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移除书签第六章中国的金融资产证券化
第一节中国推行金融资产证券化的现行评价
一、中国推行金融资产证券化的实践
（一）三亚地产投资券案
20世纪90年代初我国沿海各地出现开发区房地产热，使海南省的房地产急剧增值，如何进一步加速三亚的开发，实现地产的增值，成为海南省政府当时关注的问题之一。1992年，三亚市开发建设总公司发行了三亚地产投资券，以投资券的形式，通过预售地产开发后的销售权益，集资开发三亚地产。三亚地产投资券以三亚市丹州小区800亩土地为发行标的物，所筹资金用于该片土地的规划设计、征地拆迁、土地平整、道路建设及供电、供水、排水等五通一平的开发。土地的每亩折价为25万元，其中17万元为征地成本，5万元为开发费用，3万元为利润。这样发行的总金额为2亿元。市政府下属的三亚市开发建设总公司（也就是丹州小区的开发商，简称三亚开建）是投资券的发行人，它对土地进行开发建设，负责按时保质完成施工，并承诺对因开发数量不足引致的损失负赔偿责任。投资管理人由海南汇通国际信托投资公司担任，在开发期间，它要负责控制向发行人支付发行收入的节奏，以确保与地产的开发节奏大体同步，同时它还要监督三亚开建按规划设计标准及预定时间完成开发；在开发完成后，管理人要负责销售地产，并保证地产销售的公正性、合理性及竞争性。地产销售的方式分两种：若3年之内，年投资净收益率不低于15％，则管理人代表投资人行使销售权；否则，在3年之后由拍卖机构按当时的市价拍卖。本次发行工作所聘请的顾问是中国管理科学院投资与市场研究所。三亚地产投资券于1992年10月20日至10月31日在三亚、海口两地向持有三亚市身份证的居民以及海南的法人团体发售。在1993年3月13日的上市公告书中公布的个人股为19，124万股，占总发行额的9．56％，其余皆为法人股。
（二）珠海机动车管理费和过路费证券化案
1996年8月珠海市人民政府在开曼群岛注册了珠海高速公路有限公司，成功地根据美国法律发行了资产支撑证券。该证券的国内策划人为中国国际金融公司，承销商为世界知名投资银行摩根·斯坦利公司，发起人为珠海市车辆管理局。债券发行收益用于广州到珠海的铁路、广州到珠海的高速公路东线、恒青桥和电子收费站等基础设施建设。珠海高速公路有限公司发行的债券分为两部分：一部分是年利率为9．125％的10年期优先级债券，发行量为8500万美元；另一部分是年利率为11．5％的12年期次级债券，发行量为1．15亿美元。该债券以在珠海市注册的机动车缴纳的管理费和外埠机动车缴纳的过路费为支撑（担保）。1995年，这两项收费的净收入共计2．256亿人民币（2720万美元）。即使在今后几年这两项净收入没有任何增加，也足以支付所发行债券的本息。债券发行后的前3年，两项净收入的95％要直接转移给受托人用以偿还债券的本息，剩余部分属于珠海市车辆管理局。以后每年转移给受托人的金额为下一年债券本息偿还额的1．25倍，并且最少不低于当年两项收费净收入的65％。珠海市政府的独资海外贸易投资公司——澳门珠康公司提供5000万美元的备用信用担保；此外，还要设立一个1050万美元的债务储备现金账户以调节因收费收入在各季节的波动而造成的不均衡的现金流。穆迪和标准普尔对优先级债券的信用评级为BAA3和BBB，对次级债券的评级为BAl和BB。此次信用等级高于珠海市政府单独的信用等级。此次融资大约以年利率10．98％的成本获得了长期资金，低于从商业银行贷款的成本。
（三）COSCO运费证券化案
1997年4月，中国远洋运输公司（China Ocean Shipping Company, COSCO）完成了一次证券化交易。这次交易以COSCO将来在美国和欧洲的运费收入为支撑来进行，通过私募方式在美国发行了总额为3亿美元的浮动利率票据。在这个案例中，发起人（中远分公司）、SPV、投资者均在境外，基本不涉及境内机构。1997年12月，COSCO又宣布了涉及5亿美元金额的第2期资产证券化交易。
（四）重庆ABS融资案
1997年5月，重庆市政府与豪升ABS（中国）控股有限公司签订了《重庆ABS计划合作协议》。这被认为是中国开展资产证券化的重大突破。按照协议，豪升ABS（中国）控股有限公司与有关专业机构共同发起在重庆市试行中国首例载体型资产证券化融资计划，由重庆市发展计划委员会与豪升ABS（中国）控股有限公司在国家主管部门的指导下，共同组织实施这一计划。根据豪升公司提出的总体方案，重庆市政府提出了以重庆市纺织行业和重庆市奎星实业股份有限公司的优良资产未来5年所形成的现金流为支撑进行ABS融资的具体方案，发债期为5年。其资产池的总规模为230，075万元，按当时的汇率折算成美元为27，780万美元。其中，重庆纺织行业未来现金流中，来源有5项：第一，重庆纺织1~6厂拟压锭11．67万锭，获得财政补贴为3501万元，贴息贷款2334万元；第二，市政府投入10，000万元的改造资金；第三，厂区可置换土地面积1366亩，按每亩土地使用权出让价20万元计算，可得27，320万元；第四，企业改造后，保守测算效益为7800万元／年，按发行债券期限5年计算，总现金流为39，000万元；第五，存款利得。对企业的闲散资金进行理财增值，按当时存款利率计算，可得利息12，638万元。纺织行业未来5年预计产生的现金流共计94，794万元。重庆市奎星实业股份有限公司的优良资产魁星楼项目形成的未来现金流中，商住楼27万平方米，按每平方米售价3000元计算，总售价为81，000万元；写字间8．5万平方米，按每平方米售价4500元计算，总售价为38，250万元；商场14万平方米，按每平方米售价7000元计算，总售价为98，000万元。重庆市奎星实业股份有限公司的优良资产魁星楼项目形成的未来现金流共计219，250万元，魁星楼项目的建设期为8年，平均每年产生的现金流为27，156万元，按5年计算共有135，781万元。由于该项目资产池中选择的资产均属于非银行资产，且种类繁多，十分复杂，因此所涉及的法律问题也将非常复杂。在这种情况下，围绕整个项目是否继续进行下去的问题上，有关各方未能取得一致意见，最后该项目在1999年终止。
（五）中国国际海运集装箱（集团）股份有限公司应收账款证券化案
2000年3月28日，中国国际海运集装箱（集团）股份有限公司（以下简称中集集团）与荷兰银行在深圳签署了总金额为8000万美元的应收账款证券化的项目协议。在3年内，凡是中集集团发生的应收账款都可以出售给荷兰银行管理的资产收购公司，由该公司在国际商业票据市场多次公开发行商业票据。总发行金额不超过8000万美元。在此期间，荷兰银行将发行票据所得支付给中集集团，中集集团的债务人则将应收账款交给约定的信托人，由该信托人履行收款人职责。而商业票据的投资者可以获得高出伦敦同业拆借市场利息率1％的利息。此次中集集团应收账款资产评级获得穆迪和标准普尔在国际短期资金市场上的最高评级。
（六）住房抵押贷款证券化试点方案
国内在20世纪90年代开始对信贷资产证券化进行研究。1998年中国证监会前主席刘鸿儒在青岛召开的一次研讨会上，首次提出了“信贷资产证券化”。同年，由深圳市住宅局牵头，建行深圳分行、工行深圳分行和联合证券组成了专题研究组，并于次年3月将住房抵押贷款证券化研究方案上报深圳市政府。1999年9月，国家开发银行和深圳市政府联合提出方案上报中国人民银行和国务院相关部门，但未得答复。同一时期，北京、上海等地也进行了类似的研究和方案申报，不过似乎都不见下文。
2000年9月，国有商业银行终于开始整体涉足资产证券化。在建行首家向央行提交方案后，工、农、中等商业银行的动作亦逐渐露出端倪。2001年初，在国务院新闻办组织的一次记者招待会上，建行即被例举作为个人住房抵押贷款证券化试点。按照央行有关部门的说法，建行作为国内首家推出个人住房抵押贷款业务的商业银行，其市场占有率、资产结构等指标，均最适合成为资产证券化的试点。
（七）中国华融资产管理公司不良资产证券化案
2001年4月26日，中国华融资产管理公司与韩国资产管理公社签署资产证券化项目特别顾问协议，并透露资产支持证券——这种已被全球资本市场广泛应用的融资方式有望在年内面世（后来实际上也不了了之）。华融资产管理公司本次证券化试点的资产为其接收的不良贷款中的部分抵押贷款以及已过户到华融资产公司名下的房地产类资产，绝大部分为房地产类资产。此类资产性质属于不可能在存续期内形成稳定的现金流的资产，但此类以房地产实物支持的债权权属均比较清晰、易于变现。华融公司将这些资产打包重组，对其进行评估之后，由专门设立的证券化机构以现金方式购入，经过担保或信用增级后以债券的形式出售给投资者。同时，华融公司聘请国际知名的会计师事务所安永为自己的资产进行组合打包，聘请中诚信（国际）资产评估公司作为此次证券化的信用评级机构，聘请具有丰富经验的韩国资产管理公社为其提供顾问服务。韩国资产管理公社将协助华融选择若干笔资产构造资产池，并对证券结构设计、信用评级、证券发行等一系列工作提供专业顾问服务。据了解，华融公司发行“资产支持证券”将采取国际流行的高级／低级参与结构，其实是一种新的自我担保形式。这种方法将证券分为两部分，优先级和次级证券，优先部分一般占总数的90％左右，优先偿还本金和利息，得到评级机构的评级并出售给投资者。余下的次级部分一般不出售，由华融公司和其他金融机构持有。次级部分所得到的本息被用来支付优先级部分本息的保证金。本次“资产支持证券的发售”将采取私募形式，债券品种初步设计成1年期和2~3年期两类。据悉，华融公司和国内一家大型证券公司将联合组建特殊目的机构，国内一大型合资金融机构已允诺为此次证券化提供担保，证券利率将比同期企业债券利率高20％。一般而言，对短期债券即期限在1~2年以内的债券无须再进行信用提高，华融公司为保险起见，将采取破产隔离、基础资产打折、超额担保和资产储备等多种方式对证券进行信用增级，以将投资风险减小到最低程度。
（八）中远集团和工行的资产证券化置换项目
2001年年底，中远集团和工商银行共同达成了6亿美元外汇融资安排意见，由工商银行为中远集团安排外汇融资，用以置换其美国商业票据项目和北美地区资产证券化项目，并在此基础上进行了资产支持证券（ABS）的续发和增发。这次融资安排是国内企业和国内商业银行利用内债转换外债进行的一次有益尝试，中远集团将原来付给国外投资人的利息付给工商银行，为国家节约了外汇，同时，也减少了国家的外债总量，降低了国家的对外负债风险。该融资置换项目被认为是国内商业银行首次境外资产证券化业务。
根据项目安排，双方已于1月17日完成了首期的4亿美元的外汇置换。融资置换的第二阶段——欧亚澳地区资产证券化项目的置换将于近期内完成。中远集团的原北美地区资产证券化是在1997年以集装箱船未来应收运费作为抵押完成的7年期融资项目，在当时与国外金融机构签订融资协议时，对方设立了一些附带条件。这些限制性条款有碍于中远集团正在进行的现代企业制度改革。在此次融资置换中，双方根据当前实际情况，重新设计和规定了这些限制性条款，有利于中远推进企业的改制。据介绍，此次融资置换是国内商业银行首次境外资产证券化业务，也是当时国内最大的外汇融资项目之一。同时，该项目采用完全的离岸操作，也可以称为当时国内金融机构运作的各类应收款融资中最为规范的项目之一。此外，由于采用再融资基础上的续发和增发，该项目还是一项贷款证券化业务，从而为培育国内金融机构的贷款二级市场、增强信贷资产的流动性进行了有益的尝试。
（九）新华信托、深圳商业银行住房按揭贷款资金信托计划
2002年9月12日，重庆新华信托与深圳商业银行（以下简称深商行）合作开发的住房按揭贷款资金信托计划在深圳推出，这是7月18日《信托投资公司资金信托管理暂行办法》正式实施以来，新近问世的第7个资金信托产品。而深商行的介入，更使得该产品罩上解禁后的信托业和银行业亲密接触的象征意味。所谓“房贷信托”，具体到此项产品，即新华信托通过设立信托计划的方法，募集投资者的资金来购买深商行的住房按揭贷款债权，投资者（受益人）获取住房按揭贷款债权的利息收益和其他收益。在这个计划里，新华信托扮演着资金信托计划发起人和管理人的角色，而深商行则集资产出售行、承诺回购行和结算行等诸多角色于一身。这次信托计划最低资金总规模为人民币1亿元 （含1亿元），且本期信托计划下的合同不得超过200份（包括200份）。本信托计划的期限为1年，自信托生效之日起计算。专业分析人士认为，新华信托和深商行开发的房贷信托计划，可视为房地产按揭贷款证券化的一个“模拟产品”。
（十）信达联合德意志银行境外发债
2003年1月23日，中国信达资产管理公司（以下简称信达公司）与德意志银行签署了“资产证券化和分包‘一揽子’协议”。这是我国不良资产证券化和利用外资领域的一次大胆尝试。根据协议，信达公司将不同地区和行业、具体情况各异的20个项目组成本金总额为15. 88亿元的资产池。为顺利实现资产证券化，该资产池未来现金回收首先用于支持具有优先受偿地位的证券化投资者，余下的资产通过分包方式由德意志银行处置。据介绍，组成资产池的20个项目分布在天津、武汉、石家庄、广州等10个办事处，涉及债权余额25. 52亿元人民币，其中本金15. 88亿元，应收利息3. 47亿元，催收利息6. 17亿元。信达公司与德意志银行将在中国境外以私募的形式向境外的机构投资者发行以资产池为基础的信托产品，证券化后的资产池处置工作分包给德意志银行，信达公司根据资产回收情况向德意志银行支付相关费用。证券化的设计和实施将由德意志银行全权在海外进行。信达公司总裁助理陈孝周强调，资产池采取了超额担保的方式，因此，尽管是不良资产，但债券买卖的风险并不大，甚至低于股票买卖的风险。
（十一）中国工商银行宁波分行不良资产证券化项目
2004年4月8日，中国工商银行宁波分行在北京分别于瑞士信贷第一波士顿、中信证券股份有限公司、中诚信托投资有限责任公司签署中国工商银行宁波市分行不良资产证券化项目相关协议。中国工商银行不良资产证券化试点项目是国内商业银行首个证券化项目，该项目涉及中国工商银行宁波市分行账面价值约26亿元人民币的不良贷款，根据第三方尽职调查报告和资产管理与处置方案测算结果，确定预计可回收现金额，以此为基础，经评级，设立价值约为8亿元的特殊目的信托。
该证券化项目将受益权分为三级，A、B级为信用等级为AAA级，对应的受益权价值约为4亿、2亿，C级是未评级部分，这部分受益权由中国工商银行自己持有，约2亿元。A级受益权和B级受益权在工商银行持有的C级受益权之前优先受偿。中国工商银行设立了收益储备账户，调节不同时点回收现金流的存量平衡。对B级受益权承诺回购。同时，中国工商银行减少了4亿元左右AAA的A级受益权规模，为B级的风险提供信用支持。
