式的处置而产生的应收款的权利”。这样，账债的范围包括了许可费或特许费的应收款，更何况“无形资产的支付”这一概念非常的宽泛，它被定义为“一个普通的无形资产，账债债务人的主要义务是货币义务”。这个定义给人的感觉是，想包括账债、动产契据、本票以外的金融资产。例如，贷款参与、商业贷款，等等。See Steven L．Schwarcz,the lmpact on Securitization of Revised UCC Article 9，p.2，available at http://www.law．duke．edu/ globalmark/ researchl/imp_sec_txt．html.　　我们可以说，修正后的美国《统一商法典》基本上已经涵盖了可证券化的所有资产。

在原来的美国《统一商法典》的体制下，融资报告的登录地点通常为债务人（发起人）、担保财产的所在地。然而，问题在于，债务人和担保财产的所在地往往并不十分清楚，而且担保财产可能经常处于变动之中。修正后的美国《统一商法典》解决了这个问题，首先，它规定，在大多数情况下，以债务人所在地为管辖完善的法律所在地；其次，它规定了债务人所在地的认定方法，即依特拉华州的法律设立的组织，如公司，以那个州为债务人的所在地。这样，依特拉华州法律设立的公司以特拉华州为融资报告登录的所在地，而不管这个公司的资产或业务所在地。如果发起人是一家外国公司，那么以这个公司的主要执行机构所在地为融资报告的登录地，但是，如果当地没有公开的登录制度，那么，发起人以哥伦比亚特区为融资报告的所在地。Steven L．Schwarcz,the lmpact on Securitization of Revised UCC Article 9，p.4，available at http://www.law．duke．edu/globalmark/researchl/imp_sec__txt.html.

8．欧洲证券化论坛的设想

欧洲证券化论坛于2002年4月发布了一个名为《欧洲证券化框架工作》的文件，致力于证券化交易在欧洲的统一。在其第二部分——资产销售、转让和隔离部分，对资产转移的完善问题，阐明了如下观点：European Securitisation Forum，A Framework for Securitisation in Europe，p.31，available at http://www.europeansecuritisation．com.

（1）不需要向债务人或任何其他第三方发出通知就可使资产与发起人相隔离。

（2）假如在现行规则下，没有向债务人或第三人发出通知是不可能使资产与发起人相隔离的话，那么，通过公开的方式，如在官方的公报或主流报纸上公开通知应该是可以的。在循环证券化结构中，为了节约成本，在证券化交易开始之时的一次通知就应该足够了。

（3）涉及无须通知就可达到资产隔离效果的法律和条例应该在全欧洲范围内统一协调，以消除误解和确保位于不同国家的发起人平等地进入证券化交易。

四、附属担保权益完善

（一）附属担保权益对证券化的意义

附属担保权益的存在对证券化资产的价值会产生重大的影响，至少它能极大地提高应收账款偿还的可能性，对投资者能起到很好的保护作用。除此之外，它还能对信用增级的强度和发起人销售资产的定价产生影响，评估机构经常将它们对证券化交易的评估建立在附属担保权益的可获得性和可执行性的基础之上。European Securitisation Forum,A Framework for Securitisation in Europe，p.37，available at http://www.europeansecuritisation.com.因此，如果证券化过程中资产的转移涉及担保权益，投资者往往要求担保权益与证券化资产一起转移。然而，附属担保权益能否和证券化资产自动同时转移或者转移后是否要求另外再办理登记手续及再次缴纳有关费用，各国的做法很不一致，这会对证券化的交易成本和效率产生重要的影响。

（二）附属担保权益完善的一般规定

国外对上述问题的解决主要有如下三种做法：

1．自动转移

法国《民法典》第1692条规定：“债权的买卖或让与，其标的包括保证、优先权及抵押等从属于债权的权利。”德国《民法典》第401条第1项规定：“债权一经让与，其抵押权、船舶抵押权或者质权，以及由一项向上述权利提供担保所产生的权利，一并移转于新债权人。”意大利《民法典》第1263条第1项规定：“根据转让的效力，债权的转移亦要将先取特权、人的担保和物的担保及其他从权利都转让给受让人。”中国台湾地区“民法典”第295条规定，让与债权时，该债权之担保及其从属之权利，随同转移于受让人。但与让与人有不可分离之关系者，不在此限。

2．是否自动转移不确定

在荷兰，担保应收账款的抵押物是否随同应收账款一起转移，现行法律不是很确定。根据荷兰最高法院1988年所作的一个判决，是否自动转移不确定的主要原因在于对相关抵押契约的文字解释问题，至于如何解释，所涉的具体环境很重要。基于这个判决，荷兰的法学家通常认为，只有当贷款者（银行）和借款者（债务人）的关系在转让后终止而且银行不会对这个借款者产生或获得新的应收账款时，这个银行拥有的抵押物才会有效转移。See David G．Glennie,Eduard C．de Bouter,Randall D．Luke,“Securitization”,in Kluwer Law International，1998，p.122．

3．不自动转移

有一些国家规定，附属担保的转让和债权的转让并不自动转移，仍需要订立转让附属担保的协议。参见张新广：“资产证券化法律问题研究”，对外经济贸易大学法学院硕士论文1999年，第40页。

（三）资产证券化对附属担保权益完善的要求

对于证券化而言，附属担保权益与证券化的资产同时转移且不需要履行其他的手续（如登记、通知、提交申请等）和承担另外的与证券化资产有关的成本和税收是十分必要的。否则，如果每一笔移转均须订立书面协议并办理物权转移登记或变更手续，所花费之经济成本亦将降低证券化之经济效益。参见郑惠蓉：“资产证券化有关资产转移真实买卖之探讨”，载《全国律师》2001年第11期，第28~29页。现在，很多从事证券化业务的国家通过特别立法或修改现行法律对附属担保权益的完善问题作出了有利于证券化业务开展的规定：

意大利的法律规定，附属担保权益无须办理任何手续或登记就可自动转移和完善并且获得有利于购买公司的优先权。这个规定对于抵押贷款证券化的资产组合极其重要。因为，它不再需要到土地登记部门重新办理登记手续，受让人就可获得担保利益。这样，登记的费用也可以随之省略。在一般的转移登记中，往往要缴纳两笔费用，一笔是担保金额2％的行政管理费，另一笔是担保金0．5％的登记税。See Italian Securitisation,p.7，available at http：//www.freshfields．com/practice/finance/publications/pdfs/755.pdf.

韩国《资产流动化法》第8条第1项规定：“按照资产流动化计划进行转让或信托的债权为一质权或抵押权所作出担保的债权后，流动化专门公司在依第6条第1款的规定进行登录时取得该质权或抵押权。”

法国1988年《证券化法案》规定，卖方应向FCC的管理公司提交一份简单的文件，其中应列明已转让的应收款、债务人的姓名、应收款的数量、到期日及赎回的方法等事项。提交的文件应规定应收款的转让对买卖双方和第三方当事人生效的时间。该文件也会使同应收款相联系的担保权益的转让自动完善化，双方不需要准备其他的正式文件。特别是，在同转让的应收款相关的抵押品权益的转移过程中，不须对抵押品进行登记。

泰国《关于证券化中特别目的法人的皇家法令》第16条规定：“在批准项目下的资产进行转移时，如果资产由抵押权、质押权及保证人资格引发的权利之外的权利担保，那么此类权利在每一次资产转移时都应被转让给受让人，并最终转移到特别目的法人手中。”第17条规定：“如果资产的转移由抵押权、质押权或批准项目下的其他担保品担保，那么资产的转移免交任何法律下规定的费用，及和资产的转移及担保品的转移相关的费用。”

在英国，资产的转移包括同时转移养老保险抵押、应收账款抵押和其他任何为了应收账款而设定的担保利益，如建筑物抵押。登记的费用，如土地登记费通常可通过衡平（不登记）的转让而得以避免。如果需要执行担保物，SPV可以获得代理人的权力并且去登记，同时对所有权契约有监护或控制的权力。See Philip R.Wood,Law and Practice of International Finance,Sweet & Maxwell,1995,p.52.

我国台湾地区“金融资产证券化条例”第38条规定：“依本条例规定申请核准或申报生效之资产信托证券化计划所为之资产转移，其相关税费依下列规定办理：一、……二、不动产、不动产抵押权、应登记之动产及各项担保物权之变更登记，得凭主管机关之证明向登记主管机关申请办理登记，免缴纳登记规费。三、……受托机构依资产信托证券化计划，将其信托财产让与其他特殊目的公司时，其资产转移之登记及各项捐税，准用前项规定。”

五、资产转移与银行的保密责任

由于银行及其他金融机构掌握了敏感的金融信息，因此，一些法律对它们施加了严格的保密责任，而且这种保密责任可能会随着各种法律的出台而加重。在普通法国家，保密责任总的来说是普通法上的责任，但更多的是制定法上的责任，特别要涉及数据保护方面的问题；在民法法系国家，保密责任源于民法典或宪法的一般条款。根据英国普通法的规定，保密责任产生于银行和它的客户之间的合同关系，并且要求在银行—客户关系维持期间银行所获得的所有信息都要保密。因此，银行一旦违反保密义务，客户可以基于合同的规定要求赔偿。与此同时，英国普通法规定了银行可以不用承担保密责任的四种例外情形，其中包括客户明示或默示同意披露和为了银行的利益需要披露。然而，这四种例外情形并没有明确为了实施证券化交易可以披露客户的信息。另外，我们要认真审查基础贷款合同的法律文件，以决定根据合同的规定可以披露信息的范围。合同规定的例外情形可以局限于与贷款协议直接有关的信息，也可以扩大到与合同无关的但比较敏感的、一般的与借款人有关的商业信息。

在证券化交易中，一些当事人可能需要与基础资产有关的保密信息。这些当事人包括SPV及其董事、评估机构、任何提供流动性支持的流动性银行、资产支撑证券持有者的受托人和SPV任命的服务和执行贷款资产的服务代理人。

我们以评估机构为例。一家评估机构可能需要保密信息，因为它在评估证券化交易时要部分依赖于基础贷款的分析。另外，为了得到平衡的资产组合，在任何特定的经济或产业部门或任何特定的借款人或一组相关的借款人都不能过度的集中，评估机构需要获得有关组合金融资产特点的信息。迄今为止，评估机构可以获得加密数据。如果一个借款人在被证券化资产组合中占了大量的份额，评估机构可能会要求提供这个特定借款人的信息。如果借款人是一个具有投资等级的借款人，它已经让评估机构来评估它的负债情况，则不能因发起人向评估机构披露了保密信息而要求损害赔偿，因为借款人已经向评估机构提供了一样多的，甚至可能更多的关于它们自己的金融信息。

