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移除书签2．防止SPV自己提出破产申请的方法
在美国，95％以上的破产申请是由债务人主动提出的，这种申请被称为“自愿破产”。如果SPV归发起人所有或者受其控制，发起人在破产时也许会希望SPV也提出自愿破产申请。因此，在SPV的结构设计中必须采取一些措施，防止SPV提出自愿破产申请。参见彭冰：《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001年版，第102页。
完全限制SPV的自愿破产申请是有悖于公共政策的，也是法律所不容许的。为了减少自愿破产的风险，SPV可以在内部的治理结构和决策程序上作一调整。通常的做法是：在公司内部设立一名或一名以上的独立董事，并且在公司的章程或细则或两者中都规定破产隔离条款。典型的破产隔离条款规定，只有在独立董事一致同意的情况下SPV才可以申请破产。这种设计实际上阻止了自愿提出破产的情形。这种程序上的路障也是债务工具获得较高评级的基本条件之一，同时也是吸引投资者将他们的钱投资于这种利率较低的债务工具的原因之一。See Michael J．Cohn，Asset Securitization：How Remote is Bankruptcy Remote? available at http://www.hofstra.edu/Academics/Law/law_lawyer_cohn．cfm.
按照对独立董事的理解，一般要求他或她在被正式任命为独立董事之前的两年内不属于下列情况中所说的人：（1）SPV或它的母公司或其他关联企业的股东、董事、高级职员或雇员；（2）SPV或其关联企业的重要客户或供应商；（3）任何上述人员的配偶、父母亲、兄弟姐妹或子女。任何与下列事项有关的行动，必须要征得独立董事的一致同意：（1）组织文件中SPV条款的修正；（2）SPV自愿提出破产程序；（3）出售或以其他方式转移SPV的财产；（4）解散、清算或与其他任何实体合并或联合。See Joseph J．Norton,Paul R．Spellman and Mitchell S．Dupler,International Asset Securitization,Lloydsof London Press Ltd，1995,pp.115-116．
传统上，几乎所有适用于公司治理的法律都有一个观念，即公司的存在是谋求股东利益的最大化。要求公司的董事尽最大努力考虑股东的福利、履行他们的职责，但在涉及一个SPV的分析时上述观点是没有市场的。
在传统公司治理原则的框架下，SPV的董事与一般公司中董事的信托义务表面上看起来没有什么不同。然而，事实上，SPV结构的目的在于保护那些投资于资产支撑证券的人，SPV的目的从来不是谋求股东福利的最大化，SPV的目的在于保护投资者的利益。当公司这种形式用于构造SPV时，SPV的独立董事（明示或暗示）对债权人而不是股东负有义务。See Michael J．Cohn，Asset Securitization：How Remote is Bankruptcy Remote? available at http://www.hofstra.edu/Academics/Law/Law_Lawyer_cohn.cfm.因此，独立董事在考虑是否同意SPV提起自愿破产的申请时，应在自己力所能及的范围内为债权人即资产支撑证券投资者的利益尽谨慎的商业判断职责，而不受SPV股东的不适当的影响。
尽管有案例表明，一个特定股东或一群股东会从破产程序中得益，但是，法庭不应将典型的公司形式凌驾于证券化交易的实质之上，同时也不应基于与公司董事的信托义务有关的公共政策而宣布破产隔离条款无效。毕竟，已经接受较低投资回报率的投资者是最终承担责任者。法庭应该向SPV的股东灌输某些知识使他们不能对大多数证券化交易赖以存在的基石提出挑战。法庭必须承认，所有形式的证券化是具有重大商业价值的现象，它提出了许多现有破产法理论和公司法理论之外的法律问题。
法庭可能会宣称远离破产条款因违反公共政策而无效。实际上，远离破产条款并没有取消破产的权利，它仅是作为一个内部结构来防止SPV提出自愿破产申请。非常清楚的是，SPV中的远离破产条款并不阻止一个债权人提出强制破产申请，也不会阻止SPV的自愿破产申请，只要全体董事一致认为破产对SPV来说是最有利的。远离破产条款的目的并不是防止所有情形下的自愿破产，它在寻求一种措施，来防止SPV提出那种完全不顾自己的金融条件或它的投资者的利益、其唯一目的是为了发起人利益的破产申请。假如全体董事，包括独立董事都认为为了SPV的最大利益，必须要提出自愿破产申请的话，那么这种自愿破产申请是合适的。况且只要自愿破产申请是包括独立董事在内的全体董事的合理商业判断的结果，SPV的投资者是没有理由对自愿破产申请提出挑战的。简而言之，SPV仍然可以成为自愿或强制破产申请的目标。See Michael J．Cohn，Asset Securitization：How Remote is Bankruptcy Remote? available at http://www．hofstra．edu/Academics/Law/1aw_lawyercohn．cfm.
还有一种方法可以防止SPV自己提出破产申请，即SPV的结构由两类股票组成，规定必须在这两类股票的持有人都同意时才能提出自愿破产申请，而其中一类股票被抵押给SPV证券的持有人或者由他们控制。但是，这些措施都不是完全无懈可击的。他们是否得到法院的支持，还需要依靠SPV所在州的特定法律。See Steven L. Schwarcz, Structure Finance: the New Way to Securitize Asset,11 Cardozo L.Rev．607，615（1990），转引自彭冰：《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001年版，第103页。
3．信用评级机构对SPV远离破产的要求
信用评级机构确立了一些指导性原则以保证SPV远离破产。例如，信用评级机构一般要求在SPV的组织性文件中必须包含下列条款：See Standard&Poors Corporation,S&Ps Structured Finance Criteria 24，转引自彭冰：《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001年版，第99~100页。
第一，SPV的业务只局限于特定的资产证券化交易，以及相应的有关业务。
第二，SPV不应该在发行资产支撑证券之外还有任何其他债务，除非：（1）该债务与证券的评级相同；（2）该债务在证券之后受偿，并且在破产程序中不构成对SPV的可强制执行要求；（3）该债务只有在现金流量超过向证券支付的数额之后才获得支付，在现金流量不足以支付该债务时，债权人对SPV没有追索权。
第三，SPV被禁止与其他实体合并或兼并，除非合并之后的实体也同样符合这些远离破产的要求。
第四，如果没有独立董事的赞成，SPV不会：（1）提出破产清算申请或其他会引起破产程序的申请；（2）解散、清算、合并、兼并、出售全部或者大部的资产；（3）从事任何其他业务；（4）修改其章程。
此外，信用评级机构还会要求SPV对其董事、管理人员和职工的补偿义务必须位于资产支撑证券之后，在现金流量不够支付时，不构成对SPV的要求。
三、真实销售的界定
（一）真实销售的含义与意义
证券化交易结构应确保SPV对资产拥有完全和绝对的所有权，并以此资产为支撑来发行证券。要做到这一点，资产的转移必须被作为真实销售来对待。所谓真实销售（true sale，clean sale），也称真实买卖，是指资产让与人（transferor,seller,originator，以下通称为创始机构）移转资产让出管理、使用及受益等控制权，以获得资产未来现金流量相当之现金或收益，使资产与其信用及破产等风险阻断，不受其债权人追索或破产、重整等财务状况影响，除能使证券所表彰之资产及收益支付不受创始机构本身之债信危险干扰，提高证券信用等级，以保障受让人及投资者权益，并能使该项资产从创始机构资产负债表上消除，减少负债或相对创造收益，改善创始机构资金周转率或自有资本适足率等财务比率，降低创始机构融资成本。参见郑惠蓉：“资产证券化有关资产转移真实买卖之探讨”，载《全国律师》2001年第11期。真实销售是证券化法律问题的核心，也是表外会计处理的基础。See The true sale question，available at http：//www．vinodkothari．com/truesale．htm.
实践中，资产转移可能被定性为担保融资。所谓担保融资，是指原始权益人（又称发起人、创始机构）以资产组合为担保向SPV融资，在原始债务人履行债务后，原始权益人再向SPV偿还借款，SPV再以此向资产支撑证券的投资者偿付。总体上来讲，真实销售比较担保融资而言，不仅能改善原始权益人的资产负债表，而且在破产隔离的实现上也比担保融资更彻底。参见李尚公、沈春晖：“资产证券化的法律问题分析”，载《法学研究》2000年第4期。
一旦将资产转移界定为担保融资，其结果通常是灾难性的。资产仍保留在出售方的资产负债表上并且偿还所融资金也是出售方的责任——整个证券化的目标将全部失败。进一步来说，要想使担保在出售方破产时具有法律约束力，必须要对担保品进行登记或通过申请加以完善。担保也许还会违反出售方的消极保证义务。当出售方破产时，对担保品的执行可能会被冻结（美国《破产法》第11章、英国《财产管理法》）。破产财产管理人有权使用或替换设定担保的财产（法国、美国——但这种权利只有在担保债权人获得了充分的保护时才可以行使）。投资者获得应收账款的权利可能受到限制性的抵押执行程序的约束。总之，将资产转移定性为担保融资将是一个大灾难See Philip R Wood,Law and Practice of International Finance,Sweet & Maxwell，1995，p.53．。
（二）真实销售的认定——形式判断抑或实质判断
转让特定的资产是资产证券化中一个不可或缺的环节。从法律奉行的形式主义传统看，一个合同如果其字面条款表明双方具有销售的意图，则法律传统上应当承认其销售的效力，除非双方具有规避法律的意图。这是合同法上一项最基本的原则，即当事人意思自治的原则。然而，在证券化交易中，尽管SPV是一个独立的法律人格，发起人对SPV的资产转让合同标注着“销售”字眼，但是由于SPV明确的目的性，发起人与SPV之间千丝万缕的联系，特别是发起人在资产转让合同中对SPV或受让人通常提供的追索权、担保或者其他财政支持，其合同是否能够被法律认定为“销售合同”，在实践中并没有一个确定的答案。刘燕：“资产证券化会计问题的法律视角”，载《四川会计》2000年第3期，第3页。
在大多数国家，如英国、加拿大、德国等，判断资产转移的性质是真实销售还是担保融资比较容易：只要转移资产组合的契约在形式上是资产出售，即可认定。在英国，即使买方对卖方拥有未付应收账款的追索权，即使卖方有回购权，即使利润付给发起人（如以服务费的名义），甚至出售方作为购买方的代理人继续收集应收账款，甚至销售的经济效果与应收账款的担保贷款是相似的，只要一个合适的应收账款销售文件被当事人作为销售来对待，那么就不是以应收账款为担保（需要登记）的买方对卖方的贷款。这样，“形式优于实质”（form over substance）的判断标准得以建立。反映这方面的案例有：Olds Discount Co.Ltd.v.John Playfair Ltd.（1933）；Re George lnglefield Ltd.（1933）；Lloyds&ScottishFinance Ltd.v.Prentice（1977）。1979年3月29日的泰晤士报案和1992年威尔斯发展经纪公司诉出口融资有限公司案进一步证实了“形式优于实质”的判断标准。See Philip R Wood,Law and Practice of International Finance,Sweet & Maxwell，1995,pp.54-55．在加拿大，有关真实销售的判断总的来说是比较直接和简单的，它在认定应收账款的转移时，不需要考虑追索权的大小。为了确保真实销售的特征，证券化文件中应：（1）包括转移的文句，它仅与绝对的应收账款的销售相一致；（2）确保出售方不保留“赎回权”或相似的重新获得所有权的权利，除非违反了陈述或保证的义务出售方才有回购的义务。See David G．Glennie,Eduard C．de Bouter,Randall D．Luke,Securitization,in Kluwer Law International，1998，p.53．
