第一章资产证券化的概述

第一节资产证券化的基本范畴

一、资产证券化的概念

在论述资产证券化概念之前，有必要对证券化的概念作一简单阐述。

证券化（Securitisation）连同自由化、国际化是当今时代金融发展的三大趋势。参见［日］坪谷二郎：《最新金融读本》，中央经济社1997年第2版，第116页。证券化有广义与狭义之分，广义上的证券化包括一级证券化 （primary securitisation）和二级证券化（secondary securitisation）。一级证券化又称融资证券化（Financing Securitisation），它是指在资本市场上和货币市场上发行债券举债或股票筹资。一级证券化的主要金融工具包括商业票据、企业债券和股票。一级证券化动摇了银行作为传统资金提供者的地位。我们通常所说的银行“脱媒”、“非中介化”（disintermediation）危机等，就是针对一级证券化而言的，用来代指一级证券化的竞争发展给银行金融带来生存危机的现象。

二级证券化又称金融资产证券化（asset securitisation），它是指将已经存在的信贷资产和应收账款资产集中起来，将资产的现金流重新包装组合或者分割后，用以支持一种新的证券——资产证券，资产证券又称资产支撑证券，主要包括抵押支撑证券（mortgagebacked securities，MBS）和资产支撑证券（assetbacked securities，ABS）两类。在资产证券化发展的早期，证券化的资产主要以抵押贷款为主，其证券化后的商品称为抵押支撑证券；进入20世纪80年代后，资产证券化开始广泛应用于非抵押类资产，这些资产证券化后的商品称为资产支撑证券。两者的运作原理基本相似，本文如未作特别说明，将资产证券化后的商品统称为资产支撑证券。出售给市场投资者。参见李曜：《资产证券化——基本理论与案例分析》，上海财经大学出版社2001年版，第2页。狭义上的证券化仅指二级证券化，即资产证券化，它特指20世纪70年代产生于美国随后又向世界扩散的一项重大的金融创新，具体来说，它包括“住房抵押贷款支撑的证券化”（mortgagebased securitization，MBS）和“资产支撑的证券化”（assetbased securitization，ABS）。在欧美国家实践中，“证券化”、“资产证券化”及“结构融资”可以替换使用，有学者认为，从法制层面而言，架构式融资（即结构融资）较资产证券化用语更能凸显出此种融资制度的特性。此处之所以称其为架构式融资，是因为：一般而言，架构式融资分为两大部分：第一部分是关于资产分割之组织架构之调整，第二部分则是证券之迅速变现过程，一般金融学者所关注的是如何将不易流通的资产以证券化之方式变现，重视证券化之过程，所以多半采用金融资产证券化之用语来说明描述。

然而法律学者所关注的重点应在于资产分割之组织架构调整所涉及的法律争议，以及面对这些法律争议的管制策略。简言之，法律学者重视资产分割的组织调整过程，故多半采用架构式融资这种用语来说明描述。参见王文宇：“浅释金融资产证券化法制”，载《法令月刊》第53卷第3期，第39页。均指公司利用其自身资产所产生的现金流来融资。参见［美］斯蒂文·施瓦茨：“点石成金的资产证券化”，高西庆、蒋基理译，载王志达主编：《复旦民商法学评论》（第一卷），法律出版社2002年版，第310页。

当然，从更为广泛的意义上理解证券化，分为四种业务类型：现金资产证券化、实体资产证券化、信贷资产证券化以及证券资产的证券化，而信贷资产证券化是指狭义的证券化。

由此可见，在多数人的认识中，证券化就是资产证券化。本文对证券化的理解和界定，如无特别说明，是特指狭义的资产证券化，证券化和资产证券化可以作为同一语义来使用。

（一）资产证券化的概念及其理解

依上所述，我们在此文中的资产证券化的定义并非泛指以证券方式的直接融资取代银行等中介机构间接融资的证券化，也不涉及股票或担保债券、商业票据等融资方式的证券化，而是特指作为20世纪70年代在美国发展的一项新型的金融技术，其从20世纪80年代起，又在英国以及一些大陆法系国家得到广泛应用的融资创新工具。

资产证券化一词最早出现在1977年华尔街日报一篇报道有关抵押贷款证券（mortgage backed security,MBS）的文章上，沿袭至今已成为全球通用之词汇。追溯其历史则可回顾到20世纪70年代美国为了解决第二次世界大战之后婴儿潮所造成庞大购屋需求的贷款资金问题，经由美国政府不动产贷款协会（GNMA）向投资大众发行MBS方式，直接自资本市场筹措资金，所谓资产证券化的概念即应运而生。参见盖华英、谷湘仪：“资产证券化专题导读——兼谈资产证券化之法制引进”，载《全国律师》2001年第11期。然而，在韩国和日本，人们通常将资产证券化称为资产流动化，与它们相应的立法也称为《资产流动化法》。

给概念作定义的方法可以有所不同，因此常见人们对于同一事物的概念、定义表述不尽一致。参见漆多俊：《经济法基础理论》（第三版），武汉大学出版社2000年版，第83页。资产证券化的概念也如此。特别是由于资产证券化出现时间不长，人们对其本质属性的把握准确度不一，这就使得对其所作的定义更是多种多样。

1．学理说

（1）过程说。Kenneth N．Elmgren认为，资产证券化是指把应收账款或其他不易销售的资产转换成可以在资本市场上发行或销售的证券的过程。证券化允许投资者基本上依靠发行人的应收账款的现金流的信用和预期而不是发起人自身的财政力量。See Joseph J．Norton, Paul R. Spellman and Mitchell S. Dupler, International Asset Securitization,Lloyds of London Press LTD，1995,p.1.王开国先生认为，资产证券化是指将缺乏流动性但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险和收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可以出售和流通的证券的过程。参见王开国：“关于中国推行资产证券化问题的思考”，载《经济研究》1999年第6期。

（2）结构融资说。David G．Glennie等认为，作为与传统的担保融资相区别的资产证券化把它表述成一个结构融资可能更为恰当。在这个结构融资中，可以通过在资本市场公募或私募证券的方式将有着稳定的和预期的现金支付流的资产货币化。这些公募或私募的证券被证券化的资产和相关的现金流所担保或部分依赖于这些被证券化的资产和相关的现金流。实际上，一次证券化的安排是传统的担保融资和证券发行（涉及资产支撑证券的发行）相结合的产物。See David G. Glennie, Eduard C. De Bouter, Randall D. Luke, “Securitization”,in Kluwer Law International，1998，p.xiX.

（3）结果说。这种学说着重于资产证券化的结果即证券的发行与销售。Shenker & Colletta认为，资产证券化是指股权或债权凭证的出售，该股权或债权凭证代表了一种独立的、有收入流的财产或财产集合中的所有权利益或由其所担保，这种交易被架构为减少或重新分配在拥有或出借这些基本财产时的风险，以及确保这些财产更加市场化，从而比仅仅拥有这些基本财产的所有权利益或债权有更多的流动性。See Shenker & Colletta, Asset Securitization，Evolution，Current lssues and New Frontiers，p.69，Tex．L．Rev.1369，1374-1375（1991）.转引自彭冰：《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001年版，第14页。

（4）目的说。沈沛等认为，资产证券化是指企业通过资本市场发行由金融资产（如银行的信贷资产、企业的贸易或服务应收账款等）支撑的债券或商业票据，将缺乏流动性的金融资产变现，达到融资、资产与负债结构匹配的目的。参见沈沛主编：《资产证券化的国际运作》，中国金融出版社2000年版，第1页。

2．法律说

（1）日本《资产流动化法》第2条规定，资产流动化，作为一系列行为，是指特定目的公司用资产对应证券的发行或特定目的借入而获得的金钱来取得资产；或者经营信托公司或信托业务的银行以及其他的金融机关接受资产的信托而发行受益证券，用这些资产的管理及处分得到的金钱来进行下列各项中所记载的行为。

（2）韩国《资产流动化法》第2条规定，“资产流动化”，是指符合以下规定之一的行为：第一，流动化专门公司（包括以资产流动化业务为专业的外国法人），从资产保有者处受让流动化资产并以此为基础发行流动化证券，以及以通过管理、运用、处分该流动化资产所获得的收益或差入金等来支给元利金（指本金和利息的合称）或配当金的一系列行为；第二，依《信托业法》规定的信托公司（包括兼营信托业务的银行，以下称“信托公司”），从资产保有者处受让流动化资产并以此为基础发行流动化证券，以及以通过管理、运用、处分该流动化资产所获得的收益或差入金等支给流动化证券的收益金的一系列行为；第三，信托公司以发行流动化证券而获得信托的资金，从资产保有者处受让流动化资产，并以通用的管理、运用、处分该流动化资产所获得的收益或差入金等来支给流动化证券的收益金的一系列行为；第四，流动化专门公司或信托公司，从其他流动化专门公司或信托公司处受让流动化资产或以此为基础发行的流动化证券，或者接受信托并以此为基础发行流动化证券的，以通过管理、运用、处分当时受让或接受信托的流动化资产或流动化证券所获得的收益或差入金来支给自己所发行的流动化证券的元利金、配当金或收益金的一系列行为。

（3）泰国《关于证券化中特别目的法人的皇家法令》第3条规定，“证券化”指收到转移资产之后，发行证券并将证券出售给投资者的行为。其中，证券持有者的收益取决于转移资产所产生的现金流。

（4）中国台湾地区“资产证券化条例”第4条规定，证券化指创始机构依本条例之规定，将资产信托与受托机构或让与特殊目的公司，由受托机构或特殊目的公司以该资产为基础，发行受益证券或资产基础证券，以获取资金之行为。

（5）新加坡《银行资产证券化规则》第2．1条规定，证券化的基本形式是一个过程，通过这个过程，资产或资产中的利益出售或以其他方式转让给一个SPV，SPV通过发行通常由这些资产担保的证券来筹资。

