第四章资产支撑证券的法律问题

　　第一节资产支撑证券的概述

资产支撑证券是资产证券化的最终成果，也是资产证券化的终极目标。以资产证券化作为一个筹资工具而言，发行证券据以募集资金毋宁是其最重要之目的，是称“证券化”阶段系整个资产证券化架构之重心，应不为过。参见姚正吾：“论资产证券商品之法律性质”，载《全国律师》2001年第11期。

一、资产支撑证券的概念和投资特征

资产支撑证券的英文全称是Asset Backed Securities。在翻译成中文时，有的翻译成资产支持证券，有的翻译成资产证券，有的翻译成资产，有的翻译成资产担保证券，还有的翻译成资产后备型证券，例如，周朔先生在其翻译的巴塞尔委员会的一个报告——《资产转让与证券化》中，就将Asset Backed Securities翻译成资产后备型证券。参见国际清算银行编：《巴塞尔银行监管委员会文献汇编》，中国金融出版社1998年版，第76页。但以资产支撑证券和资产支持证券最为常见，为更多的人所认同，本书采用资产支撑证券这一翻译名词。资产支撑证券在我国台湾地区称为资产基础证券，在韩国称为流动化证券，在日本则称为资产对应证券。

所谓“资产支撑证券”，是指以一组资产为支撑所发行的证券，这种证券的支付主要来源于支撑证券发行的这组资产所产生的现金流。一般来说，支撑证券发行的基础资产是金融资产，如抵押贷款或信用卡应收款等。

资产支撑证券本金的支付时间取决于基础资产本金（或者说作为本金对待的现金流）的收集时间，而基础资产本金的收集具有内在的不确定性，因此，资产支撑证券本金的支付时间也具有不确定性，这是资产支撑证券有别于其他债务证券的一个主要特征。另外，资产支撑证券的发行人通常不是一个积极的管理实体，它的资产负债表和损益表对投资决定不会起到任何作用。作为消极主体的发行人，其职责仅局限于保有基础资产并且需要聘请第三人作为服务商来收集基础资产所产生的现金流。See Charles J．Johnson，Jr Joseph McLaughlin，Corporate Finance and the Securities Laws，Aspen Law& Business，1997,pp.865-866．

资产支撑证券的购买者包括固定收益市场上的所有主要的机构投资者。在美国以外的国家，主要的投资者是欧洲银行和货币管理人。由于实现了基础资产与公司的信用相隔离，因此，总体上来说，资产支撑证券比公司证券更受投资者的欢迎。投资者购买资产支撑证券的原因是资产支撑证券具有以下投资特征：See Philip L. Zweig,EditorRichard D.,The Asset Securitization Handbook,Irwin,INC，1989,pp.30-33．

（一）信用质量

迄今为止，所有已公开发行的资产支撑证券均为AAA级和AA级证券。就违约和损失记录、信用质量、基础债务人分布的多样性及资产服务商的经验而言，用来支撑资产支撑证券发行的资产是典型的高质量资产。另外，资产支撑证券总体来说甚至不具有公司债券的风险特征。例如，一些有A级和AA级证券（未清偿）的公司，一旦业务上受到挫折，它们的债务证券的级别就会随之下降。然而，用来发行资产支撑证券的授予人信托或特殊目的子公司，它们与出售公司（即资产证券化的发起人）或母公司的发起人的信用是相隔离的。

（二）现金流的一致性

第一波士顿（系美国的一家投资银行）固定收入研究部对资产支撑证券的收入流特征进行了广泛的研究。1986年，第一波士顿出版了一个名为“汽车应收账款提前偿还率”的研究报告。在这个研究报告里，第一波士顿运用了一个新的提前偿还的模型，对汽车资产支撑证券的现金流特征进行了分析：

1．稳定的有效的到期日。两个常见的有效到期日的测量标准——平均寿命和持续期间并没有随着提前偿还率的变化而发生显著变动。

2．可预见的提前偿还率。不同利率环境下的汽车贷款的提前偿还速度的分析表明，这种贷款的提前偿还率跟市场利率标准是相对独立的。假如利率下降很快，汽车贷款和其他短期贷款的债务人是不会通过再融资来提前偿还原来的贷款的，这是因为汽车的贬值一般是很快的，以使用过的汽车来抵押贷款，其利率是远远高于新汽车的贷款利率的。然而，即使上述因素不起作用，债务人的再融资问题也不会发生，因为汽车贷款的每月偿还额相对来说是比较少的。

（三）正的凸性（Positive Convexity）

假定市场利率下降，投资者的利润一般来说大于市场利率同等程度上升所带来的损失。这种收益分配的发生是由于汽车应收账款的提前偿还率相对来说对市场利率不敏感，同时，有效到期日相对来说对提前偿还率也不是很敏感。

（四）超额收益

相比标准的国库券而言，一级和二级市场上的资产支撑证券是以溢价的方式来定价的，而且大多数的资产支撑证券的交易所带来的收益高于短期公司债券所带来的收益。这种超额收益受到了投资者的欢迎。

（五）流动性

1989年时，市场上未清偿的公开发行的资产支撑证券的市值才170亿美元，但资产支撑证券的二级市场的流动性还是得到了大大的提高。第一波士顿估计，资产支撑证券平均每天的交易量大约在5000万到1亿美元之间。流动性的提高可以加快其他的参与者进入市场，并且可以促使资产支撑证券的发行得到快速的增加。

二、资产支撑证券的类型

关于资产支撑证券的类型，人们的认识不尽相同，而且比较混乱。例如，有的学者认为，资产证券的基本品种有：按揭贷款参与证、过手证券、资产支持证券、转付债券；参见李曜：《资产证券化——基本理论与案例分析》，上海财经大学出版社2001年版，第29~32页。另有学者认为，依据证券化过程中资产的不同、所有权是否转移及资产未来收益是否指定用于资产证券的本利支付这三条标准，资产证券大体有四类：过手证券、抵押支持证券、资产支持证券、转付证券；参见詹向阳主编：《银行资产证券化与债转股》，西南财经大学出版社2000年版，第6~8页。还有的学者根据风险的转移情况和证券发行的结构，认为在金融资产证券化过程中，聚集体通常发行过手证券、多级转付证券和债券，有时也采用优先股和商业票据的方式。See Tamar Frankel,Securitization（V.1）,Little,Brownand Company,1991,pp.288-289．

笔者认为，资产支撑证券在本质上是以基础资产及其现金流为支撑的，因此，其类型和结构应从基础资产及其现金流的不同来加以分析。

（一）抵押支撑证券、狭义资产支撑证券、资产支撑商业票据

根据产生现金流的基础资产的不同，可将资产支撑证券分为抵押支撑证券、狭义的资产支撑证券和资产支撑商业票据三类。本书提到的资产支撑证券如无特别说明，都是指广义的资产支撑证券。