另外，那些将它们的股票或债券在公开交易场所上市交易的公司实体通常有义务将它们的年度审计报告向监管当局提交并接受公众的监督。因此，它们的一般负债信息被认为是公开的信息。随着债券市场向信用较差者开放，特别在欧洲，更多的公司信息可能会进入公共领域。证券化后，如果一个借款人违约，未清偿已证券化的债务，那该怎么办?这个违约信息不可能立即为公众所知，也不可能属于立即向评估机构披露的信息，当然，债务人本人自愿披露的话，属于例外。按照英国法律的规定，无论是合同的要求还是根据普通法的基本原则，违约事实的本身和违约的结果都可能属于应保密的信息，特别当出现收到通知说这些信息应予以保密的情形，保密责任会更为重大。另外，发起人也可能希望推迟公开这些违约的信息，以便他能赶在其他债权人知道违约事实之前与借款人进行充分的协商。在这种情况下，发起人可能会选择披露违约的数额而不是违约的借款人的身份，它可能只对SPV任命的受托人披露违约的借款人的身份。

如果证券化交易架构中有其他商业银行提供流动性便利的支持，发起人也不会将借款人的身份披露给这些流动性便利提供者，这既基于商业上的考虑，也基于法律上的考虑。例如，发起人不希望它的潜在竞争者（流动性便利提供者）更多地了解它的贷款资产组合。另外，流动性便利提供者并不打算承担基础资产的信用风险，因此发起人有理由认为被证券化资产组合的构成与流动性便利提供者没有很大的关系。如果出现被证券化资产组合的构成与流动性便利提供者有关的情形，那么，拥有所需信息的受托人也仅会在极少数的情况下向流动性便利提供者披露相关的信息。

进一步来讲，如果债务人是一家贸易公司，SPV也希望知道借款人的真实身份。另外，SPV的董事也希望了解被证券化资产组合的信用状况及被证券化资产组合是否符合为证券化而设立的合格标准，否则，他们将有违对公司的信托义务。实践中，上述信息通常由受托人提供或者由发起人的外部审计人员提供。SPV会获得与评估机构相同的资产组合信息和单个贷款的加密信息，但是实际借款人的清单只转送给受托人。

如前所述，公司贷款文件必须要认真审查以确定对信息披露的任何合同上的限制。这些限制甚至会阻止信息向受托人披露，这可能会使资产不适于被证券化。那些希望在将来证券化它们资产的银行最好立即采取措施在文件中将转让和披露条款标准化，这会使它们受益匪浅。

　　第三节抵押资产证券化由单一型转变为组合型

金融资产证券化中的基础资产主要就是各种抵押贷款债权。随着抵押担保制度的不断发展，抵押权出现了独立化、抽象化、价值化和证券化参见许明月：《抵押权制度研究》，法律出版社1998年版，第63~67页；谢在全：《民法物权论》(下)，中国政法大学出版社1999年版，第550页；胡宝海：《现代金融担保法研究》，中国政法大学出版社1999年版，第25~29页。的趋势。传统上，抵押权是从属于债权的权利，其在成立上以债权的发生或存在为前提，因债权的消灭而消灭，同时其在处分上也具有从属性，即抵押权不能离开其所担保的债权而转让，而应与该债权一同处分。

但抵押权本质上是价值权，是抵押权人对抵押物价值的支配权，附从性并不是其本质属性。金融资产证券化中的债权主要是抵押贷款债权。如果要使众多抵押权跟随其每一个被转让的众多的债权逐一进行抵押登记，势必徒增烦琐，耗费交易成本，这在实际中也是不可行的。抵押权的独立化、抽象化、价值化理论为抵押权的证券化提供了可能。抵押权的独立化是指抵押权脱离被担保债权而存在，能够使一次设定的一项抵押权为多个不同债权进行担保，以免当事人就每一项债权设定抵押权之累，从而使抵押权成为具有高度流通性的财产权。这样抵押权就作为了一种价值权而与原被担保债权绝缘，自身抽象地存在，呈现出了抵押权的抽象化趋势。抵押权的抽象原则的实现，可以使抵押权与任何债权之间不再存在附从性，成为被交易的对象而在不同的主体之间自如地流通，主债权消灭，抵押权可能并不消灭，抵押权还可为其他债权担保。抵押权的抽象化可谓抵押权发展的终极形态。参见许明月：《抵押权制度研究》，法律出版社1998年版，第64页。

抵押权的价值化是指，抵押权内蕴的价值转化为交易上的金钱价值的趋向。抵押权是以取得物的交换价值为目的的价值权，它完全可以由担保不动产所有人的金钱借贷为重心，进而转为以金钱投资为中心；以为担保特定的债权而设定，转为单纯地为特定的金额而设定，从而使抵押权内蕴的价值转化为交易上的金钱价值，使抵押权成为将这些金钱价值得以辗转流通的法律手段和媒介方法。抵押权的价值化与土地资本化的结合，产生了抵押证券和土地债务。德国抵押证券抵押证券是指由国家许可的银行或其他信用机关制作的，旨在使不动产抵押权流通的有价证券。详细内容见第一章第二节有关抵押证券的论述。的转让只需与转让契约的公证证书相结合就可脱离登记簿而连续流转，此时的抵押权已经在某种程度上证券化了。特别是土地或特殊机关而为的土地债务证券土地债务是与抵押权具有相同性质的于土地上成立的负担，是由特定的土地受一定金额的支付的物权。

之所以规定该制度是为了使不动产担保权能够像票据一样在市场上自由流通。 (Grundschldbref)可以采无记名式，抵押权可以径直变为土地债务，德国《民法典》第1195条、第1198条。抵押权从理论上已被完全证券化了。参见［日］我妻荣：《债权在近代法中的优越地位》，王书江、张雷译，中国大百科全书出版社1999年版，第59页。抵押权的证券化就是指抵押权以证券作为其载体而使抵押权动产化的趋向，即抵押权在形式上取得动产的形态，可以适用占有的方式进行公示，抵押权证券的持有人即为抵押权人，抵押权不再以债权的先期存在为前提，反而成为诱导债权成立的手段，具有了投资的性质。抵押权的证券化使投资者在能够获得可靠的担保之时又能随时将表彰抵押权的证券转让变现。抵押权的证券化是抵押权的独立化和抽象化的必然结果，也是抵押权作为价值权本身所蕴涵的应有之义。

近期，抵押权的证券化又呈现出了由单一型的抵押资产证券化发展到组合型的抵押资产证券化的趋势。原来的抵押证券所表彰的抵押资产单一，即抵押资产只是一个由抵押权担保的债权或抵押权，而不是数个由抵押权担保的债权组合。参见谢志国：《抵押证券法律制度研究》，中国人民大学博士学位论文2002年，第58页。而金融资产证券化中的抵押资产则是按一定的标准把若干个贷款债权及其抵押权组合在一起，重新群组包装成小额化或单位化的有价证券形式，然后移转或设定信托于特殊目的机构，作为基础或担保，再由信用评等或信用增强机制的配合，而发行的一种证券。证券上所表彰的抵押资产已完全脱离了单一的形态，而走向集合化的抵押资产的组合形态。金融资产证券化运行结构极为复杂，设计极为精巧，多种权利载体和多项交易呈多层分布状分布于多个参与主体之间。运行于其中的抵押权所具有的投资功能在金融资产证券化的架构性融资中被发挥得酣畅淋漓。

一、超额抵押

资产担保证券(assetmortgaged securities)的一个重要特征就是它们一般都是超额抵押，即SPV将资产进行组合并以此作为发行证券的抵押，抵押物的价值必须超过所发行债券的价值，一般是按照债券本金部分的110％~200％的抵押数量超额担保的。当抵押物的价值低于债权契约中规定的水平时，为了保证安全，投资人有权要求在抵押物中增加更多的贷款或证券。之所以这样规定，原因是超额抵押物对债券提供了额外保护，可以使债券持有人免受组合中个别贷款违约的影响和免受在估价期内抵押物市价下降的影响，增强投资者的信心；同时支付本金和利息的款项首先自然归于发行人，发行人可以用这些款项进行再投资，所以发行人一般愿意进行超额抵押。参见张超英：《资产证券化——原理、实务、实例》，经济科学出版社1998年版，第73页。超额抵押物须交与独立受托人，如果出现违约，受托人则将抵押变现，从而保证证券能较顺利地清偿。这样，通过超额抵押，可以提高发行证券的信用，超额抵押能够确保在出现违约拖欠时，投资者完全可以收回本金和应得的利息。因此，该债券信用级别高，常被评为AAA级。参见张超英：《资产证券化——原理、实务、实例》，经济科学出版社1998年版，第9页。但超额抵押也有不足，因为这种方式成本高，在资本的利用上也缺乏效率。

二、浮动担保

在金融资产证券化中，还存在一种特殊的抵押权：浮动担保。浮动担保是指为担保企业的债务而以该企业的全部资产(包括现在和将来可以取得的全部资产)为标的而设定的担保权。参见［日］三和一博、平井一雄：《物权法要说》，青林书院1989年版，第251页。该制度在英美法上称为浮动担保(floating charge)，在大陆法上称为企业担保(charge on the undertaking of a company)，浮动担保颇能合乎工商企业进行融资的需要，受到英美法系国家的青睐，大陆法系的一些国家也设立了这一制度。现代各国，无论是规模宏大的大企业或中小企业，向大众募集公司债，向金融机构或个人借款时，都鲜有不设定企业担保来担保债务之履行的。参见陈华彬：《物权法原理》，国家行政学院出版社1998年版，第651页。笔者认为，与固定式财团抵押固定式财团抵押是指：以企业的“财团”(企业所有的不动产、动产及权利的总体)为客体设定的抵押。其特征为：（1）列入抵押财团范围的财产一般仅限于企业现有的固定资产，随企业经营变化的流动资产，不属于抵押财团的范围；（2）财团抵押的设定须将作为抵押标的物的财团作成目录，使抵押标的物范围特定化；（3）财团抵押一经设立，企业对财产的处分即受严格限制，企业不得对成为财团目录的财产作任意处分。

相比较，浮动担保制度在金融资产证券化中的体现为：

第一，浮动担保是以时时变动无常、不确定的企业财产为客体的担保，即它不是从静态把握企业，不像固定式财团抵押，担保的标的限于企业现在财产中的特定财团，抵押权的标的物在设立时已特定。相反，浮动担保的标的物是企业现在及将来的总财产。参见史尚宽：《物权法论》，中国政法大学出版社2000年版，第331页。新修改后的美国《统一商法典》确认了以后取得的财产可以被证券化。修改后的第9-204(a)和(c)明确规定了当这些交易含有“账目”、“动产证书”、“无形支付”和“期票”时，See Revised U．C．C．Section 9-204(a)&(c)read：(a)a security agreement may create or provide for a security interest in afteracquired collateral…(c)［a］security agreement may provide that collateral secures，or that accounts，chattel paper, payment intangibles，or，promissory notes are sold in connection with，future advances or other value，whether or not the advances or value or given pursuant to commitment．

Id．at U．C．C．§9-204(a)&(c)．“以后取得的财产”和“将来预付款”可以成为担保交易的条款。这一修改提升了金融资产证券化投资者的信心，因为他们对原先所有的有财产支撑的证券享有的有效权利，包括以后获得的付款流支持，将继续有效。

金融资产证券化正是以金融资产的收益，即对未来现金流的要求权为客体的担保。但是金融资产的收益是处于时时变动无常、不确定的状态之中的。原来的美国《统一商法典》把收益界定为“基于买卖、交换、托管或其他对担保物的支配权而享有的利益”。U．C．C．§9-306(1)(defining“proceeds”).这就相对缩小了“收益”的范围。修改后的第9篇则扩大了对“收益”的界定。修改后的第9篇规定“无论是基于买卖、交换、托管或其他对担保物的支配权而享有的利益，还是基于托管或存在与账户之上担保物权，这些都是收益”。U．C．C．§9-102(a)(64).