（6）印度《证券化法》第2条规定，证券化是指任何人转让或授权转让金融资产或一组金融资产给予任何特殊目的载体并由这个特殊目的载体发行可转让收据的行为。

（7）《国际清算银行巴塞尔银行监管委员会“资产转让与证券化”报告》认为，资产证券化的基本形式是汇集同一类型的贷款，并将这些资产出售给具有某一特别目的的公司或信托公司，由该公司以该资产组合为后备而发行上市证券。

（8）美国证券交易委员会（SEC）对资产证券化的定义是通过对金融工具——“资产证券”（assetbacked securitization）的界定来进行的，“资产证券是指这样一种证券，它们主要是由一个特定的应收款资产池或者其他金融资产池来支持，保证偿付。这些金融资产的期限可以是固定的，也可以是循环周转的。根据资产的条款，在特定的时期内可以产生现金流和其他权利，或者资产证券也可以由其他资产来保证服务或保证按期向证券持有人分配收益”。李曜：《资产证券化——基本理论与案例分析》，上海财经大学出版社2001年版，第1页。

3．对资产证券化概念的理解

从上述几种大同小异的资产证券化的定义中，我们可以得出以下几点对资产证券化的基本认识：第一，作为一种具体金融创新的资产证券化与战后世界金融领域的证券化发展趋势不同，后者的含义更为广泛，前者是后者的具体表现之一。第二，资产证券化的最终目的是发行证券筹集资金，但这种证券并非以发起人的整体信用为担保，它代表了特定资产组合（资产池），即证券的背后有具体的资产作为支撑。支撑的含义是指证券由这些资产所担保或证券代表了这些资产的部分利益，这是资产证券化最显著的一个特征。第三，由于把原来不易流动资产转换为证券，这期间就可以实施许多精巧的现金流的分割与重组技术，原始资产的风险和收益亦相应地得以分割和重组，从而实现将风险分散给那些最能深刻理解也最适于吸收这些风险的市场参与者，相应地收益则分配给出价最高的市场参与者，金融市场的效率由此得以大大提高。参见成之德主编：《资产证券化理论与实务全书》，中国言实出版社2000年版，第1页。所以，资产证券化必须设计资产转移的制度设计，以使支撑证券的资产与这些资产的持有者相隔离。第四，资产证券化本质上可以理解为一种新型的资产变现方式，交易发起人通过把资产（贷款或者其他应收账款等）转换为证券并将其出售给投资者，实现资产的变现。

就上述对资产证券化的工具化描述来看，所有资产证券化必须具备两种基本技术，即资产支撑和风险隔离。通过对这两种基本技术（或说是结构化设计）的组合运用，资产证券化可以发展出许多新的变形的金融创新产品。例如，用于支撑证券的可以不是一个资产集合，而是某项单一的资产；证券化成本可由基础资产的配置来支付，而不是由基础资产的债务人来偿付。

此外，支撑资产的担保贷款债权可转变为未来的现金收入，即现金流形式，甚至是待履行合同等。在最近的一个案例中，美国把一个摇滚歌星的未来收入也证券化。1997年，美国老摇滚歌星以其唱片的版权收入为担保，发行了5500万美元、15年期，收益率为7.95％的资产支撑证券。参见汪利娜：《美国住宅金融体制研究》，中国金融出版社1999年版，第268页。而风险隔离也可采取真实销售、破产隔离等多种形式。

由于法律是一种行为规范，再加上资产证券化本身就是一个动态的概念，因此，许多国家的法律在给资产证券化下定义时，往往认为“资产证券化是……行为”，即法律在给资产证券化下定义时，一般持行为说，与经济学者所下的定义有明显的不同，鉴于本文重点对资产证券化进行法律化解释和阐述，作者赞成用资产证券化法律定义的行为说。

（二）资产证券化概念的外延

资料来源：参考《金融资产证券化及其对金融产业影响之探讨》（1999）台湾金融财务第4期。

由上可知，从最广泛的意义上讲，资产证券化又可分为金融资产证券化（Financial Securitization）和不动产证券化（Real Estate Securitization）。金融资产证券化，也可称为消费性债权证券化、非固定资产证券化；不动产证券化也可称为固定资产证券化。参见谢哲胜等：《不动产抵押贷款债权证券化》，翰芦图书出版有限公司2000年版，第7页。所谓金融资产的证券化，即并非以企业自身的信用为支付保证，而是以特定的非证券形态资产（金融资产）的信用为支付保证，通过发行投资债券，在资本市场筹措资金。参见胡宝海：《现代金融担保法——不动产担保及其证券化理论》，中国社会科学出版社1999年版，第173页。不动产证券化即为将土地及建筑物资本性证券化，更具体说明即将对土地及建筑物之财产权，由直接支配之物权关系，转变为持有债权之资本性证券形态，使原来流通性不强之土地及建筑物财产权由固定的资本性形态转化为流通性强的资本性证券。参见谢哲胜：“不动产证券化之研究”，载《台大法学论丛》第27卷第1期。当此理念落实于经营层面时，即可以证券形式从金融资本市场募集资金，而直接或间接地参与不动产之经营。藉由不动产证券化，投资人可于金融资本市场从事融资，除可促进资金之有效流通外，不动产本身亦可在资金充裕的条件下达到有效的开发运用。

一般而言，不动产证券化可以三种形态为代表：一是不动产有限合伙（real estate limited partnership），系属联合企业组织（syndication）之一种；另一种称为不动产投资信托（real estate investment trust，REIT）；第三种是土地信托（land trust）。参见谢哲胜等：《不动产抵押贷款债权证券化》，翰芦图书出版有限公司2000年版，第16~17页。

一般论及资产证券化时，严格来说，是指金融机构或企业，将其所保有的各种资产，转换成证券形态销售的一种流动化、市场化现象，而其主要以抵押权证券化为代表，晚近则扩及金融机构的放款债权或企业的应收款项等营业资产。质言之，乃将资产证券化作狭义解释，而有别于不动产证券化。参见王文宇：“信托法原理与商业信托法制”，载《台大法学论丛》第29卷第2期。本书也将针对金融资产证券化（即狭义资产证券化）来做研究和讨论，资产证券化用语与金融资产证券化不再区分。

二、作为金融创新的资产证券化

1960年以来，全球金融市场掀起了一股金融创新浪潮，各种金融创新工具不断涌现，令人眼花缭乱，应接不暇。其中，资产证券化以其精妙的构思，独特的功能更为人瞩目，成为近几十年来世界金融领域的最重大创新之一。参见张新广：“资产证券化法律问题研究”，对外经济贸易大学法学院硕士论文1999年，第2页。另外，十国集团中央银行组织的研究小组所写的报告书——《近来国际银行业的创新》认为，证券化、表外业务重要化和金融市场全球一体化构成金融创新的三大趋势。参见陆泽峰：《金融创新与法律变革》，法律出版社2000年版，第2页。

西方经济学家和法学家对包括证券化在内的金融创新的产生原因作了多方面的分析。其中包括凯恩的规避型金融创新理论、西尔柏的约束诱导型金融创新理论、西克斯和尼汉斯的交易成本创新理论和诺斯等制度学派的理论。这些理论的前提都是经济主体将采取各种方法实现利润最大化，至于为什么采用创新的方法，各种理论认识不一。规避型的金融创新理论认为，政府的政策等外部的环境约束促使金融机构采用各种手段规避政府的限制性规定，以争取利润的最大化，如对美国限制利率的Q条例的规避产生了存款证、可转让存款单等多种创新。约束诱导型金融创新理论进一步指出企业内部的约束也同样导致金融创新的产生。例如，中小储蓄机构的存款与其投资的不匹配，促使其介入贷款参与等业务。交易成本创新理论注意到了第二次世界大战以后科技进步，尤其是电子计算机技术发展的推动作用，指出金融创新是科技进步导致交易成本下降的反应，不断地降低交易成本就会刺激金融创新。制度学派从本质上看到了金融创新是与经济制度相互作用的，指出政府的行为事实上带动了金融创新。参见查松：《金融资产证券化法律机制研究》，中国人民大学法学院博士论文1998年，第15页。

关于金融创新的分类，学术界也没有形成统一的认识。例如，斯蒂芬·罗斯教授提出了金融创新的两分法：（1）新金融产品（包括金融资产和衍生工具），它们更好地适应了市场和时间环境（如通货膨胀）；（2）运用金融产品的战略。参见［美］弗兰克·J.法伯兹等：《金融市场与机构通论》，康卫华主译，东北财经大学出版社2000年版，第28页。陈春山先生认为，金融创新分为产品创新（product innovations）及程序创新（process innovations）。前者乃指创造新型之商品或将商品之要素予以整合，如各种证券化之商品、股票选择权期货及利率交换权等。而后者乃指交易程序之变更，如就国际交易之清算方式、商品行销方式、交易手续费之降低或藉由电脑程式而为交易等。参见陈春山：《证券投资信托专论》，五南图书出版公司1997年版，第47页。陆泽峰博士则认为，金融创新可分为以下四类：（1）金融工具的创新；（2）金融服务方式的创新；（3）金融市场的创新；（4）金融体制的创新。参见陆泽峰：《金融创新与法律变革》，法律出版社2000年版，第4页。

迄今为止，关于金融创新最为权威性的分类当属国际清算银行在其1986年的研究报告中所作的分类。该报告将金融创新分为风险转移创新（risktransferring innovgions）、提高流动性创新（liquidityenhancing innovations）、引致信用创新（creditgenerating innovations）和引致股权创新（equitygenerging innovations）四大类。像所有其他有关金融创新的分类一样，这种分析框架并没有穷尽金融创新过程的方方面面。但是，它确实提供了一个针对最近金融创新的可行的参考体系。某些金融创新可能涉及不止一种类型的创新，一般来说，涉及创新的类型越多，这种金融创新就越具有重要的意义。

作为金融创新成果的资产证券化，集中体现了三方面的创新——风险转移创新、提高流动性创新和引致信用创新。See Lamia Obey,Financial lnnovation in the Banking lndustry：The Case of Asset Securitization, Garland Publishing．INC New York & London，2000，p.31.由此可见，资产证券化的重要性是由其创新的深度与广度所决定的。