1． 抵押支撑证券（Mortgage Backed Securities,MBS）

MBS是发展最早也是最为发达的资产支撑证券，它以住房抵押贷款这种信贷资产为支撑而发行。1968年，美国的政府国民抵押协会（GNMA）首次发行抵押支撑证券，此举开全球资产证券化之先河。抵押支撑证券一经问世，即获得迅速发展。美国住房抵押贷款证券化占住房抵押贷款的比重，从1981年的15％上升到1987年的74．7％。到90年代初，美国每年住房抵押贷款的60％以上是靠发行MBS来筹措。以1993年为例，美国银行业提供了2850亿美元的住房抵押贷款，其中2070亿美元都被证券化了。数据引自王开国：《资产证券化论》，上海财经大学出版社1999年版，第15页。到1994年底，全美MBS仅本金余额即达到16，839亿美元，相当于同期美国GDP的1／4。数据引自邝国权：“评经合组织国家资产证券化”，载《世界经济》1996年第7期。根据雷蒙兄弟公司提供的数据，抵押支撑证券享有的市场份额已经接近国债，分别为33．44％和34．69％，高于公司类债券的市场份额（20．81％），住房抵押贷款证券的余额在三万亿美元左右，高于全美股票的市值。房利美、吉利美、福利美三家政府性公司在MBS市场占有接近90％的份额。数据引自中国建设银行住房抵押贷款证券化课题组：“赴美国、加拿大、香港考察住房抵押贷款证券化的报告”，载《中国房地产金融》2000年第1期。

1995年和1996年资产支撑证券的发行总额分别为1064亿美元和1448亿美元。ABS的发行差不多是公司债券发行的2／3。 数据引自［美］弗兰克·J.法伯兹等：《金融市场与机构通论》，康卫华主译，东北财经大学出版社2000年版，第527页。1999年，美国公募资产支撑证券的发行额达到2171．542亿美元；私募资产支撑证券的发行额为58．915亿美元。数据引自邓伟利：《资产证券化研究》，复旦大学博士论文2000年，第12页。除美国以外，其他地区的资产支撑证券的发展也非常迅速，至1999年，欧洲新发行的资产支撑证券为363亿美元。数据来源于http：//www.bondmarkets．com/research/eurobsiss．html。2002年第二季度，欧洲资产支撑证券的发行额为293．2亿美元。数据来源于http://www.europeansecuritisation．com。2001年3月底，抵押支撑证券的规模在美国已达3．6万亿美元。1980年以后，由于世界金融与商业活动的快速成长与全球化发展，资金的需求亦飞速增加，欧陆各国遂开始从事证券化的动作，其中以法律体系与美国相同的英国发展最快，但比起美国来仍相去极远。下图选择性地显示1999年及2000年欧洲抵押贷款债权资产证券化发展较为可观的几个国家，其MBS的发行状况（表1）、发行规模（表2）及其制度安排（图8）。数据引自廖咸兴：“推动抵押债权证券与金融机构流动性”，载http：//www．1ccncf,org．tw/seminar/20010721/2001072l-5．htm。

2．狭义资产支撑证券（Asset Backed Securities,ABS）

ABS是以非住房抵押贷款为支撑的证券化融资方式，它实际上是MBS技术在其他资产上的推广。参见何小锋等：《资产证券化：中国的模式》，北京大学出版社2002年版，第130页。1985年汽车贷款的抵押证券开始在美国发行，汽车贷款是仅次于住房抵押贷款的第二大金融资产，也是继住房抵押贷款之后首先被用于证券化的非抵押债权资产。在证券化之前，美国汽车贷款的资金几乎完全由商业银行提供，而现在仅有1/4的汽车贷款由银行提供，其余的3/4主要依靠发行资产支撑证券提供。80年代中期，信用卡贷款的证券化使资产证券化得到了进一步的发展。1987年，美国又推出了以信用卡贷款为抵押的证券化，特拉华公众银行发行了第一例信用卡支撑的证券。1993年，对学生贷款的抵押证券相继问世。参见王开国：《资产证券化论》，上海财经大学出版社1999年版，第16页。1996年12月15日，美国资产支撑证券（ABS）市场中最大的六个部分为信用卡循环贷款、住宅产权贷款、汽车贷款、学生贷款、建造房屋业贷款和设备贷款。1995年和1996年资产支撑证券的发行总额分别为1064亿美元和1448亿美元。ABS的发行差不多是公司债券发行的2／3。数据引自［美］弗兰克·J．法伯兹等：《金融市场与机构通论》，康卫华主译，东北财经大学出版社2000年版，第527页。1999年，美国公募资产支撑证券的发行额达到2171．542亿美元；私募资产支撑证券的发行额为58．915亿美元。数据引自邓伟利：《资产证券化研究》，复旦大学博士论文2000年，第12页。除美国以外，其他地区的资产支撑证券的发展也非常迅速，至1999年，欧洲新发行的资产支撑证券为363亿美元。数据来源于http：//www.bondmarkets．com/research/eurobsiss．html。2002年第二季度，欧洲资产支撑证券的发行额为293．2亿美元。数据来源于http：//www.europeansecuritisation．com。

3．资产支撑商业票据（Asset Backed Commercial Paper,ABCP）

ABCP相对出现得较晚，但最近几年发展却十分迅速。由于商业票据从定义上来说是一种短期融资，因此，用于支撑资产支撑商业票据发行的基础资产一般为短期资产，如贸易应收款等。迄今为止，资产支撑商业票据计划中的基础资产包括贸易应收款、分期付款销售合同、融资租赁、营运租赁的不可撤销部分及信用卡应收款。从事资产支撑商业票据发行的SPV多为商业银行设立的“多卖方证券化管道”，它为商业银行的客户提供了较低成本的融资渠道。1990年，美国ABCP发行额为450亿美元，1994年达到790亿美元。数据引自王开国：《资产证券化论》，上海财经大学出版社1999年版，第16页。2000年末，未偿付ABCP的总额增长到了6410亿美元，2001年末更达到了7450亿美元。数据来源于http://www.bondmarkets.com。

（二）过手证券（Passthrough）、转付证券（Paythrough）

根据对基础资产现金流的处理方式的不同，可将资产支撑证券分为过手证券和转付证券两类。

1． 过手证券

资产支撑证券最典型、最普遍的形式是过手证券。过手证券代表对具有相似的到期日、利率和特点的组合资产的直接所有权。这些组合资产保存于信托机构，所有权证书则出售给投资者。从这个角度来看，过手证券相当于信托法中的受益凭证。发起人要为这些资产提供服务，并收取本金和利息，从中扣除服务费，将剩余款项过手给投资人。组合资产的所有权属于投资者。投资者承担因被证券化资产提前偿付而产生的再投资风险，发行的证券不作为发行人的债务体现在其资产负债表中。投资者、受托管理人以及信用增级机构对发起人无追索权。参见李昭军：“资产证券化的运作及法律问题初探”，载《海南金融》2000年第6期。