对“收益”的内涵加以扩展对金融资产证券化来说具有深远的意义。在证券化中进行交易的金融资产就代表了在未来收益中的权益，如果创始机构在证券化交易开展之后破产，根据《联邦破产法》第552条(a)规定，SPV的未来资产收益就会被取消，尽管第552条(b)(1)通常会保护SPV的未来资产收益，但该资产收益仅限于SPV在创始机构破产之前提前申请的那些能够继续流通或产生利润的未来资产收益。美国《统一商法典》第9篇的修改扩展了证券化财产的合格受让人主张担保权的内容。法院就可以适用第9篇对收益的规定。这样第9篇关于收益的扩大性规定将扩展到卖给SPV的所有的未来资产收益，SPV就不必担心当创始机构破产后那一部分未来资金收益被取消。

如果那部分未来资产没有被真实销售给SPV，SPV对那一部分未来资金的收益权就取决于破产法院的决定。See Steven L. Schwarcz，“The Impact Securitization of Revised U.C.C. Article 9”,in ChicagoKent Law review,958,Vol．74,No.947,1999．美国《统一商法典》对收益界定含义的扩展将深远地影响到进行证券化的发起人对破产财产的权益的处分，扩展了可以由证券化财产的合格受让人所主张的担保权内容。由于破产法未明确“收益”的定义，美国《统一商法典》第9篇对“收益”的定义对决定什么财产不受妨碍至关重要。因为金融资产证券化中证券的买方可以获得收益，但不能获得破产以后取得的财产，修改后第9篇中关于“收益”定义的扩展将使得更少的不受妨碍的“以后取得财产”，更多数量和类型的财产被社会认为是有财产支撑的证券持有者所享有的“收益”。

第二，浮动担保以存在于企业的总财产上为其常态，参见陈华彬：《物权法原理》，国家行政学院出版社1998年版，第648页。是支配继续流动中的企业财产的担保制度，浮动担保权人以担保权实行当时对构成企业财产的财产优先受清偿。也就是说，浮动担保权的效力及于将来取得的财产，在企业不能清偿债务或有其他法定的解散事由时，浮动担保即结束此前一直持续的睡眠状态，企业担保的标的物的范围由此固定，变为特定担保，担保权人进而便可从变卖企业财产所得的价金中优先受偿。在金融资产证券化的过程中，SPV以创始机构让与的金融资产为基础，发行资产基础证券销售于投资者。

投资者就是浮动担保权人。如果SPV破产，投资者可以就浮动担保权优先受偿。但这里就存在一个收益混合性问题。收益混合性(Commingling of Proceeds)是指与创始机构资产相混合的担保资产收益。美国《统一商法典》在原来第9篇中规定，在破产诉讼中，如果担保权人或者SPV的现金与创始机构的其他资金混合在一起时，除非有专门的规则保护这些担保物权，否则担保权人或者SPV在这些现金收益中的利益将无法保障。但是这一条的规定对担保权人来说是不公正的，因为它武断地限制了一个在混合资金收益完整的担保物权上所生的利益。同时，该条文还允许创始机构故意破产，在其提出破产申请之前故意和完整的担保物权上的收益相混合。1998年进行修改的美国《统一商法典》针对这一条不利于投资者的规定，在其第9篇中弥补了这一个不公平的法律规定。根据普通法上的“追索”(tracing)原则，一个合法的担保物权继续存在于原来的担保物上的可追索的现金收益中。这一规定可以得出这样的推定，创始机构在取走一部分资金之后，留在存款账户上的资金余额包括在担保物上的收益。这也就是说，从存款账户上首先取走的不是担保物上的收益。Steven L．Schwarcz，“The Impact Securitization of Revised UCC Article 9”,in ChicagoKent Law review,957，Vo1.74,No.947,1999．这样因担保物权所产生的收益就被保留下来，而不会使担保物权人的收益因为创始机构的破产而使其与创始机构的资产相混合的那部分担保物权的收益丧失。

第三，浮动担保使企业无可供担保的财产时，就企业自身取得担保权。这样，企业就可以自身将来的财产为担保，向大众募集公司债，向金融机构或个人借款。特定目的公司一般是一个新成立的公司，以前并没有商业活动，不会存在因以前活动而产生的债权债务；同时，特定目的公司除了取得被证券化金融资产所产生的现金流量外，一般不会形成其他任何收益，其在多数情况下成为了“空壳”。这样，通过浮动担保制度，特定目的公司同样可以发行证券。

基于上述特征，浮动担保制度使创始机构与SPV进行金融资产证券化成为可能。我国在构建金融资产证券化的法律体系时，应考虑将此制度予以引进。笔者认为，也正因为有浮动担保制度，投资者的利益才得到了最大限度的保障。浮动担保制度是金融资产证券化有效运行的最重要的基础性法律制度。

　　第四节资产远离破产的法律要求

一、资产远离破产的含义与要素

（一）资产远离破产的含义

发起人（原始权益人）是证券化交易的发动者。为了利用证券化技术，发起人首先要将能产生可预见的现金流的资产即应收账款从其总的资产中分离出来，然后将这些应收账款转移给SPV，SPV获得应收账款后，以这些应收账款为支撑发行证券，最后，以应收账款所产生的现金流来偿付证券的本息。一般而言，投资者投资资产支撑证券看重的是证券化资产本身的信用状况，至于证券化交易是谁发起的以及发起人的信用并不是投资者重点考察的对象。因此，为了保护投资者的利益，法律必须要采取一定的措施以保障证券化资产不受外围环境的影响，这是证券化交易能否成功的关键。

实践中，证券化资产不受外围环境的影响主要表现为资产远离破产（bankruptcy remote）。所谓资产远离破产，又称破产隔离，是指资产与SPV、发起人及SPV的母公司的破产相隔离，即这些公司的破产不会影响该证券化的资产，证券化的资产不作为这些主体的破产财产用于偿还破产主体的债务。只有做到破产隔离，才能保证资产支持证券的运作，也才能使资产支持证券区别于一般公司债券而显现出其特征。“资产证券化”，载http://www.tongdalawyer.com/end_2．htm。现有学者将资产远离破产理解为SPV远离破产是不正确的，例如，李尚公、沈春晖认为，破产隔离，简言之，就是使SPV能与其自身引起的破产风险以及与其他相关主体的破产风险相隔离。参见李尚公、沈春晖：“资产证券化的法律问题分析”，载《法学研究》2000年第4期。SPV远离破产仅是资产远离破产的一种表现形式而已，对于投资者而言，仅有SPV远离破产是远远不够的。设计资产远离破产显而易见的理由是：破产对那些包括持有SPV发行的资产支撑证券的债权人在内的无担保债权人而言是一个毁灭性的打击。Michael J．Cohn,Asset Securitization：How Remote is Bankrupcty Remote? available at http://www.hofstra.edu/Academics/Law/Law_lawyer_cohn.cfm.资产远离破产是任何证券化交易的基石，它允许SPV发行的债务证券比发起人发行的债务证券利息更低。

（二）资产远离破产的要素

1．资产与SPV的破产相隔离

由于SPV是资产的持有者又是资产支撑证券的发行者，因此，资产与SPV的破产相隔离实质上是指SPV要与破产相隔离，SPV是一个破产隔离实体。要使SPV做到与破产相隔离，首先，SPV的结构应该防止它从事任何与“特别目的”无关的商业活动。SPV的唯一业务应是持有那些构成证券化基础的资产。假如SPV经营的结果导致产生并非持有资产支撑证券的债权人，那么，这是与SPV的目的相违背的。并非SPV投资者的债权人的存在会使非自愿破产申请提出的可能性大增。成功的非自愿破产申请案例的产生会侵蚀任何证券化的基本目的。其次，设立一个结构防止SPV主动提出破产申请也非常有必要。为了实现这个目标，SPV应有一个或以上的独立董事。这些独立董事在考虑是否使SPV进入破产或清算程序时，应对SPV本身及投资者而不是股东负有信托义务。SPV的组织文件通常要求，只有在SPV的独立董事一致同意的情况下才可以提出破产申请。有了这个程序上的保护，由SPV自愿提出申请的情形几乎不存在。See Michael J．Cohn，Asset Securitization：How Remote is Bankruptcy Remote? available at http://www.hofstra.edu/Academics/Law/Law_lawyer_cohn．cfm.