（一）分散和转移风险

资产证券化具有隔离基础资产的发起人实体风险以及移转、重组相关的信用与市场风险等风险管理功能。同时在证券二级市场上，市场交易机制不仅为投资者提供了转移风险和重新分配的市场机会，同时，也为融资者提供了长期资本与风险资本，并使其正常的经营活动不受其资产交易的直接影响，从而有效地提高了产融结合的效率。

（二）实现低成本融资

资产证券化可以将物质属性上不可分割并在位置上受时空限制的财产实体分割为可转让或流通的标准化单位的证券合约，并可以使其所有权的运动及其权益的实现与其客体的实际运营状况相分离。这样，可以以最低的费用成本推动金融资本的高效流动与重组。

（三）改善金融中介的资产与负债的错配

资产证券化可以有效地降低和改善传统产融结合所形成的银行与产业垄断以及信息的内部独占性，使过去的企业依赖银行，变为金融机构间、企业间以及金融机构之间的竞争与合作。资产证券化使企业直接依靠市场进行融资，由于金融资产所支持的证券可以充分显示具象风险与可分析风险，因而其本质上是公开的和透明的，投资者可以在相当程度上及时掌握相关信息，并据以投资。

（四）提高资本利用水平

资产证券化可以为投融资双方提供多样化的投资工具和融资工具。随着计算机与高科技、信息技术在金融业的广泛应用，证券化金融工具的交易成本将会越来越低，尤其是银行和非银行金融机构往往会因提高坏账损失准备金、存款保险、最低资本充足率等而相应地加大交易成本，而资产证券化可以使金融工具的二级市场交易降低成本，并为低成本的证券发行提供支持机制。同时资产证券化还为商业银行的长期贷款的变现提供了金融资产的证券工具和运营机制。

宏观层面上则进一步分化银行等金融机构的传统信用中介模式（unbundling the credit processbysecuritization），Paul W. Feeney, Securitization: Redefining The Bank 149(1995).推动金融中介体系朝向更专业化、高效率的方向发展，由此“重新界定银行产业”；其进一步的发展前景必将是超越金融机构的垄断，广为拥有各种应收账款的工商企业运用，成为“当今全球金融发展的潮流之一”。参见何小锋等著：《资产证券化：中国的模式》，北京大学出版社2002年版，第118页。

　第二节金融资产证券化的运作架构

一、资产证券化过程中的价值创造及市场上主要的参与者

资产证券化的运行程序相当复杂，分别由不同的专业机构参与及分工合作，主要包括发起人（原始权益人）、SPV（发行人）、信用增级机构、信用评估机构、投资银行、服务人、受托人、投资者等主体。

（一）发起人（originators）

发起人是资产证券化的发动者，也称原始权益人（卖方），是被证券化金融资产的原所有者，是资金的最终使用者。其职能是选择拟证券化的资产，并进行组合，然后将其出售或作为资产证券化的担保品。商业银行、汽车生产厂商的财务公司、航空公司、制造企业、保险公司等都可以成为发起人，但在多数证券化交易中，发起人往往是财力雄厚、信用卓著的金融公司或大公司。参见王开国等编著：《资产证券化论》，上海财经大学出版社1999年版，第47页。

（二）SPV（发行人，issuers）

SPV（special purpose vehicle，简称SPV，中文译为特殊目的载体）是资产证券化的核心主体，是一个专门为实现资产证券化而设立的信用级别较高的机构，在资产证券化运行中起到承上启下的作用：它与发起人签订合同，将拟证券化的资产转移到其名下，然后以此资产为支撑向投资者发行资产支撑证券。实践中，SPV的主要组织形态是SPC（special purpose corporation, 简称特殊目的公司）和SPT（special purpose trust, 简称特殊目的信托）。SPV是一家没有破产风险的实体，这可以从两方面来理解：（1）本身的不易破产性；（2）通过证券化资产从原始权益人的“真实销售”而实现与其破产隔离。为了实现本身的不易破产性，对SPV有如下要求：（1）限制其目标和权力；（2）债务限制；（3）维护投资者利益的独立董事；（4）分立性；（5）不得进行重组兼并。设计特设机构（SPV）作为发起人与投资者的中介机构，是资产证券化结构设计中最具典型的妙笔。参见王开国等编著：《资产证券化论》，上海财经大学出版社1999年版，第48页。

（三）信用增级机构（credit enhancers）

大多数资产证券化除以资产作担保外，还需要信用增级机构提供额外的信用支持。信用增级机构可以由发起人或第三人担任，信用增级是减少资产支撑证券发行整体风险的媒介，其目的是提高信用质量，从而提高证券定价和上市能力。信用增级由第三方提供的方式可以是一个信用良好的银行出具信用证，也可以是一个信用很高的保险公司提供保单。

（四）信用评级机构（rating agencies）

信用评级机构在证券化交易中起着至关重要的作用。它不仅帮助发行人确定信用增级的方式和规模，而且为投资者设立一个明确的、可以被理解和接受的信用标准，同时其严格的评级程序和标准为投资者提供了最佳的保护。正是由于评级机构在证券化交易中的这种不可替代的作用，因此，评级机构的权威性和客观性必须得到保障。到目前为止，在全球范围内享有声誉的评级机构主要是美国的四家评级机构：标准普尔（Standard & Pools）、穆迪（Moodys）、惠誉（Fitch）以及Duff & Phelps。参见成之德主编：《资产证券化理论与实务全书》，中国言实出版社2000年版，第22页。

（五）投资银行（investment bankers）

在资产证券化中，投资银行充当重要角色，发行人和投资银行共同工作来确保发行结构符合法律、规章、财务、税务的要求。投资银行作为专业机构，也协助信用增级机构、信用评级机构及受托管理人促进整个工作的顺利进行。最后，资产支撑证券的发行工作更要在投资银行的参与下才能顺利完成。

（六）服务人（servicers）

由发起人或其子机构承担，也可以委托专业公司来承担资产证券化的服务职能。服务人负责管理应收账款的催收、采集、汇总统计、到期本息的收取。服务人有义务向受托管理人、投资者提供包括资产（应收账款）组合、债务余额、费用支出状况等财务数据的月份和年度报告。参见沈沛主编：《资产证券化的国际运作》，中国金融出版社2000年版，第30页。

（七）受托人（trustees）

受托人是面向投资者的、担任资金管理和偿付职能的证券化中介机构。受托人的主要作用是担任证券应用协议条款的管理者，它从服务商、担保人和其他第三方那里收取对应收款本息的偿付资金，再按协议的规定将其偿付给证券的投资者。具体来说，受托人的主要职责包括：（1）代表证券持有人的利益而持有抵押品；（2）定期（如每周或每月）监察相关合约的遵守情况；（3）向投资者偿付本金和利息；（4）将闲余现金进行投资；（5）担任注册和转移的代理人；（6）向投资者提供报告；（7）违约时实施补救措施；参见成之德主编：《资产证券化理论与实务全书》，中国言实出版社2000年版，第19~20页。（8）当服务人被取消或不能履行其职责时，受托人应该并且能够取代服务人担当其职责。

（八）投资者（inverstors）

投资者包括机构投资者和个人投资者两类，但在西方国家的资产证券化市场中，资产支撑证券的投资者主要是机构投资者，包括保险公司、共同基金等。机构投资者成为资产证券化市场的主要参与者，是资产证券化市场发展的客观需要。以机构投资者作为需求主体，不仅能降低证券的发行成本，而且由于其在资金运用上具有的长期性，有助于资产证券化市场的长期稳定及证券化产品期限结构的合理化。参见李尚公、沈春晖：“资产证券化的法律问题分析”，载《法学研究》2000年第4期。

二、金融资产证券化的操作程序

资产证券化的操作程序主要包括以下几个步骤：资产的确定和资产池的构造、设立SPV并将资产转移于SPV、信用增级、信用评级、SPV以资产为支撑发行证券、向发起人支付资产购买价款或转交发行收益、实施资产管理与服务工作、资产支撑证券的偿付等。

（一）资产的确定与资产池的构造

发起人首先分析自身的资产证券化融资需求，根据需求确定资产证券化目标；然后对自己拥有的能够产生现金收入流的优质资产进行清理、估算和考核，将应收和可预见现金流进行组合，根据证券化目标确定资产数；最后将这些资产汇集组合形成一个资产池。要使融资成功，发起人对资产池中每项资产都必须拥有完整的所有权。参见张新广：“资产证券化法律问题研究”，对外经济贸易大学法学院硕士论文1999年，第13页。在一般情况下，还要使资产的预期现金收入流大于对资产支撑证券的预期还本付息额。

（二）设立SPV并将资产转移于SPV

资产池确定后，需要设立一个SPV来接收资产池中的资产。SPV是专门为完成资产证券化交易而设立的一个特殊实体，它是资产证券化运作的关键性主体。SPV可以是由交易发起人设立的一个附属机构，也可以是长期存在的专门从事资产证券化交易的机构（如美国的三大政府信用型证券化机构和一些私人信用型证券化机构）。参见成之德主编：《资产证券化理论与实务全书》，中国言实出版社2000年版，第10页。

SPV设立后，发起人将资产转移给SPV。其中，最常见的转移方式是销售和信托。在资产证券化交易中，要求“销售”必须是“真实的销售”，即资产在销售以后即使发起人遭受破产清算，已出售给SPV的资产也不会被列入破产财产的范围，以保护投资者的利益。

（三）信用增级

SPV在接收了资产池中的资产后，往往要对资产池中的资产采取信用增级措施，这一方面是为了使将要发行的资产支撑证券达到一定的投资等级，另一方面是为了保护投资者的利益。信用增级包括内部增级和外部增级两大类。外部信用增级指由外部第三方提供的信用增级工具，其常见的形式包括专业金融担保公司提供的担保。美国除三大政府信用企业（GNMA、FNMA、FHLMC）外，“还有三个美国政府赞助的机构为抵押支持证券和资产支持证券提供担保”。内部信用增级是用基础资产中所产生的部分现金流来提供的，其常见的方式有建立优先／次级结构、超额利差和利差账户等。参见李尚公、沈春晖：“资产证券化的法律问题分析”，载《法学研究》2000年第4期。