美国的法院采纳会计和管理上的“实质优于形式”（substance over form）的方法，它要检查转让人是否已经转让了风险和收益或转让人是否保留了风险和收益。当转让人和受让人共享风险和收益时，这种检验标准是令人难以捉摸的和难以预测的，与司法实践中的案例也很不一致。See Philip R Wood,Law and Practice of International Finance,Sweet & Maxwell，1995，p.54．
（三）真实销售的规范形式之一——专门立法
对于真实销售的界定，有的国家或地区采用专门立法来解决，如新加坡、香港、泰国、菲律宾、马来西亚，国际清算银行中的巴塞尔委员会在一份专门的报告中对真实销售也作了界定；还有的国家主要是美国，对真实销售的认定并没有专门的立法，它们依靠不同的部门依不同的方式来解决，这直接导致了判断标准的多元化及判断结果的不确定性。下面对新加坡、香港、泰国、菲律宾、马来西亚及巴塞尔委员会有关真实销售的判断标准逐一加以介绍：
1．新加坡
新加坡银行《资产证券化规则》在附件C中规定，被证券化资产如为了资本充足的目的从出售方的资产负债表中除去，从而构成一次真实的销售（该规则称清洁销售，Clean Sale），则必须符合下列条件：
（1）资产可享用的利益已经被转移。
（2）资产上的风险和收益已经完全转让给获得资产的SPV。然而，出售方可能会通过投资或提供流动性便利来承担风险和收益，但这必须要符合《资产证券化规则》第7．2条、第8条和第9条的规定。
（3）资产的转移没有违反任何影响基础资产的协议中所约定的条款和条件并且已经获得所有必要的同意。
（4）出售方至迟应于资产转移时，取得固定价额之对价。
（5）出售方在任何时候都没有回购全部或部分资产的义务，除非此义务来源于出售方的陈述或保证。在资产转移时，当资产的本质及现存的事实状态是有可能被证实时，出售方可以单独就资产的本质及现存的事实状态给予陈述或保证。另外，出售方在给予这些陈述或保证之前，必须要尽适当的尽职调查的责任。
（6）资产转移文件中的条款指明，如果与被转移资产有关的现金流被重新安排或协商，SPV而不是出售方应受重新安排或协商的条款的约束；并且
（7）出售方没有为SPV发行的证券造市的义务。出售方交易的能力仅限于对SPV发行的具有投资等级的证券。
2．香港
香港《关于资产证券化和抵押支撑证券的指导方针》在附件一中规定，香港货币管理局将应用下列测试标准到与证券化交易有关的资产转移中去，以决定所涉资产是否可以从出售方的资本充足率中剥离出去：
（1）要约文件必须明确申明，资产的出售方不对损失承担任何责任，也不会支持这些被转移资产的买方，即资产支撑证券的发行人。香港货币管理局将依靠法律意见和审计意见确保出售方不对投资者负责。
（2）发行人的所有权和名称必须完全独立于出售方。尽管出售方会任命一名董事，发行人仍应有独立董事。
（3）任何与抵押贷款的利益和相关担保权益的转移有关的文件都应依据《印花税条例》第13条的规定提交给印花税的收税员以决定是否缴纳印花税。
（4）资产从出售方的转移必须没有违背任何调整该等资产的基础协议中所规定的条款和条件，并且已经获得所有必要的同意以使转移完全有效。
（5）出售方必须没有回购任何资产的义务，除非该种义务是由于违反了对在资产转移时已存状况的保证而引起的。出售方对资产的将来履行状况可以不予陈述和保证。然而，当出售给发行人的资产价值低于原来价值的10％或甚至更低时，出售方可以保留回购正在履行的所有资产的权利。另外，当发行人发行抵押贷款支撑证券的目的在于向原来的借款人进一步提供贷款时，出售方可以回购所有正在履行中的资产。
（6）发行人承担资产的任何损失最终由投资者承担。出售方不必提供任何信用增级措施，除非它提供了一次性附属贷款给发行人以建立储备基金。这些附属贷款在证券化交易存续期间不必偿还给出售方，除非这种偿还已经在要约文件中作了明确的规定和陈述。
（7）出售方不必承诺在发行人初次发行证券之前购买证券，除非这种购买义务是香港货币管理局已经批准的承销允诺中规定的。出售方也不必通过承诺报两种方式的价格为发行人发行的证券造市。然而，出售方或任何其他集团内的公司为了投资或套期保值的目的都可以以市场价格购买发行人发行的高等级证券，但这种购买以最初发行量的5％为限。
（8）经过香港货币管理局的事先批准，出售方或任何其他集团内的公司都可以在公平的基础上通过一定的方式来承销证券的发行。作为承销的结果，出售方持有任何附属票据都可以从出售方的资本基数中扣除。任何因承销承诺而持有的附属和高级票据的处置时间表应与香港货币管理局协商。
①出售方不必承担任何因交易或筹资而再次发生的费用（除非发生上述（f）款所说的附属贷款）。例如，当借款人迟延支付或不支付而发生现金流短缺时，它不必向发行人提供临时性的融资以弥补资金的不足。
②为了使发行人有能力规避货币和基础风险，可以在出售方和发行人之间安排货币/利率的掉期交易。然而，其前提条件是：掉期交易必须是基于市场利率进行并且尽管是掉期交易，审计人准备将证券化作为表外融资来对待。
香港货币管理局的目的在于确保资产的转移实际上已经将出售方的所有权利和义务转移给了资产的购买方并且资产的购买方因资产的损失对出售方没有任何的追索权。如果香港货币管理局不能确信这个目的已经达到，那么，这次证券化将被认定为担保融资而不是资产的销售。如果不是真实的销售，那么出售方为了资本充足的目的必须将这些基础资产反映在其资产负债表上，同时相应地反映这些资产的风险权重。
3．泰国
泰国《关于证券化中特别目的法人的皇家法令》第20条规定，如果特别目的法人真正从资产的卖方那里接受了转移的资产，那么它不受1940年《破产法》第114条的管辖。
上述第一段中，真实销售是指这样的资产转移：
（1）公平市场价支付了对价；
（2）特别目的法人承担了资产的风险，并获得了资产的收益；
（3）特别目的法人有权获得转移资产的潜在收益。
真实销售必须具备上面第二段所叙述的特征，SEC还可以规定真实销售的其他特征。
4．菲律宾
菲律宾1998年《资产证券化法》（Philippines Law on Securitization circular No．185 series 1998）第七节d规定，创始机构和特殊目的信托机构（special purpose trust）间之资产转移如符合下列三个条件，即视为真实买卖：
（1）资产转移后应与创始机构完全分离，创始机构及其关系机构或其债权人均不能对之主张任何权利；
（2）特殊目的信托机构有质押及买卖该资产的权利；
（3）依据任何现存合约，创始机构已移转之资产无实际控制权。
5．马来西亚
马来西亚《资产支撑债务证券发行指南》第6条对真实销售的标准作了如下规定：
（1）基础资产必须已与发起人完全分离，也就是说，尽最大的可能使发起人甚至接管时的债权人或破产时的债权人都不能对之主张任何权利。
（2）资产由发起人转移给SPV的行为被重新定性为担保交易而不是资产的销售的风险应被降到最低限度。在这方面，发起人必须有效地将基础资产中的所有权利和责任均转移给SPV并且不能保留任何基础资产中的剩余受益权。
（3）发起人不应直接或间接地持有SPV的股份。另外，发起人不应在涉及证券化交易时对SPV的决定加以控制。
（4）SPV不能因这些基础资产的损失而对发起人有追索权，但发起人在证券化交易开始时提供的任何信用增级措施除外。
（5）当发起人也是服务商时，服务的提供必须要基于市场的条件和条款。
（6）当发起人也是支付代理人时，它没有义务将资金交给SPV，除非这些资金是从与基础资产有关的发起人的债务人那里收到的。
（7）尽管有上述1~6款的规定：
①当证券化资产下降（贬值）到一定程度致使资产证券化交易继续进行下去或清算均变得不经济，发起人可以保留拒绝回购资产的优先权；
②当发起人违反有关证券化交易的任何条件、陈述或保证时，它可以从SPV那里回购资产。
6．巴塞尔委员会的《资产转让与证券化报告》
该报告在第五部分——监管问题中对真实销售作了认定，它指出：
监管者第一步要确认资产是否已经真正出售，即包括法律意义上的出售和实际意义上的出售。如果尚未真正出售，要继续予以资本支持。
对于将资产出售给证券化安排发起人的银行，或以自己的资产或从第三方购入的资产发起证券化安排的银行而言，如果它承担着下列任何一项责任，则认为它并未实现真正的出售：
（1）回购或交换任何资产；
（2）任何使已售出资产的损失保留在或回到出售方银行的法律追索权；
（3）支付已出售资产本息的任何责任（服务费除外）。
上述三类资产均应有银行的资本作为支持。
如果出售方银行持有拥有资产组合并发行证券的专设机构之所有权、股权或管理控制权，或将该专设机构作为一家附属机构并入财务报表，那么它是否实现了自有资产或第三方资产的真正出售仍是值得怀疑的。出售方银行与证券安排之间具有密切联系，其中的一个标志是将出售方银行的名字纳入该机构的名称之内。
此外，由出售方银行提供的任何信用强化方式（以及任何增强流动性的方式）可能表示银行已承担了追索的责任，故而并未实现真正的出售。这亦包括保留任何次级证券化资产。
有些可能属于例外。在一些国家，利差账户可以不被视为是由发起人所提供的，而属于证券化安排本身的一部分。另一种方法是，如果最初付款是从资本中扣除的话，发起银行对该账户的最初付款可能是合理的。由出售方提供的流动性支持以及由附属于出售方的第三方提供的信用强化可被视为是一种信用额度。在这里，可以认为信用强化并未阻碍真正的出售，因而并不需要对信用风险提供资本支持，但如果风险仍在银行的话，应继续保留对它的资本要求。
（四）真实销售的规范形式之二——标准的多元及克服不确定性的尝试
1．美国真实销售规范形式的多元性
（1）会计准则参见戴兴钲：“金融资产证券化之会计与税务浅论”，载《全国律师》2001年第11期；郑惠蓉：“资产证券化有关资产转移真实买卖之探讨”，载《全国律师》2001年第11期；宋廷锋：“资产证券化会计的新进展”，载《财会月刊》2001年第16期。
为保护投资者，对于是否为真实买卖之认定，须建立法律及会计之标准。美国财务会计准则委员会（Financial Accounting Standard Board，简称FASB）对有关资产证券化的会计准则先后制定了第77号财务会计准则公报（Statement of Financial Acconting Standards No．77，简称FASB77）、第125号财务会计准则公报（Statement of Financial Acconting Standards No．125，简称FASB125）及第140号财务会计准则公报（Statement of Financial Acconting Standards No．140，简称FASB140），经历了一个演变的过程。
①FASB77——《关于有追索权的可转让应收款转让的报告》
FASB77于1983年12月发布，它规定，应收账款转移之会计处理，凡附有追索权之应收账款转移，必须同时符合下列标准时，才能将其认定为债权之买卖，否则仅能将其视为担保融资之交易：
A.卖方必须抛弃对于该债权未来经济利益之控制权，债权转移以后无权再买回该应收账款。此项规定目的在于确定该交易为一真实之买卖，卖方不能于交易完成后，再对该应收账款行使买回权。
B.追索权的义务（如坏账及收账费用等）能合理地估计。
C.除行使追索权外，买方不能要求卖方再买回账款，换言之，买方除了在事先同意之追索权条款下，不得将债权买回或行使卖权选择权（put option）。
如债权之转移为一买卖交易，则应收账款将自卖方（应收账款让与者）资产负债表上减除，会计分录应计为：
（借）现金××××
（贷）应收账款××××
应收账款若非以面额出售时，债权买卖之利益或损失须加以认列。
上述三项条件若有一项不符者，即应当作担保融资交易处理，应收账款仍应留在应收账款让与者之资产负债表上，并认定为借款负债。债权让与者从该笔交易所得之资金，视为因借款取得之资金，而所转移之应收账款，则作为取得借款所提供之担保。该笔债权转移之会计分录应计为：
（借）现金××××
（贷）借款××××
②FASB125——《关于金融资产的转移和服务及债务清偿的会计》