2．资产与发起人的破产相隔离

资产由发起人转移给SPV。这一转移行为的目的在于隔离应收账款与发起人所具备的风险。为了达到上述目的，发起人通常将该转移行为设计为“真实的出售行为”，以确保依照破产法，应收账款能够从发起人的破产资产中分离出来。参见［美］斯蒂文·施瓦茨：“点石成金的资产证券化”，高西庆、蒋基理译，载王志达主编：《复旦民商法学评论》（第1卷），法律出版社2002年版，第312页。也就是说，发起人的债权人对证券化资产没有追索权，即证券化资产已经销售给SPV，在法律上不再属于发起人。相反，如果资产转移行为在法律上不能被确认为真实销售行为，而是被认定为担保融资或者说以担保为目的之转让行为，SPV将被视为发起人之担保债权人，则其在破产或重整程序中，将因而无法受领清偿或处分资产，对投资人可能造成不完全给付或给付迟延，而使投资人权益无法获得完全之保障。参见陈美如：“日本资产流动化之破产隔离设计”，载《全国律师》2001年第11期。此外，我们还应注意，尽量避免资产转移行为被认定为破产法中的可撤销交易行为。按照破产法的规定，若发起人于资产转移后不久，即宣告破产，则可能遭其财产管理人及债权人主张诈害债权，有学者认为，证券化不大可能导致破产法第548条（或与之相对应的各州欺诈转移法）所禁止的欺诈性财产转移行为。因为发起人所获取的收入通常是出售应收款所得。参见［美］斯蒂文·施瓦茨：“点石成金的资产证券化”，高西庆、蒋基理译，载王志达主编：《复旦民商法学评论》（第1卷），法律出版社2002年版，第312页。而向法院提起撤销之诉，此亦将对于特定资产之安全性有所影响。参见陈美如：“日本资产流动化之破产隔离设计”，载《全国律师》2001年第11期。

3．资产与SPV的母公司的破产相隔离

证券化的资产不仅要与SPV的破产相隔离，还要与SPV的母公司的破产相隔离，因为SPV的母公司一旦破产，SPV作为其对外投资也将被列为破产财产而用来偿还母公司的债务，这是我国及大多数国家公司法的规定，使证券化的资产无法与SPV母公司的破产相隔离，从而影响了资产支持证券的偿付。“资产证券化”，载http：//www.tongdalawyer,com/end_2．htm。要做到资产与SPV母公司的破产相隔离，SPV保持充分的独立性很重要。只有SPV拥有了独立的法律地位，在其母公司破产时自己才不会被法院判决合并清算。这种独立地位，不仅是形式上的，而且是实质上的，以免法庭运用“揭开公司面纱”（piercing the corporate veil）理论等各种实质性合并原则将SPV及其资产纳入母公司的破产程序之中。参见李尚公、沈春晖：“资产证券化的法律问题分析”，载《法学研究》2000年第4期。实务中常见创始机构（发起人）百分之百转投资设立特定目的公司之情形，特定目的公司之董事及职员，通常是由母公司指派，唯倘母公司发生破产情事，母公司与特定目的公司，可能会被法院认定为同一实体，而将特定目的公司拥有之资产一并纳入破产财产。因此，在设置特定目的公司时，该如何隔离此风险，是一个重要问题。参见陈美如：“日本资产流动化法之破产隔离设计”，载《全国律师》2001年第11期。

二、破产隔离法律实体——SPV的法律构造

（一）SPV的性质

1．关于SPV性质的诸观点及评价

SPV的性质是SPV的法律构造中首先要面临的一个问题，它关系到SPV是否要受到管制以及应如何管制。法律应对SPV的性质作出界定，并赋予其相应的行为能力。

关于SPV的性质，主要有以下几种观点：一种观点认为，SPV是一种财团法人。SPV作为发行人不从事物质生产活动。发行人基本上是一批金融资产的持有人。这批金融资产的来源如上所述不取决于发行人的生产经营活动。参见何斐：“关于资产证券化的若干中国法律问题”，载《98中国住宅产业化与抵押贷款证券化国际研讨会》，第2页。另一种观点认为，SPV是非银行金融机构。将SPV定性为非银行金融机构，一方面区别于一般的银行，另一方面可便于中央银行的监管，以控制贷款购买风险和债券清偿风险。中央银行可以比照对商业银行资本充足率的规定，来规定SPV应具备的风险防范体系。参见吕红兵、刘大江：“住房抵押贷款证券化的若干法律问题”，载《中国司法》2001年第2期。还有一种观点认为SPV是财务公司。参见胡旭阳：“我国开展资产证券化的法律环境分析”，载《投资研究》1999年第4期。

笔者认为将SPV认定为财务公司是不妥的。这种做法的不妥之处在于，财务公司一般由大型企业组建，这样一来就把银行排除在设立特设载体之列。另外，把特设载体认定为财务公司，将增加其经营范围，从而增加资产证券化的风险。参见胡旭阳：“我国开展资产证券化的法律环境分析”，载《投资研究》1999年第4期。而作为大陆法概念的财团法人，是以捐赠财产为成立基础，为一定目的而存在的财产集合体，如基金会、寺院、私立学校等。参见江平主编：《民法学》，中国政法大学出版社2000年版，第136页。它提供了使一个人的意思永垂不朽的可能性。在财团中，确定捐赠行为的宗旨可不受时间方面的限制。只有在实现捐赠宗旨已成为不可能，或者实现捐赠宗旨有损于公共利益的情况下，才能对财团宗旨作出变更。即使在作这种变更时，也应当尽可能考虑捐赠人本人的意图。参见［德］迪特尔·梅迪库斯：《德国民法总论》，邵建东译，法律出版社2001年版，第865页。这说明财团法人有以下四个特征：因捐赠行为而成立、捐赠人本人的意图很重要、主要是一个财产集合体、存在的时间往往较长。SPV与财团法人除了在财产集合体方面比较类似以外，其他方面均有较大的差异，因此，将SPV定性为财团法人是相当牵强的。根据国际惯例，SPV的经营范围主要限于资产证券化业务，具体表现为应收账款的购买及相应对价的支付、资产支撑证券的发行这两个方面的职能，属于传统的非银行金融机构的范畴。然而，作为非银行金融机构的SPV与传统的非银行金融机构相比，又有其与众不同的特点，因此，严格来说，SPV应是一个特殊的非银行金融机构。

2．SPV是特殊的非银行金融机构

（1）SPV不是银行

德国学者认为，我们应该考虑的是，一个SPV在资产证券化框架下的任何活动是否属于德国《银行法》第1条第1款所指的“银行业务”。如果是，那么依据德国法律的规定，作为信用机构的SPV只有获得银行许可证的情况下才可以营业，同时要受联邦银行监管部门的监管并满足资本充足率的要求。总的来说，将SPV的业务说成银行业务是不合适的。See Theodor Baums，Eddy Wymeersch，“Assetbacked Securitization in Europe”，in Kluwer Law International，1996，pp.90-91．奥地利学者认为，尽管因税收的原因将SPV设立在国外是有用的，但我们同样需要考虑在奥地利从事资产支撑融资业务是否需要银行许可证。假如需要的话，那么，根据奥地利《银行法》的规定，一个奥地利的SPV应遵守所有的为信用机构设置的管制性限制措施。但是，通过仔细考察奥地利《银行法》第1条所规定的四类银行业务，我们发现是否包括资产支撑融资业务不是很清楚。See Theodor Baums，Eddy Wymeersch，“Assetbacked Securitization in Europe”，in Kluwer Law International，1996，p.12.

在英国，英格兰银行仅管制1987年《银行法》第5条、第6条所指的从公众吸收存款的实体。在美国，管制的重心也基本上集中于通过吸收存款来筹集资金的实体，因此，总的来说，SPV不会受到诸如FDIC等联邦实体的管制。另外，确保SPV发行债券的行为不被视为吸收公众存款的行为也是很重要的，然而在英国，这的确是一个问题，因为英国1987年《银行法》对“存款”和 “吸收存款”的定义是相当宽泛的。See Thomas W. Albrecht and Sarah J．Smith，Corporate Loan Securitization：Selected Legal and Regulatory,p.23，available at http：//www.law．duke．edu/journals/djcil／articles/djcil8p411．htm.

我们认为，银行的主业在于吸收存款和发放贷款，将SPV发行资产支撑证券的行为说成是吸收存款的行为及将SPV为购买应收账款而支付的对价说成是贷款行为均十分勉强，基于此，我们认为，SPV从其性质上来说不是银行。

（2）SPV是非银行金融机构

非银行金融机构，也称“其他金融机构”，是指未冠以“银行”名称，经营信托投资、融资租赁、证券承销与经纪、各类保险等金融业务的金融机构。参见徐盂洲主编：《中国金融法教程》，中国人民大学出版社1997年版，第203页。在法律上，非银行金融机构与商业银行的主要区别在于：第一，非银行金融机构的设立、组织、营运以及金融当局对它们的监管，系依照专门法律或行政法规进行的，而非商业银行法；第二，非银行金融机构的名称中不得含有“银行”字样；第三，非银行金融机构一般不得吸收支票存款和办理转账结算业务。参见汪鑫主编：《金融法学》，中国政法大学出版社1997年版，第136页。挪威学者认为，SPV应是挪威1988年《金融机构法》所定义的“金融机构”。尽管1988年法律的字面含义并不是很清晰，但立法史告诉我们，立法者的意图在于将“金融机构”作一宽泛的解释。依据法律的规定，SPV只有获得挪威财政部的批准才可以从事业务活动。当SPV获得财政部的批准后，作为金融机构的SPV将受到挪威银行、保险和证券委员会的管理、控制和监督。作为金融机构的SPV至少要将资本／资产比率维持在8％的水平。金融机构的地位也给SPV带来了一些好处。根据1988年《金融机构法》的规定，由金融机构发行的证券的风险权重低于其他公司发行的证券的风险权重，金融机构发行的证券比其他机构发行的证券的投资等级更高，因此，更受投资者的欢迎。See Theodor Baums，Eddy Wymeersch，“Assetbacked Securitization in Europe”，in Kluwer Law International，1996，p.205．

（3）SPV是特殊的非银行金融机构

SPV是发起人在进行资产证券化过程中设立的一个法律上的概念，它近乎一个“空壳公司”，只拥有名义上的资产和权益，实际管理和控制均委托他人进行，自身并不拥有职员和场地设施。在通常情况下，SPV的资产委托给发起人进行管理。因为，作为原始权益人，发起人有管理原本属于自己的资产的经验和能力。但在有些国家，为了使资产证券化交易结构中的各个职能有效分离，达到相互制约的目的，SPV的资产必须由独立第三方管理。另一方面，SPV的权益全部移交给一家独立的受托管理机构进行托管，然后凭此发行资产支持证券，受托管理机构作为投资者的代表持有证券的全部权益，收取证券本息，并支付给投资者。在SPV出现违约时，受托管理机构将代表投资者采取必要的法律行动。这种结构能有效地制约各方行为，从而起到保护投资者利益的作用。参见张新广：“资产证券化法律问题研究”，对外经济贸易大学法学院硕士论文1999年，第12页。

3．SPV的监管问题

作为金融机构的SPV应否受到监管，是一个有争议的问题。有观点认为，证券化的目的在于减少风险资本和／或为证券化的资产获得低成本的融资。假如SPV遭受管制或许可要求，那么，遵守这些要求在一定程度上会提高融资的成本，这使证券化在经济上变得不可接受。See Thomas W. Albrecht and SarahJ．Smith，Corporate Loan Securitization：Selected Legal and Regulatory,p.23，available at http://www.law．duke．edu/journals/djcil/articles/djcilSp411．htm.另有观点认为，适度的监管是需要的，但过度的监管会损害证券化的发展。一个受到过度管制的市场不但不能给投资者以充分的保护，还会限制投资者的选择范围。为了保障证券化载体能采取各种为了投资者的利益所必需的行动，废除或减少被证明与这个目标相冲突的法律或条例的规定是必需的。European Securitisation Forum，A Framework for， Securitisation in Europe，p.57，available at http:// www.europeansecuritisation．com.