过手证券最早出现在美国。政府全国抵押贷款协会（GNMA）发行的、以联邦住宅管理局（FHA）和退伍军人管理局（VA）担保的抵押贷款为基础的过手证券是最常见的过手证券。这类贷款组合通常具有相似的到期日和相近的利率水平，GNMA过手证券得到了美国政府提供的全面担保，因此利率水平与同期的国库券相差无几。其他抵押贷款机构也发行类似的过手证券，但为它们的贷款组合进行担保的不是政府而是民间机构，信用等级低于GNMA过手证券。参见涂永红、刘伯荣：《银行信贷资产证券化》，中国金融出版社2000年版，第50页。

由于传统过手证券对投资者的偿付具有较大的不确定性，为弥补该缺陷，人们对其进行了修正，设计出了局部修正型过手证券（partially modified passthrough）和完全修正型过手证券（modified passthrough）。局部修正型过手证券保证在每个支付日按期支付利息，而本金的偿还可能会被推迟到最后到期日；而完全修正型过手证券则保证所有证券的本息偿付都能按期进行。参见成之德等主编：《资产证券化理论与实务全书》，中国言实出版社2000年版，第25页。实际上，在美国，由GNMA和FNMA（即联邦国家抵押贷款协会）发行的所有抵押过手证券都是完全修正型过手证券，它们都保证即使在抵押贷款组合没有现金收入的情况下，也能向投资者按时全额偿付本息。参见张伟：“住宅抵押贷款证券化的类型：过手结构”，载http：//www．ibmasters．com。

2．转付证券

与过手证券结构不同，在转付证券结构下，资产池产生的现金流并不是直接“过手”给投资者，而是先对其进行剥离和重组，再向投资者偿付。如果说过手证券在性质上属于股权投资类工具的话，那么转付证券就属于债权类投资工具。参见成之德等主编：《资产证券化理论与实务全书》，中国言实出版社2000年版，第25页。 目前，广泛使用的转付型证券化产品有抵押担保债券（collateralized mortgage obligation，CMO）、仅付本金债券（principal only，PO）、仅付利息债券（interest only，IO）、计划摊还档债券（planned amortization class，PAC）、以及目标摊还档债券（targeted amortization class，TAC）等，它们的一个重要特征就是采用了分档技术（tranching）。所谓“分档”是指根据投资者对期限、风险和收益的不同偏好，将债券设计成不同的档级。每档债券的特征各不相同，从而能够满足不同投资者的偏好。参见何小锋等：《资产证券化：中国的模式》，北京大学出版社2002年版，第131页。下面以CMO、IO和PO债券为例来作一简单的介绍。

CMO产生于1983年。它一般使用一种顺序支付结构（sequential payment structure），分为A、B、C、2四档证券，所有的现金流先支付给A档证券的持有者，而后依次支付给B、C档证券的持有者，只有当前三档证券已经被支付完毕，2档证券才开始获得支付。根据这种支付结构，A档证券的预期平均期限一般为1年到3年,而2档证券的预期平均期限为15年到25年。参见何小锋等：《资产证券化：中国的模式》，北京大学出版社2002年版，第47页。CMO的产生不能消除提前偿还风险，它只是能在不同类别的债券持有人中分配这种风险的不同形式。CMO的主要金融创新是证券的创造更好地满足了机构投资者的资产／负债需要，这扩大了抵押支持证券对传统债券投资者的吸引力。参见［美］弗兰克·J．法伯兹等：《金融市场与机构通论》，康卫华主译，东北财经大学出版社2000年版，第509页。

如果说CMO在一定程度上对抵押贷款组合产生的现金流进行了分割重组的话，IO和PO则对现金流进行了更彻底的剥离，即将构成抵押贷款组合现金流的本金和利息分别剥离出来，并向不同的投资者偿付。PO债券投资者所获得的资金只来源于抵押贷款组合产生的本金形式的现金流，IO债券投资者所获得的资金只来源于抵押贷款组合产生的利息形式的现金流。PO债券一般是以低于面值的价格出售，投资者的收益取决于两点：债券面值与出售价格之间的差价以及抵押贷款本金的偿还速度。差价越大，收益就越高；本金的偿还速度越快，收益也越高。例如，有一总面值为100亿元的PO债券以70亿元的价格出售，抵押贷款组合的期限是20年，如果在这期间，市场利率下降，这会导致借款人提前归还贷款的本金（如只用15年），从而使投资者提前（5年）获得了30亿元的收益。IO债券与PO债券不同，它没有面值。对IO债券的投资者来说，风险主要来源于抵押贷款的早偿和市场利率的下降。因为早偿会使未偿还的本金数额减少，相应的利率收益也会减少。当市场利率低于息票利率时，早偿速度会加快，从而使IO债券的价格下降。反之，IO债券的价格则会上升。现在，IO和PO债券被广泛地运用于套期交易中，从而满足了不同投资者对风险收益的预期和偏好。参见张伟：“住宅抵押贷款证券化的类型：转付结构”，载http://www.ibmaster.com。

（三）受益证券、资产基础证券

这是我国台湾地区“金融资产证券化条例”所作的分类：

1．受益证券：指特殊目的信托之受托机构依资产信托证券化计划所发行，以表彰受益人享有该信托财产本金或其所生利益、孳息及其他收益之受益权持分之权利凭证或证书。

2．资产基础证券：指特殊目的公司依资产证券化计划所发行，以表彰持有人对该受让资产所享权利之权利凭证或证书。

三、资产支撑证券的法律性质

（一）资产支撑证券法律性质的比较法考察

1．美国

在决定资产支撑证券（ABS）法律性质的过程中，法院和证券交易委员会（SEC）都曾努力使ABS符合《1933年证券法》第2条对“证券”所下的定义，从而将ABS纳入证券法的调整范围。然而，努力的结果却有很大的不同：法院对ABS的定性至今仍摇摆不定，具有很大的不确定性；SEC通过自己的努力已将ABS明确定性为证券，并对其按照证券的要求进行了管理。