（四）信用评级

进行信用增级后，SPV一般会聘请信用评级机构对将要发行的资产支撑证券进行信用评级。许多国家的法律都规定，证券发行必须取得一定的信用等级，并且机构投资者只能投资具有一定信用等级的证券。与一般公司债券的评级不同的是，资产支撑证券的评级只是对证券化的资产的收益进行评级，而一般公司债券的评级是对发行人综合资信的评级。

（五）SPV以资产为支撑发行证券

在经过了信用增级和信用评级程序后，SPV作为发行人将资产支撑证券在证券主管机构进行注册或办理核准手续，并与承销商签订承销合同，由其负责向投资者销售资产支撑证券。

（六）向发行人支付资产购买价款或转交发行收益

资产支撑证券发行完毕后，如果证券化的资产在当时是购买取得的，那么这时应向发起人支付资产购买款；如果证券化的资产是信托取得的，那么，此时应向发起人转交发行收益。

（七）实施资产管理与服务工作

资产支撑证券发行后，资产证券化的工作并没有全部完成，SPV须委托专门的机构收集和分配资产池的现金收入流，并定期向投资人报告应收款的情况。在一般情况下，特别是在证券化资产已经由发起人提供服务或者新发起的资产属于发起人正常的经营范围时，服务人或管理人由发起人担任。服务人或管理人有权从证券化资产的收益中扣取一定比例的服务费。该服务费是对转让资产权益的发起人提供补偿的一种方式。参见方斌：“证券化法律结构研究”，对外经济贸易大学法学院硕士论文2000年，第11页。

（八）资产支撑证券的偿付

在每一个规定的证券偿付日，SPV将委托受托银行按时、足额地向投资者偿付本息（如果未发生提前摊还触发事件的话），待证券全部偿付完毕后，如果资产池产生的收入还有剩余，那么这些剩余收入将被返还给交易发起人，资产证券化交易的全部过程也随即结束。参见成之德主编：《资产证券化理论与实务全书》，中国言实出版社2000年版，第11页。

三、金融资产证券化的交易模式

（一）表外模式与表内模式

在表外模式下，发起人把资产“真实出售”给SPV，SPV购买资产后，将它们重新组合建立资产池，以资产池为支撑发行证券。真实出售意味着资产离开发起人的资产负债表，从而实现“破产隔离”。实现“真实出售”和“破产隔离”是表外证券化的关键，表外证券化是最完全的证券化。参见何小锋、黄嵩：“从资产证券化的理论体系看中国突破模式的选择”，载《学习与探索》2002年第1期。表外证券化最初是20世纪70年代美国银行为增强流动性而将其流动性较差的资产（住宅按揭贷款）转化为可流通的证券的一种金融工具。但自80年代以来，这类金融工具得到了迅速的发展，表外证券化从美国很快扩展到了英、法、德、意、加、澳等大多数OECD国家。参见胡汝银：“按揭证券化：原理与运作”，载《98中国住宅产业与抵押贷款证券化国际研讨会》，第2~3页。

值得注意的是，除了表外证券化模式以外，OECD的一些成员国已经建立了良好的表内证券化制度。See John K．Thompson, Securitisation：An International Perspective,OECD，1995,p.7.在表内模式下，发起人不需要将资产出售给SPV，资产仍留在发起人的资产负债表上，由发起人自己发行证券。与表外证券化不同的是，首先，由于资产还在发起人的资产负债表上，风险没有转移。其次，在发起人破产时，资产池内的资产也属于破产资产，即表内证券化不能实现完全的破产隔离。虽然表内证券化不能完全实现破产隔离，但在发起人破产的情况下，通过法律安排使资产池优先偿付证券持有人，因此，表内证券化证券是一种有保障的证券。参见何小锋、黄嵩：“从资产证券化的理论体系看中国突破模式的选择”，载《学习与探索》2002年第1期。

（二）“一次性”证券化结构（oneoff securitization structures）模式与多卖方证券化管理（multiseller securitizition conduits）模式

在大多数证券化中，SPV专门为某一特定的发起人及某一特定的交易而设立。这种所谓的“一次性”证券化模式的目的在于给予发起人更大的灵活度来设计证券化的具体方式和所发行的资本市场证券的种类。但是，由于这种“一次性”模式专门为某一特定的交易设立，其交易成本可能偏高，难以达到多个卖方所组成的证券化管道借助于规模经济可以实现的低廉运营成本。除此之外，为了避免由发起人承担一个资产单薄的SPV的债务，税法和会计法要求SPV必须达到一定的资本下限（通常是所发行证券的1%~3%）。相比之下，多个卖方所组成的证券化管道仅仅需要名义资本，因为众多的卖方降低了SPV被当作某一特定卖方的替身的风险。

“多卖方证券化管道”使得多个发起人通过共用一个SPV最大限度地降低了交易成本。这些管道通常由商业银行或投资银行管理。通过它们，多个发起人可以将应收账款出售给一个已有的SPV以达到运营成本的规模经济。到目前为止，大部分多卖方证券化管道仅仅接纳达到投资等级的发起人。这种选择使得某一发起人的破产给涉及众多发起人的交易管道带来负面影响的风险（由于采取了远离破产的结构形式，风险几乎不存在）降至最低。但是，少数几家多卖方证券化管道最近开始面向债券在投资等级之下的发起人提供服务。由此，更多的发起人可以从运营成本的规模经济中获益。参见［美］斯蒂文·施瓦茨：“点石成金的资产证券化”，高西庆、蒋基理译，载王志达主编：《复旦民商法学评论》（第一卷），法律出版社2002年版，第315~317页。

（三）FINCO模式

FINCO模式是指将证券化交易设计为有两个SPV参加的、分为两个层次进行的模式。它是证券化领域具有重大意义的结构性发展之一。在FINCO结构下，发起人将应收账款转让给其全资拥有的远离破产的子机构（SPVl）。这一行为是符合破产法要求的真实的销售行为，并得到破产法的保护；同时，由于SPVl被发起人全资拥有，因此，也可以免受发起人的破产事务受托人的欺诈性转移的攻击。然而，SPVl从联邦税收角度（不必然是州税法，因为州税法规则经常变动）部分保留与发起人联合纳税的事实，使得应收账款的销售不构成税法上的转让。此时，假如SPVl向投资者发行负债型证券，那么，根据公认的会计准则（GAAP），这次负债将被要求记载在SPVl的资产负债表上，并且必须与发起人的资产负债表合并。虽然如此，假如SPVl将应收账款再转让给一个独立的远离破产的SPV2，而且这次转让符合会计法上的要求，那么，发起人可以获得表外待遇。然后，独立的SPV2向投资者发行负债型证券来为其收购应收账款的行为融资。See Joseph J．Norton,etc．,International Asset Securitisation,Lloyds of London Press LTD.，1995,p.15.在独立的SPV2清偿了其证券之后，它可以将剩余的应收账款和回收款返还给发起人全资拥有的SPVl而不改变这一交易在会计法上的销售性质。SPVl随之与发起人合并，或将剩余的应收账款和回收款作为股息返还给发起人。这样，发起人得以占有由于最初的超额抵押而产生的应收款和回收款的价值。参见［美］斯蒂文·施瓦茨：“点石成金的资产证券化”，高西庆、蒋基理译，载王志达主编：《复旦民商法学评论》（第一卷），法律出版社2002年版，第319页。

（四）循环型交易模式

历经二十多年的发展，证券化的交易模式随着融资人和投资人的需求的变化以及证券化对象的多样化而不断创新。循环型交易模式就是证券化融资近期在期限方面出现的新技术。

在证券化融资活动的初期，通常由发起人积累起一个资产池（如住房抵押贷款），将此资产池出售给一家破产隔离的SPV，后者以此资产池为基础向公众或私募投资者发行证券，该证券的期限与积累的资产池的期限相关联。这也是至今仍在广泛使用的交易模式。这种模式对那些有能力积累起足够大的资产池使得证券化成为一个经济的筹资方法的发起人来说是具有吸引力的。熟悉证券化的人都知道，发行人要向诸多专业机构支付高昂的发行费用，只有交易规模庞大，才能有效地摊薄费用，使证券化成为低成本的融资渠道。

因此，对那些现有资产规模较小的发行人而言，要使用证券化方法融资就需要一种新的模式，这种模式使用的结构能够包括一个较长时期以汇集起较大的资产池，从而以较大的融资规模摊薄高昂的先行费用。这个问题在几年前得到解决，使用的是再循环（或非摊还期）和先行融资账户两种融资技术。此外，在最近几年，又发展出第三种技术：仓储型循环结构。

（五）国内资产证券化模式与跨国资产证券化（corssborder asset securitizion）模式

我们的讨论主要集中于国内资产证券化模式。与此同时，我们也要注意大量的跨国资产证券化正在发生。这种跨国资产证券化的形式主要是将应收账款销售给离岸SPVs，然后离岸SPVs向国际投资者团体发行以这个资产为支撑的证券。我国有些学者将跨国资产证券化表述为“离岸资产证券化”， 实际上两者所要表达的内容并无差别。例如，何小锋、来有为先生认为：“离岸资产证券化是资产证券化的一种特殊形式，它是指利用海外的特殊目的载体（SPV），在国际资本市场上发行资产支撑证券（ABS）或抵押支撑证券（MBS）筹集资金”。参见何小锋、来有为：“离岸资产证券化探析”，载http：//www．ibmasters,com。还有学者认为，离岸资产证券化属于资产证券化国际运作的范畴，但并不完全等同于资产证券化的国际运作，区别在于在资产证券化的国际运作中，特殊目的载体（SPV）既可以设立在发起人所在国国内，也可以设立在发起人所在国国外，而离岸资产证券化运作过程中，特殊目的载体（SPV）只能设立在发起人所在国的国外。参见戴国强、孙奉军：“我国资产证券化的切入点——离岸运作”，载《上海金融》2001年第8期。一些跨国资产证券化被那些实施国内资产证券化相对比较容易的国家的机构运作。对于那些国内基础设施使得证券化不那么容易操作的市场参与者来说，从事跨国资产证券化是一个很好的途径。实际上，许多非金融公司已经使用了离岸公司来发行资产支撑证券（ABS）和抵押支撑证券（MBS）。See John K．Thompson,Securitisation：An International Perspective,OECD，1995,pp.12-13.