鉴于美国财务会计准则委员会于1983年12月制定第77号财务会计准则公报时，并未考虑资产证券化之交易，由于金融资产转移之交易性质及会计处理，其与单纯之应收账款让与性质上并不相同。因此，美国财务会计准则委员会于1996年发布了第125号财务会计准则公报，即FASB125，取代了FASB77。
依照FASB125之规定，若应收账款之转移同时符合下列条件时，将被认定为债权买卖交易：
A.转移之应收账款与卖方（应收账款让与者，通常亦为资产证券化之创始机构）隔离，即创始机构于该账款转移后，不得对应收账款行使其权利，即使创始机构破产或被接管时亦同。
B.应收账款之受让者，取得该债权之完整权利。
C.卖方（应收账款让与者）不得藉由买回契约，维持对该应收账款之有效控制（Effective Control）。换言之，卖方不能于交易完成后，再对该应收账款行使买权选择权（Call option）。
FASB125规定之主要目的，在于应收账款债权之买卖，必须使转移之债权与应收账款让与者（亦为创始机构）隔离而不受其控制。证券化交易中通常会将应收账款债权出售给特殊目的机构（Special Purpose Vehicle），为确保SPV发行证券投资人权益之完整，SPV通常具有独立地位，有独立的账册，以及与应收账款让与者分开独立之运作机构，且不受应收账款让与者之控制，以确保SPV对所取得之债权，可设定质权或自由处分。
如果债权转移之交易不符合FASB125之要求时，该交易只能视为担保融资之交易，应收账款仍应留在让与者之资产负债表上，让与者因该笔交易所取得之资金，视为因借款而取得之资金，而所转移之应收账款，则作为取得借款之担保。
③FASB140——《金融资产转让与服务以及债务偿还会计》
美国财务会计准则委员会于2000年9月底发布了财务会计准则公报第140号，原则上，所有资产转移在2001年3月31日以后者，均应适用新规定。依据FASB140，资产转移之“真实买卖”系指创始机构转移资产让出控制权，以取得现金或其他收益。而所谓让出控制权，应符合以下所列情形：
A.资产转移后，该资产应与创始机构完全分离，即创始及其关系机构或其债权人，均不能对已转移之资产主张任何权利或要求（beyond the reach），甚至创始机构及其关系机构遭受破产或被管收财产时，亦同。
关于此条件应特别说明者，乃资产证券化为达成资产与创始机构分离目的，多采二层移转架构设计，即由创始机构将资产转移与特殊目的公司（special purpose corporation），再由特殊目的公司将资产移转于信托机构（trust）或其他法定机构（legal vehicle，如资产管理机构）。虽然特殊目的公司通常系创始机构所主导而组织设立，但因特殊目的公司设计上，组织极为单纯及简单，功能仅作为导管作用，非因投资目的而受让资产，亦不因受让资产而藉以获利，且禁止从事任何营业行为，因特殊目的公司并未实际管理及处分所受让之资产，其为执行管理及处分该资产之业务，应将该资产信托于信托业或委任法定适格机构，避免特殊目的公司自己或创始机构之债信或破产影响已转移之资产，使资产证券化之受益证券本身收益回收与否，取决于资产本身之价值或收益，与创始机构脱离关系，故理论上，利用特殊目的公司作为透明导管架构，被认为符合移转资产与创始机构分离之要求。
B.资产证券化之受益证券发行机构（issuing vehicle），必须为符合特定资格条件之特殊目的机构（qualifying special purpose enity，以下简称QSPE），并且受益证券持有人就其证券应有质押（pledge）或自由交易处分之权利。假如受益证券发行机构非QSPE，则只有在发行机构自己对转移资产有质押或自由运用之权利时，方得视该资产转移为“真实买卖”。
根据FASB140的规定，QSPE应为符合下述所有三个条件的信托或其他合法的载体：第一，与转让人必须表现出显著的区别。这就要求转让人、其附属单位或其代理不能单方面解散QSPE。而且，在非担保抵押证券化的情况下，至少QSPE受益权的10％为独立的第三方所持有；或者该转让是担保抵押证券化。并规定，在证券化交易的各个阶段，对非担保抵押证券化而言，10％的持股比率必须满足，否则，QSPE应予以合并。第二，对QSPE所能够持有的资产的限制。QSPE持有的资产仅限于：受让的消极金融资产；附属于由独立第三方所拥有的受益权上的消极衍生金融工具；有关的服务权利；在丧失赎取权或重新拥有过程中获得临时性、非金融资产；向证券持有人分配前的现金和临时性投资。第三，对QSPE的资产出售、交换、卖方期权以及分配的限制。QSPE只能在下述条件出现时才能对资产进行处置：（a）发生的事情有：在适当的法律文件中规定的；超出转让人、其附属单位及其代理控制范围；造成或预期造成资产的公允价值低于获得上述资产时公允价值的某一特定程度；（b）第三方受益权持有人行使卖方期权：对全部或部分资产进行分配；换取现金（可能要求处置资产或发行受益权以便为卖方期权的清算筹集现金）；取得上述资产的新的受益权；（c）由转让人行使买入期权或账户撤销条款；（d）在开始规定的固定日期或可确定日期终止或者受益权到期。因此，与FASB125号相比，QSPE更倾向于成为一个空壳主体。
C.创始机构就已转移之资产虽未实际拥有控制权，但如有以下之约定者，仍应视创始机构为实际拥有控制权，从而即非“真实买卖”：第一，创始机构有权要求买回已转移之资产；或有权收买QSPE发行并由第三人持有之资产证券化后之受益证券；第二，特殊目的公司或QSPE任一方，有权单方要求，将已经转移之特定资产返还于创始机构。
依据FASBl40的规定，除因移转资产已低于转移时之一定比例，而须将余额买回结束证券化交易（clean up call）外，原则上，如果创始机构能够藉由买回选择权（calloption）、机构清算、附卖回合约或其他约定等方式；或经特殊目的公司或QSPE要求，取回已经转移之资产，即创始机构就已移转之资产虽未实际拥有控制权，亦应评估已移转之资产，是否仍应视为创始机构实际有效控制，而将之排除于“真实买卖”之外。
承上所述，创始机构之资产转移，倘未能符合上述A、B条件，或有上述C之情事者，即应认为创始机构未让出移转资产之“控制权”。而不符合FASB140资产转移“真实买卖”认定标准者，仅得认为属于一种债务（as aliability），一种有担保之融资行为（as a secured borrowing）关系，该资产仍应留在创始机构之资产负债表上，除作为取得融资借款所提供之担保，并应与其他未设定负债资产分别隔离，创始机构破产或发生债信危险时，该资产就仍有被列为破产财产或被债权人要求提供为清偿标的之风险。
（2）税务裁决54-43 参见成之德主编：《资产证券化理论与实务全书》，中国言实出版社2000年版，第217页。
金融资产转移的方式取决于一系列因素。一般的，出于管制、会计、破产等方面的考虑，基础资产应以销售的方式转移。若考虑到税收的因素，美国国内税收法规（1RS）的最初立场趋向于将转移作销售处理。但税务裁决54-43认为，只要转让人不再无条件地承担应收款损失的风险，那么即使他可能会承担因违约而造成的损失，转移也应作销售处理。
在54-43中，转让人和当地银行达成协议，将其所有的应收款卖给银行。购买价格是应收款面值的某一固定比例。银行立即支付了购买价格的85％，并将另外的15％用于建立应收款组合未收集款项的备付金账户，如果应收款有违约现象发生，银行将从该账户中支取款项。转让人并无义务购回违约的应收款，但若转让人没能购回违约应收款，银行将不再购买未来的应收款。
实际上，上例中由转让人承担了损失风险，只有在损失非常大时，银行才会受到影响。但该规则认为，卖方已不再无条件地承担应收款损失的风险，因而他应该确认应收款销售的收益。
（3）信用评估机构 参见成之德主编：《资产证券化理论与实务全书》，中国言实出版社2000年版，第309页。
当需要真实销售成立时，S&P会审查下列因素并要求提交真实销售的法律意见书以确保真实销售的成立：
①转让从会计和税收目的上被看做是销售；
②对卖方的追索权（直接或间接的水平）小于主要的基于历史违约纪录的合理预期的违约水平。追索权的形式包括：
A.购回违约资产；
B.优质资产替换违约资产；
C．第三方信用提供者偿还；
D．保留从属权益。
③卖方没有保留在所转让资产中的所有者权益，即卖方无权从资产的增值中获益和使用资产收益；
④法律文件是一致的并且当事人的意图证明转让是以销售为特征的；
⑤资产或资产的收入都不与卖方资产相混杂。
其中，引起S&P最大关注的两个因素是对卖方追索权的水平和资产收入与卖方资产的混杂程度。
穆迪通过评估卖方在资产中保留的所有者权益来确定资产转让的形式是否构成“真实销售”或仅仅构成要求权。例如，穆迪审查对卖方违约资产的追索权，卖方保留的次级权益和超额利差，以及卖方对资产的控制程度。
（4）判例法See Patrick C．Sargent,Structural and Legal Issues in Commercial Mortgage Securitization Transactions，available at http：//www.andrewskurth．com.
构筑证券化交易应确保特殊目的实体对资产拥有完全和绝对的所有权，只有这样，才能将资产的转移作为真实销售来对待。法院在判定转让人是否保留对资产的任何衡平上的所有权时，通常要考虑下列因素：
①对转让人追索权的数量。一旦追索权的数量超过历史损失，可能会导致交易被认定为担保融资。
②哪一个当事人承担资产的风险和享受资产的所有者利益。这种测试通常要包括其他因素，如追索权和对剩余或任何超额收益的权利。
③对资产的转移而言，是否已获得公平的价值。
④卖方是否保留对资产的任何权利或仍然控制着资产（如替代、赎回或回购权）。
⑤从被转让资产中所收集的现金流是否与转让人所持有或保留的其他任何资产相隔离。如果由转让人作为服务商，具有通常条款和条件的详细服务合同应该得到执行并且使用隔离账户。
⑥当事人为了税收、会计和管制目的是如何对待证券化交易的。
⑦当事人的目的，特别是文件中确切语言所揭示的目的。
⑧证券化交易的披露和它对第三人的效力。
2．追寻克服不确定性的途径——《破产改革法》的尝试
（1）《破产改革法》制定的经过和背景
①制定经过
2000年2月2日，美国参议院以83票对14票的优势通过了一个《破产法典》的修正案（又称《破产改革法》）。如果该改革法案正式颁布实施，那么将深刻影响资产证券化和抵押证券化的结构方式，并且会消除或至少会简化目前在这种交易中评估机构所需要的“真实销售”的观点。参议院对证券化的修正意见与众议院于1999年以绝对优势通过的破产法修正案在实质内容上是一致的，因此，美国总统暗示只要参议院和众议院之间平息双方的不同之处就会立即签署这个法案，这将会导致在《破产法典》第541（b）条中包括一个新的证券化条款。
该破产改革法案的一个主要特点是，第一次在立法上建立了有关证券化交易中的真实销售认定的“安全港”制度。由于受2001年9月11日恐怖袭击的影响，美国经济又趋于萧条，因此，尚不能确定国会什么时候和是否将颁布实施《破产改革法》，但有迹象表明国会会重新考虑《破产改革法案》。据ABI世界称，“自9月11日的恐怖袭击事件以后，美国消费者的信心相当脆弱，立法者对立法的兴趣已大大降低，因为华盛顿没有人愿意被认为是反消费者的人。”参见“破产改革法案仍然暂停”，2001年10月26日，载http://www.abiword.org/headlines/01oct19.html。即使《破产改革法案》不能最终完全制定，参议院和众议院各自版本中相同的部分，如上述的证券化交易中的安全港制度单独制定的可能性仍然是很大的。
②制定背景
证券化被认为是美国信用市场迄今为止发展速度最快的部门，并且它的运用已经快速扩展到全世界。证券化中最关键的问题也许是SPV的投资者在发起人破产时是否将继续获得支付。如果SPV拥有应收账款，它的投资者会继续得到支付；如果没有，投资者的权利将会受到侵害。只有在发起人转移这些应收账款给SPV构成破产法上的销售时（通常指真实销售），SPV才真正拥有这些应收账款。See Steven L．Schwarcz, The Impact of Bankruptcy Reform on “true Sale”Determination in Securitization Transactions,available at http：//www.asiansecuritizationforum．com.