（1）法院判例的不确定性

美国法院在判定ABS的法律性质时，主要是围绕ABS是否是《1933年证券法》中所说的“投资合同”来展开的。在涉及哪类金融工具属于投资合同时，较权威的案例是SEC v．Howey Co．（荷威公司）。该案的具体情况详见高如星、王敏祥：《美国证券法》，法律出版社2000年版，第60~61页。在该案中，美国联邦最高法院确立了判断投资合同的四个基本原则：①必须有资金之投入 （the investment of money）；②投入一个共同事业（in a common enterprise）；③为了追求利润（with an expectation of profit）；④利润单纯来自第三人之努力（solely from the efforts of others）。之后，在United Housing Foudation，Inc．v．Forman一案中，联邦最高法院又加上两个要件，即①利润必须由于他人企业经营上的努力；②利润不可存在于非投资用而系供个人消费使用的财产上。参见谢哲胜：“不动产证券化之研究”，载《台大法学论丛》第27卷第1期。

在In re EPIC Mortgage insurance Litigation一案中，联邦法院认为MBS不是投资合同，因为它们不符合SEC v．Howey Co.一案中所确立的基本判断准则。然而，在加利福尼亚一案中，该案涉及资产池发起人和他们的律师的大规模欺诈的指控，法院认为，资产聚集体（即SPV）发行的转手证券是《1933年证券法》第2条第1项中所定义的证券。法院拒绝采纳第一巡回法院对《1933年证券法》第2条第1项所作的文义解释，同时求助于SEC v．Howey Co.一案所确立的判断标准及“风险资本”标准，也吸收了联邦最高法院的“经济实质”标准。所有这些判断标准的核心在于关注投资者是否提供了风险资本并且投资者是否希望通过他人企业经营上的努力及管理上的努力来获得利润。法院应用“风险资本”标准将证券与商业贷款进行了区别，进而认为原告的指控完全符合SEC v．Howey Co.一案所确立的判断标准。当这个案件上诉到联邦地区法院时，该法院遵照第九巡回法院所确立的判断标准，认为MBS不是《1993年证券法》第2条第1项中所定义的证券，理由如下：①本案的事实表明，这些投资者不需要证券法的特殊保护；②按照SEC v．Howey Co.一案所确立的判断标准MBS不是投资合同，因为该案没有风险资本的投资，没有共同的事业，并且投资者不希望通过他人企业经营上的努力来获得利润。发起人的努力在交易开始前就已经存在，服务商和受托人的努力是行政性的而不是企业经营上的努力及管理上的努力。既然投资者自己协商交易并且有权拒绝与协议所规定的标准不一致的贷款，因此，应遭受谴责的仅仅是投资者自己，他们在贷款质量方面不应该依赖出售者。Tamar Frankel,Securitization（V．2）,Little,Brown and company 1991，pp.5-7．

我们有理由认为，即使交易是由投资者和出售者直接达成的，本案中的MBS应该是《1933年证券法》第2条第1项中所定义的证券。贷款与证券的区别在于受让人是否积极参与贷款的整个过程并且充当贷款人或者它仅仅是作为消极的投资者来购买贷款以作为投资。在过去，贷款与证券的区别在于受让人是否是金融机构。随着证券化的出现，贷款与证券的区别渐趋模糊，因为贷款机构也购买其他机构购买的贷款。因此，即使购买者是85家储蓄银行，并且每家银行都持有其他机构发行的代表对该贷款的不可分的所有者权益以作为投资，这些受让人（即银行）也应该受到证券法的保护，因为发现欺诈的成本对他们来说是非常高的。进一步来说，ABS市场尤其是MBS市场是十分巨大的，市场参与者均认为ABS是证券。在判定ABS是否应受证券法调整时，如果依赖转移谈判的本质，这将会侵蚀证券法对消极投资者的保护，并且会引发大量的诉讼。另外，在贷款参与方面依赖司法判断是不合适的，因为这些贷款参与在历史上主要是在银行之间进行的，而现在已经将作为投资出售的贷款发展为证券。因此，更好的观点似乎认为ABS是证券法中所定义的证券，那些否认ABS是证券的当事人应该举证这些证券在本质上是贷款，受让人是积极的贷款人而不是消极的投资者。Tamar Frankel,Securitization（V.2）,Little,Brown and Company,1991,pp.7-8．

（2）SEC的确定性

按照SEC的意见，ABS的法律性质取决于它们是否是《1933年证券法》中所称的“投资合同”。

当抵押工具出现时，这些抵押工具中所包含的共同服务和其他安排特征引起了SEC的注意。SEC认为，抵押工具符合证券法中所定义的“投资合同”，因而抵押工具是证券，其主要理由在于抵押工具具有如下符合“投资合同”判断标准的特征：①彻底的调查和服务的安排；②对收集、支付、取消抵押人回赎抵押品的权利等提供服务；③对任何时候所遭受的损失提供明示或默示的担保或对市场提供基本的安全保障；④提前使用资金以保护投资的安全；⑤接受小额的统一的或持续的投资；⑥对指定收益或收入提供明示或默示的担保；⑦对资金持续的再投资；⑧在实际购买抵押贷款或信托票据之前支付利息；⑨在抵押贷款或信托契约中规定部分利益；⑩使完全依赖出售方成为必要的环境，如抵押物和投资者之间的距离非常远等；出售者为投资者选择抵押贷款或信托契约。See Joseph Jude Norton and Paul.Spellman.Asset Securitization,Basil Blackwell Limited，1991，p.257．

总的来说，ABS交易具有保留服务义务、提供信用支持、选择应收账款等典型特征，这些特征完全符合上述SEC对“投资合同”所下的判断标准，这导致几乎所有ABS都符合《1933年证券法》第2条第1项中所定义的证券。See Joseph Jude Norton and Paul．Spellman，Asset Securitization,Basil Blackwell Limited，1991，p.232．实践中，ABS的注册、发行、信息披露及交易等也均按照证券法的要求来进行，SEC也按照证券法的规定对ABS实行管理。

2．日本

日本法对资产支撑证券法律性质的界定是一个渐进的过程，从不承认其为《证券交易法》中所称的证券到部分承认及全部承认，前后大约用了六年时间。

日本《证券交易法》第2条第1项对“证券”的界定原来非常狭窄，不包括资产支撑证券（ABS）。在1992年修改证券交易法之前，该条对证券的定义包括：国债证券、地方债证券、根据特别的法律法人发行的债券、附担保或无担保的公司债券、根据特别的法律设立的法人发行的出资证券、股票或表示新股认购权的证书、投资信托的受益证券、外国或外国法人发行的证券或证书中，具有上述（1）到（7）的证券或证书性质者、证券交易委员会因公益或保护投资者认为必要且适当，根据证券交易委员会规则规定的其他证券或证书。

按照《证券交易法》的规定，只有证券公司才可以经营证券业务，除非其他金融机构获得特批，这条规定不利于SPV发行资产支撑证券。另一方面，如果一项金融产品不属于《证券交易法》所规定的证券，证券公司也不得经营，除非获得特批。另外，《证券交易法》中的规则，如信息披露要求和不公平交易的管制等，也不适用于那些“非证券”的金融产品。从这个意义上来说，如果资产支撑证券不属于《证券交易法》中所界定的“证券”范畴，将不利于保护投资者的利益。