（十二）莞深高速公路收费收益权证券化
随着我国各项改革的不断深入，在国务院的支持和领导下，中国人民银行、银监会等部门不断尝试出台资产证券化方面的法律制度。2005年4月，人民银行和证监会联合发布了《信贷资产证券化试点管理办法》，确定了在我国开展信贷资产证券化试点的基本法律框架。而同年12月1日施行的《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》则进一步促进了我国资产证券化的发展。两个办法出台后，我国资产证券化的案例增加。
比如，2005年，东莞控股(000828)公告称，公司通过广发证券公司设立莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划的申请已获中国证监会批复，该计划接受的委托资金将不超过5.8亿元。公司方面介绍，为降低收购莞深高速公路的融资成本，公司2005年7月决定拟通过广发证券发起成立莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划，接受不超过5.8亿元的委托资金;在莞深收益计划存续的18个月内，公司每半年归还给该计划2亿元，合计6亿元;每半年内将莞深高速一、二期的每天实际收入逐日划入莞深收益计划指定账户，直至每半年划足2亿元;由中国工商银行为上述划款提供不可撤销的连带责任担保。
2005年7月，公司董事会同意收购东莞市新远高速公路发展公司拥有的莞深高速公路三期东城段和莞深高速公路龙林支线，收购价格为人民币4073.96万元。为降低融资成本，筹集收购莞深高速三期东城段和龙林高速所需的部分资金，公司决定通过广发证券发起成立莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划。实施莞深收益计划，东莞控股18个月5.8亿元的融资代价为2000万元，折合年利率约为2.3%，远低于银行同期贷款利率5.76%的水平。实施莞深收益计划是一种低成本的融资方式，有利于股东利益的最大化，同时也为公司今后的发展提供了一个全新的融资渠道。
（十三）建元MBS项目
由中国建设银行发起、中信信托作为发行人的“建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券”(MBS)A级和B级证券，已于2005年12月15日成功在银行间债券市场公开发行，信托的法定最终到期日为2037年11月26日。该证券是建设银行从上海市、江苏省和福建省3家一级分行中筛选出了一万五千余笔、金额总计约三十亿元的个人住房抵押贷款组成的资产池，委托中信信托投资有限责任公司发行2005年第1期“建元个人住房抵押贷款资产支持证券”，这是国内首单个人住房抵押贷款债权证券化产品。已有51家机构作为一级分销商认购了这批资产，其中商业银行有21家。本次发行的“建元2005-1”MBS采用的是SPT(特殊目的信托)的形式，中国建行依据《信托法》和《信托资产证券化试点管理办法》设立SPT，建行作为发起机构，以其部分个人住房抵押贷款组成资产池信托于受托机构，
由受托机构向投资者发行，“优先级资产支持证券”并向发起机构定向发行“次级资产支持证券”，并以信托资产所产生的现金流支付资产支持证券的收益。信托一经设立，受托机构只能为信托的特定目的管理信托财产，处理信托事务，信托的特定目的，是为了实现个人住房抵押贷款的证券化，以信托作为特殊目的载体，其作为资产支持证券持有人的利益拥有、管理、服务和经营资产池，并收取其产生的收益。
（十四）东元2006-1重整资产支持证券
由东方资产管理公司发起、中诚信托投资有限公司受托的不良资产证券化项目——“东元2006-1重整资产支持证券”，是国内第一只不良资产证券化产品，基础资产为东方资产管理公司2004年11月从信达资产管理公司商业化收购的原建行辽宁地区可疑类贷款，并剔除了不符合证券化标准的资产。在基准日2005年7月31日，基础资产包括贷款本金62.69亿元，表外利息28.92亿元。产品分为优先级重整资产证券（代表优先级信托受益权）和次级重整资产支持证券（代表次级信托受益权）两类。优先级重整资产证券的发行额度为7亿元，信用等级为AAA级，将由中国银河证券担任主承销商在全国银行间债券市场公开，在中央国债登记公司进行登记托管，并将安排在全国银行债券市场进行交易。次级证券票面总额12亿元，由中国东方资产管理公司自身持有不对外发行，在优先级证券偿付完毕后才可获得收益分配和进行转让。
信元2006-1优先级重整资产支持证券(ABS)经承销团簿记，确定发行利率为3.80%，实际募集资金金额30亿元，产品即将申请在银行间债券市场上市交易。 信元2006-1优先级ABS的发行利率3.80%比东元2006-1优先级ABS的发行利率3.70%高出10个基点。作为固定收益类产品，信元2006-1优先级产品比东元2006-1优先级产品规模大、期限也长，高出的10个基点可视为对投资者面临更多不确定性损失的补偿。同时，信元2006-1优先级ABS发行利率处于建行2005个人住房抵押贷款资产证券化产品优先B级发行利率3.12%和优先C级发行利率4.22%之间，而且高于两者的加权平均发行利率3.35%。和建行2005个人住房抵押贷款三个优先级别资产支持证券的加权平均利率2.59%相比，信元2006-1的发行利率要高出将近121个基点。如果考虑到建行2005个人住房抵押贷款资产证券化产品是32年期的产品而信元2006-1优先级是5年期产品，两者会相差更多一些。因此，信元2006-1优先级ABS收益率位于中等偏上水平。
2006年是资产证券化业务紧接2005年启动后快速发展的一年，这与主管机构的大力推动，各项法律、法规的相配套密不可分。而2007年4月开始并至今尚未结束的美国次级按揭贷款危机引发的全球范围的金融市场动荡也给我国房贷敲响了警钟。随着美国次贷危机的爆发，资产证券化的风险，在近几年里，政府对于资产证券化的推动持谨慎态度，鲜有案例出现，金融创新缓慢。
二、中国有关资产证券化的立法
《信托法》于2001年4月28日通过，2001年10月1日起施行。《信托法》的实施，为我国信托投资公司开展资产证券化业务奠定了重要的制度保障。
中国人民银行、中国银行业监督管理委员会于2005年联合公布了《信贷资产证券化试点管理办法》和《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，两部管理办法虽然只是具有部门规章效力的法律文件，但从中却可以反映出未来我国资产证券化立法的趋势和基本动态。《信贷资产证券化试点管理办法》（以下简称《管理办法》）共有9章，第1章、总则；第2章、信贷资产证券化发起机构与特定目的信托；第3章、特定目的信托受托机构；第4章、贷款服务机构；第5章、资金保管机构；第6章、资产支持证券发行与交易；第7章、信息披露；第8章、资产支持证券持有人权利及其行使；第9章、附则。《管理办法》规定，“资产支持证券仅代表特定目的信托受益权的相应份额，不是信贷资产证券化发起机构、特定目的信托受托机构或任何其他机构的负债，投资机构的追索权仅限于信托财产”。以上规定表明资产支持证券的信用基础完全来源于受托资产本身，而与放贷银行或受托机构的主体信用无关。《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》（以下简称《监管办法》）共9章，第1章、总则；第2章、市场准入管理；第3章、业务规则与风险管理，分为以下几节：第1节发起机构、第2节特定目的信托受托机构、第3节信用增级机构、第4节贷款服务机构、第5节资金保管机构、第6节资产支持证券投资机构；第4章、资本要求；第5章、监督管理；第6章、法律责任；第7章、附则。《监管办法》适用于银监会所监管金融机构的信贷资产证券化业务活动，基本涉及银监会的所有监管对象，包括商业银行、政策性银行、信托投资公司、财务公司、城市信用社、农村信用社以及银监会依法监督管理的其他金融机构。根据我国资产证券化试点的特点，《监管办法》对发起机构和受托机构规定了相应的市场准入条件和程序，但对金融机构以其他角色参与证券化交易没有另外设限。金融机构可以在现有的法律制度框架下，根据市场原则参与资产证券化交易。银监会有关负责人表示,《监管办法》发布实施后，银监会将密切跟踪资产证券化业务的试点情况，及时总结经验，对相关问题做进一步研究，不断改进和完善相应的监管制度、方法和程序，促进资产证券化业务规范健康发展，为下一步在我国金融市场扩大试点和全面推开资产证券化业务积极创造条件。
另外，2005年5月16日，建设部还发出《关于个人住房抵押贷款证券化涉及的抵押权变更登记有关问题的试行通知》，明确了抵押权变更登记的条件、程序和时限，为在现有物权登记制度框架下实施资产证券化提供了便利；同日，财政部发布了《信贷资产证券化试点会计处理规定》，全面解决了证券化各参与主体适用的会计标准问题，重点规范了发起机构信贷资产终止确认的条件极其会计核算，依据《信托法》明确了特定目的信托的独立会计主体地位；2005年6月13、15日人民银行分别发布《资产支持证券信息披露规则》和关于资产支持证券登记、托管、交易、结算等事项的公告，在全国银行间债券市场现行规章制度基础上，针对资产支持证券的特性做出相应规定。
三、中国金融资产证券化的现实意义
金融资产证券化在我国有其特殊的现实意义，其对于银行等金融机构、公司等非金融机构以至于整个金融市场、资本市场来说都是较为有利的。
（一）改变单一债权人结构，增强金融资产的流动性
金融资产证券化首先改变了以银行为主的传统的“资金出借者”的债权人角色，使得银行还可同时具有“资产出售者”的职能，金融机构将大量贷款债权及其担保物权和金钱债权通过证券化的技术处理方式“真实销售”给特殊目的机构SPV，特殊目的机构又以该债权资产组合为基础，将其转化为可分割转让的证券，销售给投资者。这样，通过金融资产的证券化也实现了债权人的市场化。银行作为金融资产的单一债权人出售其债权，使众多的投资者由此而共同享有债权，从而改善了资本结构，实现了投资主体的多元化。同时还使债权转变为流动的产权，有助于资源的合理流动，使社会资源得到有效配置。另一方面，金融资产证券化还有利于增强银行资产的流动性。由于银行抵押贷款期限比较长，如住房抵押贷款期限长达20~35年，借款人一般在其收入的主要生命周期内， 以分期支付的方式偿还贷款债务。而银行吸收的存款负债方式最长仅2~5年，资产与负债二者的期限不匹配，增加了银行的经营风险。金融资产证券化有利于银行在资本市场变现抵押贷款资产和进行流动性管理。
此外，金融资产证券化还使风险市场化。这里所指称的风险主要是提前支付风险、信用风险和利率风险，而非其他风险（如买卖契约标的物在运送时发生毁损、灭失等风险）。提前支付风险是指借款人提前支付贷款的行为，这会导致基础资产现金流不稳定的风险。信用风险是指借款人无力按时偿还抵押贷款所造成的违约风险，即债务人未能履行合约而导致现金流量不足，无法支付证券化所产生之债券所需的现金流量，美国的次级债危机就是鲜明的例证。利率风险则是指利率的变化对证券投资带来的造成亏损的风险，利率变化会直接影响金融资产的价格。这些风险在传统的银行信贷中往往集中在一家或少数几家银行身上爆发。金融资产证券化能够通过把大量分散且流动性差的贷款集中起来，组成了一个资产集合，再以此为担保发行证券，就可以把银行贷款的潜在信用风险分成了3部分，同时把每一部分的风险分配给最适合承担的机构，从而使商业银行减少甚至消除其风险的过分集中，实现了风险的市场化。在金融资产证券化中，第1次风险是由原始债权者（即银行）来承担。原债权者和借款人有直接的关系，并且透过事务管理和信用管理来维系，由原始债权者来负担因此贷款资产所发生的一般损失是最适当的。第2次风险是由具有很高信用力和资本实力的信用增强机构来承担。信用增强机构对许多组合化贷款债权进行部分担保，从而承担个别贷款资产组合所带来的风险。第3次风险则是由投资者来负担。这样最初贷款人的信用风险就转变为市场上的风险，通过证券化的金融架构及时地分散给各个最适合承担的主体，从而使风险在市场之中得以移转或控制。
（二）改变公司等非金融机构直接融资与其本身的信用分离，降低企业的直接融资成本
对公司来说，由于发行股票、公司债券需要以公司自身的信用为基础，这样公司要发行股票或债券必须具有较高的盈利水平和净资产额才能获得发行资格。这一系列严格条件的限制，使得整体信用质量较低但特定资产组合信用质量较高的公司无法获得发展所需要的资金。而金融资产证券化则可以通过风险隔离和信用升级等一系列金融架构创造出高于公司自身信用等级甚至高于所在国家信用等级的证券，不管是亏损还是优秀的公司都可以通过结构融资方式将一部分流动性差但能产生稳定现金流的资产通过出售证券的方式变现。
金融资产证券化作为一种新的融资方式，是一种低成本的融资方式。在金融资产证券化中，公司将其流动性较高的资产与公司自身所具备的风险隔离开，部分的“拆解”公司，然后，公司运用这些流动性较高的资产在资本市场用传统方式融资，将流动性较低的资产通过金融证券化的方式架构融资。这样就可以彻底或部分地隔离金融资产与公司自身的风险，获取成本低廉的资本市场资金。参见［美］斯蒂文·施瓦茨：“点石成金的资产证券化”，高西庆、蒋基理译，载王志达主编：《复旦民商法学评论》（2001年9月刊），法律出版社2002年版，第311、313页。虽然其作为一种融资方式有很多项费用支出，如支付给金融担保公司的担保费用；支付给信用评级机构的评级费用；支付给托管行的托管费用；支付给资产管理公司或原始权益人的服务费用；支付给银行的周转费用；支付给证券承销商的承销费用等，但是资产证券化总的融资成本低于传统融资方式。这是因为：资产证券化运用成熟的交易结构和信用增级手段，改善了证券的发行条件，使得资产支撑证券有较高的信用等级，不必折价销售，从而可以融通更多的资金。同时，原始权益人不必再负担利息费用。此外，金融资产证券化支出费用的项目虽然很多，但各项费用与交易总额的比率很低。而且，金融资产证券化还具有减少公司的总信息成本和交易成本，增加公司未来现金收入流且适用范围较广等特点。这样金融资产证券化为企业融资提供了一个低成本、低风险的融资平台。
（三）改善金融市场和资本市场信贷结构，促进消费需求发展