依据《破产法典》的规定，证券化交易中已转移给SPV的资产是否可以从发起人的资产中剥离出去是不确定的，这种不确定性源于以下的基本事实，即只有当依据州财产法的规定资产的真实销售确实已经发生时（也就是说，这些财产的所有者的风险和收益已经转移给了SPV），已转移给SPV的资产才可以从发起人的资产中得以剥离。《破产改革法》的主要目的是消除任何现存的这种不确定性。为了确保资产的转移构成真实销售，实践中，需要律师事务所参与判断依据既定的证券化交易的事实和环境，资产的转移是否构成真实销售。律师们在出具有关“真实销售”的法律意见时，通常要基于大量的事实假定和对过去几年中在类似情形下发展的判例法的广泛分析。在法律意见中，律师经常会认真地指出，没有案例恰好适用该次证券化交易。这种情况的结果导致对“真实销售”法律意见的过分依赖，法律意见读起来更像法律研究备忘录并且缺乏一般投资者在证券发行中所期望的确定性。See Walter G. McNeil&Richard J. Reilly, Jr,Proposed Securitization Amendments to the Bankruptcy Code Have Broad Implications, available at http：//www.mondaq．com.
另外，还存在法院错误判决真实销售是否存在的风险。例如，在Octagon Gas System v．Rimmer案件中，第十巡回法院认为：账债的出售应适用《统一商法典》第9条的规定，由于账债的出售者对已出售的账债总是保有法律或衡平上的利益，因此，账债的出售只是被作为在其上设置了担保权益。依照《破产法典》第541条的规定，债务人在提出破产申请前出售的账债仍然属于破产财产。尽管评估机构和绝大多数的律师事务所都相信这个判决是错误的，但是，对于那些在第十巡回法庭管辖范围内的州（包括科罗拉多、堪萨斯、新墨西哥、俄克拉荷马、犹他和怀俄明）从事证券化交易的转让人来说，这是一个极其严重的问题。因为按照第十巡回法院对《统一商法典》第9条的解释，发起人和SPV之间永远不能完全转让或者真实出售账债收入，转移的账债总是会受到发起人破产的威胁，在发起人破产时，这些转移的账债仍然是破产财产的一部分。如果这样，资产证券化中的风险隔离就失去了意义，评级机构在对证券评级时必须仍然以发起人的信用为依据，也就不需要把资产转移给SPV，由后者来发行证券了。资产证券化的结构即使不是完全失败，也是受到了重创。参见彭冰：《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001年版，第85页。这迫使《统一商法典》永久编辑委员会后来在对第9~102条的官方评论2中作了一个澄清式的修正，明确表示：与Octagon一案法院依据第9条作出判决的内容相比，本评论采取了相反的立场。
然而，这种澄清式的修正并不能解决问题，这在最近的LTV钢铁公司破产案中再次得到证实。在该案中，LTV钢铁公司对破产前的证券化设施提出异议，它认为，资产转移给SPV的行为不构成真实销售，因此，它有权依据破产法的规定要求给予足够的保护，并有权使用这些应收账款。LTV钢铁公司的理由是，一旦停止使用这些应收账款，将会导致公司停业，这会危及公司员工的工作和退休员工的利益，对本地经济也会造成严重的影响。破产法庭允许LTV钢铁公司在得到真实销售问题的裁决前使用这些应收账款。但是，如果将LTV钢铁公司案作为一个先例是毫无意义的，因为在破产法庭正式裁决前，当事人对解决方案已经达成一致协议，其中包括对转让构成真实销售的简单确认。然而，这个案例对证券化交易仍有一定的影响，它动摇了金融市场的信心。See Steven L．Schwarcz, The Impact of Bankruptcy Reform on “true Sale ”Determination in Securitization Transactions, available at http://www.asiansecuritizationforum.com.
《破产改革法》的目的在于消除另一个Octagon案发生的可能性并且努力促进证券化交易中资产转移对待的确定性和一致性。
（2）《破产改革法》有关“真实销售”的安全港制度
《破产改革法》对证券化交易中的大多数应收账款转移规定了一个清晰的“真实销售”安全港制度。为了规定这项制度，国会对《破产法典》的第541条进行了修正：
①在《破产法典》第541（b）条（7）款后加了第（8）款，内容为：任何合格资产（或它的收益），在某种程度上，只要这种合格资产在案件发生之前被债务人转移给了与资产证券化有关的合格实体均是有效的，除非依据《破产法典》第550条的规定任命的托管人依照《破产法典》第548（a）条无效的规定重新获得这种资产（或它的收益或价值）。
②在《破产法典》第541条规定的最后加了（f）款的规定，内容如下：第一，“资产证券化”是指一次交易，在这次交易中，转移给合格实体的合格资产被用作证券的偿还来源，这类证券包括但不限于政府部门发行的所有证券，并且发行人在最初发行证券时，其中至少一类或一档证券经一家或以上的国家承认的证券评级组织的评估后获得投资等级。第二，合格资产是指：A.金融资产（包括因此而产生的利益和它的收益），不管是固定的或循环的，同一的或不同一的，在资产转移时均已存在，包括居民和商业抵押贷款、消费者应收款、贸易应收款，政府部门资产（包括与税收、收费、罚款、票务和其他与收入来源有关的支付义务）和租赁应收款。
根据合同的规定，在限定的时间内，这些金融资产可以转化为现金、任何附属于这些应收账款的财产中的剩余利益再加上用来担保向证券持有者服务和及时分配收入的任何权利和其他资产。B.现金。C.证券，包括但不限于所有由政府部门发行的证券。第三，合格实体是指：一个发行人；或一个信托、公司、合伙、政府部门、有限责任公司（包括一人有限责任公司），或其他实体，且该实体的业务仅从事获得合格资产、直接或间接转移合格资产给予一个发行人及从事与上述业务有关的辅助活动。第四，发行人是指一个信托、公司、合伙或其他实体，该实体的业务仅从事获得和持有合格资产、发行由这些合格资产支撑的证券及从事与上述业务有关的辅助活动。第五，转移是指书面协议的债务人陈述和保证：根据《破产法典》第541（b）（8）条的规定，为了使合格资产从债务人的财产中分离出去，该资产已被出售、分配或以其他方式转让，而不管或受限于债务人是否直接或间接获得或拥有发行人中的利益或发行人发行的任何证券中的利益；债务人是否有义务回购、服务或监管所有或任何部分这些合格资产的服务；或为了符合税收、会计、管理报告或其他目的而出售、分配或以其他方式转让的特点。
（3）对“真实销售”安全港制度的评价
①定义宽泛、适用广泛
《破产改革法》对“合格资产”的定义意味着任何现存或将来产生的金融资产，包括因此而产生的利益和它的收益都属于“合格资产”，并且在限定的时间内，这些金融资产均可以转化为现金。这个定义给人的感觉是包括了任何可能的应收账款。
对“合格实体”的定义同样宽泛，包括了绝大多数直接或间接用于证券化交易的SPV。
通过对“转移”的定义，《破产改革法》极大地突破了现有的法律规定。依照现有法律，一个基本的问题是，证券化中的“转移”是否构成了破产法中的“真实销售”。《破产改革法》生效后，只要债务人书面陈述：“根据《破产法典》的规定，为了使合格资产从债务人的财产中分离出去，该资产已被出售、分配或以任何其他方式转让”，就可以达到上述分离的目的。这样，破产法上的真实销售的实质性法律标准——如受让人针对转让人的追索权的数量及本质和转让人是否有权收回已被转让的应收账款，已经简单地被取消了。
安全港制度要求合格资产转移给合格实体必须要与“资产证券化”有关，这个宽泛的定义实际上包括了所有人们通常认为是证券化交易的交易。也就是说，所有已转移资产被用作支付证券收益的来源的交易，只要当证券在初次发行时，其中至少一类或一档证券经一家或以上的国家承认的证券评级组织的评估后获得投资等级，就属于与“资产证券化”有关。
②影响
《破产改革法》中的“真实销售”安全港制度对证券化交易的影响是巨大的。当前，为了符合“真实销售”的标准，所构造的证券化交易中对转让人的追索权都是十分有限的。一般来说，这种追索权只有在违反对证券化金融资产的特性的客观陈述和保证时才能行使，除此以外的其他陈述和保证均是不允许的。同样的，发起人回购被证券化资产的权利也是不符合“真实销售”的要求的。然而，随着《破产改革法》的制定，在联邦破产层面，上述因素都可以不用考虑。与此同时，在构造证券化交易时，对转让人的追索权及回购选择权条款将变成一种现实。See Walter G．McNeill&RichardJ，Reilly,Jr，Proposed Securitization Amendments to the Bankruptcy Code Have Broad Implications,available at http：//www.mondaq．com.另外，“真实销售”安全港制度为废除目前在许多证券化交易中适用的“双层结构”提供了一个平台。假如这个目标真的实现，会极大地减少交易成本并且会潜在地为小公司的证券化交易带来福音。
“双层结构”的基本目的在于“回避对转让人的追索权可能使转让不再具有真实销售的地位的风险”。然而，对于在安全港范围内的证券化交易而言，在认定转移是否是真实销售时，追索权不再是一个相关标准。因此，发起人可能会利用简单的“单层结构”将它的应收账款直接转移给一个与发起人没有附属关系的SPV，然后，由这个SPV发行证券并且对发起人有追索权。一旦证券化交易结束后，如果发起人还有权收回剩余的利益，那么，“单层结构”可以代替“双层结构”。由于目前只有一些“单层结构”的证券化交易符合会计上的表外待遇，因此，那些想将它的应收账款转移作表外待遇的发起人应同会计师们商量如何对“单层结构”的证券化交易进行处理以符合会计上的表外待遇。See Steven L．Schwarcz, The Impact of Bankruptcy Reform on “true Sale”Determination in Securitization Transactions,available at http：//www.asiansecuritizationforum．co m.
③局限性
《破产改革法》不会解决所有的与证券化交易有关的破产法问题，例如，该法案仍然允许转让人的破产管理人依照《破产法典》第548条的规定，宣告应收账款的转移由于是一种欺诈性转移而归于无效。但是，在实践中，因欺诈性转移而被宣告无效在证券化交易中是很少发生的，因为金融资产的买方通常会支付与资产价值相当的合理对价。
当破产法庭依据《破产法典》第105条的规定运用衡平的权力判定将转让人与受让人进行实质性合并时，转让人与受让人之间的资产转移也可能被认定为无效。但是，只要在转让人和受让人之间维持一种恰当的形式，实质性合并看起来会很少发生，因为实质性合并这种风险在证券化交易中是可以控制的。
尽管安全港制度的适用面很广，但是还有一些重大例外。例如，那些缺乏投资等级评估的证券化交易，如没有经评估的私募发行或者依赖于国家保险经纪人协会的私募发行均不能适用安全港制度，这时，破产委员会仍将需要传统的真实销售标准。另外，由于《破产改革法》仅解决转让人是美国《破产法》管辖下的债务人时的真实销售问题，因此，对于涉及非美国转让人的跨国证券化交易，传统的真实销售标准仍具有重要的地位。See Steven L．Schwarcz, The Impact of Bankruptcy Reform on “true Sale”Determination in Securitization Transactions,available at http：//www.asiansecuritizationforum．com.