1992年6月，日本国会修改了《证券交易法》，扩大了证券的范围，增加了下列各种：经大藏省省令核定之公司为筹措业务所需资金而发行之本票；经大藏省省令核定之外国公司所发行、表彰银行或其他贷款机构之贷款上之信托受益权或类似利益之证券或证书；此规定明显受到美国新判例的影响，除增加筹措业务资金之本票外，亦对核定证券之范围有了较具体的规范，可以鼓励对资产证券化之情形加以规范，除非其转移受限，或另有其他法律规范，否则应核定为证券，以保护投资人。信用卡贷款证券化已被核定。同条第2项有关视为证券之规定亦修正为不仅包括预期将证券化之权利，亦包括纵非证券化，但属于下列三种情形之一的权利：经内阁命令（政令）核定之银行、信托公司、金融机构或其他对住宅提供长期信用之贷款上之受益权；同上性质在外国公司之权利；其他任何经政令核定之金钱请求权，其性质与前项所列证券在转移性上相似，为公共利益或保护投资人之必要，并考虑其与第一项所列证券之经济特性之相似性及其他因素，住宅抵押信托上之收益权已依此列为证券。参见余雪明：“有价证券之概念”，载《月旦法学杂志》第16期。

1993年6月，日本国会通过了《特定债权业务管理法》（又称MITI法）。称为MITI法，是因为MITI法是由日本通商产业省（简称MITI）所倡议通过的。该法允许租赁公司和信用卡公司将它们的应收账款证券化。

1995年2月，日本与美国达成了一项《金融服务协定》。其中规定，日本政府同意将资产支撑金融产品定义为《证券交易法》中所称的“证券”，并且建立一项程序来判断一个新的金融产品是否属于《证券交易法》所定义的证券。同月，修改后的《证券交易法实施条例》规定，把外国公司发行的担保债券和商业票据包括在证券范畴内并且将披露要求适用于这些证券的公开发行。随后，在1996年的2月26日，修改后的《证券交易法实施条例》将日本公司发行的担保债券和商业票据也界定为证券，并要求在公开发行这些证券时适用信息披露制度。1996年3月27日，修正后的MITI法实施令允许MITI法适用于MITI法所允许的应收账款所担保的债券或商业票据的发行。See Yoshiki Shimada,Shinji ltoh,“Japanese Asset Securization：A Guide for Practitioners”，Harvard International Law Journal,Vol．38，1997,pp.195-196．

1996年开始的金融制度改革取得的进展提出了对过去的证券市场重新构建的要求，同时还提出有必要对过去的资本市场与金融市场之间的秩序进行再探讨。这些情况，当然会影响到迄今为止的有价证券的定义。具体地，就是吸收进证券化关联商品的问题。不动产和指名债权（特定人为债权人的债权），就其性质看一般不具有流动性的前提，但在最近的金融制度改革中，提出希望使其流动化，以求其筹集资金的作用。平成10年（1998年）9月1日的《资产流动化法》接受了这一观点，《完善关于特定目的公司特定资产的流动化法律的施行相关法律的法律》也同时实施。以这些规定为基础设立的特定目的公司（促进不动产和指名债权及对其信托发生的信托受益权的流动化的公司）发行的特定公司债（相当于股份公司的公司债）、优先出资证券（相当于股份有限公司的优先股）、特定期票等，按照1998年修改的《证券交易法》的规定，属于《证券交易法》中所称的有价证券。参见［日］河本一郎、大武泰南：《证券交易法概论》，侯水平译，法律出版社2001年版，第33~36页。至此，资产支撑证券的“证券”法律性质得到完全的确认。

（二）资产支撑证券对固有证券思维的冲击

1．资产支撑证券是一种新型证券

证券法上的证券主要是指有价证券中的资本性证券，而资本性证券依其发行方式又可分为股权型证券与债权型证券。股权型证券也有人称为权益型证券，其典型代表为股票；债权型证券也有人称为债券型证券或负债型证券，其典型代表为债券。

资产证券化作为一个创新的企业筹资工具，其所产生的各种证券商品，除一方面仍须具备高度安全性及投资人保护等基本要求并考量其流动性外；另一方面，其性质、种类及范围与传统证券间存在重大差异，尚不得径以“我国法”上股票或公司债之观念衡量此一新种证券商品。参见姚正吾：“论资产证券商品之法律性质”，载《全国律师》2001年第11期。我们以过手证券为例来加以说明。过手证券代表对具有相似的到期日、利率和特点的组合资产的直接所有权，从这个意义上讲，这种证券更像是一种股票，但这种股票又并不代表投资者对股票的发行人（即SPV）所拥有的所有者权益，参见朱崇实、赖继红：“证券化的若干基本问题”，载《现代法学》2001年第5期。因此，过手证券又不像股票。传统的证券商品——股权型证券与债权型证券均以发行人的信用为基础来发行，以其总资产作为证券投资人投资之担保，因此，对于投资人来说，发行人的财务及信用状况非常重要；而ABS的发行以特定资产为基础，以特定资产作为证券投资人投资之担保，因此，如何确保特定资产的安全性对于投资人来说非常重要。由于ABS与传统的证券商品——股权型证券与债权型证券的区别如此之大，因此，如果轻易地将ABS定性为股权型证券或债权型证券都是不合适的。参见查松：《金融资产证券化法律机制研究》，中国人民大学法学院博士论文1998年，第50页。

（1）传统上以是否有确定的到期日来区分股权权益和债权权益，债务工具都承诺在特定的日期支付。但是，在资产集聚体（即SPV）中不同的资产的到期日是不同的，即使能够确定基础资产的到期日，还存在提前支付的风险。因此，资产证券中规定的付款到期日在基础资产的债务人不偿付时，实际上没有意义，因此，到期日就变得不确定了。要将资产证券界定为债权，就与传统的债权不一样；由于所有的基础资产都是有到期日的，所以资产证券实际上也有到期日，这与传统的股权也不完全相同。

（2）承担风险的界限模糊。传统的债务工具不承担发行人的经营风险，也不享有发行人的剩余利益。但是，在过手证券中证券持有人承担了基础资产的所有风险，但对剩余利益又没有权利。

（3）对资产集聚体（即SPV）的控制权不受证券持有人的影响。根据传统理论，股权类证券的持有人对企业有控制权，然而在金融资产证券化中资产集聚体（即SPV）的实际控制权掌握在发起人手中，它只受章程或发行说明文件约束，证券的持有人实际上无法选择经营者，这使得资产证券的债权性质非常明显。实际上发起人可能只是以证券持有人的信托人的名义管理资产，这就增加了定性的难度。