面对当前市场需求乏力的形势，刺激居民住宅贷款、耐用消费品贷款和汽车贷款等活动，应当成为商业银行在新形势下发挥作用的重要领域。同时随着我国住房抵押贷款、汽车贷款及耐用消费品贷款的施行，商业银行将不得不向消费者提供大量的消费贷款。金融资产证券化作为一种新型的资金供给方式，正以其筹资的方便性、低成本、高流动性和转移风险的诸多优势，优化了商业银行信贷结构，进而刺激需求，扩大内需，促进金融市场的高速发展。金融资产证券化会极大地提高银行资产流动性和转移信贷风险，并能促进储蓄向投资的转化，有效地解决消费信贷的资金约束问题。以按揭购房为例，目前我国按揭业务发展缓慢，业务主要局限在上海、深圳、北京、南京等一些大城市，商业银行的住房抵押贷款比重很小，即使是开办个人住房抵押贷款规模最大、市场业务份额最高的建设银行，开展这项业务的余额也仅占全行贷款余额的2％左右。而在美国、香港等市场经济比较发达的国家和地区，个人住房抵押贷款一般占银行贷款总额的20％至40％。发达国家和地区通过资本市场，发行住房抵押债券进行融资，克服了住房抵押贷款期限长、流动性差的弱点，开拓了银行业与证券业合作的新领域，形成证券公司新的利润增长点。同时，消费者和投资者在金融资产证券化过程中也能享受到极大的利益。金融资产证券化商品将会成为未来个人及企业理财的重要工具。
当然，金融资产证券化也有其弊端，主要有：首先，金融资产证券化使最初贷款人的信用风险转变为市场上的风险，通过证券化的金融架构分散给了多个市场主体承担。如果贷款机构在审核放款方面一不注意，无形中就会对整个金融市场甚至整个社会产生不良的影响。其次，投资者对金融资产的真实状况缺乏了解，该资产能否产生可预测的稳定的现金流?历史记录中是否很少发生违约或损失事件?未来现金流是否比较均匀地分布于资产的存续期内?所对应抵押物是否容易变现?整个交易过程中是否具有标准化、高质量的合同?是否进行了真实销售?在整个金融资产证券化过程中，投资者只能仰赖信息披露来知晓相关事项，而信息披露中的虚假陈述和层层金融架构中所需的中介机构的包装，都极易造成资产证券与其实际价值的严重不符，导致交易过程中的欺诈行为。最后，对贷款的金融机构来说，为了吸引投资人，增加市场的接受性，贷款金融机构可能将品质较佳的贷款债权优先予以证券化，这也会导致留在金融机构资产负债表上的贷款债权品质较差，这也会增加金融机构的经营风险。
另外，2007年爆发的美国次贷危机也彰显出资产证券化中止损机制的缺陷。资产证券化过程中，相关金融机构虽然通过真实销售，在将信贷资产卖给SPV过程中将风险转移出去了，但并没有同时将对应的止损机制转移给SPV，由此使得在此基础上发售的债券实际上处于缺乏阻止损失的境地。由于放出次贷的金融机构已通过资产证券化将次贷本金收回，SPV中的资产价值变化已与其无关，所以，它们并不需要关注房价走势；由于债券持有者只拥有有限追索权，只能在这些债券的本息偿付有困难时对SPV进行追偿，所以，债券持有人既不关心也无力关心SPV中的资产价值变化；由于SPV只是一个虚拟机构，并无一套完整的运作班子，也无监察房价走势的机制，所以，它无力关心房价走势，这就是为什么在美国房价指数持续20~30个月的下落中相关各方并不关注，也没有选择对应措施予以止损的基本原因。参见王国刚：“次贷资产证券化的机理缺陷”，载《中国证券报》2009年6月1日。
总体来说，金融资产证券化是一个巨大的利益与风险并存的设计极为精巧的金融工程，它非常需要有一个系统严密的法律制度来加以保障。
四、中国推行资产证券化的障碍分析
（一）支持ABS供给的资产缺乏
四大国有资产管理公司的成立将近一万三千多亿元的不良资产从国有银行划出。这些不良资产基本是由贷款形成的，其中逾期的占67％，呆滞贷款占20%～27％，要核销的呆账占7%～13％，真正能够重组的资产最大量就是占87％的逾期贷款和呆滞贷款。从目前讨论的政策意向上看，支持ABS供给的资产更不同于美国（美国资产证券化的资产主体是住房抵押贷款、汽车抵押贷款与信用卡应收款这些信用级别较高、预期未来现金流收入稳定的资产）。由于这些不良银行资产基本以国有企业负债及由此形成的企业资产形式存在，且多数是信用贷款，没有任何形式的抵押和担保，又缺乏大量、持续、稳定的长期资金供给，不符合证券化的基本要求。在这些不良资产中唯一可以使用证券化的，就是银行的逾期房地产抵押开发贷款资产。这表明，仅是将ABS供给建立在目前我国银行不良资产支持基础上，将难以形成市场欣然接受的真正有效需求，即便是具备发达市场上那些必备中介机构提供的增加信用级别的技术，也会弥漫着强烈的行政色彩，很难说不会形成新的表现形态的不良金融资产。
对于住房抵押贷款，我国的这个市场规模太小，一级市场发育严重不足。截至1999年末，四家国有商业银行个人住房贷款余额为1260亿元，比年初增加了746亿元，增幅达145％，个人住房贷款余额占各项贷款余额的比重为2％，占GDP比重为1.5％。从发达国家和地区的情况来看，1999年底，住房抵押贷款余额占GDP比重，英国为56％、美国为54％、日本为33％、香港为31％、马来西亚为23%、韩国为14％、泰国为13％等相比之下，我国住房抵押贷款规模之小可见一斑。没有相当规模的住房抵押贷款，住房抵押贷款证券化只能是纸上谈兵。另一方面，对于银行来说，目前最大的问题并不是流动性问题，而是银行借贷问题，大量存款沉淀在银行体系中，盈利企业大多不需要贷款，高风险企业风险太大，银行不敢贷。对于高信用级别的住房抵押贷款是银行利润的一个来源，银行不愿意将这笔资产证券化。
不良资产不能证券化，优良资产不愿证券化，这就是中国推行银行资产证券化的第一障碍。
（二）市场缺乏大规模的机构投资者
从国外的经验来看，住房抵押贷款证券的最主要需求者是机构投资者，包括养老基金、保险公司、商业银行、共同基金、外国投资者等。因为住房抵押贷款证券作为一种独特的融资方式，需要有稳定的、长期的资金来源，对其需求也应比较稳定，所以住房抵押贷款证券市场主要是由机构投资者支持，而不是分散的个人投资者。而在我国，虽然大力发展机构投资者的政策已确立了一段时间，但规模还十分有限，而且其投资方向也并不偏向于住房抵押贷款证券。
根据《信贷资产证券化试点管理办法》的规定，资产支持证券将在全国银行间市场发行和交易，因此，资产支持证券的投资者将以全国银行间市场的机构投资者为主，包括银行、券商、货币市场基金等。
具体来说，我国的机构投资者主要包括社会养老保险基金、保险公司、商业银行、证券投资基金等。
1．社会养老保险基金，主要包括养老保险基金和失业保险基金。我国最早从1984年开始建立城镇职工养老保险制度。但除1991年开始的农村社会养老保险基金是以个人账户为基础的储蓄积累式管理外，其他形式的养老保险基金基本是统筹形式，由财政预算外账户统一管理，属于财政性资金，不但规模有限，基金余额占GDP的比率也仅为1％左右，远低于发达国家35%~75％的水平，也低于转型国家10%~20％的水平。而且由于近年来国有企业普遍亏损，统筹保险费收缴率下降，大部分地区出现养老保险基金收不抵支。现在的养老保险基金所面临的主要任务是如何尽快扭转目前入不敷出、收不抵支的格局，而不是怎样进行投资以保值增值的问题。
2．保险公司。从目前保险公司的运作情况来看，由于种种原因，我国保险公司在保费收入普遍增长的背后是资产质量的普遍下降，有些甚至出现了亏损，而且保险公司的投资领域受到了严格的限制。即使取消这些限制，还有其他的投资工具可以选择，如国债、股票、政策性金融债券、证券投资基金等。
3．基于国债资产的安全性、流动性都优于住房抵押贷款证券的特点及我国股票市场投机性较强从而获利机会较多的情况，证券投资基金无论是从资产的流动性考虑，还是从资产的收益性着想，对住房抵押贷款证券的投资还是一个未知数。
4．不能过度依赖于海外投资者的力量。通过金融资产证券化，的确可以将国内资产与国际资本市场连接起来，也的确可以起到引进海外投资者与资金的作用，但对此不能期望太高。最近几年由于广东国际信托投资公司、海南发展银行的破产等金融事件所引发的信用危机，海外投资者对中国的金融投资持非常谨慎态度，除了起代理作用而不负实际责任的投资银行比较积极外，真正予以投资的基金机构进展步伐缓慢；而且国际证券市场对我国银行不良资产的需求不容乐观，对在此基础上的ABS需求不可能像很多人预期的那样大，顶多对真正产生稳定现金收入流量的有政府背景的拥有经营收费权的重要基础设施项目基础上的ABS有所兴趣，问题是这些项目在国内市场也有足够需求，在当前国内储蓄有所剩余、利率低于国际平均水平的情况，硬要将这些资产向海外推，不仅是舍近求远，而且成本较高。
同样，商业银行由于各项法律法规的限制和自有资金、经营管理水平的局限性，要想成为住房抵押贷款的稳定投资者，还需经过一段调整期。
（三）国有商业银行的道德风险
资产证券化能给银行带来很多益处，但同时也会产生一个道德风险问题：如果银行资产证券化能顺利实现，银行就能将其贷款的风险成功地转嫁给市场上的投资者，在一个非完全有效的市场上，投资者由于信息不对称，不会对高风险贷款要求更高的收益率，这部分超额报酬就归银行所拥有。同时银行可以通过资产证券化获得中介费用，而不在资产负债表上反映出来，为了获得更多的利润，银行在加大对中小企业和个人的贷款额度的同时，不可避免地可能会降低某些贷款者的信用等级要求，增加高风险贷款的数量。当这些资产包装上市之后，如果贷款者不能偿还本息，一个债务链条出现问题，就可能会引起大规模的支付危机，导致资产证券的信用等级下降，投资者的信心受到打击，进而影响整个金融体系的稳定性。
而美国次贷危机的爆发，就是此种银行道德风险的体现。其中以资产证券化为代表的金融创新工具被过度滥用以及市场约束机制的失灵为此次危机的发生埋下了隐患。利用资产证券化方式，商业银行可以将各类贷款证券化，形成以个人住房抵押贷款为基础的抵押支持证券、资产支持证券等一系列证券化产品，从而将贷款风险通过证券市场转移给投资者。随着贷款风险的转移，商业银行因贷款占用的资本得到回收，可以继续扩大贷款规模，而且，放贷的对象也得到了扩展。由于商业银行认为贷款风险可以通过新的方式予以转移，所以在发放贷款时的审贷标准有所放松，很多不符合放贷标准的客户也能获得贷款购买住房，次级按揭贷款市场的发展就是这一背景下的产物。但是，这一切都依赖于房价不断上涨、利率维持在低水平的特定环境。当房价持平或下跌时，就容易出现资金缺口而形成银行坏账，而美联储基准利率的连续上涨，更增加了次级按揭贷款人的负担，导致不能偿还银行贷款的人逐步增多，部分房屋贷款开始转换成银行坏账。伴随着美国房地产市场的逐步降温，这一风险继续扩大，产生了大量的房贷违约和银行坏账，最终引发了此次影响全球金融市场的次级按揭贷款危机。参见韩晶：“从美国次贷危机看中国房贷风险”，载《观察与思考》2008年1月16日， 摘自http://news.sina.com.cn/c/2008-01-16/180214758289.shtml。
五、总的评价
相对而言，我国资产证券化的起步较晚，但在监管当局的大力推进和金融机构的积极参与下，我国资产证券化经历了一场从无到有，并不断发展的过程，但是，总体上讲，这一产品的推进仍然极为迟缓。我国在1992年，自海南首推“地产投资券”的项目之始，就首次开始了证券化的尝试，1996~2002年间，又间续性地推出了几起离岸证券化的项目。2000年，中国建设银行和中国工商银行相继获准实行住房抵押贷款证券化的试点，但由于诸多原因，一直没有得以实施。2003年和2004年也分别有少量准证券化的案例。中国也进行了资产证券化的尝试。2005年3月，资产证券化的话题又再度活跃起来，因为经国务院批准信贷资产证券化与住房按揭证券化的试点工作正式启动。国家开发银行和中国建设银行作为试点单位，将分别进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点。
随后在2005年4月21日，《信贷资产证券化试点管理办法》由人民银行和银监会颁布，明确信贷资产可以进行资产证券化，发行资产支持证券。另外，2005年5月16日财政部为规范信贷资产证券化试点工作，保护投资人及相关当事人的合法权益，制定了《信贷资产证券化试点会计处理规定》。2005年6月13日，为规范资产支持证券信息披露行为，维护投资者合法权益，保证资产支持证券试点的顺利进行，促进银行间债券市场的健康发展，中国人民银行制定了《资产支持证券信息披露规则》。2005年9月29日中国银行业监督管理委员会通过了《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》，自2005年12月1日起施行。在2005年，随着国家开发银行和中国建设银行作为资产证券化试点行地位的确立以及之前一系列配套政策法规的相继出台，各家金融机构积极准备尝试。2005年年底，国家开发银行41.7727亿元的信贷资产支持证券和中国建设银行30.19亿元的个人住房抵押贷款支持证券在银行间市场顺利发行，这也是我国首批政策规范下的资产支持证券，标志着我国信贷资产证券化试点工作取得了阶段性成果，此外，2005年也有两期专项管理计划产品面世。我国的证券化市场迈开了从理论走向实践的重要一步，因此，2005年被业界有关人士称为资产证券化元年。
应该说，经过上述过程，我国信贷资产证券化试点工作已基本具备一定的条件。2005年12月15日，随着国家开发银行和中国建设银行两家试点银行的受托机构——中诚信托投资公司、中信信托投资公司发行开元资产支持证券、建元资产支持证券的成功，资产证券化在中国取得了阶段性成果，但这仅仅是一个开始。资产证券化在中国究竟能走多远，最终尚依赖于一个完善的法制环境，毕竟前述一系列政策法规属于部门规章，法律层级比较低，对信贷资产证券化业务的规范和调整都有很大的局限性。
另外，2007年爆发的美国次贷危机，也拖缓了中国金融衍生品的发展，甚至使中国的资产证券化实践停滞。而在次贷危机面前，我们必须认识到两点：
第一，不能够因噎废食。芝加哥商业交易所名誉主席、有“金融期货之父”之称的梅拉梅德曾经指出，美国次级债危机的根源在于信息不透明和政府监管缺位：次级房贷债券在发行过程中信息不够透明，当次级抵押贷款被打包成债券销售给投资者时，债券投资者无法确切了解次级贷款申请人的真实支付能力；其次是政府监管缺位。政府把对次级房贷债券的评估和监督责任完全抛给了私人债券评级机构。因此，次贷危机不会对已经成型的资产证券化的结构形成冲击，形成冲击的是对资产证券化结构技术的滥用，而不是资产证券化结构技术本身。资产证券化的引进毕竟有助于我国金融资本市场及与之有关的住房市场、借贷市场、中介机构服务市场的多样化、国际化和规范化，中国应该继续肯定和坚持金融创新的步伐。