我们认为，SPV在性质上毕竟属于金融机构，对于金融机构进行监管是国际上的通行做法。虽然最近有放松监管的趋势，但并没有迹象表明要取消监管。这主要是因为金融业不同于其他行业，其本身有着特殊性，金融业的特殊性主要体现在以下三个方面：（1）金融业在经济中有着特殊重要的地位和作用；（2）金融业有着特殊的风险；（3）金融业务具有公共性。由于金融业具有这些方面的特殊性，因此，对金融业进行监管是必要的。参见陆泽峰：《金融创新与法律变革》，法律出版社2000年版，第285~287页。进行必要或者适当的监管是十分需要的。SPV是一种非银行金融机构，应当接受适当的监管，如果放任自流，任意设置SPV并开展证券化业务，其后果将十分严重。从现有的立法来看，许多国家和地区主要从以下两个方面对SPV进行监管：

（1）SPV设立的监管

设立SPV应到监管部门登记注册。意大利《证券化法》规定，作为SPV的购买公司和其他任何发行人必须在意大利交易局（UIC）管理的金融公司一般登记簿中注册。这种注册假如没有其他要求的话，从申请日起60天内可以解决。See Italian Securitisation,p.2,available at http：//www.freshfields．conffpractice/finance/publicationsdpdfs/755．pdf.印度《证券化法》第8条第1款规定：“任何实体没有获得登记证书不能作为SPV。”第2款规定：“除非SPV组建的唯一目的是从事证券化业务并且满足条例规定的其他条件，否则，印度证券交易委员会不会授予登记证书。”巴基斯坦《公司资产证券化规则》第2条规定，SPV是指为证券化目的经证券交易委员会登记的特殊目的载体。第3条规定：“禁止未经登记开展业务——任何主体除非在证券交易委员会依据本规则进行登记，否则不能作为SPV从事业务活动。” 台湾“金融资产证券化条例”第56条规定，设立特殊目的公司者，应提出申请书，载明下列各款事项，报请主管机关许可：①特殊目的公司之名称。②公司章程。③资本总额。④公司所在地。⑤发起人之姓名及住所。⑥其他经主管机关规定之事项。特殊目的公司之设立及许可准则，由主管机关定之。

（2）SPV业务活动的监管

对SPV业务活动进行监管，重点在于将资产证券化计划及资产转移行为进行登记或注册。这一方面有利于监管当局审核及掌握业务活动情况，也有利于投资者的查阅。更为重要的是，这种监管方式是相当宽松的，有利于证券化的发展。

①韩国

韩国《资产流动化法》第3条规定：A.流动化专门公司、以资产流动化业务为专业的外国法人信托公司（以下称“流动化专门公司等”）就流动化欲适用本法时，应当在金融监督委员会登录流动化资产的范围、流动化证券的种类、流动化资产的管理立法等有关资产流动化的计划（以下称“资主流动化计划”）。就变更资产流动化计划时亦同。但是，变更由总统令规定的轻微事项的情形除外。B.流动化专门公司等（信托公司除外）可以依第1款的规定进行登录的资产流动化计划仅限一个。C.流动化专门公司等欲进行依第1款规定的登录时，应当具备由金融监督委员会规定的文件。D.流动化公司等依第1款的规定登录资产流动化计划的，视为依《证券交易法》第3条规定的有价证券发行人的登录（2000年1月21日新设）。

第4条规定了资产流动化计划的内容，包括：流动化专门公司等名称、事务所的所在地等事项；关于资产保有者的事项；资产流动化计划期间；流动化资产的种类、总额与评价内容等关于该流动化资产的事项；流动化证券的种类、总额、发行条件及事项；流动化资产的管理、运用与处分事项；依第10条第1款规定的资产管理者的事项；其他由总统令规定的事项。

第5条规定了登录的拒绝：A.若欲符合以下条款规定之一的事由时，金融监督委员会可以拒绝登录资产流动化计划或者可以要求变更其内容：在登录申请文件上作虚假记载或对必要事项未作记载的；资产流动化计划的内容中含有违反法令的事项的；在流动化专门公司的设立中有违反法令的事项的；B.金融监督委员会欲依第1款的规定拒绝登录或要求变更资产流动化计划时，应当立即将该事由以具体明确的书面形式向流动化专门公司等进行通报。

第6条规定资产转让等的登录：A.资产保有者或流动化专门公司等在转让、信托或返还资产流动化计划中规定的流动化资产（第三者占有流动化资产的情形，包括针对该第三者的请求返还权，本条以下同）或者对该流动化资产设定质权或抵押权时，按照以下各款规定的区分，应当立即就该事实向金融监督委员会登录。B.资产保有者或流动化专门公司等欲依第1款的规定，就流动化资产的转让、信托与返还或有关流动化资产的质权与抵押权的设定等事项进行登录时，应当向金融监督委员会提交登录申请书和关于流动化资产转让等的契约书（2000年1月21日修订）。C.在依第2款规定的登录申请书中，应当记载以下各款规定的事项。就第1款的事项，应当以电子数据或其他类似方法制作并提交（2000年1月21日新设）。D.流动化专门公司等应当按照总统令的规定，保管、管理有关流动化资产转让的契约书、登记证、登录证以及其他证照文件，以便金融监督委员会以及对该流动化证券的投资者查阅（2000年1月21日新设）。E.关于依第3款规定的登录申请书的书面格式、记载方法与处理程序的必要事项，由金融监督委员会规定（2000年1月21日新设）。

②我国台湾地区

我国台湾地区“金融资产证券化条例”第9条规定：受托机构发行受益证券，应检具申请书或申报书及下列文件，向主管机关申请核准或申报生效；其处理准则，由主管机关定之：A.资产信托证券化计划。B.特殊目的信托契约书。C.信托财产之管理及处分方法说明书。如委任服务机构管理及处分信托财产时，该委任契约书或其他证明文件。D.有关之避险计划与文件。E.其他经主管机关规定之文件。受托机构非经主管机关核准或向主管机关申报生效，不得发行受益证券。受托机构应依主管机关核准或向主管机关申报生效之资产信托证券化计划，经营特殊目的信托业务。创始机构与受托机构不得为同一关系企业，并应将信托财产相关书件及资料，提供受托机构，不得有虚伪或隐匿之情事。创始机构违反前项规定，对于受益证券取得人或受让人因此所受之损害，应负赔偿责任。

第12条规定：“受托机构应于资产信托证券化计划执行完成之日起三十日内，检具该计划之结算书及报告书，向主管机关申报。”

第73条规定，特殊目的公司发行资产基础证券，应检具申请书或申报书及下列文件，向主管机关申请核准或申报生效；其处理准则，由主管机关定之：A.资产证券化计划。B.受让资产之契约或其他证明文件。C.特殊目的公司之名称、公司章程及住所地。D.董事之姓名及住所。E.董事决议之日期及其证明文件。F.受让资产之管理及处分方法说明书。如委任或信托与服务机构管理及处分受让资产时，该委任或信托契约书或其他证明文件。G.有关之避险计划与文件。H.其他经主管机关规定之事项。特殊目的公司非经主管机关核准或向主管机关申报生效，不得发行资产基础证券。特殊目的公司应依主管机关核准或向主管机关申报生效之资产证券化计划，经营证券化业务。创始机构与特殊目的公司不得为同一关系企业，并应将受让资产相关书件及资料，提供特殊目的公司，不得有虚伪或隐匿之情事。创始机构违反前项规定，对于资产基础证券取得人或受让人因而所受之损害，应负赔偿责任。

③泰国

泰国《关于证券化中特别目的法人的皇家法令》第12条规定特别目的法人应从事审批的项目中指定的各项业务活动，并仅仅有权销售根据拟定的项目新发行的证券。第一段中规定的权利包括：接受转移的资产：发行证券并销售给投资者；为实施审批的项目同他人达成协议；发生项目中指定的负债；在SEC（证券交易委员会）的批准下，进行投资或从转移的资产中获取收益。

第13条规定：“在没有得到SEC许可的情况下，特别目的法人不能从事批准的项目中没有规定的业务活动。”

第22条规定：“如果SEC办公室发现，特别目的法人不是单纯为了证券化的目的，而是为了营利的目的对资产进行证券化，那么SEC办公室有权撤销该特别目的法人的注册，并要求它对SEC办公室作出补偿，补偿额为它被豁免缴纳的数额，另外，它自被取消特别目的法人的地位之日起，每月应追缴补偿额的百分之二。”

④日本

日本《特定债权事业规制法》规定，合格的转让人（发起人）与合格的受让人（SPV）必须联合将转让计划报送通商产业省。其中，报送的文件包括：相关协议的草案。例如，原始权益人与SPV之间的资产销售协议、SPV与投资者之间的小额债权销售协议、信托协议、合伙协议，等等；被销售资产每个月的收益安排；支付投资者本息的计划；小额债权销售结构的说明。从报送材料之日起，通商产业省应在60天内审查该转让计划是否符合法律规定的条件。如不符合，通商产业省可以要求修改转让计划。另外，为了保障及时向投资者支付本息，日本《特定债权事业规制法》还要求安排信用和流动性的增级措施。

⑤意大利

意大利《证券化法》规定，当发生资产转移行为时，作为SPV的购买公司和发行人必须申请在意大利银行保管的特别登记簿中登记。每个购买公司都将受到监管并被要求向意大利交易局或意大利银行提交某些信息，其中包括任何董事会和审计委员会成员变动的通知等。See Italian Securitisation,pp.2,6. available at http：//www.freshfields.com/practice/finance/publication/pdfs/755．Pdf.