在美国，《国内税收法》（1RS）和法院就股权型证券与债权型证券的区分提出了若干衡量标准。

《国内税收法》（1RS）第385条规定了在区分股权型证券与债权型证券时应考虑的5个要素：①是否有支付一定数额本金的五条承诺并且承诺按固定利率来支付；②相对公司其他债务是处于劣后地位还是优先地位；③公司的负债／股权比率；④工具能否转换成股权利益；并且⑤审查中的工具持有人与股权持有人之间的关系。See David M．Morris，Asset Securitization Principles and Practice，Executive Enterprises Inc．，1990，pp.163-164．

在Mixon v．U．S．一案中，法院列举了考虑股权型证券与债权型证券区分的13个要素：See David M．Morris,Asset Securitization Principles and Practice, Executive Enterprises Inc．，1990,p.164．①记载债务的证书的名称；②固定到期日是存在或不存在；③支付的来源；④执行本金和利息支付的权利；⑤参与管理；⑥与公司债权人有关的捐款的地位；⑦当事人的意图：⑧存在充足的资本或不足的资本：⑨债权人与股权持有人之间有相同的利害关系；⑩利息支付的来源；公司有能力从其他贷款机构获得贷款；捐款被用于获得资本资产的程度；和债务人在到期日不能偿付债务或者债务人请求延期支付债务。

虽然在美国等地的金融资产证券化实践中，立法部门、税务部门、银行管理部门、法院根据各自不同的理解，对集聚体（即SPV）发行的证券进行了定性，但是直到今天，仍然没有形成统一的概念。参见查松：《金融资产证券化法律机制研究》，中国人民大学法学院博士论文1998年，第50页。参诸国际上常见之资产证券化案例，其证券商品之属性往往系由发行人参酌市场需求及当地国法令，依当事人间有关商品设计之契约而定。

2．资产支撑商业票据是货币性证券抑或资本性证券

（1）票据的传统功能与现代功能

票据之所以能成为商品经济中的重要工具，票据制度之所以能与公司制度一起成为资本主义制度的支柱，是因为它在经济上能发挥多种功能、多种作用。参见谢怀栻：《票据法概论》，法律出版社1990年版，第20页。

在传统上，票据主要有以下三大功能：

①支付功能。票据最初是作为支付工具而产生的，它的这一功能在现代社会中发挥得淋漓尽致。以票据作为支付工具，可以节省通货，减少国家的货币发行量，实现资金安全、迅速的流转，同时还可以提高资金的使用效益，在一些发达国家，现金支付的比例已经小于10％，其中不乏信用卡的贡献，但票据（主要是支票）所起到的作用不容忽视。

②结算功能。利用票据进行债权债务的结算，也是票据的一种重要作用。实际上结算就是双方当事人相互之间的支付。简单的结算就是两个当事人通过抵销的方法以结清账目。例如，甲欠乙若干元，签发本票给乙；乙又欠甲若干元，签发本票给甲。双方本票均届到期日后可以抵销，只由一方用现款给付差额。复杂的结算是通过现代的票据交换制度进行的。此外，银行转账也是一种结算方式。参见谢怀栻：《票据法概论》，法律出版社1990年版，第22页。

③信用功能。票据的信用功能主要表现在汇票和本票上。经济主体如果以汇票或者本票（特别是远期汇票或本票）支付应付款项，那么在票据到期日之前，出票人是不需要付款的，实际上就相当于出票人取得了对方的贷款。而持票人如果在到期日前急需变现，又可以将该票据转让给他人，背书的结果不仅使持票人获得变现，还使得票据获得更强的信用。

票据的最新功能即现代功能是融资功能。融资功能最初是通过票据贴现来实现的。但随着金融市场业务的发展，原来与商品劳务交易相联系的商业票据（Commercial Paper,CP，是英美国家对票据的称呼），已经发展成为一种与商品、劳务交易没有关系的独立融资性票据，成为一种信誉较佳公司在金融市场上筹措短期资金的债务凭证，因此，有人认为，现代意义上的商业票据，实质上是一种公司短期债券。参见储祥银、章昌裕：《国际融资》，对外经济贸易大学出版社1996年版，第199~200页。实现融资功能的商业票据主要是指商业本票，支票、汇票一般不具有融资功能，因此，在我国台湾地区，人们通常将这种融资性票据称为商业本票。

作为融资工具的CP，具有如下特性：CP通常为无记名、支付所有人方式。期限在270天以内，但以30天至90天的CP为多。在有银行保证和私募的场合下，可发行超过270天的长期的CP。CP在发行时按面值折价发行，到期按面值偿还，并加上一定利息。CP在法律是可以流通的，但一般由投资者保有至期满，流通市场并不活跃。其主要原因是，CP的满期按投资者的需要设定，具有弹性。投资者需要将CP兑现时，可以通过经纪人收购，或转卖于其他投资者。CP的主要投资者是共同基金、银行的信托部、保险公司、养老金基金、大型企业、地方公共团体等，其中前三者保有居多。CP的优势是以比较简便的程序灵活地筹措巨额资金。不足的是，发行局限于信用度高的一流发行者，期限较短，需要频繁发行。参见胡宝海：《现代金融担保法——不动产担保及其证券化理论》，中国社会科学出版社1999年版，第208页。

20世纪80年代以后，票据的融资功能有了进一步的发展，先后出现了短期票据的便利化使用（Note Facility）和资产支撑商业票据（ABCP）这两种新型的票据融资工具。

在短期票据便利化的安排下，当初次短期票据即期后，借款人通过续期短期票据和承销人的展期承诺实现所谓“循环承销安排”（Revolving Underwriting Facilities,RUF），以此自然延长了贷款期限，由此可形成1年至7年的中短期融资。短期票据的便利化使用具有手续简便和筹资成本低的特点，在短期资金市场发达且法律管制宽松的国家中，此种短期票据的发行甚至不需要有承销机构，借款人不必支付任何承销费用，即可实现发行筹资目标。通常认为，短期票据的便利化使用综合了票据工具、信贷融资与证券化融资技术的特点，它与传统的国际债券融资和贷款融资均不完全相同；此类金融工具在国际融资市场中占有相当大的市场份额并有不断上升之趋势，其中不仅包括欧洲票据，还包括被称为“票据发行贷款”的某些金融品种。参见董安生：《国际货币金融法》，中国人民大学出版社1999年版，第124页。