第二，不断反思和积累经验。中国大陆的资产证券化属于“引进消化创新”，美国次贷危机的愈演愈烈以及美国金融体系的再造对这一创新造成了重要影响。作为资本市场最为发达的美国，无疑有非常多值得我们借鉴的经验以及需要引以为戒的教训。所以，通过次级房贷市场危机，我国需要非常好地加以总结。比如，我国住房按揭市场以及一般信贷市场信用风险过度，由此可能导致银行承担更大的市场风险、信用风险以及不良贷款等风险。还有，我国正在稳步推进资产证券化试点，美国次级房贷市场危机生动地说明了“证券化”在运行中需重点规避的风险。面对美国资产证券化先期的颠簸，我们应该从以下几个方面吸取教训做好工作：
1.健全的法律体系。对于每笔证券化交易来说，必须建立完善的法律体系以保护投资者在基础性资产中的合法利益，最重要的是，当发起人或者卖方处于破产境地时，法律应该保护投资者对证券的基础资产的追讨权。
2.精确的现金流分析。在证券化开始时，发行人应该进行现金流分析，以确定特殊目的的实体的债务能够按时全额偿还。
3.谨慎的会计处理。
4.有公信力的信用评估。信用评级机构及相应的信用评级规则体系在资产证券化中发挥着极为重要的作用，有必要规范资产评估机构的行为,建立完善的资产评估标准体系, 采用科学的评级方法提高我国信用评级机构的素质和业务水平。
5.全面性的投资银行。我国目前仅有几家银行具有经营非传统银行业务的能力，然而在整个证券化的过程中，投资银行发挥着相当重要的作用，不仅包括协调发行机构处理法律、会计、税收及现金流分析，还扮演着承销商甚至做市商的角色，所以我国的银行应加强投资银行相关业务能力。
6.培养多样化的投资者。金融产品的创新离不开金融市场中投资者对其的需求，所以，多样的投资者有利于资产证券化产品本身的创新性，有了需求，创新才更有把握。
7.培养专业人才。 参见张婷、杜建智：“浅谈美国资产证券化对我国的启示”，来源于中国论文下载中心。
第二节当前中国推行金融资产证券化的法律环境评估
一、关于可证券化的资产的法律环境评估
（一）可证券化的资产
可证券化的资产是指可以转让的合同债权。因此，对可证券化资产所作的评估，通常要涉及《合同法》有关债权转让的规定。我国《合同法》第79条规定，债权人可以将合同的权利全部或者部分转让给第三人，但有下列情形之一的除外：根据合同的性质不能转让；依照当事人约定不得转让；依照法律规定不得转让。
1．根据合同的性质不能转让。主要是指基于个人信任关系或以特定身份关系为基础的合同，如演出合同、雇佣合同、技术开发合同等。这类合同债权基本上属于不可证券化也无法证券化的资产。
2．依照当事人约定不得转让。当事人约定不得转让的债权，如果债权人未予遵守，进行了转让，该如何处理?对此种问题，有三种处理模式：第一，禁止性条款有效、转让行为无效；第二，禁止性条款有效、转让行为相对有效；禁止性条款无效、转让行为有效。我国《合同法》对此类问题该如何处理没有规定，按照人们的通常理解是不能转让的，因此，证券化的发起人在签订有关合同时，要确保合同中不能有限制债权转让的条款，否则将来很有可能无法纳入可证券化的资产池。
3．依照法律规定不得转让。按照我国现行法律的规定，有些资产的证券化可能会受到法律的限制。《商业银行法》第3条规定：商业银行可以经营下列部分或者全部业务：吸收公众存款；发放短期、中期和长期贷款；办理国内外结算；办理票据承兑与贴现；发行金融债券；代理发行、代理兑付、承销政府债券；买卖政府债券、金融债券；从事同业拆借；买卖、代理买卖外汇；从事银行卡业务；提供信用证服务及担保；代理收付款项及代理保险业务；提供保管箱服务；经国务院银行业监督管理机构批准的其他业务。经营范围由商业银行章程规定，报国务院银行业监督管理机构批准。从该条的规定来看，并不包括贷款债权的转让业务，而且1999年颁布的《金融违法行为处罚办法》第9条规定，金融机构不得超出中国人民银行批准的业务范围从事金融业务活动，否则要依法受到处罚，这对信贷资产的证券化形成了一定的障碍。实践中，有些银行经中国人民银行的特批获得了贷款转让的权利。例如，1998年7月，中国银行上海分行和广东发展银行上海分行签订了转让银行贷款债权的协议，这是国内第一笔贷款出售；也有的银行经中国人民银行的审批，授予了贷款转让的经营资格。例如，中国民生银行获得国内首家开办信贷资产转让的业务资格，并由其上海分行自2002年9月11日起开始该项业务。参见沈涵：“‘住房按揭证券化’第一单：新华信托、深商行政策边缘探热”，载《21世纪经济报道》2002年9月23日第14版。《金融资产管理公司条例》第11条规定，金融资产管理公司按照国务院确定的范围和额度收购国有银行不良贷款，超出确定的范围和额度的，须经国务院专项审批。这为商业银行向金融资产管理公司转让贷款债权开了绿灯。但不管如何，按照目前法律的规定，信贷资产的转让需要经中国人民银行的审批或只能向特定的主体——金融资产管理公司转让。《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》第19条规定，信贷资产证券化发起机构拟证券化的信贷资产应当符合以下条件：（1） 具有较高的同质性；（2） 能够产生可预测的现金流收入； （3）符合法律、行政法规以及银监会等监督管理机构的有关规定。因此，目前的法律环境尚不具备大规模开展信贷资产转让的条件，除非中国人民银行作出专门的解释，允许所有的商业银行转让信贷资产。另外，《担保法》第61条规定，最高额抵押的主合同债权不得转让。实践中，在银行的抵押贷款中，采用最高额抵押是很常见的，因此，按照该条的规定，银行的许多信贷资产将无法转让，这会对信贷资产的证券化造成很大的影响。
可证券化的资产如果是国有资产，按照我国目前的法律规定，国有资产必须经过评估，在一些时候，甚至必须经过国有资产管理部门的批准。但是，当被转让的资产是合同权益时，是否需要评估、如何评估还不是很明确。例如，贷款、应收款的转让是否要评估、如何评估，认识上是不一致的。一般认为，应收款的贴现和贷款的转让，不是评估法规讲的资产转让，而从属于合同当事人资金运作、属日常生产经营活动，因此，对被转让的合同权利无须评估。但是，如果涉及石油天然气储备、矿藏储备、林地，其转让是否要评估就要具体与国资局讨论了。参见何斐：“关于资产证券化的若干中国法律问题”，1998年中国住宅产业化与抵押贷款证券化国际研讨会论文。然而，这种观点在多大程度上能被国有资产管理部门所接受，现在还存在很大的疑问。
（二）资产转移的方式
销售和信托是资产转移的两种基本类型。利用信托方式转移资产，按照我国《信托法》的规定是允许的，不存在法律上的障碍。而且《信贷资产证券化试点管理办法》和《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》均规定，我国的信贷资产证券化中的资产转移采取的是信托方式。根据《信贷资产证券化试点管理办法》第2条规定，在中国境内，银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动，适用本办法。受托机构以信托财产为限向投资机构承担支付资产支持证券收益的义务。
（三）资产转移和附属担保权益的完善
从世界各国的立法来看，有关资产转移的完善主要有两种模式：一种为通知完善模式，为英、法、德、日等许多国家所提倡；另一种为登记完善模式，以美国为典型。
我国1986年的《民法通则》第91条规定，合同一方将合同的权利、义务全部或部分转让给第三人，应当取得合同另一方同意，并不得牟利。如果按照这一规定，则意味着在我国开展资产证券化业务几乎不可能。幸好后来的《合同法》对此作了修正。《合同法》第80条规定，债权人转让权利的，应当通知债务人。未经通知，该转让对债务人不发生效力。这说明，按《合同法》的规定，我国资产转移的完善采取的是通知完善模式。但对于资产证券化交易来说，采用通知完善模式同样存在问题，因为证券化交易中基础资产的债务人往往人数众多，如果一一通知债务人，不仅交易成本极大，而且会丧失交易机会。为降低交易成本，一些国家如泰国等规定，在发起人担任债权管理人的情况下，债权的转让不必通知债务人。参见王平：“资产证券化的法律问题探析（一）”，载《上市公司》2000年第11期。还有些国家的法律规定，资产的转移只要经法定部门登记即可达到完善的效果。而我国《信贷资产证券化试点管理办法》第12条规定，发起机构应在全国性媒体上发布公告，将通过设立特定目的信托转让信贷资产的事项，告知相关权利人，即采取的是公告通知方式。这种公告的方式是否对拟证券化信贷资产的原始债务人产生应有的通知效力是值得商榷的。
如果证券化过程中资产的转移涉及担保权益，投资者往往要求担保权益与证券化资产一起转移。然而，附属担保权益能否和证券化资产自动同时转移或者转移后是否要求另外再办理登记手续及再次交纳有关费用，各国的做法很不一致，这会对证券化的交易成本和效率产生重要的影响。我国《合同法》第81条规定，债权人转让权利的，受让人取得与债权有关的从权利，但该从权利专属于债权人自身的除外。《担保法》第50条规定，抵押权不得与债权分离而单独转让或者作为其他债权的担保；第52条规定，抵押权与其担保的债权同时存在，债权消灭的，抵押权也消灭。按照上述法律的规定，在我国，担保权益与证券化资产是自动同时转移的。但问题是，受让人受让担保权益后，是否还要办理变更登记手续以及在办理变更登记手续时是否还要缴纳相关的手续费。对于这方面的问题，我国无相关的规定。对于证券化而言，附属担保权益与证券化的资产同时转移且不需要履行其他的手续（如登记、通知、提交申请等）和承担另外的与证券化资产关的成本和税收是十分必要的。否则，如果每一笔移转均须订立书面并办理物权转移登记或变更手续，所花费之经济成本亦将降低证券化之经济效益。参见郑惠蓉：“资产证券化有关资产转移‘真实买卖’之探讨”，载《全国律师》2001年第11期。现在，很多从事证券化业务的国家通过特别立法或修改现行法律对附属担保权益的完善问题作出了有利于证券化业务开展的规定。
（四）SPV的组织形式
SPV的组织形态主要有信托、公司及有限合伙3种。
以信托形式建立的SPV被称为特殊目的信托（SPT，Special purpose trust）。采用信托形式设立SPV，可以充分利用信托财产的独立性特点，保护证券化的资产。基本的思路是，证券化资产的发起人（原始权益人）可将作为标的的资产转移给作为SPV的信托公司，设立信托，然后通过信托发行证券。这种信托结构在证券化资产的原始权益人与SPV和投资者之间筑起一道防火墙。原始权益人转移给SPV的证券化资产成为有独立法律地位的信托财产，在名义上归SPV所有，脱离原始权益人的控制，其经营风险不会殃及信托财产。即使原始权益人破产，其债权人也没有对信托财产的追索权。在此，证券化资产原始权益人的破产风险与证券化交易被有效隔离开来。在信托制度中，信托财产的独立性还体现在信托财产不同于SPV的固有财产。SPV解散，被依法撤销，或被宣告破产而终止时，信托财产不属于清算财产之列。一旦SPV不幸倒闭，其债权人无权追及信托财产。参见李宪普、李宪明：“信托法为资产证券化提供了制度保障”，载http://www.90598.com/news/newsread.asp?id=10647。在我国，信托已为人们所熟知，大量的信托投资公司也在现实生活中存在。而从现实来看，我国的信托投资公司是在特定的经济条件下，作为融资手段恢复的，其功能是“受人之托，代人招财”，而不是“受人之托，代人理财”。而且我国信托业的业务方向和定位从那时起就一直模糊至今，信托业从来没有成为信托投资公司的主业。这种无规范的状态导致信托业的混乱，也积累了巨大的金融风险。为防范和化解金融风险，中国人民银行于1999年1月18日发出《整顿信托投资公司方案》，开始了对信托业的整顿。在这种情况下，利用信托投资公司作为SPV并不现实。2001年4月，作为信托业发展基本法律依据的《信托法》出台。参见何小锋等：《资产证券化：中国的模式》，北京大学出版社2002年版，第221页。信托制度根深蒂固的“信托财产独立”理念契合了“破产隔离”的需要，导致信托成为我国目前进行资产证券化交易的唯一选择。
《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》第8条规定，资产支持证券由特定目的信托受托机构发行，特定目的信托受托机构由依法设立的信托投资公司或银监会批准的其他机构担任。这意味着我国的SPV的组织形态是信托，而且主体将是信托投资公司，但也不排除其他机构担任SPV的可能。
然而，在法理上，以信托作为特殊目的载体的交易结构依然面临着一些似乎无法逾越的障碍。熟悉我国《信托法》关于“信托”定义的人都知道，由于把“信托”定位于“财产委托”，而不是财产所有权的转移或处分，这一概念已经引起了太多的争议。即便撇开概念之争，更核心的问题是，当委托人把基础资产“信托”给受托人，受托人却向公众发行资产支持证券并用资产下的现金流来偿付时，委托人的“公允对价”如何实现呢？缺乏公允对价的资产转移是否已经丧失了破产隔离的效果呢？是否可以抽象地认为发起人最终从受托人处收到的投资人购买债券的款项可以作为一种对价？再进一步，信托通常被视为给予受益人的“礼物”，这又如何与资产证券化的商业属性以及资产证券化孜孜以求的“真实销售”目标协调呢？ 笼罩在《管理办法》之上的林林总总的争议，其实都在表明信托型资产证券化的法律逻辑尚未得到合理的解释。这一状况并不奇怪。信托型资产证券化是信托制度在结构金融领域的具体应用。信托作为普通法的法律遗产，在大陆法系国家的移植本来就面临不少理论障碍。它作为一项历史悠久的民商法制度，与资产证券化这一全新的、复杂的结构金融形式之间的结合更需要一个调适、磨合的过程。从这个意义上说，揭示信托型资产证券化的基本法律逻辑，不仅能够为当前的资产证券化实践提供一种法律上的支持和理论上的指导，而且有助于促进信托制度与我国现有的法律框架之间的融合。参见楼建波、刘燕：“论信托型资产证券化的基本法律逻辑”，载http://fxy.tjnu.edu.cn/jingji/admin/news_view.asp?newsid=801。