还需指出的是，《破产改革法》规定的“真实销售”安全港制度仅是破产法意义上的真实销售，至于税收、会计和管理报告或其他目的的真实销售问题，《破产改革法》并未涉及。
④结论
一旦《破产改革法》发生效力，拟议中的应收账款转移是否构成破产法上的真实销售很容易解决。在“真实销售”安全港范围内，LTV钢铁公司案中提出的问题应该会得到大大的缓解。例如，如果一个债务人争辩资产证券化交易中的资产转移不是一个真实销售，通过审查交易文件会迅速地解决这个问题。
四、破产法中的可撤销交易
发起人将资产转移给SPV的行为如果构成破产法上的可撤销交易行为，那么，一旦发起人破产，发起人的破产管理人或者说托管人可行使法律所赋予的撤销权，使先前的资产转移行为趋于无效，这同样会损害资产支撑证券投资者的利益，因此，在构造证券化交易时，应尽量避免可撤销交易行为发生的可能性。
（一）破产中的撤销权和可撤销交易行为
破产人在破产宣告前的临界期间内，实施有害于债权人团体利益的行为，破产管理人请求法院撤销该行为，并使因该行为转让的财产或者利益回归破产财团的权利，称为破产撤销权。参见邹海林：《破产程序和破产法实体制度比较研究》，法律出版社1995年版，第277页。破产撤销权之所以能得以存在，主要是因为这样一个事实：在破产宣告后，破产人管领与处分自己财产的能力受到限制，不能实施有害于债权人利益的行为。但在破产宣告之前，债务人对自己的财产享有完整的所有权，可以自由地处分自己的财产，特别是在债务人知道经济困难而不能清偿全部债权的情况下，为了不当目的，就有可能滥用所有权，作出诸如隐匿财产、低价转让财产等侵害债权人利益的行为。这些行为如果不被法律禁止，就不能保护债权人的利益，也不能维护正常的经济秩序。可见，与民法上的撤销权一样，破产撤销权也是“为债权之实现而奋斗”的一种重要手段。参见常鹏翱：“论破产撤销权”，载梁慧星主编：《民商法论丛》（第19卷），金桥文化出版（香港）有限公司2001年版，第119页。
破产者从陷入破产状态到宣告破产为止有一定的时间。在此期间，破产者大多行使与破产理念互不相容的两种债务者行为，即诈害行为与偏颇行为。财产的隐匿、廉卖等损害总债权者的利益的行为是诈害行为；对一部分的债权者进行清偿等违反债权者平等原则的行为是偏颇行为。参见［日］石川明：《日本破产法》，何勤华、周桂秋译，中国法制出版社2000年版，第171页。对于诈害行为、诈害行为又可称为欺诈行为或诈欺行为。偏颇行为，偏颇行为是大陆法中使用的法律用语，在英美法中，与偏颇行为相当的法律用语是优惠行为（preference），它是指债务人在破产程序开始之前的法定期间内，使个别债权人得到清偿，比经过破产程序能够得到的清偿要多，从而提高了该债权人的地位。参见常鹏翱：“论破产撤销权”，载梁慧星主编：《民商法论丛》（第19卷），金桥文化出版（香港）有限公司2001年版，第179页。我们统称为可撤销交易行为，这主要是因为一旦发生诈害行为、偏颇行为，而债务人又破产的，依照破产法的规定，破产管理人或者说托管人可以行使撤销权使其归于无效。由此可见，可撤销交易行为是破产管理人或者说托管人可以行使撤销权的基础，或者说可撤销交易行为是撤销权的行使对象。各国破产法对撤销这类交易的问题均作了专门的规定。
（二）可撤销交易行为的立法例
1．美国
美国《破产法典》在第548条和第547条分别对欺诈行为和优惠行为作了规定。
依据《破产法典》第548条的规定，如果一项转移行为符合系列条件，则构成欺诈性行为：（1）转移的实际意图是损害债权人；（2）资产的转移低于合理的相同价值（reasonable equivalent value）；（3）转移行为导致转移人资本不足（undercapitalized）的结果，或者没有足够资产偿付到期债务，或者转移时已经没有清偿能力，或者转移后丧失清偿能力。该法典第544（b）条授权破产管理人有权宣告欺诈性转移行为无效。美国大多数州的立法采用与《破产法典》第548条相似的标准。
《破产法典》第547条规定，构成优惠性转移的5个因素包括：（1）转移财产给债权人或为了债权人的利益转移财产；（2）为了清偿债务人在转移财产之前存在的债务；（3）在债务人即将破产清算之日；（4）在提出破产申请之前90天内，或者如果债权人是内部人，在提出破产申请前一年内；（5）这种转移使得该债权人获得比其在破产程序中应该获得的数额更多。此外，该法还豁免了一些转移，包括：（1）该转移涉及新价值的支付，或者是一次等价交换；（2）债务的支付发生在债务人和债权人的日常经营过程中；（3）转移创造了债务人在该财产上的完整的担保权益。参见彭冰：《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001年版，第76页。
2．英国
英国《破产法》没有规定可撤销行为的统一构成要件，而是分别规定了撤销优惠行为、非正常交易等要件。但学者根据英国《破产法》的立法规定以及相关的判例，认为如果根据《破产法》中有关破产撤销权的条款来撤销债务人（公司）的行为，一般至少需要以下四个构成要件：
（1）公司必须处于清理程序（winding up）或管理程序（administration）之中，换言之，公司因无清偿能力而被宣告破产。
（2）公司的交易行为使债权人整体可以得到的财产减少。这有两种情况：一是减少了公司的净资产（net assets）；二是公司给予个别债权人以优惠的支付或转让，提高了该债权人的地位，而使其他债权人受到损害。
（3）公司在进行交易时无清偿能力，或交易的结果使公司丧失了清偿能力。
（4）公司的交易行为发生在破产程序开始之前的特定期间内，该期间因客观情况的不同而有所变化。
上述的四个要件只是构成可撤销行为的最低要求，在一些特殊的情况下，还需要其他要件，如撤销公司给某个债权人提供优惠时，还要求该公司在主观上有提供优惠的用意。
3．德国
德国《破产法》在1994年修订后，于1999年1月1日实施，可以说是世界上最新的破产法。根据该法第129条的规定，可撤销行为的一般构成要件主要有：（1）在破产宣告之前债务人实施了有害于债权人的法律之行为，按照德国《破产法》的规定，法律之行为包括法律行为、事实行为、诉讼行为、执行行为、不作为等，范围非常广泛；（2）债权人因债务人所为的法律之行为而受到损害；（3）债务人的行为发生于破产宣告之前的法定期间之内。
4．日本
日本《破产法》第72条规定了可以否认的行为（即可以撤销的行为），共5款。学者们将其总结为故意否认（第72条第1款）、危机否认（第72条第2条至第4款）和无偿否认（第72条第5款）三种类型。
故意否认是对在破产者知道侵害了破产债权者的情况下行使的（主观要件：诈害意思）行为的否认，不问其行为的时间。因此，类似于民法的诈害行为取消制度。
危机否认是以破产者在有支付停止或破产申请后或在此之前30日以内行使的一定的行为为对象的否认。因此作为对象的行为被定型化，缓和了主观主义的色彩。
无偿否认是对倒产的危机发生后或其之前6个月以内行使的无偿行为或等同于此的有偿行为的否认。行为的时期溯及危机否认之前，不需要任何主观要件，是纯粹立足于客观主义之上的。
作为否认的一般要件，近来的判例、通说所承认的，是有害性和不当性。既然否认权具有实现破产债权人利益的目的，成为否认对象的行为必须是对破产债权人有害的行为，这是理所当然的。不当性是指将破产债权人的利益与受益人的利益比较衡量，对有问题的行为不能作肯定的评价，具体应考虑行为的内容、目的、动机等各种情况，依照公平理念来判断。参见［日］伊藤真：《破产法》（新版），刘荣军、鲍荣振译，中国社会科学出版社1995年版，第222~223页。
5．台湾
关于破产撤销权，我国台湾地区“破产法”第78条、第79条和第80条的规定，较为原则和灵活：债务人在破产宣告前所为的无偿行为和有偿行为，对债权人的权利有损害的，依民法的规定可以撤销时，破产管理人应申请法院撤销之；债务人在破产宣告前六个月内，对现有债务提供担保和清偿未到期的债务，破产管理人得撤销之；破产管理人行使撤销权，对于可撤销行为转让的财产或者利益的转得人，亦有适用，但是，转得人不知有撤销的原因者，不在此限。参见邹海林：《破产程序和破产法实体制度比较研究》，法律出版社1995年版，第279页。
（三）资产证券化中可撤销交易行为风险的防范
1．欺诈行为风险的防范
证券化交易的构筑应尽量避免被认定为诈害行为（欺诈行为）。如果发起人在资产证券化中转移资产的行为构成欺诈性转移，发起人的其他债权人就可以撤销该行为，使资产证券化完全失败。为了降低上述风险发生的几率，必须确保SPV以公平的价格购买资产池，另外必须保证发起人不致因为资产转让而导致无力清偿或者没有足够资产支付债务。参见张新广：“资产证券化法律问题研究”，对外经济贸易大学法学院硕士论文1999年，第37页。
就资产证券化来说，资产转移时一般会得到公平或合理的对价，因此存在欺诈性转移的可能性比较小。但在内部信用加强时（如发起人向SPV转移的资产超过所获得的对价，作为过度担保；或者发起人向SPV转移的资产作为资本出资），就存在被认定为欺诈性转移的可能。实践中，一般要求负责证券承销的投资银行或者资产评估机构出具证明，证明转移人已经获得了公平的对价。此外，还要求有关机构证明发起人在转移资产时资信状况良好，没有破产，也没有处于破产边缘。参见彭冰：《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001年版，第79~80页。
2．优惠行为（偏颇）风险的防范
证券化发起人于破产前对SPV所为的追加性、替代性资产让与，存在可能被作为偏颇行为（优惠行为）的风险，成为破产财产管理人行使否认权的对象。参见胡宝海：《现代金融担保法——不动产担保及其证券化理论》，中国社会科学出版社1999年版，第250页。在资产证券化中，如果发起人向SPV转移资产被认定为是优惠性转移，证券化的资产就会被纳入发起人的破产程序之中，从而对投资者能够获得的偿付产生不良影响。因此，发起人对SPV转移资产往往是等价交换，以避免转移资产的交易被法院界定为优惠性转移。此外，在循环性证券化结构中，发起人在SPV支付价款之后可能会继续履行SPV转移应收账的义务，如果发起人破产，该转让会缺乏对价，而存在被认定是优惠性转移的可能。为了解决这一问题，证券化当事人可以约定，SPV在使用筹集的资金向发起人购买资产时，不要一次性支付所有价款，而是应按照每次转移资产的价值分批支付。参见何小锋等：《资产证券化：中国的模式》，北京大学出版社2002年版，第234~235页。
五、实质性合并问题
通过内部的构造，对SPV的业务运作和负债进行严格的界定和限定，可以最大限度地减少SPV的负担与证券化资产无关的债务和责任，与此同时，我们也应密切注意由于SPV的母公司或其关联机构的信用问题对SPV可能造成的严重不良后果。实践中，一旦SPV的母公司或其关联机构的信用发生严重问题以致达到破产的程度，破产法院很可能会运用实质合并原则（substantive consolidation doctrine,也有人翻译为实体合并原则或实质性合并原则）。实质合并原则将给SPV和资产支撑证券的投资者带来极大的风险。
（一）实质合并原则的渊源及其对金融资产证券化的影响
实质合并原则是衡平法上的一种救济措施，起源于美国，但它在美国破产法典及后来的有关破产的规则中都没有明确的规定。因此，它完全是“法官造法的产物”，其效力来自《破产法》第105（a）条赋予破产法院的概括性的衡平权力。参见彭冰：《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001年版，第105页。根据该条的规定，破产法院有权命令将独立的但相互关联的法律实体的资产和责任予以合并。尤其重要的是，实质合并原则可以不顾独立实体的法律区别，将两个或更多的实体的资产和责任放在一个破产财团中来加以分配。See Mayer,Brown&Platt,Ninth Circuit Approves Retroactive Consolidation，available at http：//www.securitization．net/knowledge/legal/ninthapp newslet．sap.