资产支撑商业票据（ABCP）的最初面市是1983年的3月份，它的发行方式、期限、发行单位、利息支付方式等与普通的CP相同。对投资者而言，由于ABCP是以特定资产为基础而发行的并且有信用增级措施，因此，在结构上较一般的CP和银行保证的CP更具安全度。但是由于其发行结构较为复杂，需要对投资者加以充分的说明，因此，其销售较一般的CP困难。对筹资者而言，金融资产证券化的筹资方法，由于证券化资产和证券化结构的保证，具有较高的信用度，比较凭藉筹资者自身信用的筹资方式成本低廉。参见胡宝海：《现代金融担保法——不动产担保及其证券化理论》，中国社会科学出版社1999年版，第210页。

（2）票据性质的变异

与传统的支付功能、结算功能及信用功能相对应的是，票据一直被认为是货币性证券，而股票、债券等则被称为资本性证券。货币性证券由票据法统一调整，资本性证券由证券法来加以调整，由此形成了截然分离的“二元化”调整格局。

然而，随着票据的现代功能即融资功能的产生与发达，票据性质悄然发生了变化。问题是为“筹集资金”而发行之商业本票（Commercial Paper），系属货币性证券?抑或属投资性证券?发行人是否可能利用商业本票之筹集资金机能，回避资本性证券交易在保护投资人的法律规范？参见刘连煜：“论票券是否能成为证券法上所规范之证券”，载《中兴法学》第37期。转引自廖大颖：《证券市场与股份制度论》，中国政法大学出版社2002年版，第166页。许多国家在票据性质问题上不再固守传统的货币性证券的观点，纷纷在自己国家或地区的证券法中将票据纳入调整的范围，这使得票据在现代社会兼具货币性证券与资本性证券的特点。例如，美国《1933年证券法》和《1934年证券交易法》、日本《证券交易法》、中国香港地区的《证券条例》等均将票据定义为证券。但是，我们也不能因为一些国家和地区的证券法将票据定义为证券而完全否认票据的货币性证券属性。毕竟票据还在发挥着传统的支付、结算及信用功能。因此，将货币性票据和资本性或者说投资性票据进行严格的区分是十分必要的。

美国法院发展了多种方式来区分属于证券的票据和不属于证券的票据。过去法院有采“投资性”对“商业性”（前者构成，后者则否）或是否涉及风险资本之提供（涉及则构成）。由于法院考量颇多主客观因素，应用不易。参见余雪明：“有价证券之概念”，载《月旦法学杂志》第16期，第85页。在最近的Revesv．Ernst & Young一案中，美国最高法院提出了辨明某种票据是否属于证券的分析方法和原则。参见高如星、王敏样：《美国证券法》，法律出版社2000年版，第58~59页。

Reves一案涉及农业协作社发行的票据承诺，这些票据既无担保，也没有保险。发行对象为23，000名协作社会员和非协作社会员，发行所得是为了支持工作基金。协作社公开宣布购买这些票据是一种投资。该协作社后来破产了，一些票据持有人根据《证券交易法》的反欺诈规定起诉协作社的审计师，审计师答辩说他不应该承担责任，因为这些票据不是证券。

联邦最高法院在判断该票据是否属于证券时运用了早先由第二巡回法院使用的“家庭联系”原则。该原则首先假设构成证券的票据的期限应超过9个月，但是并不是所有期限超过9个月的票据都属于证券。第二巡回法院开列了显然不属于证券的票据种类。“家庭联系”（Family Resemblance）原则是指发行人如果要驳斥其票据是证券的说法，就必须能够证明该种证券与司法认可的例外种类有“非常强有力的家庭联系”，或者能够使法庭相信这种证券是一种新的例外形式。在审查这种新的形式时，法院首先要考虑使买卖双方进行交易的动机。如果卖方的目的是为了给企业融资或支持某个投资项目，而买方的目的是寄希望于票据可能产生的利润，则这种方式很可能就是证券。相反，如果交易票据的目的是为了完成一小宗资产或货物的买卖，为了缓解买方短期的资金紧张，或者是为了其他商业或消费目的，这种票据就不算作证券。其次，法院还应考察票据的发行范围，以及票据交易是否被用于投机或投资。再次，法院还要分析投资大众对该票据的合理期望和心理，如果大家都认为它是一种证券，那么，即使当时有经济分析家可能会建议说某项特定的交易不属于证券交易，法院也会支持投资大众的观点。最后，法院还要审查是否有另一套法律规定能够在很大程度上减低这种金融工具的风险，并且可以因此不适用联邦证券法律。根据以上原则，联邦最高法院判决协作社发行的票据属于证券。

　　第二节资产支撑证券的发行

一、资产支撑证券发行主体的法律性质

（一）资产支撑证券发行主体与投资公司

1．美国《1940年投资公司法》的立法目的和一般管理要求

投资公司系指发行证券筹措资金并主要以投资证券为业之公司而言。依美国法，判断一家公司是否为投资公司之基准，并非依公司之资产投资证券之数额多寡而定，而是以投资证券之数额与投资公司之资产比例而定。因此，一家拥有6千万美元资产之公司，将其全部资产投资证券，依法为投资公司，此可确认。然若一家拥有百亿美元资产之公司，虽投资证券金额达到1亿美元，但依美国法则非投资公司法下所称之投资公司。至于通常所称之控股公司，即系以控制其所拥有之营运中公司为目的所设立者，一般并不会被视为投资公司加以规范。参见刘连煜：“论美国有关证券投资信托公司与证券投资顾问事业之规范与对我国之启示”，载《月旦法学杂志》第80期。

美国《1940年投资公司法》规定，任何主要从事拥有或持有证券的公司，除非属于特定豁免的情形，都必须作为投资公司到SEC注册登记。在美国，《1940年投资公司法》向来被视为19世纪30年代广泛的联邦证券立法的一部分，它的目的在于控制一些美国证券市场存在的滥用行为，保护公众免受欺诈并确保适当的控制和信息。《1933年证券法》及《1934年证券交易法》关注的重点在于“与证券发行、销售、交易有关的信息应得到充分的披露”，与此不同的是，《1940年投资公司法》是一个广泛的实质管理方案，遵守该法的成本很高，所带来的负担也很重。See Joseph Jude Norton and Paul R. Spellman，Asset Securitization, Basil Blackweil Limited，1991，p.34．例如，该法对已登记的投资公司提出了如下一般要求：（1）对资本结构的限制（例如，对负债型证券发行的限制或禁止）；（2）对董事会或其他管理机构组成人员的限制（例如，对利害关系人担任董事数量上的限制）；（3）对投资活动的限制（例如，限制对其他投资公司的投资）；（4）对广告进行管制（例如，销售宣传品应向SEC登记备案）；（5）在一些问题上需要股东的投票（例如，批准投资顾问合同、改变投资政策和任命审计人）；（6）持续报告和信息披露要求；（7）对投资公司股份的定价进行广泛的和细致的控制。