　第三节金融资产证券化的历史演变及前景

一、金融资产证券化的起源

资产证券化的初始形态是抵押证券。抵押证券是由国家许可的银行或其他信用机关制作的，旨在使不动产抵押担保债权流通的有价证券。现代金融资产证券化的技法是在抵押证券的基础上发展起来的。参见谢志国：《抵押证券法律制度研究》，中国人民大学博士学位论文2002年，第6页。

（一）资产证券化的初始形态——抵押证券

抵押证券为德国民法所独创，与土地债务紧密地联系在一起，是一种以证券作为抵押权载体的记名有价证券。它是由国家许可的银行或其他信用机关制作的，旨在使不动产抵押权流通的一种投资抵押，投资人如需收回资本，便可利用物权的合意和抵押证券的交付或物权的合意、让与登记和抵押证券的交付将其转让，使抵押证券得以流通。

现代社会资金和商品的融通基本上是依赖于债权债务的形式而进行的。抵押权作为一种传统的担保物权，使债权债务关系更为稳定和安全。资本的安全与加速流通是市场经济的客观要求。于是随着经济的发展，抵押权的作用由土地所有人的信用取得过渡到了抵押权人的资本投入，流通抵押应运而生。抵押证券就是一种流通抵押。流通抵押是以流通为目的的抵押，在性质上属于投资抵押权，是资本家投资与不动产所有人获得融资的媒介。抵押权虽然应该依附于主债权而存在，但纵使主债权不成立，受让土地登记簿册的抵押权人也同样受到保护，可以取得无债权的抵押权，享有由特定的土地而受领一定金额的支付，即土地债务；该项权利也可以就土地支付上述金额的利息以及其他从给付的方式加以设定。《德国民法典》第1191条。按照德国民法典，土地债务是与抵押权具有相同性质的在土地上成立的负担，是由特定的土地受领一定金额的支付的物权，是独立于债权而存在的。土地债务的登记无须表明有债务的原因，不须以债权的存在为条件，并且可以以无记名土地债务证书的方式加以设定，准用无记名债券的规定。抵押权可以变更为土地债务，土地债务可以变更为抵押权，无须征得相同顺位或者后顺位的权利人的同意。参见《德国民法典》第1192、1195、1198条。这样，债权与抵押权的主从关系完全颠倒了，抵押权作为一种价值权而与被担保的债权绝缘，由于自身抽象的存在，它可以在不同的债权之间进行转移，不依附于债权而独立存在，抵押权人可以使用该抵押权为其他债权担保，而不必另行设定抵押权。在德国，抵押权制度最发达的地方是普鲁士。普鲁士1783年的登记法已经认许就债务人对已登记抵押权受让人的抗辩权加以一定的限制。1794年普鲁士普通法也维持这一原则。随着19世纪中叶普鲁士制度向各地扩展，普鲁士等地在加强对受让人保护的同时，也加强了抵押权的流通性。1872年的普鲁士《土地所有权取得法》是德国不动产法发展史上的里程碑。参见陈华彬著：《物权法研究》，金桥文化出版（香港）有限公司2001年版，第499页。在该法中正式规定了不伴有被担保债权而独立存在的不动产担保物权——土地债务。1896年，流通抵押被正式写入德国民法典。德国的流通抵押因抵押证券抵押证券是指由国家许可的银行或其他信用机关制作的，旨在使不动产抵押权流通的有价证券。抵押证券的流通有两种方式：第一种是物权的合意和抵押证券的交付，意思表示必须采书面形式；第二种是物权的合意、让与登记和抵押证券的交付。由此可知，第一种方式无须登记，可以在让与登记簿之外进行。与转让契约的公证书相结合而得以脱离登记簿而连续流转，可以说抵押权已经在某种程度上证券化了。特别是土地产权登记机构或特殊机关而为的土地债务证券（grundschldbref）可以采无记名式，抵押权可以径直变为土地债务，《德国民法典》第1195条、第1198条。抵押权从理论上已被完全证券化了。参见［日］我妻荣：《债权在近代法中的优越地位》，王书江、张雷译，中国大百科全书出版社1999年版，第59页。同时在实践中完全实现抵押权证券化的过程中，土地所有人组合、抵押银行、附抵押有价证券等多种制度也起到了重大的作用。土地所有人组合是土地所有人以相互帮助调度金融为目的而组织的互助制度的总称。抵押银行完全从事营利活动，主要发行无记名抵押证券。附抵押有价证券是商人的债务由抵押权保证，其债权成为有价证券而连续流转者。

日本在此制度上相对落后。这主要是因为日本民法的抵押权是完全从属于债权的。抵押权不可能脱离债权而独立存在。同时， 日本的登记簿没有公信力，抵押权设定人是否为真实所有人，受让的抵押权是否真实存在，均须离开登记簿审查实质关系。并且，这种登记簿允许所谓的中间省略登记，结果就使其不能起到不动产物权履历书的作用。参见［日］我妻荣：《债权在近代法中的优越地位》，王书江、张雷译，中国大百科全书出版社1999年版，第66页。1931年2月，第59次帝国会议提出不动产抵押证券法案，提出议案之时，“不动产”三字被去掉，成为抵押证券法案，并于1931年8月1日开始施行。参见［日］小潘琢也：《抵当证券の实际》，日本经济新闻社1991年版，第11~12页。抵押证券是以土地、建筑物及地上权为标的的抵押权与被担保债权相结合，由抵押证券业者依日本《抵押证券法》的规定，向土地登记所提出交付抵押证券的申请，由土地登记所发行的有价证券，以表彰抵押权与其所担保的债权。发行抵押证券后，抵押权与债权的处分以处分抵押证券的方式为之，但抵押权与债权不能分离处分。抵押证券可依背书及交付证券得以流通。丧失抵押权时，可依除权判决而要求再交付，而且抵押证券具有一定的公信力。参见［日］柚木馨、高木多喜男：《担保物权法》，有斐阁1973年版，第515页以下。转载于陈华彬：《物权法原理》，国家行政学院出版社1998年版，第678页。《抵押证券法》主要规定抵押证券的发行与流通、抵押证券持有人的保护及抵押权的行使等。但日本实业界对此制度甚为冷淡，抵押证券陷入休眠状态。具体原因可参见谢志国：《抵押证券法律制度研究》，中国人民大学博士学位论文2002年，第28页。直至1965年以住宅贷款为中心的不动产金融活跃起来，巨大的机构投资者开始注意到利润大、安全性高的抵押证券。随着抵押证券股份公司的设立，利率意识、节税意识的提高和1973年12月大藏省金融制度调查会对抵押证券的答复等多种现象的出现，抵押证券开始复活并繁荣发展起来。1987年12月15日国会公布了《关于抵押证券业的规制等的法律草案》，并于1988年11月1日施行。《关于抵押证券业的规制等的法律草案》主要规定了抵押证券业者的登记程序、行为规范与监督事项，以及抵押证券保管机构与抵押证券业协会等内容。日本法上的抵押证券，实际上为债权附带抵押权证券，抵押权与债权不得分立存在，证券转让时，抵押证券上记载的债权与抵押权同时转让，就其本质而言是债权文书。而德国法上的抵押证券则为纯抵押权文书，二者有本质的差异。参见许明月：《抵押权制度研究》，法律出版社1998年版，第67页。

抵押证券之所以是金融资产证券化的初始形态，原因之一是其作为证券担保的抵押或作为证券所表彰的抵押资产单一，即抵押资产只是由一个抵押权担保的债权，而不是由数个抵押权担保的债权组合。例如，德国的抵押证券是债务人向登记机关申请制作表明对该债务人的不动产享有抵押权的证书；日本的抵押证券是表彰债权人债权和抵押权的证明文件，一个抵押证券表彰一个附有抵押权担保的债权。同时，证券的发起人和投资人也通常都是单个的个人。参见谢志国：《抵押证券法律制度研究》，中国人民大学博士学位论文2002年，第58页。而现代意义上的金融资产是以复合型为特征的，是由多种期限、坏账风险、收益水平等基本相近的金融资产组合而成的；证券的发行人和投资人通常也都是多数人的集合。

原因之二是其运行结构、参与主体无法达到现代意义上的金融资产证券化的规模要求。在抵押证券的结构中，发起人、发行人、投资人之间呈直线结构。在一个抵押证券的结构中，证券的发起人授权发行人发行抵押证券，抵押证券由投资者购买之后，一个抵押证券的结构即告终结。一个抵押证券表征一个对特定债务人的请求权。参见谢志国：《抵押证券法律制度研究》，中国人民大学博士学位论文2002年，第59页。现代意义上的金融资产证券化运行结构甚为复杂，多层分布，设计极为精巧，其参与者一般包括原始债务人、证券发行人、特殊目的机构、信用增强机构、证券承销机构、投资人等多种主体。

原因之三是信用形态、转让的交易成本不同。抵押证券的信用形态单一，直接取决于抵押物的价值；而现代意义上的金融资产证券化过程中发行的证券的信用不仅取决于金融资产的价值，还借助于发起人的超额抵押、信用评级、信用增级等方法提高信用。在抵押证券中，每一个抵押证券都独立于其他同类的抵押证券，都有自己一个独立的发行结构，在债务人不履行义务时，投资人可行使抵押权实现其对特定债务人的请求权。而在现代意义上的金融资产证券化中，发起人将特定资产组合出售给特殊目的机构（SPV），由于SPV属于独立的法人实体，即使发起人本身由于某种原因出现破产或清算，也不会将已出售给SPV的特定资产组合纳入破产或清算范围，从而实现特定资产组合与原始权益人之间的“破产隔离”，投资人只需关注特定资产组合本身的信用质量，而不必关注特定债务人的信用状况。此外，抵押证券在让与时，抵押证券的受让人必须直接调查抵押不动产的价值，为此还必须花费一定的时间和费用，造成了抵押证券高昂的转让成本。而现代意义上金融资产证券化中的证券投资者之间可以借助证券市场自由地转让证券，节约了直接调查担保资产的交易成本。