作为公司形式的SPV是一个非常特殊的法律实体，它一般是个“空壳公司”，没有或者很少有固定的经营场所、人员，其经营业务也只限于证券化业务。按照我国《公司法》的规定，公司主要有有限责任公司和股份有限公司两类。《公司法》第23条规定，设立有限责任公司，应当具备下列条件：股东符合法定人数；股东出资达到法定资本最低限额；股东共同制定公司章程；有公司名称，建立符合有限责任公司要求的组织机构；有公司住所。第26条规定，有限责任公司的注册资本为在公司登记机关登记的全体股东认缴的出资额。公司全体股东的首次出资额不得低于注册资本的百分之二十，也不得低于法定的注册资本最低限额，其余部分由股东自公司成立之日起2年内缴足；其中，投资公司可以在5年内缴足。有限责任公司注册资本的最低限额为人民币3万元。法律、行政法规对有限责任公司注册资本的最低限额有较高规定的，从其规定。第81条规定， 股份有限公司注册资本的最低限额为人民币500万元。这种对固定经营场所和法定最低资本金的要求使得作为“空壳公司”的SPV很难获得公司法中的公司地位。另外，我国《公司法》的规定，公司应当提取公积金。公积金用于弥补亏损、扩大公司生产经营或者转增股本。由于通常情况下SPV需要将其绝大部分收益（一般不低于95％）返还给投资者，自身没有留利，因此，在现行的公司法律制度下，SPV将因违反公司财务会计制度而受到相应处罚。参见杨坤、李睿：“关于特别目的公司（SPV）的几个法律问题”，载《财经问题研究》2002年第7期。从国外经验来看，由原始权益人（商业银行）作为发起人设立一个附属子公司担任SPV的角色是很常见的。但我国《商业银行法》规定：“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务，不得投资于非自用不动产。商业银行在中华人民共和国境内不得向非银行金融机构和企业投资。”《证券法》也规定了银行业、证券业、保险业的分业经营。因此，目前我国的商业银行只能从事银行业务，不能投资非银行金融机构，不能成为SPV的控股公司。
另外，新《合伙企业法》最大的亮点在于增加了“有限合伙企业”的章节，以及对特殊的普通合伙企业的规定，允许法人合伙。因此，我国SPV采取有限合伙形式具有法律上的依据。
总之，从长远角度，我国可以允许当事人自由选择信托型、公司型和有限合伙型的特殊目的机构。因为，再缜密的制度都无法防止机会主义的发生，法律不能代替当事人选择最合理的模式，单一的模式不能满足各方面的需求。而且市场鼓励自由和创新，各种模式在各自的发展中会不断地出现问题，同样也会找出不同的解决办法来完善自我。就特殊目的机构的信托型模式，应当走出“一物一权”的藩篱，从更务实的角度勇敢承认信托权是一种新型的权利形态，不能再用以前陈旧的物权观念来套用。对于《信托法》已经颁布的客观事实，我们也可采用以《信托法》的特别法形式来规定特殊目的机构的信托模式，从而保证特殊目的机构的风险隔离。参见“SPV概述”，载http://baike.baidu.com/view/1004067.htm。
（五）真实销售
根据证券化资产和发起人破产风险隔离程度的不同，资产转移可被界定为真实销售（表外证券化）和担保融资（表内证券化）。在真实销售情况下，证券化资产及其现金流收入不受发起人破产风险的影响，因此，交易者大多采用该方式转移资产，以保证交易的安全性。不过，交易者有时会根据本国特殊的制度环境和交易的具体情况，选择担保融资方式进行证券化。参见何小锋等：《资产证券化：中国的模式》，北京大学出版社2002年版，第227页。
《信贷资产证券化试点管理办法》第6条规定，发起机构、受托机构、贷款服务机构、资金保管机构、证券登记托管机构及其他为证券化交易提供服务的机构因依法解散、被依法撤销或者被依法宣告破产等原因进行清算的，信托财产不属于其清算财产。第11条规定，信贷资产证券化发起机构是指通过设立特定目的信托转让信贷资产的金融机构。从一定意义上说，《管理办法》采取了以信托模式来实现事实上的“真实销售”，在这个过程中，先由发起机构与受托机构签订信托协议，设立特定目的信托转让信贷资产，从而实现了资产所有权的转移；再利用信托协议的相关条款实现风险隔离。《管理办法》规定“受托机构因承诺信托而取得的信贷资产是信托财产，独立于发起机构、受托机构、贷款服务机构、资金保管机构、证券登记托管机构及其他为证券化交易提供服务的机构的固有财产”，这保障了受托资产相对于发起机构的独立性。
资产证券化中的会计确认问题主要是发起人将准备证券化的资产转与SPV时，是否以真实销售（true sale）的方式处理。如果采用这种形式，那么出售的资产将可以从发起人的资产负债表上剔除，实现表外融资。会计上的“真实销售”，要求资产已经被隔离并远离转让人或债权人或其破产清算人之手。实际上在这里的核心问题就是关于终止确认的问题，因为真实销售和终止确认是同步实现的。美英和国际会计准则中，对终止确认的方式主要分为两种：一种是强调风险和报酬（risk and reward）是否转移；而另一种强调的则是控制权（control）的转移，由此引出了两种确认的方法——风险与报酬分析法和金融合成分析法。“中国资产证券化实践中相关会计问题的探讨”，载中国硕博网，http://lw.china-b.com/gllw/20090423/1494156_1.html。
我国《信贷资产证券化试点会计处理规定》（以下简称《处理规定》）显然是借鉴了英美的做法。该《处理规定》第4条规定，发起机构已将信贷资产所有权上几乎所有(通常指95%或者以上的情形,下同)的风险和报酬转移时,应当终止确认该信贷资产,并将该信贷资产的账面价值与因转让而收到的对价之间的差额,确认为当期损益。终止确认是指将信贷资产从发起机构的账上和资产负债表内转出。转让该信贷资产时如取得了某项新资产或者承担了某项新负债(如因提供保证承担的预计负债等,下同),应当在转让日按公允价值确认该新资产或者新负债,并将该新资产扣除新负债后的净额作为上述对价的组成部分。公允价值是指在公平交易中,熟悉情况的交易双方自愿进行资产交换或者债务清偿的金额。上述新资产或者新负债有活跃市场的,发起机构应当按市场报价确定该新资产或者新负债的公允价值；没有活跃市场的,发起机构应当比照类似资产或者负债的市场报价,或者按未来现金流量现值,或者按市场上普遍认同的计价模型计算的结果,确定该新资产或者新负债的公允价值。第5条规定，发起机构保留了信贷资产所有权上几乎所有的风险和报酬时,不应当终止确认该信贷资产；转让该信贷资产收到的对价,应当确认为一项负债。在随后的会计期间,发起机构应当继续确认该信贷资产的收益及其相关负债的费用。第6条规定，不属于第4条和第5条情形的,发起机构应当分别以下两种情况进行处理：(1)发起机构放弃了对该信贷资产控制的,应当在转让日终止确认该信贷资产,并将该信贷资产的账面价值与因转让而收到的对价之间的差额,确认为当期损益。转让该信贷资产时如取得了某项新资产或者承担了某项新负债,应当在转让日按公允价值确认该新资产或者新负债,并将该新资产扣除新负债后的净额作为上述对价的组成部分。以下条件全部符合时,表明发起机构放弃了对所转让信贷资产的控制：①发起机构与该信贷资产实现了破产隔离；②特定目的信托受托机构按信托合同约定,能够单独将该信贷资产出售给与其不存在关联方关系的第三方,且没有额外条件对该项出售加以限制。(２)发起机构仍保留对该信贷资产控制的,应当在转让日按其继续涉入该信贷资产的程度确认有关资产,并相应确认有关负债。发起机构继续涉入该信贷资产的程度,是指该信贷资产价值变动使发起机构面临的风险水平。发起机构通过对该信贷资产提供保证的方式继续涉入的,其涉入程度为该信贷资产的账面价值和保证金额两者之中的较低者。保证金额是指发起机构所收到的对价中,可能被要求偿还的最高金额。发起机构应当在转让日按上述较低金额确认继续涉入所产生的资产,同时按保证金额与保证合同的公允价值(通常为提供保证所收取的费用)之和确认有关负债。
从该《处理规定》的上述内容来看，我国的对资产证券化的终止确认方式可能是采用以风险与报酬分析法为主同时考虑控制权的这样一种综合方法，之所以这样规定，可能是基于我国资产证券化业务还处于起步阶段，业务结构还并不复杂，资产上的控制权和与其对应的风险、报酬发生分离或者基础资产上的风险与报酬被分解为若干性质的风险和报酬的情况暂时还未出现，因此有关法律规定的不足，还没有完全凸显出来。所以在资产证券化还处于试点之际，采用较为折中的方法，既不会引起准则和制度上严重冲突（因为在我国的《企业会计准则第14号——收入》、《企业会计制度》以及《金融企业会计制度》中对收入的确认做出的相关规定是以对“风险与报酬”的分析为基础的），又可以暂时完成资产证券化的会计处理，完成资产证券化在我国的开展的目的。“中国资产证券化实践中相关会计问题的探讨”，载中国硕博网，http://lw.chinab.com/gllw/20090423/1494156_1.html。
（六）破产隔离
对于证券化来说，破产往往是关注的焦点。如果发起人发生破产，清算委员会是否可以主张已证券化的资产属于破产财产，而要求借款人向自己履行义务呢?
信托之所以被运用于资产的风险隔离，是基于信托财产的独立性，信托财产是指受托人因承诺信托而取得的财产，包括受托人因信托财产的管理运用、处分或者其他情形而取得的财产。对于信托财产我国《信托法》有明确规定，《信托法》第15条规定：“ 信托财产与委托人未设立信托的其他财产相区别。设立信托后，委托人死亡或者依法解散、被依法撤销、被宣告破产时，委托人是唯一受益人的，信托终止，信托财产作为其遗产或者清算财产；委托人不是唯一受益人的，信托存续，信托财产不作为其遗产或者清算财产；但作为共同受益人的委托人死亡或者依法解散、被依法撤销、被宣告破产时，其信托受益权作为其遗产或者清算财产”。第16条规定，“信托财产与属于受托人所有的财产相区别，不得归入受托人的固有财产或者成为固有财产的一部分。受托人死亡或者依法解散、被依法撤销、被宣告破产而终止，信托财产不属于其遗产或者清算财产。”可见，上述规定确立了信托财产独立性的法律特征，这就为拟证券化信贷资产和特定目的信托机构的“破产隔离”提供了法律依据。参见黄登兰：“我国信贷资产证券化法律适用分析”，载http://www.bjhj.org/bestweb/shlaw/corpus/show.jsp?corpus_id=2969。
而且，《信贷资产证券化试点管理办法》也规定，资产支持证券是一种信托受益凭证，代表特定目的信托的信托受益权份额，受托机构以信托财产为限向投资机构承担支付资产支持证券收益的义务。即使发行人破产，投资机构依然能按约定受偿；倘若信托财产不足以偿付证券，投资机构不能要求发行人用其他财产来偿付证券。而信托机构破产同样不能将信托财产认定为破产财产。这是资产支持证券最重要的特点。不过，发行人由此获得的证券投资款属于破产财产，信托公司因管理资产池产生的债权属于信托财产，而投资者如果破产，其拥有的资产支持证券属于破产资产，应按照我国的相关法律规定予以分割。
（七）实质合并
在资产证券化中，还有一个重要的问题就是合并问题。而根据我国的会计准则规定，凡是能够为母公司所控制的被投资企业都属于合并范围，即所有的子公司都应当纳入合并会计报表的范围。按这种提法，在我国，一旦SPV隶属于发起人，SPV就必须纳入发起人的会计报表的合并范围内。不过，笔者认为，从我国目前暂时的资产证券化试点情况来看，发起人还只限于银行机构，而SPV最有可能是由信托公司担任，但目前银行机构还未被允许混业经营，控制信托公司，所以就当前的情况来看，发起人和SPV合并的问题在我国还是一个相对来讲较为简单的问题，其可以选择的范围比较小。虽然目前暂时还不是很大的问题，但是随着资产证券化发展和资本市场和金融市场的进一步完善和发展，合并问题将会是一个必须解决的环节。从SPV的构建模式来看，目前还只是以信托的形式，但以后可能会出现公司制等其他形式，那么如果发起人和SPV存在控制关系的话，那么合并自然是要发生的。我国目前的有关合并的会计准则过于简单，不适应复杂的证券化的操作，如何规范构建SPV的过程将是资产证券化的关键。风险隔离关系到投资者的利益，而表外融资则对企业至关重要，这一切将有赖于会计准则和制度的引导和规范。“中国资产证券化实践中相关会计问题的探讨”，载中国硕博网，http://lw.chinab.com/gllw/20090423/1494156_1.html。
二、关于资产的证券化的法律环境评估
（一）SPV的监管和发行审核
我国没有SPV方面的专门立法，但2005年出台的《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》是对《信贷资产证券化试点管理办法》中有关监管要求的细化，其充分借鉴国际上较为成熟的监管实践经验，针对有关金融机构在证券化交易中担当的不同角色，从市场准入、业务规则与风险管理、监管资本等方面提出明确要求，明确市场纪律，进行客户细分，加强对各参与者的行为监管。
《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》对SPV的市场准入作出了严格的规定。该监管办法第9条规定，信托投资公司担任特定目的信托受托机构，应当具备以下条件：
（1）根据国家有关规定完成重新登记3年以上；（2）注册资本不低于5亿元人民币，并且最近3年年末的净资产不低于5亿元人民币；（3）自营业务资产状况和流动性良好，符合有关监管要求；（4）原有存款性负债业务全部清理完毕，没有发生新的存款性负债或者以信托等业务名义办理的变相负债业务；（5）具有良好的社会信誉和经营业绩，到期信托项目全部按合同约定顺利完成，没有挪用信托财产的不良记录，并且最近3年内没有重大违法、违规行为；（6）具有良好的公司治理、信托业务操作流程、风险管理体系和内部控制；（7）具有履行特定目的信托受托机构职责所需要的专业人员、业务处理系统、会计核算系统、管理信息系统以及风险管理和内部控制制度；（8）已按照规定披露公司年度报告；（9）银监会规定的其他审慎性条件。
而关于资产支撑证券的发行监管，我国采取的是核准制。《信贷资产证券化试点管理办法》第33条规定，中国人民银行应当自收到资产支持证券发行全部文件之日起5个工作日内决定是否受理申请。中国人民银行决定不受理的，应书面通知申请人不受理原因；决定受理的，应当自受理申请之日起20个工作日内作出核准或不核准的书面决定。根据《金融信贷资产证券化试点监督管理办法》第13、14条规定，银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，应当由符合该办法规定条件的银行业金融机构与获得特定目的信托受托机构资格的金融机构向银监会联合提出申请，银监会应当自收到发起机构和受托机构联合报送的完整申请材料之日起5个工作日内决定是否受理申请。银监会决定不受理的，应当书面通知申请人并说明理由；决定受理的，应当自受理之日起3个月内作出批准或者不批准的书面决定。提出申请需要报送下列文件和资料（一式三份）：
1．由发起机构和受托机构联合签署的申请报告；
2．可行性研究报告；
3．信贷资产证券化业务计划书；