（二）SPV的类型和组织形态

1．SPV的类型

（1）政府性SPV和民间性SPV

政府性SPV是由指政府设立的SPV或者说为了实现政府的意图而设立的SPV，因此，也可称为政策性SPV。美国二级市场的主要操作机构房利美（FinnieMae,联邦国民抵押协会）、吉利美（GinnieMae，政府国民抵押协会）、福利美（FreddieMae，联邦住宅贷款抵押公司），加拿大的主要抵押贷款证券化机构——加拿大抵押贷款和住房公司以及香港按揭证券公司都是政府性公司或者具有政府背景。这使它们的信用等级很高，从而得以较低的成本在资本市场融资，增加了证券化的成功因素。参见中国建设银行住房抵押贷款证券化课题组：“赴美国、加拿大、香港考察住房抵押贷款证券化的报告”，载《中国房地产金融》2000年第1期。民间性SPV是指由民间机构投资设立的SPV，它以英国为代表，大多数推行资产证券化的国家采用民间性SPV。参见王平：“资产证券化的法律问题探析（一）”，载《上市公司》2000年第11期。但在抵押支撑证券化领域里，政府扮演着至关重要的角色。在美国，政府背景的SPV在开拓资产证券化市场、积累操作经验、培养投资者群体方面作出了巨大贡献。在资产证券化市场发展起来后，美国政府一方面向私人投资者开放市场，另一方面也将部分公营企业以上市的形式予以私营化，这种做法也被别的国家所借鉴。参见李尚公、沈春晖：“资产证券化的法律问题分析”，载《法学研究》2000年第4期。

（2）发起人控制的SPV和非发起人控制的SPV

民间性SPV又可分为发起人控制的SPV和非发起人控制的SPV。

发起人控制的SPV是发起人专门为证券化交易而组建的子公司。由于母子公司关系的存在，使得发起人有机会从对SPV的管理及利润分成中取得特权，从而损害投资者的利益，而由发起人对SPV的资产转让过程是否属于“真实销售”也会被怀疑。基于这种考虑，一般法律和行业监管条例都明文规定，建立在这种形式基础之上的证券化行为将被认定为是一种担保融资，会计上只能进行表内处理。非发起人控制的SPV由独立的第三方组建并拥有，独立的第三方通常以基金的形式出现，并由其委托的某受托机构代表该基金权益持有SPV的股份。如果SPV设立董事会，则至少有一个独立董事。在实质性地改变SPV的目标和修改其组织文件时，需征得独立董事的同意，以保持其中立性。这种形式基础之上的资产转让，“真实销售”迹象明显，因而，一般法规允许对其进行表外处理。参见王开国等：《资产证券化论》，上海财经大学出版社1999年版，第91页。

（3）公开的SPV和非公开的SPVSee David G．Glennie,Eduard C．de Bouter,Randall D．Luke,“Securitization”,in Kluwer Law International，1998，pp.27-28．

比利时1990年法律即《金融交易和金融市场法》根据SPV是否从公众募集资金将SPV区分为公开的SPV和非公开的SPV。

公开的SPV所募集的资金中至少有一部分来源于公众。公开的SPV既可以公开发行也可以非公开发行，并且被允许将某些应收账款支撑的证券向公众公开发行而将那些具有极大风险的应收账款支撑证券非公开地发行给其他人。非公开的SPV不能向公众募集任何资金，也不受银行和金融委员会（BFC）的监管。

1991年的皇家法令对证券发行中何为公开要约设定了一个标准，并进一步明确了判定公开性的条件。

根据1991年法令，符合下列三个条件之一（不用全部符合）的证券交易被认定为具有公开性：①要约人在比利时境内以公众为锁定目标的任何广告的使用，其目的是为了通告或建议要约；②依赖于职业中介机构以外的任何其他中介机构或这些中介机构的介入；③向50人以上提出要约。

如果证券要约或交易被构造成任何下列方式之一的，将不具有公开性：① 有最低投资要求的要约，投资数额至少要达到1000万BEF或等额的外币；② 要约仅向一个或一个以上的机构投资者发出，且这些机构投资者是最终的投资者，它们代表了自己的客户利益，为了自己的资产组合，不会再将证券销售给其他潜在投资者；③ 证券的获得是为了进入特殊职业活动的需要或为了行使特殊职业活动的权利；④在比利时境内没有任何广告行为的与欧洲债券发行有关的要约，也就是说基于一个严格的私募基础。

2．SPV的组织形态考察

（1）美国See David G．Glennie,Eduard C.de Bouter,Randall D．Luke,“Securitization”,in Kluwer Law International，1998,pp.206-208；成之德主编：《资产证券化理论与实务全书》，中国言实出版社2000年版，第133页；方斌：“证券化法律结构研究”，对外经济贸易大学法学院硕士论文2000年，第25页。

证券化中用于资产隔离的实体通常包括公司、授予人信托（grantortrust）和所有人信托（ownertrust），极少数还涉及商事合伙、有限合伙和有限责任公司。如果适当地构造和运作，一个SPV还可以是转让人即发起人的附属机构。

最常见的SPV是公司或授予人信托。所有者信托通常被应用于杠杆租赁和项目融资中。当信用增级基本上依赖于被证券化资产的价值或主要由转让人提供时，构筑多层SPV有利于保护投资者的利益。

①SPV公司

一个SPV公司被用作破产隔离实体是极其常见的，其根本原因在于破产法对公司如何处理是可以预见的。另外，一个SPV公司是极具弹性的，因为它可以发行许多种类的证券，实际上它可以被用于所有类型的交易。一个SPV公司可以作为资产转让者的子公司或为一个独立的第三人所拥有。然而，按照联邦税法的规定，SPV公司是一个独立的联邦所得税的纳税主体。

②授予人信托

授予人信托是根据1988年美国《国内税收法》的第671和679条设立的，其特点是以过手证券形式发行单一种类的不可分割的信托受益证书。该信托证书表明证书的持有人即受益人对信托财产享有不可分割的权益，并且可以自由转让该证书。该信托通常是由原始权益人即发起人设立的，同时与一信托机构（受托人）达成一个协议。通过该协议，发起人将需要证券化的资产转移给受托人从而获得证书，而该发起人通过承销商将证书提供或出售给投资者。

该法令还规定，信托证书的持有人作为授予人，应对其在信托财产中的受益权按份纳税，而信托财产不再征税。此外，规定授予人信托的资产组合必须是固定的，受托人只能作为信托财产的消极管理人，无权利用信托财产任意投资。如果信托在一定期限内不是将应收账款收入直接分配给投资人，而是需要进行再投资，那么，该信托就会丧失授予人信托的税收地位。

③所有人信托

所有人信托是一种可发行多级别权益性和负债型证券的信托形式，它一般不享受授予人信托的税收地位。所有人信托以前经常用于融资租赁和项目融资，近年来在证券化交易中得到广泛运用。这源于其在发行负债型和权益性证券方面的灵活性。与授予人信托不同，该信托能发行包含两种以上级别的证券。它通常用于发行与授予人信托类似的所有权凭证，也可发行与公司型特殊目的载体相似的债券或多级债券。这种灵活性当然也伴随着风险，所有人信托有可能不能获得授予人信托的税收地位，而以实体作为纳税主体。为了获得优惠的税收地位，所有人信托本身要进行适当的构造，即所有人信托采合伙形式，信托的权益性证券持有人包括合伙人和负债型证券持有人。尽管大部分权益性证券出售给第三方持有，普通合伙人仍一般为发起人及其关联人。所有人信托权益性证券总额可以变化但不得超过一定限度，否则该信托资产就会视为发起人的合并资产，在一般情况下这种限额为信托总资产的3％。当然，权益性证券必须至少为信托总资产的1％，否则，发起人及其关联人就不能获得普通合伙人资格。以上构造的唯一目的就是在税法上使所有人信托享有合伙的税收地位。

④ 主信托（master trust）（多层SPV结构）

主信托作为可选择的证券化结构最近在美国增长很快，尤其在信用卡应收账款证券化结构中经常采用主信托这种方式。在主信托结构中，一个转让人或其关联人设立一SPV公司（转让人SPV公司），该公司以真实出售方式从转让人那里购买证券化资产（如信用卡应收款），然后，转让人SPV公司将所购买的资产卖给信托SPV（也就是主信托），由后者向一个或一个以上的购买实体发行代表不可分割权益的信托凭证。这些购买实体包括以下三类： “孤儿”SPV公司，它不是转让人的关联人，其主要功能是向投资者发行商业票据。多卖方商业票据管道，该管道通常是金融机构为了从多个转让人手中获得证券化资产的权益而设立的，主要向投资者发行商业票据。直接投资者。

信托凭证代表证券化资产不可分割的权益，可作为担保品来支撑商业票据在公开资本市场向投资者发行并作为对投资者的担保品。转让人SPV公司以次级信托凭证形式保有证券化资产的剩余权益。

主信托之所以如此构造，主要是为了使信托凭证在联邦、州和地方所得税上作负债对待。要获得这一待遇，需要“实质重于形式”的分析并且需要所有的当事人都明确同意将信托凭证作为负债来对待。如果信托凭证不能作为负债来对待，那么，作为退而求其次的方案，所有当事人同意将信托凭证作为合伙中的权益来对待。对联邦所得税而言，合伙总的来说是一个“流过的实体”（flowthrough entity），不是应税主体，这样为投资者争取到了如同将信托凭证作为负债一样的税收结果。

⑤金融资产证券化信托（financial asset securitization trust）

随着1996年《小企业就业保障法》于1997年9月1日正式实施，一种法定的新型信托形式——金融资产证券化信托（fasit）诞生了。金融资产证券化信托是与美国联邦所得税目的相符的过手实体。由于其简化的税务结构，金融资产证券化信托为诸如信用卡应收款、家庭权益贷款和汽车贷款等负债型义务的证券化提供了便利。

金融资产证券化信托总的来说不是应税主体，其应税所得将流转到金融资产证券化信托的所有者那里，由其来统一纳税。金融资产证券化信托的所有者利益通常由一个单独的境内“C”公司C型公司是指该公司所得税的应税主体，其股东无须就此收入再交纳所得税。所拥有。然而，任何实体包括合伙、信托或被隔离的资产池均有资格作为金融资产证券化信托。符合金融资产证券化信托标准的实体可以发行金融工具并将这些金融工具作为美国联邦所得税上所指的负债来对待。那些构造证券化交易和发行金融工具的金融机构将从这部新的法律中受益。

（2）法国See Theodor Baums, Eddy Wymeersch, “Assetbacked Securitization in Europe”,in Kluwer Law International, 1996,pp.73-77.参见成之德主编：《资产政权化理论与实务全书》，中国言实出版社2000年版，第176~177页。

在法国，证券化交易所需要的SPV被称为FCC（Fonds Commun de Creances，应收款共同基金）。

①FCC的本质和目的

FCC不是一个法律实体，不是公司，也不是联合所有关系（joint possession），它实质上是没有法律人格的共同所有关系（coproprietorship）。1988年《证券化法》第34条明确将联合所有关系与公司予以排除，其结果导致股份证书的持有人不能发动针对FCC的清算程序：第9条的规定显示股份证书的持有人及其继承人不能对FCC进行分割。第34条第5款禁止FCC买回已发行的股份证书，想离开共同所有关系的股份证书持有人只能将其股份转让给第三方。联合所有规则的不适用意味着FCC的管理不需要获得一致的同意。

根据1988年《证券化法》第34条的规定，FCC的唯一目的在于获得信用机构或CDC（法国一公共实体）拥有的应收账款并发行代表这些应收账款的证书。

②FCC的设立

FCC的设立具有相当的弹性。法国1988年《证券化法》原来规定，FCC的设立要有Banque de France的参与并且要获得COB（法国的监管机构）的签证。1993年1月的法律通过后，Banque de France的参与已不再需要，COB的同意也被废除。现在，只有在FCC发行的股份证书中至少有一种类型是面向公众投资者的情况下，其募集说明书才需要COB的签证。