1974年9月，依据《有关附抵押权住宅债权之让与之住宅抵押证书》的规定，日本发行了的住宅抵押证书，该证书是由持有不动产抵押贷款债权的金融机构，将多数条件相同的贷款债权汇总后，予以转让而发行的证书。笔者认为，虽然日本的住宅抵押证书类似现代意义上的金融资产证券化商品，但也不是真正意义上的金融资产证券化商品。其原因主要有：（1）日本的住宅抵押证书限制流通。

日本住宅抵押证书的发行人——金融机构依指名债权转让的方式（必须先通知债务人，取得其承诺后，债权让与才得以生效），将住宅抵押证书让与受让人，受让人禁止再行转让，无法在市场上流通。而金融资产证券化的一个最基本的目标就是它的自由流通性。（2）日本的住宅抵押证书对受让人无破产保护机制。日本住宅抵押证书的发行人如果破产，发行人的其他债权人扣押转让债权时，受让人受让的债权无法与之对抗，因此，受让人就必须承担发行人的破产风险。而金融资产证券化的一个最重要的目标就是建立一个破产隔离制度，使投资人对基础资产享有优先权。所以，日本的住宅抵押证书只是债权让与契约，而不是金融资产证券化的商品。

（二）最早的抵押贷款债权证券化商品——德国的抵押债券

1862年，德国抵押银行通过发行抵押债券来募集资金，这是一种最早的抵押贷款债权证券化商品。抵押债券是抵押银行或公法上的金融机构以抵押权为担保而发行的债务证书，它是以金融机关通过贷款取得的抵押权为抵押品予以发行的债券，而不是依据个别的抵押权为担保而发行的债券。其法律依据是1863年由普鲁士政府发布的《抵押银行法令》。该法于1867年和1893年经过两次修订，现行德国《抵押银行法》就是根据普鲁士《抵押银行法》制定的。1899年7月13日，德国公布了《抵押银行法》，并与德国《民法典》一同于1900年1月1日施行。现行的《抵押银行法》经过了1963年2月5日的修订，之后又经过数次部分修订，但抵押银行制度的本质并无变更。参见谢志国：《抵押证券法律制度研究》，中国人民大学博士学位论文2002年，第21页。抵押债券发行的基本过程是：抵押银行贷款给资金需求方（债务人），其主要业务是对不动产发放抵押贷款，同时抵押银行取得抵押权，通过土地债务进行融资。根据《抵押银行法》第40条的规定，土地债务与抵押权具有同等效力，且土地债务无附从性，对债权人更为有利。抵押银行取得抵押权或土地债务后，必须登记于抵押权登记簿和补偿管理簿。之后抵押银行发行抵押债券，贩卖给投资者。抵押债券具有金融资产证券化的基本架构。

但是，这与现代意义上的金融资产证券化相比，主要有三点不同：第一，这种优先贷款停留在抵押银行的资产负债表上，一旦这些银行破产，依据《抵押银行法》第35条1项1号的规定，抵押债券持有人有额外地对抵押付款的直接索赔权；而金融资产证券化的目标是将被证券化资产从原始债权人（如银行）的资产负债表上移出，实现会计上的“表外处理”，即发行人已转让的金融资产不在资产负债表内进行反映，同时证券化转让所得收入也不在资产负债表内反映。所以德国的抵押债券是会计上的“表内处理”，这与金融资产证券化“表外处理”的目标是不同的。第二，德国的抵押银行可以排除对抵押贷款的预先支付，这样，德国银行的抵押债券没有任何提前支付风险。而金融资产证券化则是允许贷款人提前支付的，金融资产证券化在整个制度建设中也非常注意提前支付风险的法律防范。第三，德国的抵押债券的基础资产主要是不动产，而金融资产证券化的基础资产所包括的范围非常广泛，它包括居民第一抵押贷款；家庭装修贷款；信用卡应收款；消费者汽车贷款；批发汽车应收款；卡车、娱乐车及摩托车贷款；制造用房贷款；贸易应收款；银行贷款、债务性证券投资及权益性证券投资；特许权贷款；设备贷款；学生贷款；船舶贷款；基础设施私有化形成的场地使用权收入等多种金融资产。按被证券化的金融资产的类型可将其分为动产担保贷款债权及其担保物权（如汽车贷款债权）、不动产担保贷款债权及其担保物权（如房屋抵押贷款债权）、金钱债权（如租赁债权、信用卡债权、应收款债权）和创始机构以前三项所定资产与特殊目的机构成立信托契约所生的受益权或经主管机关核定批准的其他债权。所以德国的抵押债券也不是本书的研究对象。

（三）现代意义上的金融资产证券化的起源——美国的住宅抵押贷款债权证券化 （mortgagebakedsecurities，MBS）

现代意义上的金融资产证券化是从美国起源的。1968年到1984年是现代意义上的金融资产证券化的产生和初步发展时期。它有两个特点：一是可证券化的资产范围仅限于居民住宅抵押贷款；二是这种技术还是一种美国本土化的金融创新技术，该金融技术在美国发展非常迅速，大量住宅抵押贷款纷纷采用此种方式且效果良好。但该金融创新并未引起国际金融界足够的重视。

金融资产证券化之所以在美国起源首先源于当时的经济危机和应运而生的以国家干预为中心的凯恩斯主义。1929年10月29日，对信奉自由就是完美的美国以及其他资本主义国家的资本市场来讲是一场大灾难开始的日子。这一天纽约股市暴跌25％，500亿美元的证券市值灰飞烟灭。从此西方经济陷入了持续多年的大萧条之中。1929~1932年爆发的世界性经济危机重创了美国的经济和政治制度。之后很长的时间内，丧失住宅的国民和复员军人及失业人口大量涌现，造成了20世纪30年代到

60年代中期美国住宅抵押市场资金缺乏；到了60年代末，承担美国住宅抵押业务的储蓄金融机构（储蓄协会和储蓄银行）在投资银行和共同基金的冲击下，储蓄资金大量外流，利差收入不断减少。这一段时期正是凯恩斯的国家干预经济理论兴盛和发展时期，美国的不少凯恩斯主义者纷纷进入政界。1932年，罗斯福上台推行新政，大力推行立法和规章制度。之后美国的整个金融法体系逐渐完整、严密起来。政府的扶持和积极干预对住房抵押贷款得以证券化起到了重要的作用。在金融资产证券化开展的每个阶段，美国政府都给予了积极、有力、特殊的支持。

其次，金融资产证券化之所以在美国起源还和美国采取的金融政策及银行面临的压力密切相关。美国历史上普遍认为分行式的银行不利于竞争，于是许多州的法律都限制银行跨州营业，这就使得单一银行制在美国成为一种普遍形式。当时美国东岸因为开发较早，经济发展比较成熟，新的就业机会比较少，人口渐渐往外移出，新增房屋需求不大，所以储贷会资金供给（存款）大于需求（房屋贷款），而西岸由于经济成长和人口移出，房屋需求迅速增加，储贷会的资金需求大于供给。当时美国法令限制银行跨州营业，东岸的储贷会无法将剩余资金顺利移转到西岸，在区域间资金不平衡的情况下，房屋贷款中介公司应运而生。该等公司所提供的中介功能使房屋贷款市场打破了区域的界限，渐渐与全国甚至与国际资本相结合。发展不动产抵押贷款次级流通市场（Secondary Mortgage Market），采用证券化方式以房屋抵押贷款债权资产为标的而发行证券，将资金转移给东部的储贷会，这样就解决了东西岸资金流动性和资金供需不平衡的问题。此外银行本身也面临着日益严峻的外部生存环境的压力。由于银行业的革命，使得竞争日益激烈，银行的融资成本上升，存贷利差收入下降，利润也随之下降，而银行的利率风险和破产风险却在不断上升，到了70年代初期，美国的整个储蓄机构已面临着严重的生存危机，此时抵押市场的出现和发展成为储蓄机构走出困境的转折点，它们将低收益的固定利润资产经过技术处理，再通过证券市场出售给投资者的行为极大地促进了美国抵押证券市场的发展。

最后，美国国会相继通过了一系列有关金融法规，使资本市场踏上了规范发展的道路，为金融资产证券化创造了良好的法制环境。金融资产证券化的有效运行必然要求银行业和证券业形成良好的资金互动。但美国金融业当时是严格的分业经营、分业管理的模式。在1929年的股灾中，美国的数千家银行因为从事了大量高风险证券业务而遭倒闭的厄运。为此，美国国会于1933年通过了《格拉斯—斯蒂格尔法案》（Glass Steagall Act），率先实行了银行与证券业分业管理的制度。该法第16条规定，除按照顾客的指令而进行的账户买卖外，原则上禁止银行的证券买卖和承销业务。该法第21条还规定，除规定的场合外，经营证券发行、买卖、承销的企业不得同时经营存款业务，该法第20条规定，银行不得成为经营以证券的发行、承销、买卖为主业务的企业的关联公司等。但该法却又允许商业银行对美国政府及其他联邦政府机构发行的债券进行投资或买卖；允许其动用一定比例的自有资金进行证券的投资和买卖；还可以为客户的证券投资进行代理活动。在打造银证严格分离的框架下，又为商业银行和投资银行开辟出一定的业务交叉空间。同时，美国还相继制定了一系列金融法规，为金融资产证券化营造了良好的金融法制空间。其中主要包括1933年的《证券法》，规范公募证券发行相关的规则；此外还有1933年的《银行法》、1934年的《证券交易法》规范全国性证券交易所和场外交易的交易规则；1939年的《信托契约法》规定发行负债证券时应成立信托公司及制作信托证书等，完善了1933年的《证券法》，规定了公募债发行体、投资者、托管机构之间的关系；1940年的《投资公司法》、《投资顾问法》规定了证券投资发行主体及投资顾问的营业规范，并就投资公司的信息披露进行了规范；1943年的《全国住房条例》，1960年的《美国内地税则》、《不动产投资信托法》，1968年的《住宅和都市开发法》，1970年的《投资者保护法》。所有这些相关法规的陆续出台，为美国资本市场踏上规范发展的道路提供了有力的法制保障。