4．信托合同、贷款服务合同、资金保管合同及其他相关法律文件草案；
5．执业律师出具的法律意见书草案、注册会计师出具的会计意见书草案、资信评级机构出具的信用评级报告草案及有关持续跟踪评级安排的说明；
6．发起机构对特定目的信托受托机构的选任标准及程序；
7．发起机构信贷资产证券化的业务流程、会计核算制度、风险管理和内部控制制度；
8．发起机构信贷资产证券化业务主管人员和主要业务人员的名单和履历；
9．受托机构对贷款服务机构、资金保管机构、信贷资产证券化交易中其他有关机构的选任标准及程序；
10．受托机构在信托财产收益支付的间隔期内，对信托财产收益进行投资管理的原则及方式说明；
11．银监会要求提交的其他文件和资料。
前款第3项所称信贷资产证券化业务计划书应当包括以下内容：
1．发起机构、受托机构、贷款服务机构、资金保管机构及其他参与证券化交易的机构的名称、住所及其关联关系说明；
2．发起机构、受托机构、贷款服务机构和资金保管机构在以往证券化交易中的经验及违约记录说明；
3．设立特定目的信托的信贷资产选择标准、资产池情况说明及相关统计信息；
4．资产池信贷资产的发放程序、审核标准、担保形式、管理方法、违约贷款处置程序及方法；
5．交易结构及各参与方的主要权利与义务；
6．信托财产现金流需要支付的税费清单，各种税费支付来源、支付环节和支付优先顺序；
7．资产支持证券发行计划，包括资产支持证券的分档情况、各档次的本金数额、信用等级、票面利率、期限和本息偿付优先顺序；
8．信贷资产证券化交易的内外部信用增级方式及相关合同草案；
9．清仓回购条款等选择性或强制性的赎回或终止条款；
10．该信贷资产证券化交易的风险分析及其控制措施；
11．拟在发行说明书显著位置对投资机构进行风险提示的内容；
12．银监会要求的其他内容。
（二）ABS的发行对象与私募发行
资产证券化市场的一个重要特征就是保险公司、养老基金、共同基金等机构投资者成为市场主体。机构投资者决定了资产证券化产品的供求，它们的参与程度对于证券化的成败关系重大。参见何小锋等：《资产证券化：中国的模式》，北京大学出版社2002年版，第241页。
在超常规发展机构投资者的战略指导下，近年来我国证券市场的机构投资者队伍迅速壮大起来。在1998~1999年间，机构投资者的入市规模仅占当时流通市值的30％。但是到了2002年，这个数字已经跃升到55．7％。目前，以券商、证券投资基金为代表的机构投资者正在成为证券市场的主要参与者。作为机构投资者重要组成部分的券商，在我国证券市场一直非常活跃。随着证券市场的发展，它们在管理层的规范引导下不断自我完善。一方面，众多老券商纷纷通过增资扩股来实现自身的飞跃。据统计，从1999年到2002年6月，全国涉及增资扩股的券商有106家次，很多原本实力平平的地方券商由此跻身全国性综合券商的行列。另一方面，不时有新券商挂牌成立，从而使券商总体实力得到增强。据不完全统计，在2001年年底，证券公司总资产规模已超过6300亿元。这个数字，已是1998年的2．8倍。截止2002年6月，券商数量已达124家之多。而在1998年3月，基金金泰、基金开元问世后，证券投资基金业开始进入一个新的发展阶段。参见“证券市场机构投资者迅速壮大，券商已达124家”，载《证券时报》2002年11月5日。到2002年10月初，基金管理公司达19家，设立基金67只（另有6家基金管理公司获准筹建、4只开放式基金正在发行），管理的基金份额为1297．65亿元，分别是1998年的3．8倍、15．2倍和12．4倍。近年来，我国保险业保持了快速发展的势头，随着资产规模的不断扩大，保险资金在证券市场的投资也在高速增长。我国目前已形成了包括基本养老保险体系社会统筹账户基金、个人账户基金、全国社会保障基金、企业补充养老保险基金在内的较为完善的社保基金运作体系，基金规模迅速扩大。其中，后三类社保基金总额已近2000亿元。参见伍永刚、梁静：“机构投资者发展成为证券市场的中坚力量”，载http：//www.business.sohu.com。另外，中国证监会和中国人民银行于2002年11月5日发布了《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》，引进合格境外机构投资者，进一步壮大了机构投资者的队伍。按照该办法第2条的规定，本办法所称合格境外机构投资者是指符合本办法规定的条件，经中国证券监督委员会批准投资于中国证券市场，并取得国家外汇管理局额度批准的中国境外基金管理机构、保险公司、证券公司以及其他资产管理机构。
与机构投资者的快速发展形成鲜明对照的是，我国法律对证券公司、证券投资基金、社会保障基金及合格境外机构投资者能否投资于资产支撑证券没有明确的规定；对于保险公司和商业银行的投资对象则有明确的限制。
中国虽有约六千亿元的民间私募基金，但法律对证券的私募问题却没有任何规定，当然法律也没有禁止私募基金的存在。事实上，私募和公募这两种筹措资金的方式各有利弊，发行人可以根据自身的情况选择采用何种形式。不过在法律上，各国证券法例大多会对私募和公募进行比较明确的区分，因为通常认为私募的风险要高于公募，我国修订后的《证券法》就对公开发行做出了定义和限制。
（三）ABS的信息披露
信息披露的真实、准确对资产支撑证券的发行和交易至关重要。如果披露不真实，投资者的利益不仅受到损失，还会影响到资产证券化的正常进行。参见刘彩娜：“华融试水资产证券化，曹凤歧指出三大瓶颈”，载http：//www.szonline.ne，2002年1月11日。
中国证券市场信息披露制度的建设始于1993年颁布的《股票发行与交易管理暂行条例》，到2000年已经形成了大的框架，并在2001年以来取得了丰硕的成果。2000年12月23日，中国证监会签署了《关于印发〈关于完善公开发行证券公司信息披露规范的意见〉的通知》在监管部门的规章体系中，《关于完善公开发行证券公司信息披露规范的意见》首次把关于公开发行证券的公司信息披露的规章制度，分为4个层次。这4个层次依次为：内容与格式准则、编报规则、规范问答、个案意见与案例分析。参见周到：“信息披露体系基本形成”，载《上海证券报》2002年11月1日。
上述有关证券信息披露的规定主要是针对传统公司的股票和债券的，它规范的重心与资产支撑证券的信息披露制度有着很大的不同，它们并不能直接适用于资产支撑证券。因此，《信贷资产证券化试点管理办法》规定了资产支撑证券的信息披露，根据该管理办法的规定，信息披露的主体是受托机构，也就是SPV；披露分为发行前的披露和存续期间的披露。
而且，为规范资产支持证券信息披露行为，维护投资者合法权益，保证资产支持证券试点的顺利进行，促进银行间债券市场的健康发展，中国人民银行还制定了《资产支持证券信息披露规则》（以下简称《信息披露规则》）。该《信息披露规则》第5条规定，受托机构应在资产支持证券发行前的第5个工作日，向投资者披露发行说明书、评级报告、募集办法和承销团成员名单。第6条规定，受托机构应在发行说明书中说明资产支持证券的清偿顺序和投资风险，并在显著位置提示投资者：“投资者购买资产支持证券,应当认真阅读本文件及有关的信息披露文件,进行独立的投资判断。主管部门对本期证券发行的核准,并不表明对本期证券的投资价值作出了任何评价,也不表明对本期证券的投资风险作出了任何判断”。第13条规定，资产支持证券的信息披露除适用本规则外,还适用于《全国银行间债券市场债券交易管理办法》(中国人民银行令〔2000〕第2号)、《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》(中国人民银行令〔2005〕第1号)和《全国银行间债券市场债券交易流通审核规则》(中国人民银行公告〔2004〕第19号)等有关规定。
（四）ABS发行中的信用增级和信用评级
SPV在发行资产支撑证券时，需要采用信用增级手段使准备发行的证券获得较高的资信评级，从而降低筹资成本和吸引投资者。信用增级包括内部信用增级和外部信用增级两大类。其中，内部信用增级包括优先从属结构、直接追索、现金储备账户、利差账户、超额抵押等；外部信用增级包括信用证、担保和保险等。
在内部信用增级中，优先从属结构、直接追索、现金储备账户、利差账户等一般在法律上不会有障碍，其设计具有较大的灵活性和自主性，交易的当事人只要在交易文件中作出规定就可以了。
在外部信用增级中，根据《商业银行法》、《保险法》及《信托投资公司管理办法》的规定，商业银行可以为证券化交易提供信用证服务，保险公司可以为证券化交易开展信用保险业务，商业银行和信托投资公司可以为证券化交易提供担保。但是，我国的《担保法》限制了政府的担保行为，其明确规定：“国家机关不能为保证人”。可见，在我国，要向美国那样由政府机构为资产支撑证券提供担保是现行法律所不允许的。另外，在实践中，专业的金融担保公司刚刚出现，对其尚没有专门的法律规范。参见李尚公、沈春晖：“资产证券化的法律问题分析”，载《法学研究》2000年第4期。因此，由专业金融担保机构提供的担保还有法律方面的风险。
信用评级在资产证券化过程中起着非常重要的作用，对资产支撑证券发行人的影响重大。只有取得较高信用评级，才能发行资产支撑证券，而且信用评级影响发行人的筹资成本，即信用评级越高，筹资成本越低。独立、客观的信用评级是资产证券化过程中不可缺少的环节。但是，目前我国的信用评级制度还不完善，许多评级机构是由金融机构筹建的，因此，评级机构的体制和组织形式不符合“中立、规范”的要求，影响了评级结果的客观性和公正性。参见吕春晖：“我国开展资产证券化的难点分析”，载《金融科学》2000年第4期。
（五）ABS发行中涉及的外汇问题
我国的外汇管理对于跨国资产证券化有着一定的影响。对于经常项目下的外汇收入应卖给外汇指定银行，或者经批准在外汇指定银行开立外汇账户；经常项目的用汇，应持有效凭证和商业单据向外汇指定银行购汇支付。国家对于经常性国际支付和转移不予限制。但是，对于资本项目的外汇往来则没有放开，仍进行严格的监管。与跨国资产证券化交易有关的规定是《结汇、售汇及付汇管理规定》第28条，该条规定，境内机构向境外出售房地产及其他资产收入的外汇，除本规定第10条限定的数额外应当卖给外汇指定银行。国家外汇管理局《关于〈结汇、售汇及付汇管理规定〉中有关问题的解释和说明》中规定，境内机构向境外出售房地产及其他资产的收入，属于资本项目外汇收入，该收入必须通过外汇专户进行专项留存，不得随意结销汇。这些规定给跨国资产证券化的发展带来了诸多不便，因为要进行跨国资产证券化，就必须要将基础资产出售给国外的特殊目的载体，或者向国外的投资者发行资产支撑证券。如果按照上述规定进行严格的外汇控制，发起人和SPV对所筹资金的运用就会受到若干限制，从而导致当事人不愿开展跨国资产证券化业务。为了推动跨国资产证券化的开展，并以此促进我国境内证券化的发展，建议我国政府放松对证券化业务的外汇管制，给予证券化当事人一定的资金调度自由权。参见何小锋等：《资产证券化：中国的模式》，北京大学出版社2002年版，第244页。
第三节中国推行资产证券化的立法构想与制度创新
一、立法模式
（一）分散立法模式及其原因
如前所述，资产证券化的立法模式有分散立法和专门立法之分。分散立法模式主要见于英美法系的美国和英国，尤以美国为典型。在这些国家中，没有专门针对资产证券化的立法，调整资产证券化的法律散见于传统的合同法、公司法、破产法、信托法、证券法等法律中，同时也非常注重运用判例来解释和发展资产证券化。美国的这种资产证券化模式可以在一个统一的计划下将这些不同领域的法律糅合在一起来加以运用并且极具弹性和创造性，其中的关键因素是美国有着强大的和独立的司法系统，它们有能力在适用这些众多的中立法律时提供可信赖的指导意见。See Kevin T.S．Kong，“Prospects for Asset Securitization within Chinas Legal Framework：The TwoTiered Model”, Comell International Law Journal,Vol．32,p.263．采取这种模式的原因主要有以下几点：首先，资产证券化起源于美国之时就没有专项立法，而且这种创新工具能够发展到现有的规模已足以证明在美国无须专门就此立法，相应的法律制度已为其发展提供了良好的土壤；其次，美国资本市场发达，相应的法律制度也很完备；最后，作为证券化交易核心的SPV的出现是英美法系信托制度的产物，发达的信托业及信托法制为以SPV为核心的结构融资方式提供了最好的条件。参见李昭军：“资产证券化法律问题探析”，厦门大学法学院硕士论文2000年，第42页。
（二）专门立法模式及其原因
专门立法主要见于大陆法系国家，采用这种模式的国家和地区有日本、韩国、我国台湾地区等。1988年，日本政府开始成立了专门研究资产证券化的委员会。1990年，在大藏省的支持下，证券与交易委员会发表了它的第一份有关处理资产证券化所需要的法律及机构改革的报告。与此同时，一个由通商产业省发起，以学术界、工商界以及政府有关人士为主组成的资产证券化研究委员会也开始研究美国的证券化。1993年6月，日本国会通过了《特定债权业务管理法》（又称MITI法）。该法对证券化发起人的资格、可证券化的资产、证券化特设机构的设立、证券化资产转让过程以及证券发行、上市过程中出现的一些主要问题等均作了明确的规定。另外，该法还确定由通商产业省对非银行金融机构（如租赁公司、信用卡公司等）行使政府的监管职能。参见朱崇实、赖继红：“论日本证券化的发展模式”，载《第十届全国经济法理论研讨会论文》，第1~2页。日本在晚近之金融大改革工程中，更以制定专法之方式引进特定目的公司制度，期能排除资产证券化之执行障碍，而于平成10年（1998年）9月1日正式施行《特定目的公司法》，透过创设特定目的公司之方式，促进以不动产为主之特定资产得以证券化或流动化，其后于平成12年（2000年）5月31日修正了《特定目的公司法》，并更名为《资产流动化法》，以扩大资产证券化或流动化之对象，而使特定目的信托亦可成为资产证券化或流动化之管道。参见王志诚：“特殊目的公司与投资人保护机制”，载《月旦法学杂志》第88期。日本采用专项立法模式，分析其原因，主要有如下几点：首先，日本资产证券化业务是从国际金融市场上传入的，监管当局对证券化业务持限制及谨慎态度，证券化业务的开展偏晚而且速度缓慢。在这种情况下，证券化的推行必然遇到金融监管方面的法律障碍；其次，日本作为大陆法系国家，没有传统的信托制度，即便后来开展信托业，其相应的信托法律也都从英美法继受而来，这对引进与推广资产证券化尤其是对SPV这种实体的创设提供了一定的条件，这样有利于构筑证券化专项立法的基础；最后，专门就证券化立法，有利于对证券化业务进行监管。参见李昭军：“资产证券化法律问题探析”，厦门大学法学院硕士论文2000年，第43页。韩国和我国台湾地区为了推动资产证券化在本国和本地区的发展，分别于1998年9月16日、2002年7月24日制定了《资产流动化法》和“金融资产证券化条例”。