③FCC的评估

根据法国1988年《证券化法》第35条的规定，FCC的股份证书必须要经过评估。评估由财政和经济部批准的代理人进行。在评估时，要考虑应收账款的质量、现金流结构的质量及保证完全、及时偿付的措施。

④FCC的组织运行

FCC的组织运行由管理公司和保管人进行。管理公司的设立需经COB的审批。管理公司没有特别的法律形式，它可以管理一个或几个FCC。根据COB的规定，管理公司必须要有充足的技术、财力和人力资源来证明自身具备管理FCC的能力。管理公司的资本额不能少于150万法郎，也不能少于所管理资产总值的0．5％，但不能高于500万法郎。如果管理公司满足以下两个条件之一，其资本额可以少于150万法郎：管理公司股本的大部分由自由资金达1500万法郎以上的信贷机构或保险公司持有；符合上述条件的信贷机构或保险公司对管理公司的债务进行单独或共同担保，而且为了保证管理公司的独立性，由卖方的附属机构持有的股本额不能超过股本总额的1／3。

管理公司的角色是多重的。它与保管人一起设立FCC和FCC的资产。它和保管人联合制定FCC的章程及任命审计人。它可以在法庭上代表FCC，可以为了FCC的利益向债务人主张合同债权。当被转让的应收账款或担保品存在法律上的瑕疵时，它也可以向转让人请求损害赔偿。它负责被证券化应收账款转让协议的谈判工作。在审计人的监控下，它设置账户和记录。它负责股份证书持有人的日常通知工作。最后，管理公司每隔六个月出具一次FCC资产的详细目录并且控制OPCVM所持有的股份证书。

保管人可以是信用机构，也可以是获财政和经济部批准的其他机构。它登记的办公地点必须在法国境内并且必须有法律人格。

保管人可以不承担管理公司的角色。它拥有FCC的应收账款，实际上，从法律的观点来看，这是不准确的。保管人也拥有现金流直至转移给投资者。这些现金只能在限定的范围内进行临时性的投资。

另外，法国1988年《证券化法》规定，保管人可以监控管理公司的决定权，同时授权保管人在必要时解聘管理公司的管理者。

欧盟有关OPCVM的指令说明，为了股份证书持有人的利益，管理公司和保管人必须单独行动。

⑤FCC的金融交易

第一，FCC不可以借款。当FCC通过发行展期证券来为资产融资，而证券难以销售导致必须使用备用限额时，该限制给FCC的融资带来了困难。1993年的法律废除了借款的限制。第二，基金的使用有严格的规则。第三，FCC不能出于融资目的将应收账款出售或抵押。

（3）日本Dennis Campbell，“Globalization of Capital Markets”,in Kluwer Law International,1996,pp.287-288；Yoshihi Shimada,Shinji ltoh，“Japanese Asset Securitization：A Guide for Practitioners”，in Harvard International Law Journal,Vol．38.

根据日本法律的规定，SPV可以采取公司、信托和合伙三种形式组建。

① 公司

日本《商法典》原来规定，公司发行债券的总额不能超过净资产额，这一规定给推行资产证券化造成了一定的障碍，好在于1993年《商法典》修改时被废除。另一方面，《商法典》规定，股份公司最低资本额不得低于1000万日元，有限公司资本额不得少于300万日元。由于SPV本身是为了便于融资而设立的，因而资本的占用应越少越好，《商法典》最低注册资本额的要求显然没有考虑到这一因素。所以，有时发起人或独立第三人会以从属性债券（subordinated debt）的形式贷给SPV作为其启动资金。

② 信托

以信托的方式设立SPV是指原始权益人将基础资产信托给SPV，成立信托关系，由SPV作为证券的发行人发行代表对基础资产享有按份权利的信托权益证书。在这一信托关系中，委托人为原始权益人，作为受托人的SPV是法律规定的营业受托人，受益人则为权益证书的持有人。在日本，尽管1993年《金融制度改革法》允许普通银行和证券公司通过它们的子公司从事信托业务，但是有资格开展资产证券化业务的仅局限于信托银行且必须要获得大藏省的批准。根据日本税制，以信托方式设立SPV可以免交公司税，因此，其优势非常明显。另外，原始权益人还可以节约设立SPV公司的成本。在信托安排中，原始权益人仅需向信托银行交服务费即可。

③合伙

根据日本《特定债权事业规制法》的规定，合伙形式的SPV有两种：一种为隐名合伙。根据合伙协议，有限合伙人（隐名合伙人）向合伙组织出资，普通合伙人从事合伙事务，并用合伙财产购买特定债权。普通合伙人把特定债权所产生的收益分配给每个有限合伙人，普通合伙人承担无限责任。另一种为普通合伙。各合伙人自愿达成合伙协议，每个合伙人根据协议向合伙组织出资并推选一个执行合伙人，由其管理合伙组织的业务。执行合伙人代表全体合伙人用合伙财产购置特定债权，并把特定债权所产生的收益分配给每个合伙人。每个合伙人对合伙组织的债权人承担无限连带责任。合伙形式的SPV已经为日本飞机融资中的杠杆租赁所应用。

3．对SPV的组织形态考察的评价

①SPV的形式具有多样性。它既可以是公司、信托，也可以是基金和合伙，有些国家的法律甚至规定只要是依照法律成立的任何实体均可担当此任。但实践中以公司、信托和基金最为常见。

②SPV组织形式的选择很大程度上取决于税收的规定。在选择SPV的形式时，选择一个税收负担很小或没有纳税义务的实体作为金融资产的购买者是非常重要的。因为虽然金融资产投资者的投资收益属于应税收入，但持有金融资产的实体本身不一定负有纳税义务。如果发起人选择的SPV因持有金融资产而负有纳税义务，那么就会减少投资者的投资收益。参见王光有：“论我国SPV的设立模式”，载《国际金融研究》2001年第12期。美国的授予人信托和金融资产证券化信托就是为免予税收负担才设立的，是联邦税法中所说的特别税务实体。法国的FCC也主要是从税收角度来考虑的。如上所述，FCC是一种共同所有关系即共有关系，它不是一个独立的法律实体，也不是所得税的应税主体。马来西亚《资产支撑债务证券发行指南》第7．1条甚至明确规定：“一个SPV必须是为税收目的而成立的且住所地在马来西亚。”

③信托SPV与公司SPV各有其相对优势。有时，信托比公司和合伙更受欢迎，这主要取决于以下三个原因：其一，作为一个法律问题，信托在其成立时比公司或合伙所受的规则约束要少。一家公司在其成立时需要章程、内部细则、办公人员及董事，同时至少要发行一种普通股。与此类似的是，一个合伙组织需要合伙人（其中至少有一名普通合伙人）和合伙协议。其二，公司和合伙一般要向它们所在的州进行登记注册。

尽管某些州如特拉华州有法律规定，一个法定商事信托的设立更像一家公司而不是普通法中的信托，但在大多数案例中，普通法中的信托是不需要登记注册的，除非为了一些特定的目的。普通法中的信托总的来说不需要任何特别的形式，它只要宣布一下即可成立。See Anand K．Bhattacharya & Frank J．Fabozzi，“AssetBacked Securities”，in Frank J．FabozzI Associates，1996，pp.242-243．其三，采用信托方式在很大程度上可以避免对SPV和投资人双重征税。另有学者认为，各国在运作资产证券化制度时，不可或缺之架构为信托，主要原因在于信托具有之独立性、产权转移无顾虑、可发行受益凭证并确保其真实性、受托人之代管事务功能等，符合资产证券化所需之各项要求。王文宇：“浅释金融资产证券化法制”，载《法令月刊》第53卷第3期，第45页。

SPV是公司的好处也很多，如它可以灵活地发行多种证券，吸引更多投资者；作为一个独立公司，它可以在多次的证券化融资交易中被反复使用。此外，公司是一种普通的组织形式，为大家所熟悉，投资者和信用评级机构很容易估计其中存在的风险，设计防止或转移风险的结构。所以，证券化交易中较多采用公司形式，公司的股权一般由第三方持有。但SPV采用公司形式也存在问题，其中最主要的问题是税收问题：作为一个独立的法律实体，公司必须缴纳所得税，这样，证券持有人就会面临双重税负。参见彭冰：《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001年版，第26~27页。为了避免双重征税，美国有些公司根据《联邦所得税法》S章的规定，选择成为S公司，S公司可以避免以实体身份缴纳联邦所得税，但S公司本身受若干规章和条件的限制，如其股东数目不得超过35人，而且股东不得是公司和无国籍的非居民等，这就限制了S公司成为SPV的可能。参见成之德主编：《资产证券化理论与实务全书》，中国言实出版社2000年版，第134页。

不过，美国有一种公司形式叫有限责任公司（LLC），它在责任方面像普通公司承担有限责任，而在税收方面又像S公司，只要符合某些条件，即使其他条件不符合，也允许免除企业所得税。这种公司形式从最早在美国出现至今，还只有20来年的历史，但现在美国50个州及哥伦比亚特区都完成了有限责任公司的立法过程。1994年，美国“统一州法全国委员会”制定了一个《统一有限责任公司法》的立法模板。这样，有限责任公司作为新型的企业组织形式在美国完全确立了自己的地位。参见宋永新：《美国非公司型企业法》，社会科学文献出版社2000年版，第174~175页。SPV完全可以采用有限责任公司形式来达到避免缴纳企业所得税的目的。

④SPV公司基本上是一家空壳公司。作为资产证券化媒介的SPV公司一般是为证券化交易而特别设立的，证券化交易一旦完成，其使命也就结束。因此，SPV公司的设立越简单越好，相应的成本也就越低。实践中，SPV公司一般没有资本金的要求或资本金的要求很低。例如，日本《资产流动化法》第19条规定，特定目的公司之特定资本额不得低于10万日元。另，我们以法国兴业银行作为发起人的，将Chinese Estates Limited所有位于香港之Windsor House大楼所生之租金债权予以证券化之案例加以说明：依该案之募集说明书（Offering Circular）所载，系由设于开曼群岛之Windsor House Securitisation Limited担任证券商品发行公司，该发行公司之授权资本额仅为美元5万元，实收资本额更仅有美元1000元。参见姚正吾：“论资产证券商品之法律性质”，载《全国律师》2001年第11期。由此可知，特定目的公司之债权人及购买其特定公司债或特定商业本票之投资人，并非期待以特定目的公司之特定资本额，作为清偿本金或利息之标的，而是注重在特定目的公司受让资产之收益本身。参见王志诚：“日本金融资产证券化之法制架构与启发——兼论我国金融资产证券化之立法取向”，载《中正大学法学集刊》2001年第5期，第222~223页。由于SPV公司的实际管理和控制均委托他人进行，因此，其自身并不拥有职员和场地设施，当然，董事会这一决策机构还是需要的，特别是独立董事，它是破产隔离实体SPV公司中必不可少的。