美国现今的住房抵押和抵押债券市场可以说是1943年全国住房条例的产物。这一条例下产生了美国联邦住房管理局（federal housing administration，FHA）。1934年，FHA开始经营分期偿还住房抵押贷款的担保业务。由于分摊期很长，贷款数额占房价的比率适当提高也不会给借款人带来太大的偿还压力。又由于利率上限的限制，贷款利率较低。而且这种贷款是以住房作为偿债保证的，而住房通常又易于转手，况且在申请贷款时借款人要接受信用审查，因此，这种长期性的住房抵押贷款的违约风险住房抵押贷款使用者的违约风险是指房屋的购买者由于某些情况的发生会无力或者故意拒绝及时支付贷款的本息。大大降低。为了更加吸引投资者，适度降低违约风险，住房抵押贷款还得到了政府保险和担保的支持。由美国国会通过立法建立了数家为抵押提供资金或保险的机构，二级抵押市场的最早雏形就是由此开始构造的。这些机构主要包括：（1）向储蓄机构提供资金，使其资产更具流动性的联邦住房贷款银行（Federal Home Loan Banks，FHLB），FHLB在资金不足时有权向财政部借款；（2）联邦住宅管理局，发起并推动固定利率的完全平均支付的抵押贷款方式，它向那些能够满足FHA承包标准的抵押贷款的抵押贷款人提供保险，是美国第一家将抵押条款标准化的机构，为以后标准化的抵押市场的发展起了重要的作用；（3）联邦国民抵押协会（Federal National Mortgage Association，FNMA）负责为联邦住宅管理局和退伍军人管理局保险的抵押贷款提供二级交易市场。它的股票在纽约证券交易所上市，在资金不足时也有权向财政部获得一定额度的信贷。为构建一个流动的二级抵押市场提供了支持，美国的抵押证券市场的发展得益于此，并在后来取得了蓬勃发展。1968年颁布了《住宅和都市开发法》，同年国会把FNMA划分为两个机构，一个是现在的美国联邦住房管理局（FNMA），一个是政府国民抵押协会（Government National Mortgage Association，GNMA）。

1968年抵押过手证券（mortgage pass·through securities，MPTS）在美国公开发行，全球性的金融资产证券化自此拉开了序幕。抵押过手证券是指发行人按一定的标准把若干个住房抵押贷款组合在一起并以此为抵押发行债券，将所收到的本金和利息即刻交给投资者的一种证券形式。GNMA对金融机关发行由联邦住宅局（federal housing administration，FHA）和退伍军人管理局（veterans administration，VA）保险和担保的抵押过手证券提供政府保证。

MBS这种新的融资方式极大地促进了住宅信贷的发展，在美国的债券市场上，住房抵押贷款证券包括标准抵押贷款证券（MBS）和多级抵押贷款证券，也称担保抵押贷款债权（CMO）。已成债券市场上的第一大债券。

数据来源：美国证券业协会。注：2006年数据截止到2006年3月31日。

随着市场的发展，过手证券的局限性日益凸显：交易结构单一，只能发行与基础资产期限相同的固定三十年期的证券，适格的投资者极其有限；过手证券持有人要承担基础资产的提前偿还风险与违约风险，因而发展预测这两项风险的技术以对资产证券进行适当定价就必不可少。随着风险预测理论与模型的突破，现金流重组技术的进展，华尔街投资银行家的积极促销，以及成功交易的示范，资产证券的创新瓶颈终于被打破。比如，抵押贷款担保债券（collateralized mortgage obligation,CMO）的出现使得一笔证券化交易可以提供不同期限、不同利率、不同信用等级的证券，供投资者选择。CMO的结构扩大应用到其他类型的基础资产，又出现了贷款担保证券（collateralized loan obligation, CLO）、债务担保证券（collateralized debt obligation,CDO）、债券担保证券（collateralized bond obligation,CBO）等。在此基础上，甚至出现了纯息证券（interestonlysecurities,IO）、纯本证券（principalonlysecurities,PO）等对现金流的分割与重组更为精巧的证券：纯息证券只能由基础资产产生的利息清偿；纯本证券正相反，只能由基础资产的本金得到清偿。这两种证券对市场利率具有极强的敏感性，价格波动大；市场利率发生变动时，这两种证券的价格波动方向正相反，所以往往被用作风险对冲的工具。参见弗兰克·J.法博齐、弗朗哥·莫迪利亚尼:《资本市场：机构与工具》，唐旭等译，经济科学出版社1998年版，第584~586页。

可以说，证券化是1930年以来，金融市场出现的最重要与持久的创新之一。美国证券交易委员会（securitiesand exchange commission,SEC）认为，证券化正在成为美国的一种主导性的资本来源。See Steven L. Schwarcz, The Alchemy of AssetSecuritization,1Stan.J.L. Bus. & amp; Fin. 133 (Fall, 1994).以美国为代表的发达证券化市场，至少表现出以下三方面持久的结构性发展态势：

1．交易主体多元化

交易主体包括发起人与投资者。越来越多的市场主体涉入证券化业务，发起人的阵容从拥有大量住宅抵押贷款、工商业不动产抵押贷款、普通工商业贷款以及不良资产的银行开始，延长到私人部门的信用卡公司，汽车金融公司，汽车、计算机、飞机等设备租赁公司，拥有贸易应收款（即债权）的普通工商业公司，拥有特许经营许可证发放权的连锁商店、旅馆、酒吧等服务性企业，被判令作出巨额民事赔偿的烟草公司，拥有医疗保险应收款的医院，公共部门的公路等基础设施收费部门，以及拥有税收留置权（taxlien）的税收征管机构等；以机构为主体的投资人阵线则逐步扩至投资银行、养老基金、保险公司、商业银行、共同基金等。

2．基础资产多样化

被证券化的资产称为基础资产（underlyingassets）。其类型不断增加，从最初的住宅抵押贷款，扩大为包括信用卡应收款，汽车购买贷款，汽车、计算机、飞机、生产线等设备租赁应收款，普通工商业贷款，一般贸易应收款，商业不动产抵押贷款，学生教育、农业、中小企业等政策性贷款，医疗保险应收款，酒店、酒吧等特许经营许可应收款，公路、桥梁等收费基础设施应收款，石油、天然气、电力等能源供应收入，航空、铁路、轮船等客货运收入，银行等储蓄机构的不良贷款，公共税收或财政收入，版权、专利权等知识产权收入等。这个排列仍在不断地更新，正如一个美国投资银行家所说的，“只要有一个稳定的现金流，就将它证券化”。

3．交易结构精细化

证券化的发起人，即资产的原始拥有人，在投资银行等金融市场中介机构的帮助下，根据基础资产的类型、信用质量，自己的远近期财务目标与现状，交易的目标信用等级，目标投资人的投资要求与限制，各种可选交易结构之间的成本比较，经济的景气状况，财产、公司、证券、信托、破产、税收等相关领域的具体法律规范及其变迁，以及各有关监管当局的监管要求与措施变化等各种因素，综合考虑决定每一笔证券化交易所采取的结构。结构的多样化主要体现在资产证券品种的创新和特殊目的实体（special purpose entity, SPE）的结构创新等方面。证券化复杂与多样的交易结构在满足不同交易主体的商业与投资需求的同时，对证券化的综合有效监管也提出了挑战。

二、金融资产证券化在全球的推广与发展

（一）资产证券化的推广时期

1985~1991年，以商业银行为主的金融机构陆续尝试推出以信贷资产为支撑的证券化融资方式。相对于居民住宅抵押贷款，20世纪80年代中期，美国证券化的标的扩充至其他类型的贷款债权。1985年3月，计算机租赁贷款首次在美国实现了证券化；同年5月汽车销售贷款也实现了证券化；之后信用卡应收款、贸易应收款、消费贷款、卡车贷款、船舶贷款、成形住宅抵押、飞机租赁、办公设备租赁、住宅权益贷款、分时应收款等纷纷在美国实现了证券化。资产证券化的国际运作第46页。以这些资产为担保而发行的证券称为资产担保证券（assetbacked securities，ABS）。这样，除了不动产抵押贷款债权以外，动产贷款债权及其担保物权和金钱债权或创始机构与信托业成立信托契约所生的收益权也成为了可证券化的金融资产。20世纪80年代，发展中国家的新兴市场也开始使用金融资产证券化的融资方式。第一笔交易是从墨西哥TelMex．电话公司开始的。ClaireA．Hill，“Whole business securitizatoin in emerging market”，in Duke Journal of Comparative and International Law,Spring 2002．在这个时期，金融资产证券化的主要特点是美国在居民住宅抵押贷款继续扩大规模的同时，开始向其他各类金融资产领域发展。

（二）资产证券化在全球范围内迅速发展时期

1992年至今是金融资产证券化在全球范围内迅速发展的时期。在这个时期，金融资产证券化的优势越来越彰显出来，许多国家都相继吸收并发展了这项技术。这个时期的特点是：金融资产证券化的融资方式已成为全球最领先的融资方式;同时证券化的衍生品种不断增加，向传统的证券化模式提出了全面的挑战。