（三） 中国立法模式的选择——渐进型的专门立法模式
1．选择渐进型专门立法的原因
（1）分散立法的缺点
最近几年，美国法院出现了一些有关资产证券化的诉讼，资产证券化的结构必须受到法院的司法审查。这些案件主要涉及母公司或者SPV的破产问题，资产证券化的风险隔离机制开始受到现实的检验。检验的结果基本上令人满意，但从中也暴露出一些问题。最大的问题在于缺乏关于资产证券化的统一立法，最近几年关于资产证券化的判例又缺乏内在的逻辑一致，使资产证券化的规则显得不够确定。资产证券化的操作者们在混乱和规则面前往往显得无所适从，法律为人们提供预见性的功能没有实现。参见彭冰：《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001年版，第115页。
（2）中国不具备分散立法的制度基础
目前，中国采纳美国式的分散立法模式有着很大的困难。第一，支撑美国分散立法模式的几个基础法律中国还没有完全具备或不够完备。当中国在持续推进其现代法律制度体系时，一些重要的法律、法规如破产法和私人财产权的保护还没有得到充分的发展。第二，中国的司法，尽管在最近几年进步很大，但仍然缺乏在商法领域有足够经验和能力的法官，因此，中国的司法系统在促进资产证券化方面还不能提供必要的司法解释和指导。与之相反的是，中国目前还非常依赖行政机构的技能与知识来指引资产证券化的发展。See Kevin T.S．Kong，“Prospects for Asset Securitization within Chinas Legal Framework：The TwoTiered Model”,Comell International Law Journal,Vol.32,pp.263-264．
（3）现实要求专门立法
我国目前现有制度与规则对金融资产证券化提供的法律支持尚不完善，对金融资产证券化的运作还设有诸多限制。我们要明确，应让制度性的法律体系而不是非制度性的行政支持来确保我国资产证券化市场的逐步形成和健康发展。虽然有《信贷资产证券化试点管理办法》和《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》的出台，但我国目前的法律环境总体来说并不理想，无论是《合同法》、《公司法》，还是《破产法》、《担保法》、《证券法》、《商业银行法》等都在不同程度上与资产证券化业务存在冲突。由于资产证券化牵涉的法律较多，如果分别对各个法律进行修改，从立法程序和立法成本上看都极不合算。这就需要通过专门立法予以调整。目前，《信贷资产证券化试点管理办法》和《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》、《关于个人住房抵押贷款证券化涉及的抵押权变更登记有关问题的试行通知》、《信贷资产证券化试点会计处理规定》、《资产支持证券信息披露规则》等部门规章、规则，对有关事项作出了具体规定，可待逐步完善后再上升为正式的法律，并适时对与之相关的法律法规进行修改。
（4）一个成功的范例——《金融资产管理公司条例》
近几年来，为减轻国有企业债务负担，国家把一部分“拨改贷”资金转化为国家资本金，即通过实行“拨改投”，补充国有企业的资本金。与此同时，还逐年增加银行核销呆坏账准备金。这些措施虽然取得一定成效，但仍然有越来越多的国有企业为资金所困，对银行贷款的依赖程度越来越高，负债率居高不下。针对这种情况，十五届四中全会的《决定》提出改善国有企业资产负债结构的另一重要政策，这就是：对部分由于负债过重而陷入困境的重点国有企业实行债转股。债转股本身国外早已有之，中国经济理论界也探讨了很长的时间，但是，把它作为化解金融风险，配合国企3年脱困改革的重大政策，则引起各方面的关注。 1999年，国家还相继成立了信达、华融、长城、东方4家资产管理公司，分别承担处理从建设银行、工商银行、农业银行、中国银行4家国有商业银行剥离出来的不良资产的任务，其中包括对一部分大型国有企业实行债转股。至此，债转股工作全面运作起来。但是，当时4大资产管理公司在处置不良资产和进行“债转股”工作时，曾遇到不少法律方面的障碍和风险，有的虽然在实践中加以注意，谨慎处理即可解决，而大多数法律风险由于涉及与现实法律的冲突，因此，必须要通过下列两种途径才能解决：一是对相关法律特别是公司法作出适当修改和补充；二是制定金融资产管理公司债权转股权特别法。比较而言，第二种方法更现实一些，并可以“一揽子”解决问题。参见闫宝龙：“债转股政策与法律问题探讨”，载《山东社会科学》2000年第1期。后来，国务院于2000年11月1日制定了《金融资产管理公司条例》，以上法律风险，包括经营范围、担保、出资方式、投资总额等问题暂时得到了缓解。
2．渐进型专门立法的解释
中国的专门立法应是一种渐进型的专门立法，所谓“渐进型”，是指先制定亟须开展证券化业务的资产的证券化法律，经过一定时间的运作并取得经验后，再制定一部统一的《资产证券化法》或《资产证券化条例》。日本的资产证券化立法也是如此，它先于1993年制定《特定债权业务管理法》，只允许租赁公司和信用卡公司将它们的应收账款证券化。然后于1998年制定《特定目的公司法》，对通过特定目的公司进行资产证券化进行了法律上的规范，最后于2000年制定《资产流动化法》，为全面推进资产证券化打下了坚实的基础。中国当前就要推出的资产证券化业务是住房抵押贷款证券化，为了适应这种金融发展的需要，在当前就有必要开展该项业务的法律制度研究，适时利用法律变革（即法律的制定、修订、废止）为这种金融创新业务主动、前瞻性地创造发展空间。由于逐一修改《商业银行法》、《保险法》、《证券法》、《担保法》、《破产法》、《公司法》、《合伙企业法》、《企业债券管理暂行条例》等法律法规的难度较大，可借鉴推行投资基金的立法经验，先参照国际惯例并结合国情制定《住房抵押贷款证券化管理暂行办法》，构筑住房抵押贷款证券化所需要的法律框架，使住房抵押贷款证券化结构的严谨、有效性有相应的法规予以保障，并对参与证券化的市场主体资格、权利义务进行规范。参见程宗璋：“我国住房抵押贷款证券化的法律研究”，载《山西财经大学学报》2001年第8期。
二、立法体例
（一）资产证券化的立法体系和内容
中国在制定《资产证券化法》或者说《资产证券化条例》时，应充分借鉴国外已有的证券化立法，同时结合本国的实际情况来进行。法律有技术性法律和非技术性法律之分。商法中的很多法律属于技术性法律，如我们在论述《票据法》、《保险法》和《海商法》时，往往要提到它们具有技术性的特点。资产证券化作为一种新型的融资技术，具有很强的技术性，因此，相关的立法也有很强的技术性。作为技术性的法律，一般来说，其共性大于个性，法律的趋同性也比较明显。因此，我们在进行资产证券化立法时，借鉴国外已有的立法尤为重要。
中国《资产证券化法》的立法体系和具体内容应包括：
1．总则。主要规定立法的目的、宗旨、原则、定义（包括发起人、基础资产、资产池、证券化、特殊目的信托、信托监察人、特殊目的公司、受托人、资产支撑证券、监督机构、信用增级机构、信用评估机构、服务机构等）。
2．特殊目的公司。主要规定特殊目的公司的组织形式、设立条件和程序、业务范围、业务的委托、组织机构（包括董事会的组成、董事的任职资格、董事的义务、独立董事的选任等）、解散事由、合并的禁止、清算人的选任等。
3．特殊目的信托。主要规定资产信托证券化计划、特殊目的信托契约、受益人会议、特殊目的信托监察人、受托机构之权利义务等。
4．资产支撑证券的发行。主要包括资产支撑证券的种类、受益证券的发行、资产基础证券的发行、受益证券的记载事项、资产基础证券的记载事项、资产支撑证券的私募发行、资产支撑证券的交易、信息披露等。
5．信用增级、信用评级和服务机构。主要规定信用增级机构和增级方式、信用评级机构的认可和评级的准则、服务机构的选任和职责等。
6．税收、费用和会计处理。主要规定资产证券化税收的特别处理、费用的豁免及会计处理时应坚持的准则。
7．监管。主要包括监管机构的设置及职权。
8．罚则。对违反上述规定的法律责任特别是行政法律责任和刑事法律责任作较为详细的规定。
9．附则。主要规定本法的解释、实施细则的制定及施行日期等。
（二）资产证券化的规范体系
资产证券化的规范体系，是指调整资产证券化交易的所有规范性文件包括法律、行政法规、规章、指导准则等所组成的体系。按照基础资产的不同及规范内容的差异，资产证券化的规范性体系可以考虑按下列两种范式来进行：
1．按照基础资产的不同，除了制定《资产证券化法》以外，分别制定《住房抵押贷款证券化管理办法》、《商业贷款证券化管理办法》、《不良资产证券化管理办法》、《基础设施收费证券化管理办法》、《租赁债权证券化管理办法》、《应收账款证券化管理办法》及《跨国资产证券化管理办法》等。
2．按照规范内容的差异，除了制定《资产证券化法》以外，分别制定《真实销售认定准则》、《资产支撑证券公开发行处理准则》、《资产支撑证券私募发行处理准则》、《资产支撑证券信息披露准则》（已经制定）、《资产证券化资产信托（让与）公告格式》、《资产证券化资产信托（让与）公告说明书格式》、《资产支撑证券发行申报书格式》、《资产证券化信息披露格式》、《律师出具法律意见书格式》及《注册会计师出具财务意见书格式》等。
三、监管立法
（一）监管的原因——证券化风险和信息不对称
监管这一概念包括两重含义：监督（Superise）和管理（Regulate）。依照《布莱克法律辞典》的解释，前者有照看、主管或检查的意思，而后者是指依照一定规则、方法或确立的模式进行调整或指导。换句话说，资产证券化的监管意味着对证券化参与主体及其活动进行调整和制约。参见郭雳：《思在录：金融法律问题研究》，经济科学出版社2001年版，第15页。
资产证券化的监管的必要性首先来源于资产证券化风险的存在。资产证券化正在世界上许多国家以不可阻挡的势头迅速发展，资产证券化以其自身对不同参与方的好处吸引着这些当事人积极参与。但收益与风险永远是孪生兄弟，资产证券化也不例外，它同样会给证券化参与者带来风险。资产证券化的实质就是将原有的资产的收益和风险通过一系列的操作，转移到投资者手中。在这个过程中，每个参与方都会面临一定的风险，这些风险一部分来自原始资产的质量和证券化的架构，这是普通意义上的证券化风险，我们将这一部分风险定义为“狭义上的资产证券化风险”。对证券化产品的投资者来说，这种风险会影响他们。但除此以外，他们还要面临早偿风险、利率风险等来自证券化结构以外的风险。对于这些风险，我们将其定义为“证券化产品投资的风险”。但是由于我国目前资产证券化方面的法制不健全，又缺乏资产证券化的操作经验，要对资产证券化带来的这些风险做到有效的防范，就需要政府一方面要加快完善确保资产证券化有效设计和运行的法律环境；另一方面要加强监管，防止资产证券化带来更多的风险。参见何小锋等：《资产证券化：中国的模式》，北京大学出版社2002年版，第181、294页。
对资产证券化进行监管的另一个原因是信息不对称问题。在完全市场竞争条件下，所有的信息都在价格中反映出来。但实际上，在现实的市场经济条件下，信息不对称的情况是大量存在的。信息不对称指市场交易的双方对信息的掌握存在优劣的差异。这种差异有可能是由于信息披露的不充分造成的，也有可能是由于交易一方或者是其他市场参与者故意隐瞒事实、掩盖事实信息或者虚假陈述造成的。市场缺陷是市场本身无法克服的问题，为纠正信息不对称的情况，政府的管制便成了一种必需。由于资产证券化过程中，资产的运营过程信息始终掌握在发行人和原始权益人手中，因此，内部人控制的程度相对比较严重，而投资者对资产支撑证券发起人和发行人的监督是比较弱的，缺乏有力的法律手段形成有效的监督机制，更多的是事后通过诉讼手段而达成的救济，这就需要第三方——证券监管机构来实施对发行人和原始权益人的事前和事中监督。参见冯文力：《资产证券化法律制度研究》，西南政法大学博士论文2002年，第45、50页。
（二）监管的设置
1．监管机构设置模式
一般来说，资产证券化监管机构的设置与其所在国家对金融业是实行分业监管还是统一监管有关。凡是实行分业监管的国家或地区，资产证券化的监管机构往往是由分散的几个机构来担当，而实行统一监管的国家，资产证券化的监管机构也由这个统一的金融监管机构来承担。
（1）统一监管。韩国原来是一个分业监管的国家，即对证券业、银行业、保险业分别由不同的机构进行监管。1998年，韩国对其金融体制进行改革，建立了统一的监管体制。现在韩国的统一金融监管机构是金融监督委员会。金融监督委员会全面负责对资产证券化的监管。
（2）分散监管。在阿根廷，资产证券化通过“金融信托”来完成，金融信托由国家证券委员会（CNV）来管理，当其基础资产由金融实体的应收账款组成时，还要受中央银行（BCRA）管理。See Allende & Brea, Argentina：Asset Securitization in Argentine,available at http：//www.mondaq.com.我国台湾地区对资产证券化的监管是由两个主体来进行的，一为银行法之主管机关，二为证券主管机关。虽然我国台湾地区的“金融资产证券化条例”第3条规定，本“法”所称的主管机关为银行法之主管机关。但是，它在第17条中规定，受托机构依资产信托证券化计划，对非特定人公开招募受益证券时，受托机构应依证券主管机关规定之方式，向应募人提供公开说明书。
2． 中国有关资产证券化监管机构设置的构想
（1）近期目标：分散监管。中国现在还是一个对金融业实行分业监管的国家，证券业由中国证监会负责，保险业由中国保监会负责，银行业由中国银监会负责。因此，在目前的体制下提统一监管模式是不合时宜的。在我国进行资产证券化交易，很可能要涉及多个管理部门。如果是银行资产证券化，会涉及银监会和证监会这两个监管主体；如果是国有资产，还涉及国有资产管理部门，等等。参见梁钧：“在中国实施资产证券化的障碍分析”，载http：//www.eestart．com。这么多的部门进行监管很显然不利于提高监管效率，而新设一个专门监管机构又会加大经济负担。鉴于证监会拥有丰富的证券监管经验，并且在全国范围内又有比较完备的监管体系，因此，对资产证券化的监管应以证监会为主导，同时其他部门也承担一定的职责。各监管部门的权限要进行明确的划分，在履行职责时要加强协调和沟通。参见程虎：“关于我国资产证券化若干问题的探讨”，载《国际贸易问题》2002年第8期。