实质合并原则是在母公司或子公司破产，或母子公司同时破产时，确定母子公司各自的债权人应如何分配各公司的财产，或者说确定母公司债权人与子公司债权人之受偿顺序的一项原则。参见朱慈蕴：《公司法人格否认法理研究》，法律出版社1998年版，第28l页。它的主要目的是把被合并实体的财产和责任集合起来，消除它们之间的各种请求权，在债权人之间进行更为公平的分配。参见彭冰：《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001年版，第104~105页。当出现债务人的资产和责任完全混同以致不可能分清每个债务人的独立资产和责任时或者关联债务人的经营和事务对于债权人来说是作为一个统一的单位来组织、运营时，实质合并原则一般就会得到适用。See Mayer,Brown&Platt,Ninth Circuit Approves Retroactive Consolidation，available at http://www.securitization.net/knowledge/legal/ninthapp_newslet.sap.
实质合并原则会对破产债权的支付造成重大影响。例如，我们假定一个贷款人将一笔款项在未经担保的情况下贷给一家财务状况良好的子公司，但这家子公司的母公司的财务状况非常糟糕。后来，这家母公司被迫申请破产，贷款人此时能继续期望贷款得到完全履行吗?我们的答案是，只有在子公司没有被母公司实质合并时，贷款才可以得到完全履行。然而，如果发生实质合并，子公司的独立资产和责任将会与母公司的财产集中在一起，贷款人的贷款债权将与母公司的债权人的未担保债权合在一起构成破产债权。
在这种情况下，贷款人将不可能获得完全清偿，与此相反的是，母公司债权人的获偿机会将大大提高。See Mayer,Brown&Platt,Ninth Circuit Approves Retroactive Consolidation，available at http：//www.securitization．net/knowledge/legal/ninthapp_newslet．sap.
总之，实质合并的运用会提高高负债、低资产实体债权人的财产分配，但这是以牺牲低负债、高资产债权人的利益为代价的。由于实质合并对债权人的权利的影响如此之大，因此，破产法庭认为，应该谨慎使用实质合并的权力。See Kensington&Ressler LLC,Treatmenet of Securitized Transaction in Bankruptcy, available at http：//www.kensingtonressler.com/securitization.htm.对于那些仅仅是与债务人进行交易但不知道债务人与其他公司之间的内部关系的债权人来说，实质合并原则的使用可能对其是不公平的。See Joseph J. Norton, Paul R. Spellman and Mitchell S.Dupler, International Asset Securitisation,Lloyds of London Press LTD,1995,p.123．
在资产证券化交易中，如果发起人破产，破产受托人（the bankruptcy trustee）或占有中的债务人（the debtor in possession）可能会以SPV是发起人的替身（alter ego）为理由，向法院申请实质合并，将SPV的财产作为破产财产。参见张新广：“资产证券化法律问题研究”，对外经济贸易大学法学院硕士论文1999年，第31页。虽然SPV一般被设计成与发起人相分离的机构，有着独立的账户、独立的董事或者独立的日常经营决策，但是，如果存在以下一些情况，法院就可能实施“实质合并”的权力。例如，债权人自始将发起人与关联公司作为一个整体来看待，依赖于公司集团的整体实力而与公司进行交易，或者，合并有助于发起人重整计划的进行，这通常是在SPV持有发起人的核心资产的情况下，缺乏该资产就无法实施发起人的重整计划，法院就可能倾向于实质合并。一旦如此，资产支撑证券的持有人作为SPV的债权人就转化为整个破产财产的债权人，与发起人的其他债权人同等受偿。这样就挫败了资产证券化交易的目的。参见刘燕：“资产证券化会计问题的法律视角”，载《四川会计》2000年第3期，第4页。更为严重的是，尽管实质合并一般应用于发起人和SPV均破产的场合，但是，破产法院也可以在SPV没有发生破产时命令进行实质合并或者对SPV的经营活动进行限制。See Joseph Jude Norton and Paul R.Spellman，Asset Securitization：International Financial and Legal Perspectives,Basil Blackwell Limited，1991，p.24．因此，我们说，实质合并原则将给SPV和资产支撑证券的投资者带来极大的风险。
（二）实质合并的实证分析
在分析母公司与子公司的实质合并是否恰当时，法院经常采用的方法是“刺破公司面纱”（piercing the corporat eveil）或“替身”（alter ego，也有人翻译为另一个自我）理论。法院在判定子公司仅是母公司的工具和两个实体应该作为一个实体对待时，通常要考虑下列相关因素：See Joseph J．Norton,Paul R．Spellman and Mitchell S．Dupler,International Asset Securitisation,Lloyds of London Press LTD.,1995,pp.123-124．
1．母公司拥有子公司的所有或者大部分股份；
2．母公司和子公司有共同的董事和高级管理人员；
3．母公司向子公司融资；
4．母公司负责子公司的设立；
5．子公司资本严重不足；
6．母公司支付子公司的工资、费用或损失；
7．子公司离开母公司后没有独立的业务；
8．子公司通常被认为是母公司的分支机构、部门或部分；
9．子公司的董事和执行官不能独立地进行经营活动，而是要服从母公司的指令；
10．法律对于公司作为一个分离和独立的公司的形式上的要求没有得到遵守。
有些法院还在随后提出了判断实质合并是否恰当的独立性清单，涉及下列7个因素：See Joseph J．Norton,Paul R Spellman and Mitchell S．Dupler,International Asset Securitisation,Lloyd’s of London Press LTD.,1995,p.124．
1．合并财务报表是存在还是缺失；
2．各个公司实体之间的所有权和利益的统一；
3．母公司和公司相互间对贷款担保的存在；
4．分离和分清单个资产和责任的困难程度；
5．资产的转移在形式上没有尊重公司的存在；
6．资产和业务功能的混同；
7．合并为一个实体的利益。
尽管我们可以将前述的要素作为判断母公司和子公司是否应该作为一个单一实体来对待的标准，但它们的存在并不能必然推出一定要实质合并。破产法庭承认，这些因素不应被机械或简单地运用，正确的做法应是在特定的条件下，充分考虑实质合并的利与弊，进行公正的平衡和个案分析。正如有的学者指出的那样，“实质上，实体合并的判断核心是，实体合并对特定债权人造成不法侵害，以及肯定与否定实体合并的两种场合下之损害比较和利益衡量的结果。”胡宝海：《现代金融担保法——不动产担保及其证券化理论》，中国社会科学出版社1999年版，第249页。
破产法院在利益衡量的过程中，主流的测试方法是“三部负担转移”测试法（threepartburdenshiftingtest）。通过这个方法来调查和判断实质合并所产生的利益是否可以冲抵反对实质合并当事人所遭受的损害。根据这个测试标准，支持实质合并的一方首先必须证明：（1）各个实体间的身份实际上已经联合在一起；（2）合并对于避免某些损害或实现某些利益是必须的。当这些表面的证据被证明后，可以推定债权人依靠的是所涉实体的整体信用。然后，证明的负担转移给反对实质合并的债权人，它必须证明：它依靠的是被合并实体之其中一个的独立信用，和它将受到实质合并的歧视。最后，当反对合并的债权人提供了上述证据后，破产法庭只有在实质合并所产生的利益远远超过实质合并所带来的损害时，它才可能命令实质合并。See Mayer,Brown&Platt,Ninth Circuit Approves Retroactive Consolidation，available at http：//www.securitization．net/knowledge/legal/ninthapp newslet，sap.
美国第二巡回上诉法院还提出了一个“双因素测试法”（two factors test），内容为：债权人是否将各个实体作为一个单一的经济单位，并且没有依赖各个实体的独立信用；或者
债务人的事务是否纠缠在一起以致合并将有利于所有的债权人。上述任何一个因素的存在都可以构成实质合并的充足理由。See Mayer,Brown&Platt,Ninth Circuit Approves Retroactive Consolidation，available at http：//www.securitization．net/knowledge/legal/ninthapp newslet,sap.
利益的衡量会导致不同的案件有着不同的结论，实质合并原则并不具有可预见性，这会对资产证券化的实践造成极其消极的影响。好在最近的判例法表明，下列四种情形的存在会使破产法院觉得进行实质合并比较合适：（1）对债权人的欺诈或不公平；（2）债权人将企业作为一个集团来依赖；（3）公司账户和业务的纠缠不清；（4）便利于重组计划的实施。See Joseph J．Norton，Paul R．Spellman and Mitchell S．Dupler, International Asset Securitisation, Lloyds of London Press LTD.,1995,pp.125-128．
利益衡量的过程同时也是利益保护的选择过程。在证券化融资中，法院将面临三个基本的和竞争性的利害关系的冲突：（1）SPV的债权人的保护；（2）母公司（出售方）债权人的保护；（3）投资者期望值的维护。See Kensington & Ressler LLC,Treatment of Securitized Transaction in Bankruptcy,available at http://www.kensingtonressler.com/securitization.htm.
法院应该保护SPV的债权人的利益，这些债权人是SPV公开发行的资产支撑证券的持有者。尽管这些债权人是专业投资者，但是他们对于评估机构评估的资产支撑证券的信用是非常信赖的，司法的重新定性（包括实质合并）会使这些投资者遭受不可预测的风险，其中包括不能收回全部的投资价值和不能得到预期的利润。其次，法院也不得不保护母公司（出售方）债权人的利益。对母公司（出售方）债权人利益的保护可以防止欺诈性资产转移和其他不恰当的资产转移。如果一家公司将其所有的应收账款以低于公平的市场价值转移给一个SPV，出售方的资产总值肯定会下降，当出售方破产时，会减少其债权人的清偿比例和数额。因此，证券化交易的司法评估必须包括和保护债权人的权利，以确保资产的出售方能获得公平的市场价值。不幸的是，法院并没有关注投资者的期望值问题。然而，从市场的观点来考察，是非常关键的。
最近，法院的判决认为，由于实质合并是一种衡平法上的救济措施，因此，它不应该被用来损害无辜的公司（在我们的案例中，指的是SPV）证券持有者的利益，这是实质合并必须要坚持的目标。See Joseph Jude Norton and Paul R．Spellman，Asset Securitization：International Financial and Legal Perspectives, Basil Blackwell Limited，1991，p.25．从这方面来说，在典型的交易中，法院一般不会轻易把SPV与破产的发起人相合并。但是，不管怎样，实质合并是一个衡平法上的救济，高度依赖事实。所以在设计资产证券化的结构时，实质合并仍然是一个巨大的不确定因素。参见彭冰：《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001年版，第114页。有人评论，证券化的基本原理是将证券化资产的信用风险和发起人的信用风险相分离。如果当发起人破产时，SPV与发起人实质合并，将违反这个基本的原则。美国破产法典所允许的实质合并原则对证券化结构而言是有问题的并且对证券化的结构弹性造成严重的影响。See European Securitisation Forum, A Framework for Securitisation in Europe,p.61，available at http://www.europeansecuritisation．com.
（三）确保SPV的独立性——一种预防实质合并的有效途径
将SPV构筑成整体独立的实体是非常重要的，它可以避免破产程序中可能的实质合并。See Kensington & Ressler LLC,Treatment of Securitized Transaction in Bankruptcy, available at http：//www.kensingtonressler.com/securitization．Htm.SPV的独立性越强，SPV与其母公司（通常是发起人）实质合并的可能性就越小。
要保证SPV不会被实质合并，就必须在SPV的组织文件中订立有关SPV的独立条款（通常称为独立契约），这是确保SPV独立性的第一个步骤。独立契约的内容一般包括：See Patrick C Sargent,Structural and Legal Issues in Commercial Mortgage Securitization Transactions，available at http：//www.andrewskurth．com.