⑤信托SPV中，信托仅是SPV的表象，真正的SPV是信托的受托人。传统信托法学者多将信托法视为家庭间转移财富的工具，而多认为不适用于商业交易。例如，信托法权威Austin Scott即曾指出：信托法的许多原则多不适用于商业性交易。然而，从信托制度的未来发展来看，大部分金融资产可能都会透过商业信托（而非个人信托）的形态来持有。近年来许多市场均出现所谓商业信托，包括共同基金、退休金信托、资产证券化等。以美国为例，在以信托形式所持有的所有资产中，其中超过90%系以商业信托的形式持有，可见传统的私益或个人信托已逐渐被商业信托所取代。参见王文宇：“信托法原理与商业信托法制”，载《台大法学论丛》第29卷第2期。由于此种商业信托以马萨诸塞州最为发达，故又称为马萨诸塞州信托。具体而言，即出资人不以设立公司的方式经营事业，而以信托的方式，将出资集中于受托人，而由受托人负责统筹管理运用，以经营特定的事业。参见赖源河、王志诚：《现代信托法论》（增订3版），中国政法大学出版社2002年版，第41页。

这种商业信托是一个可以从事商业活动的实体。由于信托财产具有独立性，信托权益的持有人（也有人称之为股东）承担的是有限责任，因此与公司极其类似。但信托与公司的类似主要是就其功能而言的，在理论上，公司是独立法人，按照公司法承担公司的金钱债务。信托不是法人，信托的负债应由受托人清偿。如果股东们（即信托权益持有人）对受托人进行控制，则将成为合伙，而不是商事信托，股东们将成为对该组织的债务人承担责任的普通合伙人。正如麻州一判决所说：“信托是由受托人代表的。受托人体现信托，持有信托财产的所有权。”受托人是商业值托的化身。美国法长期以来把受托人，而不是商事信托财产作为“本人”对待。参见沈达明：《衡平法初论》，对外经济贸易大学出版社1997年版，第100~105页。因此，以信托方式设立SPV，是指原始权益人将证券化资产转让给SPV，成立信托关系，由SPV作为资产支持证券的发行人，来发行代表对证券化资产享有按份权利的信托受益证书。这里，委托人为原始权益人，作为受托人的SPV是法律规定的营业受托人，即有资格经营信托业务的银行、信托公司等经核准设立的营业组织，信托财产为证券化资产组合，受益人则为受益证书的持有人。参见王光友：“论我国SPV的设立模式”，载《国际金融研究》2001年第12期。

（三）构筑远离破产的SPV的方法

有两种方式可导致SPV破产，一种是债权人的强制破产申请，另一种是作为债务人的SPV自己提出破产申请。相应地，为了构筑远离破产的SPV，我们也必须从两方面入手来解决这个问题：一方面我们要对SPV的业务运作和负债进行严格的界定和限定，以尽量减少SPV的债权人提出破产的可能性；另一方面，我们应通过一定的方式和运用一定的结构来防止SPV自己提出破产申请。

1．防止SPV的债权人提出破产申请的方法

（1）一般原理

一般商业组织之营业范围只受到低密度管制，而享有高度之营业自由。然而特殊目的机构在制度设计上有两大功能：第一，持有并管理应收账款；第二，发行证券以吸收资金。为使投资人能正确评估特殊目的机构所发行之证券风险与价值，我们应该尽量确保特殊目的机构之财务单纯化，因此若赋予特殊目的机构等同一般商业组织之营业自由，势必将造成特殊目的机构之业务复杂化而使其财务状况充满不确定之变数，使投资人难以评估风险。参见王文宇：“浅释金融资产证券化法制”，载《法令月刊》第53卷第3期，第45~46页。所以，对特殊目的机构的业务和负债进行一定的限制是必要的。

①业务运作的界定与限制

为了使特设工具机构成为不破产的实体，对特设工具机构的运营进行严格的约束是必要的。特设工具机构不能用来从事资产证券化交易以外的任何经营活动和投融资活动。参见李曜：《资产证券化——基本理论与案例分析》，上海财经大学出版社2001年版，第27页。公司章程、合伙协议、有限责任公司协议或信托文件应将SPV的业务运作限制在以下范围内：A.与特定财产／抵押资产的获得和拥有有关的活动；B.资产支撑证券的发行；C.其他为了执行前述业务所必需的和适当的活动See Patrick C．Sargent,Structural and Legal Issues in Commercial Mortgage Securitization Transactions，available at http：//www．andrewskurth．com.。

②债务的界定与限制

SPV的正常债务包括资产支撑证券和经严格界定的其他负债（向第三方的负债和从属性负债）。向第三方负债是指应支付给服务人、信托机构、担保机构的费用，通常这部分负债的优先顺序较高。从属性负债（又称次级债券）是发起人或特设工具机构的其他设立人向特设工具机构提供的一种特殊形式的启动资金，其偿还的优先序列低于其他负债，其性质介于负债和权益之间，实质上起着信用提高的作用。参见李曜：《资产证券化——基本理论与案例分析》，上海财经大学出版社2001年版，第28页。

SPV除了上述规定的负债以外，不应再发生其他债务和提供其他担保，除非再发生的债务满足以下条件之一：新发生的债务完全从属于先期发行的评级债券；新债务的评级应同已证券化债务的级别一样；除满足支付评级债券后余下的现金外，对发行人拥有的资产无追索权，并且新债务因资金不足得不到履行时，新债权人不得对发行人提出补偿请求。参见王开国等：《资产证券化论》，上海财经大学出版社1999年版，第93页。

作为或然债务之一的法定担保则无法避免。它们不仅包括那些潜在的直接针对SPV的担保要求，而且包括那些潜在的间接针对SPV的担保要求。后者的例子包括，美国联邦政府对某一公司的税收债权可以以该公司所属集团内所有其他公司的财产为抵押。如果这种法定抵押的威胁真的存在，也许发起人就必须放弃对SPV的所有权要求，把SPV的股权让给一些独立的公司，如一家投资银行。这种SPV在结构性融资的术语中被称为“孤儿子公司”。当然这么做是有成本的。参见彭冰：《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001年版，第101~102页。

（2）日本、韩国、中国台湾地区的立法

①日本参见陈美如：“日本资产流动化法之破产隔离设计”，载《全国律师》2001年第11期。

特定目的公司为社团法人，当有支付不能或负债超过资产（负债）时，本质上仍有破产之可能性，因此，资产流动化法并未排除特定目的公司适用破产程序（第121条第2款规定），亦未排除特定目的公司之债权人、清算人及监察人之破产申请。然而鉴于特定目的公司系以受让创始机构之债权资产为担保，以发行有价证券方式募集资金，证券化资产实质上应归属于投资人所有，为避免特定目的公司自有财产之债权人对证券化资产行使任何权利，影响投资大众之权利，进而阻碍证券化之发展，故《资产流动化法》对于特定目的公司之设立目的及行为，设有下列主要限制：

A.经营他业之限制

特定目的公司以经营资产流动化业务为目的（第1条），其主要业务系透过发行优先或特定商业本票等资产证券，乃至于特定目的借款等方式，获取购置特定资产之资金，并将管理或处分特定资产所收取之收益或对价，作为支付应给付或偿还资产对应证券或借款等之用。因此，特定目的公司应不得从事营业目的以外之其他业务（第142条）。

B.借入款之限制

特定目的公司原则上不得借入款项，除非依“资产流动化计划”事先所规定之方法，为履行特定公司债或特定商业本票之债务，或符合总理府令及大藏省令规定，且未违反一般投资人之保护，始得借入款项。

C.资产处分之限制

特定资产是投资人所持证券之唯一担保标的，为保障其权益，特定目的公司除依“资产流动化计划”规定得为特定目的借款外（《资产流动化法》第5条），并不得将特定资产出借、让与或供担保（第152条）。

D.资金运用之限制

特定目的公司业务上之流动资金，主要系来自于管理、处分特定资产之收益，应按发行计划支付给投资人，为避免资金未支付前为不当之运用，乃严格限制仅得依下列三种方式运用之（第153条）：购置公债或其他经大藏大臣及内阁总理大臣指定之有价证券；存放于大藏大臣及内阁总理大臣所指定之银行或其他金融机构；其他大藏大臣及内阁总理大臣所定之方法。

②韩国

流动化专门公司按照资产流动化计划，从事以下各款规定的业务：受让、转让流动化资产或在其他信托公司处接受关于流动化资产的委托；管理、运用与处分流动化资产；发行与偿还流动化证券；订立执行资产流动化计划所必需的契约；临时地介入为了偿还流动化证券而必需的资金；余裕资金的投资；其他附随于第1款至第6款规定的业务的业务（《流动化法》第22条）。

流动化专门公司不得经营第22条规定的业务之外的业务；流动化专门公司不得设置本公司外的营业所并雇佣职员（《流动化法》第22条）。

③我国台湾地区

受托机构不得以信托财产借入款项。但资产信托证券化计划另有规定者，不在此限。前项资产信托证券化计划所定借入款项之目的，应以配发利益、孳息或其他收益为限。特殊目的信托中属于信托财产之闲置资金，其运用范围以下列各款规定为限：A.银行存款。B.购置“政府”债券或金融债券。C.购置“国库券”或银行可转让定期存单。D.购置经主管机关规定一定评等等级以上银行之保证、承兑或一定等级以上信用评等之商业票据。E.经主管机关核准之其他运用方式（“金融资产证券化条例”第14条）。

除该条例或资产证券化计划另有规定外，特殊目的公司不得将所受让之资产出质、让与、互易、供担保或为其他处分（“金融资产证券化条例”第85条）。

特殊目的公司除得经营资产证券化业务外，不得兼营其他业务（“金融资产证券化条例”第86条）。

特殊目的公司之自有财产及因其受让之资产而生闲置资金的运用范围以下列各款规定为限，不适用“公司法”第13条及第15条之规定：A.银行存款。B.购置“政府”债券或金融债券。C.购置“国库券”或银行可转让定期存单。D.购置经主管机关规定一定评等等级以上银行之保证、承兑或一定等级以上信用评等之商业票据。E.其他经主管机关核准之运用方式（“金融资产证券化条例”第87条）。

除该条例或资产证券化计划另有规定外，特殊目的公司不得借入款项。前项借入款项之目的，应以依资产证券化计划配发或偿还利益、本金、利息或其他收益为限，并经全体董事同意后为之（“金融资产证券化条例”第88条）。

特殊目的公司不得为任何人保证或背书，不适用“公司法”第16条之规定。公司负责人违反前项规定时，应自负保证及背书责任，如公司或资产基础证券持有人受损害时，亦应负赔偿责任。