（2）远期目标：统一监管。关于中国目前要不要建立统一的监管机构，有两种截然相反的观点。一种观点认为，随着我国加入WTO后实行金融对外开放的深入，现行分散的金融监管体制存在的缺陷将日益突出。为提高我国金融监管效率，增强金融业竞争实力，我国宜建立统一的中国金融监管机构，具体可选方案有两种：一是建立中央金融监管委员会，负责制定银行、信托、证券、保险监管的有关政策；二是建立中国金融监管委员会，在国务院领导下，全面负责对银行业、信托业、证券业、保险业的审慎监管。参见钱小安：“建立中国统一金融监管体制的构想”，载《财经科学》2002年第1期。另一种观点认为，目前某些专家和学者提出的关于“央行独立”以及单独成立“银行监督管理委员会”的构想不符合中国国情。其认为，建立在证监会、保监会和银监会基础上的统合监管部门的可行性现在还不具备。参见李峻岭：“‘银监会’争论升级”，载《21世纪经济报道》2002年2月4日第13版。展望未来金融监管体制的发展前景，可以看出，金融监管呈现集中统一的趋势，主要原因是：金融自由化和金融创新，使不同类型金融机构之间的业务区分日益模糊，业务往来更加密切，为了加强监管协调、提高监管效率，需要采取统一的金融监管体制。参见钱小安：“建立中国统一金融监管体制的构想”，载《财经科学》2002年第1期。
（三）监管机构的权力
1．我国台湾地区
我国台湾地区“金融资产证券化条例”第105条规定，主管机关得随时派员或委托适当机构，就资产信托证券化计划或资产证券化计划之执行情况及其他相关事项，检查受托机构、特殊目的公司、创始机构、服务机构或其他关系人之业务、财务或其他有关事项，或令其于限期内据实提报财务报告、财产目录或其他有关资料及报告。主管机关于必要时，得委托专门职业及技术人员，就前项规定应行检查事项、报表或资料予以核查，并向主管机关据实提出报告，其费用由被核查人负担。前项委托专门职业及技术人员核查之办法，由主管机关定之。
第106条规定，委托机构违反本条例或资产信托证券化计划者，主管机关得命其将该业务及信托财产移转与其他受托机构，或准用“信托业法”第44条之规定。特殊目的公司违反本条例、章程或资产证券化计划或财务显著恶化，不能支付其债务或有损及持有人利益之虞者，主管机关除得予以纠正、命其限期改善外，并得视情节之轻重，为下列处分：撤销或废止许可；限期停止全部或部分业务；解除董事、监察人之职务；将其业务及受让资产移转于其他指定之人；停止发行资产基础证券、其他必要之处置。
2．韩国
韩国《资产流动化法》第34条规定，金融监督院院长认为有必要保护投资者时，可以按照金融监督委员会的规定，要求从流动化专门公司等处接受业务委托者与资产管理者提交有关其业务与财产的资料，并命其所属职员对其业务及财产进行调查。
第35条规定，金融监督委员会认为流动化专门公司等与资产管理者的业务运作有可能妨碍投资者的利益时，可以在保护投资者的范围内针对流动化等与资产管理者采取变更其业务的种类及方法、寄存财产以及运行与改善其他业务等必要措施。
3．日本
考诸日本《资产流动化法》之立法例，即为确保特定目的公司的正常经营，而赋予主管机关检查权及紧急处置权。亦即，特定目的公司之业务经营，如有违反法律或授权命令或有违反之虞时，内阁总理大臣得命令特定目的公司提出有关业务或财产之报告或资料，或派员实地至特定目的公司之营业所或事务所，检查其业务或财产状况、账簿书类或其他物件，并得询问关系人（《资产流动化法》第156条第1项）。同时为实地检查之人员，应携带证明身份之证件，于关系人请求时出示（《资产流动化法》第156条第2项）。至于内阁总理大臣认为特定目的公司之业务经营，有违反法律或授权命令或有违反之虞时，应立即对该特定目的公司采取导正其业务经营之处置（《资产流动化法》第157条），唯如特定目的公司有《资产流动化法》第158条第1项所列举之重大违法行为时，金融再生委员会尚得撤销其登记证或定6个月以内之期间命其停止全部或部分业务。参见王志诚：“特殊目的公司与投资人保护机制”，载《月旦法学杂志》第88期。
4．中国的借鉴
一般来说，资产证券化的监管机构拥有广泛的权力，除了有权制定规章、进行行政处罚外，各国还非常重视监管机构的调查权、业务改善命令发布权及紧急处置权等权力的配置。中国在立法时应该积极参考国外的相关规定，赋予监管机构类似的权力。
第四节过渡时期的临时安排——政策建议
目前，中国正处于经济转型时期，以建立社会主义市场体系为目标。与之相适应，中国社会主义市场经济法律体系也正在逐步确立，并且，其基本目标已定位于保障社会主义市场经济的顺利发展。在这一进程中，如何有效利用不动产物已成为立法所关注的焦点之一。从这一点来讲，实施不动产证券化，将不动产权利转换为股权、债权或类似债权之权利，使不动产物具有流动性，乃是实现有效利用不动产的基本手段。进而，借助不动产物的流动性，可有效缓解中国经济发展进程中的资金缺乏问题，并可为一般投资者提供丰富的投资渠道，亦可解决在中国普遍存在的金融机构呆坏账问题。
一、制定关于金融资产证券化交易标准的民商法规则
我国监管部门应如何对准备进行金融资产证券化的金融资产和发行过程中的参与当事人予以最低限度的法律要求和最为有效的法律支持是什么？当可视为眼下应解决之问题。在民商事主体间，制定关于金融资产证券化交易标准的民商法规则，即应当符合怎样的最低限度的法律要求，才可进行金融资产证券化。笔者认为，该规则应由两重法律规则构成，即基础性法律规则和证券化法律规则。
（一）基础性法律规则
基础性法律规则是指在对证券上所记载的基础性法律权利义务的保障规范。在金融资产证券化中，基础性法律规则主要体现为债法规则、担保法规则。其中，须明确的是：
1．可以被进行证券化的金融资产的基本类型
可以进行证券化的金融资产的类型为动产担保贷款债权及其担保物权(比如汽车贷款债权)、不动产担保贷款债权及其担保物权(比如房屋抵押贷款债权)、金钱债权(比如租赁债权、信用卡债权、应收款债权)和创始机构以前3项所定资产与特殊目的机构成立信托契约所生的受益权或经主管机关核定批准的其他债权。
2．可以被进行证券化的金融资产的基本品质
能够被进行证券化的金融资产必须是高质量的债权组合。金融资产证券化一开始就要对投资者负责，否则就是欺诈市场、欺诈投资者的行为。基于资产品质的要求，其一，该金融资产须具有可预测的稳定的现金流量；其二，未来现金流量比较均匀地分布于金融资产的存续期内；其三，在历史纪录中很少发生违约等情形；其四，具有标准化、高质量的合同，不存在权利争议与权利瑕疵；其五，资产形态具有标准特性或信用品质易于评估。
3．如何有效地进行金融资产的移转
金融资产的移转，主要有更新、从属参与、转让3种方式。其中，转让的方式是指创始机构作为原始权益者的地位转让给特殊目的机构。它不同于更新，更新是由原始债权人终止与原始债务人(基础资产债务人)之间的债权债务关系，再由特殊目的机构以原合同的主要条款重新与原始债务人订立一个新合同，从而替换原始的债权债务关系。而转让仍保留原始债权与原始债务的关系，它只是以担保为目的，将原始债权让与特殊目的机构，达到融资的目的。笔者认为，这个过程其实就是一个让与担保的法律过程。金融资产证券化中，让与担保的客体是原始债权，有关原始债权转让的公示方法适用一般的合同债权转让的规定。但金融资产证券化中的原始债务人众多，如要一一通知，势必使金融资产证券化的成本增高，效率降低。参酌各国(地区)立法，以公告的方式对抗第三人，以通知、寄发公告的证明书、仍受受托机构之委任收取债权、契约约定4种方式对抗债务人的做法，我国大陆可资借鉴。同时，办理资产移转手续，不得有拖延或虚伪之行为，否则即为虚伪移转资产的合同，可考虑将其界定为可撤销合同。
4．引进浮动担保制度
浮动担保制度使创始机构与SPV进行金融资产证券化成为可能，并最大限度地保障了投资者的利益。我国在构建金融资产证券化的基础性法律规则时，应考虑将其予以引进。
5．引入集合担保理论
持续发生的债权在《合同法》上是可以被转让的。但关于将来持续发生的债权能否成为信托财产，这个问题是有争议的。信托财产必须是可能、确定和合法的。在设立信托时不确定但能稳定地产生未来收益的财产是否可以是信托的合法标的物仍然存在疑义。集合担保理论解决了这一问题。该理论认为，当信托财产是多种物件的集合体，相互之间有内在联系时，或者即使它们之间无相互联系，但出于信托目的的一致性时，就有必要将其作为财产管理机构的统一财产，对其进行处理。在有关债权发生的基础法律关系有效成立的前提下，承认将来债权信托转让是有效的。
（二）证券化法律规则
如果说基础性法律规则主要是解决证券上权利义务确定的问题，那么证券化法律规则则是指关于证券发行交易条件的保障规范。在金融资产证券化中，证券化法律规则主要体现为：
1．构建金融资产证券化的导管体
为了达到金融资产证券化“破产隔离”的法律效果，使投资者不受原始权益人(创始机构)破产的影响，国际运作中多采特殊目的公司、特殊目的信托等特殊目的机构作为金融资产证券化的导管体。特定目的公司完全不同于商法一般意义上的公司。其业务范围单一，通常由创始机构一人发起设立。它的特殊性决定了其在最低资本额、机构设置、章程的制定、行政的监管等方面力求简便、快捷。特殊目的信托是一种特殊的商事信托，究其实质应为消极信托，其核心是受益权的证券化。受益权与有价证券的结合，使经证券化的受益权表现出了多层化、集团性的特点。我国对特殊目的公司、特殊目的信托的法律规定还存在许多法律障碍，还需特别法予以专门规制。
2．完善金融资产证券化商品的发行和交易
观诸国外发达资本市场，丰富的交易品种、多样的发行和交易方式使金融资产证券化得以迅速地进行。但我国资本市场交易品种单一：所有发行的证券均适用大体相同的审核标准；所有上市的证券仅可在采用大体相同标准的集中交易所以相同方式进行交易；私募制度尚未建立；机构投资者进入证券市场设有诸多限制。此外，与此相关的信用评级机构、信用增强机构等中介机构独立性的责任规则、风险控制规则，以及对金融资产证券化充分而严密的信息披露规则还未健全。我国目前现有制度与规则并未为金融资产证券化提供必要的法律保障，有些规定还对此加以诸多不适当的限制。这一金融改革措施目前仍然停留在讨论与建议阶段，可以说，金融资产证券化在我国烦琐的法律障碍下正处于举步维艰的境地。
二、法律制度之完善
为确立上各种不动产证券化机构，中国必须修正和完善现行相关的法律法规，具体可作如下考虑：
1．证券化主体法律制度的完善
为推行不动产证券化，中国应制定特殊目的公司法，一是建构设立SPV型特殊目的公司之法律基础，使其作为独立法人，有权经营非银行金融业务，享有为抵押贷款提供担保的能力和发行证券的能力，并规定其为不破产实体。如果发生债务清偿困难，则应由国家承担补偿责任。此外，为解决其权利移转和担保方式问题，须赋予其有权设定超额担保，作为担保物权的特殊类型而仅得适用于抵押担保型债券。二是建构SPC型特殊目的公司，使其作为独立法人，有权发行不动产证券。此外，还须完善《公司法》，增强有关法人人格否认理论的相关条款，规定当发起人之资产未能真实移转于SPC时，或SPC之控制权由其发起人掌握时，SPC之独立法人人格可被暂时否定，使发起人对投资者承担清偿责任，以确保SPC之发起人利用公司形式侵害债权人、第三人和社会利益。
2．完善《信托法》与《信托业法》
我国已经制定了《信托法》，这对于推动资产证券化实践具有重要意义。但是，就受信不动产之所有权归属问题，为保障法律体系上的完整性和概念的准确性，应规定发起人之不动产所有权应移转于受信人。
3．《物权法》相关规定的完善
在任何一种结构的不动产证券化中，均涉及不动产物权的移转问题。
其一，关于SPV发行抵押担保型债券时，其附随于原贷款债权之抵押权是否移转以及应如何移转？对此，应依照物权变动的公示原则和区分原则，于债权人在自己不动产上设定抵押权的情形，赋予SPV登记请求权，可就数个抵押权共同办理登记，从而发生抵押权变动的效力和对抗第三人的效力。于在第三人不动产上设定抵押权的情形，规定为法定抵押权，使SPV直接享有所有附随债权而移转之抵押权。
其二，于SPV向一般投资者出售债券之场合，依据特殊目的公司法，赋予SPC设定超额担保之能力，以消除原债务人提前清偿之风险。此时，亦应认定附随于原债权之上的抵押权债券债权之担保。
其三，关于信托不动产权利的移转问题。首先应使不动产投资信托机构享有受托不动产之所有权，而后，根据物权变动的公示原则，不动产所有权在办理登记后移转于信托机构，且可因登记对抗第三人。
其四，如果不动产证券之发行者发行不动产受益证书，且其内容仅为到期支付本息，应依照美国证券法之规定，视其为证券之一种，而非共有所有权之持份证明。但是，如果受益证书之内容明确规定为就不动产建设完成后对不动产所享有之共有权，则虽可认定为证券之一种，但仅为期待权之证明文书，而非实际享有之所有权之证书。
4．《公司法》的完善
为实施不动产证券化而对《公司法》之完善，一是要将不动产投资信托机构纳入公司范畴；二是要放宽作为股份有限公司的不动产投资信托机构发行证券之条件限制，降低注册资金和营业年限以及盈利标准之要求。
5．《证券法》的完善
完善中国现行《证券法》，实施不动产证券化。首先应扩大证券种类。依据中国《证券法》第2条，中国证券法上所认定之证券仅为股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券，未包括受益证书。因此，因修订证券法，将受益证书纳入中国证券之范围。其次，允许SPV、不动产投资信托机构混业经营。中国《证券法》规定，证券业和银行业、信托业、保险业分业经营、分业管理。证券公司与银行、信托、保险业务机构分别设立。然而，如实施资产证券化，则SPV、投资信托机构均须同时从事证券业务和信托业务甚至是银行业务，也就是说必须允许混业经营。
毋庸讳言，以上关于实施金融资产证券化所需完善法律之探讨并不全面。事实上，除上述法律之完善以外，还需补充信用机构之法律规定、《税法》之修订以及《保险法》之完善等。随着金融资产证券化的逐步推行，它给中国现行法律观念和各个具体制度所带来的变革将是深远的。然而，在资源稀缺的今天，充分发挥资产之效用将决定着一个国家、一个民族的未来，它是提高金融资产流动性的有效途径和必然趋势。由于金融资产证券化是通过构筑融资当事人之间的法律关系而展开的，它非常需要有系统严密的法律制度给予支持。相信我国经济学界、法学界会对此作出有力的回应!