1．保持充足的资本以进行预期的业务运作；
2．将SPV的账簿和记录与其他任何人的账簿和记录分离和分开，其中包括它的母公司和关联企业；
3．没有将SPV的资产或资金与任何其他实体的资产或资金混同；
4．SPV以独立和完全分开的实体这一形象面对公众；
5．保持独立的财务报表和准备独立的纳税收入；如果将其中的一部分与集团合并，SPV应证明自己仅是这个集团的独立成员；
6．保管日常的会议记录并且遵守所有实体的形式要求；
7．纠正所知道的同其独立身份有关的错误见解；
8．SPV不会对母公司或任何其他实体的债务提供担保，也不会对它们的债务承担责任；也不允许任何关联企业为SPV的债务提供担保或为SPV履行债务（除非是对承销商的赔偿责任）；
9．SPV与任何关联企业的一切关系均应基于公平的原则，并且任何关联交易都应该是公平的、商业上合理的和可以执行的；
10．任何参与关联企业的SPV的普通雇员及高级管理人员将是公平的、适当分配的和付出代价的；
11．SPV将用自己的名称从事商业活动并且使用自己的信纸、账户、支票和发票。
实践中，当上述的SPV独立性契约商定后，卖方的法律顾问会被要求向SPV出具一份法律意见书，说明当SPV的母公司和其他关联企业进入破产程序后，法院不会将SPV的资产和责任与母公司或关联企业的资产和责任进行合并。
一般来说，SPV的独立性标准是由评估机构设立的，并且会不断更新或修正。See Patrick C Sargent,Structural and Legal Issues in Commercial Mortgage Securitization Transactions, available at http：//www.andrewskurth．com.我们来看一下标准普尔（S&P）和穆迪（Moodys）公司提出的有关SPV独立性的标准。参见成之德主编：《资产证券化理论与实务全书》，中国言实出版社2000年版，第310页。
标准普尔会从以下几个方面来证明买方（即SPV）是独立法人的主张是成立的：
1．买方将其自身作为一个独立实体；
2．买方维持独立的记录和账簿；
3．买方的账户不与其他法人主体账户相混杂；
4．买方遵守所有的公司章程；
5．买方使用自己的文具、发票和支票；
6．买方维持独立的财务报告；
7．买方从自己的收入中支付所有员工的工资；
8．买方以自己的名义开展业务；
9．买方用自己的资金履行其债务；
10．买方与其分支机构进行公平合理的交易；
11．买方不应为其他实体的债务提供担保或负责，或向其他履行责任的主体提供信用；
12．买方应公平合理地分配与他人共用办公室有关的一般管理费用；
13．买方不应因为其他主体的利益而将其资产抵押。
穆迪的重点放在以下几个方面：
1．发行人（即SPV）保留有开展业务的独立办公地点；
2．发行人的主管人员和管理人员非母公司员工；
3．发行人的董事会有权要求发行人采取所有的公司行为；
4．发行人保持了独立的公司记录和账户；
5．发行人的资金不与其母公司的资金相混杂；
6．母公司承认发行人的独立存在；
7．母公司和发行人都遵守各自的公司章程；
8．发行人就业务而言是资本充足的并且交易本身的商业目的是合法的；
9．所有母公司与发行人之间的业务往来都是公平合理的。
SPV的独立契约、法律顾问的法律意见及评估机构的独立性标准还不能从根本上消除实质合并的不确定性及确保SPV的独立性，因此，有人主张：法律应该承认SPV的独立地位。在欧洲，如果不存在欺诈，不会发展与美国类似的实质合并原则。See European Securitisation Forum，A Framework for Securitisation in Europe，p.61，available at http://www.europeansecuritisation.com.实际上有些国家已经在法律上尝试对SPV的独立性问题作出规定。例如，《巴基斯坦公司资产证券化规则》第10条规定：“SPV和发起人应是互相独立的，发起人不应该是SPV的关系人”。台湾“金融资产证券化条例”第9条规定，创始机构与受托机构不得为同一关系企业，并应将信托财产相关书件及资料提供给受托机构，不得有虚伪或隐匿之情事；第73条规定，创始机构与特殊目的公司不得为同一关系企业，并应将受让资产相关书件及资料，提供给特殊目的公司，不得有虚伪或隐匿之情事。新加坡《银行资产证券化规则》在附件B中规定了SPV的独立性标准，具体内容如下：参与证券化交易的银行作为出售者、管理者、服务者或信用增级或便利设施的提供者，不应：
1．在SPV中拥有股份资本，或者成为信托的受益人，这个信托被用作资产购买和证券化的载体。这里所指的“股份资本”包括所有等级的普通股和优先股。
2．命名SPV的方式给人的印象是与银行有着某种联系。
3．在SPV的董事会中有银行的董事、管理人员或者雇员，除非SPV的董事会由三名以上的董事组成并且其中的独立董事占了大多数。另外，代表银行的管理人员不应享有否决权。
4．直接或间接地控制SPV；或
5．支持证券化交易所产生的及投资者遭受的任何损失（除非符合本规则第8条和附件D中规定的条件）或承担证券化交易中任何重复发生的费用。然而，银行可以直接或通过第三方，基于市场的一般条件，与SPV进行利率或外汇掉期交易。
第五节资产证券化产生的法律权利
基础性法律权利经过证券化的金融架构后脱离了传统立法例的束缚，直接表现为专门性和技术性的财产权规范群，进入了由证券法等相关法律的保护。投资者享有基础性法律权利和证券化法律权利双重法律保护。从整体上看，基础性法律保护的作用更为根本，而证券化法律保护是在前者信用的基础上展开的。
一、受益权的证券化
信托受益权是指受益人请求受托人支付信托利益的权利。广义的信托受益权中的受益人除有请求支付信托利益的权利外，还有保证信托利益得以实现的其他权利，如《信托法》规定的知情权、调整信托财产管理方法权、撤销受托人违反信托的处分权、受托人的解任权。我们这里所讲的信托受益权是从狭义上理解的。作为财产权的一种，信托受益权既有债权性质，又有物权性质。
在金融资产证券化中，如采取信托的方式设立特殊目的机构，则创始机构就居于委托人的地位，与特殊目的信托机构缔结信托契约将特定金融资产(债权组群)设定信托与受托机构，使特定金融资产转变成为受益权，受托人依据信托的本旨将证明受益人所享有的信托财产收益权的共有持分权加以分割，发行表彰受益权的受益证券，然后透过证券承销商出卖给投资人。
受益权的证券化就是指受托人依信托契约之约定，将受益人所享有之受益权转换为受益证券，从而促进受益权的流通，使其成为资本市场上的一种资产投资金融手段。参见王志诚：“跨越民事信托与商事信托之法理——以特殊目的信托之法治构造为中心”，载《商事法论集》（第7卷），法律出版社2002年版，第35页。与传统受益权相比，受益权与有价证券的结合，使经证券化的受益权表现出了多层化、集团性的特点。
受益权的多层化是指将受益权分割为权利层次不同的受益权。在金融资产证券化中，利用信托架构将特定资产转变成为受益权后，还要对其进行质的分割和量的分割，从而使受益权具有先后、优劣不同层次的构造，用以应对原始债权与发行的受益证券在资金流上可能产生的不匹配的现象。将受益权进行多层化的构造，可以将受益权转化为具有吸引力的投资商品，同时使受益权的信用度得以提高。理论上，受益权的分割可分为量的分割和质的分割两种。参见王志诚：“跨越民事信托与商事信托之法理——以特殊目的信托之法治构造为中心”，载《商事法论集》（第7卷），法律出版社2002年版，第47页。所谓量的分割，是指不变更其权利内容，而按比例分割为小额化或标准化之持分单位。至于质的分割，则是指信托契约就同一信托财产所生的受益内容，设有不同种类内容之受益权，使设定的各种受益权具有不同的优先顺位(优先受益权与劣后受益权)或权利内容(本金受益权与收益受益权)。
受益权在量上的分割上表现为创始机构以投资人为受益人，将金融资产信托给特殊目的信托(SPC)，该特定金融资产即转为受益权，SPC将其重新群组包装成小额化或单位化，并以此而发行受益权持分证书即受益证券，用以表彰经过分割的受益权。如受托机构仅就受益权为量的分割，则特殊目的信托之利益分配，应按各受益人本金持分之比例为之，但如果资产信托证券化计划另外还有质的分割时，则必须依其所定之受偿顺位及期间来分配利益。受益权在质上的分割，一般分为一般受益权及特定受益权。观之日本《资产流动化法》第169条第4款规定，依受益权性质的不同，将其分为权益型受益权及债券型受益权，取得权益型受益权的受益人凭受益证券可以主张分配其在信托财产上的本金持分、受益持分的利益；而取得债券型受益权之受益人，仅能依特殊目的信托契约之规定，就信托财产所生收益之一定金额享有信托利益，而不能主张配发信托财产之本金。台湾地区“金融资产证券化条例”将受益权分为残值受益权及一般受益权。残值受益权人依资产信托证券化计划约定产生。依“金融资产证券化条例”第10条第4款的规定：“资产信托证券化计划中应记载与受益证券有关之下列事项：1.信托财产本金或其所生利益、孳息及其他收益分配之方法。2.发行各种种类或期间之受益证券，其本金持分、收益持分、受偿顺位及期间等事项。”由此可知受托机构将信托利益区分为本金持分、收益持分、受偿顺位及期间，而发行各种种类或期间的受益证券。该条例第15条又规定：“受托机构得依资产信托证券化计划，发行各种种类及期间之受益证券。受益证券清偿后，资产池之剩余财产应依资产信托证券化计划，分配于残值受益人。”由此可知，从分配顺序上来说受益权在质上分割为一般受益权及残值受益权。
受益权经过证券化予以分割，转化为投资商品，经过证券化的受益权就表现出了集团性的特点。由于金融资产证券化中的信托机制将受益权和有价证券予以结合，从而使受益权大众化。受益人作为有价证券的持有者，享有信托财产本金或其所生利益、孳息及其他收益的受益持分。这样，投资者继受了特殊目的信托契约委托人的法律地位，这时，除非另有规定，原则上原委托人的权利均由受益证券的受让人行使。由于受益人为多数人，特殊目的信托受益人及委托人权利的行使，须经受益人会议决议，通过多数表决形成集体的意思来予以决定，或由信托监察人信托监察人由受益人会议经决议选任。为之。
二、投资者享有的受偿权
金融资产证券化的商品按进行证券化的导管体的不同分为受益权证券和资产基础证券。如选择以信托架构作为证券化的导管体，发行的是各种种类和期间的受益证券；如选择以公司架构作为证券化的导管体，发行的是各种种类或期间的资产基础证券。日本《资产流动化法》上有优先出资证券、特定公司债、转换特定公司债、附新股优先出资认购权特定公司债等分类。投资者享有受偿权、申请证券回购权和参与资产的管理权。
首先按投资者享有的受偿权不同，还可分为外部优先受偿权和内部的不同顺位的受偿权。
1．外部优先受偿权
金融资产证券化金融架构的目标是实现投资者享有优先于其他任何债权人的优先受偿权。美国《统一商法典》第9篇给金融资产证券化带来的最主要的影响是优先权的规则将取决于SPV是否享有优先于其他发起人的债权人或资产受让人或发起人破产管理人的优先权。修改后的规则解决了在同一个担保物上相互冲突的担保物权中的优先权问题。然而，关于对抵押权人、破产管理人优先权的规则与以往规则略有不同。通用的法律要求在债权人成为抵押权人之前，该担保物权应是无瑕疵的，这样就可以保证抵押权人的优先权。修改后的法典将对担保物权所享有的优先权赋予了更早完成交易或在融资声明中登记在册的人，当然其前提是债务人出具了相应的担保合同。See U．C．C．§9-317(a)(2)(A&B).在融资声明中登记在册的人可以享有优先权的规定使金融资产证券化得以很好地完成变得简单起来。
同时，该规则还有两个例外：即对于无形支付和本票支票的买卖是完全自动进行的，而不需要通过把融资声明整理成档案的方法。See U．C．C．§9-309(3&4)&~9-310(b)(2)．这样金融资产的买卖就可以非常自由地进行。因为，美国《证券法》第3节(a)-(8)项规定了免予登记的证券范围。其中就包括银行证券(包括联邦银行和各州银行发行的存款证明)：短期商业票据；受各州及联邦政府有效管理的储蓄及贷款协会、建筑及贷款协会、合作银行、住房协会以及类似组织发行的证券等都可以免予向联邦证券交易委员会登记。这些证券的发行人在发行和销售证券之前既不必向证券交易委员会上报，也不必获得它的批准。