金融资产证券化在亚太地区也得到迅速的发展，亚洲金融创新和金融资产证券化的发展是国际金融体系与资本市场深化的重要表现。

1992年6月5日，日本公布了《特定债权事业规制法》，并于1993年5月26日开始实施。这样，日本的租赁业及信用卡业得以将其租赁债权、信用卡债权及其租赁物（特定物品）加以群组化，在此基础上将它们分割成小额债权出售给小额投资人。1993年，又扩展到透过将特定债权或特定物品等特定资产让与给特殊目的公司，以发行资产担保证券（ABS）或资产担保商业本票（ABCP）等资产基础证券的方式，达成特定资产流动化的目的。日本在近期的金融大改革工程中，于1998年6月15日公布并于同年9月1日正式实施了《特定目的公司法》。其后，为扩大资产证券化的对象，以及使特定目的信托也可以成为资产证券化的管道，于2000年5月30日将《特定目的公司法》修正并更名为《资产流动化法》。

1994年，美林证券参与了香港住房抵押贷款证券化。1997年亚洲金融危机爆发后，资产证券化进一步延伸到印尼、泰国、马来西亚等亚洲国家和地区。1997年，旨在专门进行香港按揭贷款证券化，由香港特别行政区政府通过基金全资拥有的香港按揭证券公司正式成立。韩国于1998年5月进行《资产证券化法案》的立法预告，7月份该法案生效，为金融资产（也包括其他资产）证券化的发展提供了立法支持。我国台湾地区在2002年6月3日由立法院三读通过“金融资产证券条例”，该条例于2002年7月24日公布并施行，从而为金融资产证券化的融资方式提供了立法支持。

（三）资产证券化在全球范围内的降温期

2007年3月13日，美国第二大次级抵押贷款机构——新世纪金融公司，因濒临破产被纽约证券交易所停牌，标志着次贷危机的正式爆发。当天，美国股市道琼斯指数狂跌了242.66点。危机在2007年8月上旬达到高潮，迫使欧洲央行、美联储以及日本、澳大利亚、加拿大等国央行针对1.3万亿美元次级贷发行量余额先后注入1万多亿美元资金以挽救金融市场。资本市场2007年爆发的美国次级债危机是继1998年美国长期资本管理公司危机以来，全球发达国家金融系统爆发的规模最大和程度最深的危机。到目前为止，次贷危机还尚未见底，相反，由次贷危机带来的负面影响有进一步向金融市场蔓延、向实体经济辐射的趋势。

次贷危机爆发的原因主要表现在：首先，美国次级抵押债券及其衍生品市场的繁荣是建立在一个“美丽”的假设上——只要房价一直在上涨，万一抵押贷款人偿还债务的能力出了问题，可以及时将房子高价出手，不仅归还了贷款，还能赚到一笔钱；而只要房贷违约率不高，建筑在次级抵押贷款之上的结构化债券及其衍生品市场就不会出现大问题。在这个美丽的假设蛊惑和引诱下，大量信用不高的美国低收入阶层纷纷申请按揭贷款买房。而美国的各类房贷机构为赚取更多的利润，居然不顾一般信贷原则，将大量按揭贷款发放给这类购房申请者，从而为“次贷危机”的爆发埋下了隐患。其次，如果次贷危机的债务链条仅限于购房者与房贷公司和银行之间的借贷关系，那么，其损失和影响后果是比较有限的，但资产证券化使次债泡沫不断膨胀。房屋按揭贷款的还款期限一般长达15~30年。资本贪婪的本性使得金融机构面对“静止”的债务资产，难以保持坐吃债务利息的耐心，为盘活这部分资产，（20世纪70年代）房屋按揭抵押债券（MBS）应运而生。房屋按揭抵押债券是将条件类似的房屋按揭债务集中打包做成债券，并将其出售。当银行和房贷公司联手把次贷“打包”成次级抵押债券的时候，风险就离开了商业银行，进入到证券市场。这就是说，将原本是商业银行与贷款人之间的债务关系转变为债券市场上发行人与投资者的投资关系。债有正债和次债之分，同为AAA级，但正债与次债的收益是有差别的。次债收益要比正债收益高几个百分点。这样，高收益的次级债就很容易成为热销产品。在房价一路上涨，利率逐年下调的日子里，次级债市场一片红火，各种养老基金、政府托管基金、教育基金、保险基金以及大量外国机构投资者都争先恐后地加入到买方阵营，将潜在风险抛到一边，这样就上演了一出投资机构和外国人出钱帮助美国穷人买房还贷的滑稽剧。参见祖强：“美国次贷危机爆发的内在机理、原因及其影响”，载http://www.sdx.js.cn/art/2008/8/13/art_99_1656.html。

总体来说，次贷危机揭露了资产证券化的巨大风险，使得各国资产证券化快速发展的脚步放慢，甚至停滞不前。不过，普遍认为，次贷危机不能够从根本上否定资产证券化的价值，只是对于这种金融创新需要进一步的反思和完善。

三、影响金融资产证券化发展的因素

（一）有利于金融资产证券化发展的因素

1．可预见的现金流

可预见的现金流是便利资产证券化发展的极其重要的因素。实践中，任何类型的资产只要有可预见的现金流均可以证券化。为了实现可预见的现金流，这些资产应是有着固定利率的定期支付的资产。特别是当这些资产包含了禁止提前支付的规定时，会大大地促进资产证券化的发展。

2．标准化的资料

标准化的资料对资产证券化的发展也是非常重要的。具有标准化资料的资产更加容易被集中在一起，而且标准化的贷款的价值相对来说容易评估、其违约率也更容易被预见。标准化甚至可以便利资产服务责任的转移。相似地，有标准化的承销和服务政策是重要的。投资者更为偏好在相似的指南下被证券化的资产，这类资产将来可以得到统一的服务。

3．广泛的支付史

知道相关资产的广泛支付史无论如何是有益于资产证券化的发展的。当投资者获得相关资产过去的履行历史的准确信息时，他可以相当容易地预见到这类资产将来会怎样履行。也就是说，投资者重视的是广泛支付史所提供的确定性。

4．完全分期摊还资产

完全分期摊还资产更有利于资产证券化的发展。换句话说，资产池应由本金在到期日将完全得到支付的贷款所组成。完全分期摊还贷款提供了一个更加稳定的收入流，它不需要在到期日重新安排贷款的偿还时间，被认为是违约率极低的资产。

5．地理和人口统计学分布上的差异

资产的地理和人口统计学分布上的差异是其他促进资产证券化发展的因素。例如，一个全部来源于圣弗朗西斯科的抵押贷款所组成的资产池比来源于几个不同城市的抵押贷款所组成的资产池具有更大的风险。

6．成熟的资产（seasoned assets）

资产证券化将从成熟的资产中受益。所谓成熟的资产，是指那些已有较长存续期的资产。总的来说，在分期付款贷款的早期，违约标准是最高的。因此，资产的平均年龄越大，所期望的违约率就越低。然而，一个发起人必须要将从成熟的资产中所获得的收益与从立即证券化新的被发起的资产中所获得的收益进行平衡，以减少市场波动所带来的风险。

（二）阻碍金融资产证券化发展的因素

1．普遍遇到的障碍

资产证券化不是一个简单的、轻松的过程，会遭遇到很多的困难。因此，一个发起人必须要了解在一个典型的证券化交易中可能会遇到的几个障碍。

当一个发起人的资产组合中没有足够数量的适合资产时，这个发起人必须要忍受冗长的资产集聚期，而且这个集聚期对于创设证券化交易是必需的。在集聚期内，发起人必须要收集起足够数量的资产从而组成一个资产池。发起人要懂得市场风险，特别是利率风险，并且采取相应措施加以防范。

证券化的另一个障碍是发起人通常需要额外的信用支持以获得投资等级的评估。信用支持既可以采取内部支持的方式，也可以采取外部支持的方式。内部信用支持取决于被证券化的资产的价值或者发起人的规定，反之，外部信用支持依靠第三方的信用。内部信用支持的通常表现形式是利差账户、现金抵押账户、优先／次级结构和超额抵押。外部信用支持的典型例子是第三方保险、不可撤销信用证、掉期交易和对冲交易。

最初的交易成本也会阻碍证券化的发展。最初的交易成本包括发行代理人或承销商的费用、信用增级的费用和包括法律、会计、尽职调查在内的各种类型的建议咨询费用。一个新兴市场国家的发起人可能还会遇到除上述各种费用以外的转让费和其他税收负担。由于存在着最初的交易成本，第一次证券化交易可能是非常昂贵的。然而，如果证券化交易结构在一定程度上保持连续的话，第二次和将来的证券化交易应是越来越趋向于便宜的。另外，最初的证券化交易成本的负担可以通过资本化和在一段较长时期内进行分摊得以减轻。

最后，由于缺乏知识和成熟的被证券化资产的二级市场也会对证券化造成潜在的影响。但是，这种障碍通常可以通过自然的市场教育过程和令人满意的每个连续的证券化交易所产生的业绩在一段时期内得以消除。

2．特别障碍

一些特点可能会阻碍资产证券化的发展，这些特点通常与便利资产证券化的特点正好相反。例如，期末放气式偿还贷款（loans with balloon maturity），此类贷款的本金大部分在贷款快要到期时集中偿还，相比完全分期摊还贷款而言，期末放气式偿还贷款的证券化更为困难。投资者认为，期末放气式偿还贷款会产生不规则的现金流并且更有可能以违约而告终。

假如资产池中仅有少量的资产或者资产缺乏足够的差异，资产评估机构很可能给此次证券化以较低的评价。要将一个获得较低评估的证券化推向市场、推向投资者，是非常困难的。

一般来说，发起人的信用状况不会影响证券化的信用评估，除非这个发起人保留了对资产的服务职责。一个没有经验的和资本不足的服务商根本没有能力使证券化得以圆满完成，除非它得到了被评估机构给予较高评价的后备或附属服务商的帮助。

一个资产池中如果某一类资产所占的比例较大，会产生不合理的风险，因为，一旦这类资产发生违约的情形，会严重损害整个资产池的质量。所以，人们更喜欢资产池中的资产由相同或类似比例的资产所构成。

最后，如果基础资产缺乏足够的资料，将会对证券化商品的定价造成消极的影响，因为投资者不能清楚地知道证券化资产的履行状况。