但是，如果有人对免予登记的证券提出质疑，无论是在联邦证券交易委员会发行的，还是在个人发行的诉讼中，举证责任要与发起人承担。尽管法律并没有要求发行人在适用某项免予登记的法规之前，必须获得联邦证券交易委员会批准，但是如果发行人对法律规定掌握不准，也可以在发行之前向联邦证券交易委员会征求意见。否则，一旦被联邦证券交易委员会或法院发现故意错误使用豁免规定，发行人和承销商的主管和董事就有可能被按《证券法》第24节的有关规定追究刑事责任。同时，凡是购买这类证券的投资人都有权要求发行人购回这些证券，并且支付相应的利息。金融资产证券化的创始机构正是通过将负担保债权集合起来，等于创设了一个负担保的新债权。然后再将其统一“真实销售”给SPV，进行融资，同时该融资行为还无须登记。这就使原担保债权人的优先权会落后于间接或刚开始存在交易关系的SPV。在修改后的美国《统一商法典》第9篇将担保物权可以应用于证券化交易See U．C．C．§9-109.的规定使SPV可以合法地取得先于抵押权人和破产财产管理人的优先权。
但由于证券化的金融架构无法使SPV真正获得所有权，后来的购买者或合法当事人将获得优先权。这样，即使是在SPV无法采取任何行动的状况下，所有这些保护性的例外规定保护了那些证券化的资产免受破产的侵扰。当然，这些例外规定仅适用于真实销售。
关于证券化融资可能导致的对破产财产和其他债权人的损害的问题尚未解决，因为目前几乎没有案子论及破产中证券化的后果。通常某一领域的司法发展才会使人们对新实践带来的问题有全面的了解。案例法与立法的相互作用是判例法体制的精华所在。See Lois R．Lupica，Revised Article 9，“the Proposed Bankruptcycode Amendments and Securitizing Debtors and Third Creditors”，in Fordham Journal of Corporate and Financial Law，2002．
我国台湾地区“金融资产证券化条例”第81条也同样规定了金融资产证券化的投资人享有优先受偿的权利。该条的内容是：“资产基础证券持有人就特定目的公司所受让资产或其所生之利益、孳息或其他收益，除以资产证券化计划所载之借入款项外，有优先于特殊目的公司之其他债权人及股东受偿之权利。特殊目的公司依资产证券化计划发行不同种类及期间之资产基础证券时，各不同种类或期间之资产基础证券持有人受偿顺位，依资产证券化计划之记载定之。”这样就明确规定了资产基础证券持有人对特殊目的公司所受让的资产或其所生的利益、孳息或其他收益有优于特殊目的公司其他债权人及股东受偿权的权利。
我国《证券法》还没有专门保护投资人优先权的规定，如通过公司、信托两种机制本身属性也可达到“破产隔离”的效果，但如能在法律上将蕴涵在其中的担保物权的优先权予以专门的立法保护的话，对于解决金融资产证券化中同一个担保物上相互冲突的担保物权中的优先权问题不无裨益。
2．内部的不同顺位的受偿权
证券化的金融架构虽然使SPV可以合法取得先于抵押权人和破产财产管理人的优先权，但无法使SPV真正获得所有权，后来的投资者将获得优先权。其中，CMO还针对不同类型的投资者，将投资者的受偿顺序分成不同层次。
CMO(抵押担保债务证券)是一种转付债券，它的特点是针对不同投资者的投资期限(Investment Horizon)而设计的多层次的组合投资工具。CMO证券是在一个资产组合的基础上创造出不同期限、不同风险的证券组合，对于不同的投资者，可购买CMO中具有不同风险、不同期限的债券。每个CMO包含两个或两个以上的档，每档的期限以及现金流量特征是为了满足特定的投资目标而设计的。举一个三档的CMO结构为例。A类证券投资者和B类证券投资者的利息应当现期支付，剩余证券投资者的利息要等到A证券投资者和B证券投资者的本金偿还完毕之后才能实现，这期间剩余类证券投资者的利息累积起来计入本金之中。为保证A类证券投资者的本金还款期相对较短，剩余类证券投资者的利息也首先用来支付给A类证券投资者，在A类证券投资者的本金全部偿还完毕之前，B类证券投资者只收到利息支付额，而等到A类证券投资者的本金全部偿还完毕之后，抵押贷款组合产生的全部现金流量和剩余类证券的利息就都用来偿还B类证券投资者的本金。在此偿还期间，剩余类证券投资者既无本金收入，也无利息收入，而将利息累积起来，但不支付。A、B类证券投资者的本金全部偿还完毕之后，抵押贷款组合产生的全部现金流量就都用来偿还剩余类证券投资者的本金。
CMO中的不同层次的受偿方法把投资者分为了常规利益者和残值受益人两种。在这个三档的CMO结构中，A、B类证券投资者是享有常规利益者，享有优于剩余类债券投资者的受偿顺序。金融资产证券化中就有了残值受益人的概念。残值受益人是指受益证券或资产基础证券清偿后，对资产池的剩余财产享有利益的人。如果采信托的方式进行证券化，以台湾地区的“金融资产证券化条例”第15条规定，受托机构得依资产信托证券化计划，发行各种种类及期间之受益证券。受益证券清偿后，资产池之参与财产应依资产信托证券化计划，分配于残值受益人。依此规定，受益证券的残值受益人是依当事人合意产生，并经过核准和审批。如果采特殊目的公司的方式进行，“金融资产证券化条例”第98条规定“清算人依资产证券化计划所定之顺位清偿债务后，其剩余之财产应分派予股东，不适用公司法第330条之规定。”台湾“公司法”第330条规定：清偿债务后，剩余之财产应按各股东股份比例分派；但公司发厅特别股，而章程中另有订定者，从其订定。由于台湾地区“金融资产证券化条例”规定特殊目的公司的股东人数以一人为限，残值受益人仅有一人，无须按股份比例分派。
我国采用的最为流行的金融资产证券化方式是“还款储备法”，即由国家财政拨款或者金融资产管理公司注入相当于证券总额的20%~30％的资金，构成对证券信用的担保，通过优先／次级结构发行A与B两档证券。其中A档证券面向社会公众和机构投资者发行，属于高级证券，对于资产池的现金流和本金有优先支付权；B档证券由财政部认购，属于低级证券，它只有在A档证券持有人得到完全支付后，才可能得到支付。但实际上该制度主要用来解决不良资产的证券化。但不良资产的未来现金流是一个巨大的未知数，最终不良资产的损失会由政府来承担，这极有可能会造成新的财政负担。笔者认为，鉴于不良资产很难保障未来稳定的现金流，为了广大投资者的利益和政府财政的稳定，首先应将一些能够产生稳定现金流的优质金融资产进行证券化，等到金融资产证券化的市场、法规环境发展成熟后，再将不良资产中的部分资产进行证券化。
此外，投资人还享有申请证券回购的权利。证券回购交易是指证券买卖双方在成交同时就约定于未来某一时间以某一价格双方再行反向成交的交易，是一种以有价证券为抵押品拆借资金的信用行为。其实质内容是：证券的持有方(融资者、资金需求方)以持有的证券作抵押，获得一定期限内的资金使用权，期满后则须归还借贷的资金，并按约定支付一定的利息；而资金的贷出方(融券方、资金供应方)则暂时放弃相应资金的使用权，从而获得融资方的证券抵押权，并于回购期满时归还对方抵押的证券，收回融出资金并获得一定利息。如发行的是基础证券(主要是债券的形式)，各国法律一般允许债券持有人有权要求债券卖出方实行反向成交的交易方式。在我国，证券回购的条件是：
（1）用于证券回购的券种只能是国库券和经中国人民银行批准发行的金融债券。
（2）在债券回购交易过程中，证券融资方应确保在回购成交至购回日期间其在登记结算机构保留存放的标准券的数量应等于回购抵押的债券量，否则将按卖空国债的规定予以处罚。回购期满时，如融资方未按规定将资金划拨到位，其抵押的标准券将用于平仓交割。
（3）在债券回购交易过程中的以资融券方，在初始交易前必须将足够的资金存入所委托的证券经营机构的证券清算账户，在回购期内不得动用抵押债券。金融资产证券化架构融资如发行的是受益证券，反对受益人享有的则是收买请求权。参见王志诚：“跨越民事信托与商事信托之法理——以特殊目的信托之法治构造为中心”，载《商事法论集》（第7卷），法律出版社2002年版，第71~72页。
鉴于受益人众多，原则上须召开受益人会议以多数人决议的方式行使受益人和自委托人处所继受而来的权利。但为避免多数决议原理遭多数受益人滥用，理论上应于诸如特殊目的信托契约等资产信托证券化计划之基础有所变更时，赋予受益人退出投资的机制。日本《资产流动化法》第210条明确规定反对特殊目的信托契约变更的受益人，在一定之条件下，得请求受托机构以公正价格买回其受益权。我国台湾地区“金融资产证券化条例”第44条也规定：“特殊目的信托契约之变更内容涉及资产信托证券化计划之应记载事项之变更，受益人于受益人会议为前条第一项之决议前，已以书面通知受托机构反对该项行为之意思表示，并于受益人会议为反对者，除特殊目的信托契约另有约定，且于公开说明书或投资说明书载明其处理方法者外，得请求受托机构以当时公平价格，收买其所持有之受益证券。前项收买所支出之对价及其他必要费用，得由受托机构以信托财产充之。受益人之受益权，除特殊目的信托契约另有约定或受益人会议另定有处理方法外，经受托机构收买其受益证券而消灭。受益证券之收买，准用公司法第187条及第188条之规定。”该条规定明文赋予反对变更资产信托证券化计划的受益人享有受益证券收买请求权，以提前收回所投入之资金。
最后，为保障投资人参与资产的管理权，基础证券的持有人和受益证券持有人都享有相应的参与管理权。比如，受益证券持有人依比例取得该受益证券所表彰有关受益权之原持分，进而继受特定目的信托契约委托人之法律地位。但原委托人依特定目的信托契约而生之义务，除特定目的信托契约另有规定者外，不在此限。日本《资产流动化法》第176条。以日本《资产流动化法》立法例为例，为了厘清特定目的信托受益人与受托机构间之法律关系，保护受益证券之投资人，而就受益人之权利内容，明确规定了下列事项：（1）取得受益证券之受让人，原则上即依比例取得该受益证券所表彰有关受益权之原持分(本金持分)，进而继受特定目的信托契约委托人之法律地位。除特定目的信托契约就原委托人之义务另有规定外，原则上原委托人之权利，均由受益证券之受让人行使。日本《资产流动化法》第176条。（2）特定目的信托受益人及委托人之权利，原则上除依特定目的信托契约受领受托机构所给付之信托利益外，仅得由受益人以集会及决议方式行之，唯其得决议事项，仅限于法令或特定目的信托契约所定应集会决议之事项。日本《资产流动化法》第179条、第180条。由此可知，针对具有集团性及营业性之特殊目的信托，自应兼顾受益人权益之保护与特殊目的信托之有效运作，妥善解决多数受益人如何行使权利的方式、范围等问题。具体而言，鉴于多数受益人难以采取一致行动，故除信托利益给付请求权或其他仅涉及自身利益之行为外，其他有关受益人撤销权、异议权、监督权及同意权之行使，原则上似宜采行会议体之制度设计，透过多数决原理之适用，以形成集体之意思决定。参见王志诚：“跨越民事信托与商事信托之法理——以特殊目的信托之法治构造为中心”，载《商事法论集》（第7卷），法律出版社2002年版，第66页。同时，受益人还享有具有监督权性质的账簿阅览权。依台湾地区“金融资产证券化条例”第42条的规定：“持有本金持分总数百分之三以上之受益人，得以书面附具理由，向受托机构请求阅览、抄录或影印其依本条例及信托法第31条规定编具之账簿、文书及表册。前项请求，除有下列事由外，受托机构不得拒绝：（1）非为确保受益人之权利者。（2）有碍特殊目的信托事务之执行，或妨害受益人之共同利益者。（3）请求人从事或经营之事业与特殊目的信托业务具有竞争关系者。（4）请求人系为将阅览、抄录或影印之资料告知第三人或于请求前二年内有将其阅览、抄录或影印之资料告知第三人之记录者。”