2．资产支撑证券发行主体被认定为投资公司的可能性及产生的问题

资产支撑证券发行主体是否能被认定为投资公司，关键在于ABS的发行主体是否属于《1940年投资公司法》所定义的投资公司及其所从事的业务是否属于投资公司所从事的业务。

《1940年投资公司法》第3（a）条规定，投资公司是指：（1）任何主要从事投资、再投资或证券交易业务的实体；或（2）任何从事这种业务的实体，其拥有或准备获得的投资证券的价值总额超过这个实体总资产的40％（不包括政府证券和在非合并基础上的现金项目）。这里的“证券”与《1933年证券法》及《1934年证券法》所定义的证券并不相同，相比后两者而言，其范围更为广泛。按照该法第2（a）（36）条的规定，“证券”是指票据、股票、债券、债权证明、可转让股份、投资合同和“任何通常被认为是证券的利益或工具……”。该法对“投资证券”的定义更为宽泛，第3（a）条规定，投资证券包括除政府证券、雇员保障公司发行的证券及控股子公司发行的证券以外的所有证券。

按照上述定义，大多数应收账款和支付流很可能就属于《1940年投资公司法》所定义的证券，因为它们都属于债权证明。因此，资产支撑证券发行主体（SPV）购买应收账款的行为很有可能会被认定为“拥有或准备获得投资证券”的行为，从而使得SPV构成《1940年投资公司法》所定义的投资公司，它必须要到SEC进行注册登记，并且接受《1940年投资公司法》的管理和施加的一系列限制性规定。一旦如此，ABS的发行在经济上就变得不可行了。因此，资产证券化交易的设计者会千方百计寻求《1940年投资公司法》的豁免性规定以逃避该法的管辖。

（二）1992年以前资产支撑证券发行主体可以援引的豁免规定

1．法定豁免

（1）第3（c）（5）条。在规则3a-7通过前，发行ABS的SPV主要通过该条获得豁免。See Charles J．Johnson，Jr Joseph McLaughlin，Corporate Finance and the Securities Laws，Aspen Law& Business，1997,p.896．这个条款豁免了任何人，它的业务不是发行可赎回的、分期付款类型的证券。它的主要业务是以下一种或者几种：①获得或持有应收账款，这个应收账款由票据、汇票、承兑票据、公开账户应收账款和其他债务所构成。这些其他债务代表了部分或所有商品、保险和服务的出售价格。②向特定商品、保险和其他服务的制造商、批发商和零售商以及预期的购买者发放贷款。③购买或者收购对房地产的抵押权或者其他留置权。参见李曜：《资产证券化——基本理论与案例分析》，上海财经大学出版社2001年版，第95页。几乎所有的应收账款都符合豁免的第一种情形，因此，购买应收账款的SPV据此可以免予作为投资公司登记。美国证券交易委员会官员针对第3（c）（5）条第三种情形，特别予以解释。第一，如何判断一个ABS发行者的主要业务是购买或者收购对房地产的按揭抵押权或者其他留置权。ABS发行者的唯一业务是投资于房地产。该发行者的资产的55％以上由房地产的按揭贷款抵押权或其他留置权组成，其余45％的资产由房地产相关投资组成。第二，参与住房按揭贷款或者购买由GNMA、FNMA、FHLMC发行或担保的过手债券，只要这些债券是由基础资产池（按揭贷款）的全部资产的未分割的现金流支持的，那么购买这种也算作是房地产的按揭投资。参见李曜：《资产证券化——基本理论与案例分析》，上海财经大学出版社2001年版，第95~96页。

（2）第3（c）（1）条。第3（c）（5）条没有包括有疑问的应收账款，从事这些有疑问应收账款业务的SPV可通过其他途径来获得豁免。例如，第3（c）（1）条。该条规定，任何发行人，它的未偿付证券（并非短期票据）由不超过一百个的受益人所拥有，并且没有在公开招募或准备公开招募它的证券，那么，这个发行人就不属于《1940年投资公司法》所定义的投资公司。这个条文又被称为“私募投资公司”豁免，它经常与《1933年证券法》中的私募发行豁免一起使用。See Joseph Jude Norton and Paul R．Spellman，Asset Securitization,Basil Blackwell Limited，1991，p.35．

（3）第3（c）（3）条。这个条款豁免了将银行、储蓄机构和保险公司作为投资公司。任何直接由这些机构（而不是它们的分支机构）发行的MBS，如果所发行的证券对发行机构有追索权，就可以不受《1940年投资公司法》的管辖。然而，由于这种追索权对发行人几乎没有吸引力，因此，实践中，第3（c）（3）条很少被采用。See Joseph J．Norton,Paul R. Spellman and Mitchell S．Dupler,International Asset Securitisation,Lloyds of London Press LTD，1995,p.79.

2.申请豁免

假如不能非常明确地获得上述法定豁免，SPV可以基于下述理由，依据第3（b）（2）条和第6（c）条的规定向SEC申请发布命令免予登记：（1）SPV主要从事并非投资、拥有或交易证券的业务（第3（b）（2）条），或者（2）豁免对于公共利益来说是必要的或者说恰当的，并且与投资者利益保护相符合，也与《1940年投资公司法》的其他目的相一致（第6（c）条）。要想获得申请豁免可能要花费几个月的时间，并且不能保证SEC的豁免命令最终会获得。Joseph Jude Norton and Paul R．Spellman，Asset Securitization,Basil Blackwell Limited，1991，p.35．而且在申请豁免期间，发行人可能会丧失有利的市场机会，在正式使用前可能使创新性的金融结构公之于众。See Joseph J．Norton,Paul R．Spellman and Mitchell S．Dupler,International Asset Securitisation,Duple LLPS of London Press LTD，1995,p.79.

（三）1992年SEC的3a-7规则——证券化规则——涉及《1940年投资公司法》

随着结构融资（即资产证券化）在美国的快速发展，《1940年投资公司法》对于新类型资产的证券化这一创新结构融资的限制越来越明显。美国SEC为了突破这个“瓶颈”，于1992年11月19日颁布了3a-7规则，“其目的在于，在一定条件下实际上将所有的结构融资排除在投资公司的定义之外”。Charles J．Johnson，Jc Joseph McLaughlin，Corporate Finance and the Securities Laws，Aspen Law& Business，1997,p.897．

1．尽管有《1940年投资公司法》第3（a）条的规定，任何从事购买或以其他方式获得和持有合格资产业务（和从事相关或附随业务），并且不发行可赎回证券的发行人，只要它符合下列条件，将不会被认定为投资公司：

（1）发行人发行固定收益证券或其他证券，这种其他证券赋予它的持有人有权主要依赖合格资产所产生的现金流来获得支付；

（2）发行人或任何它的承销商所销售的固定收益证券，在证券最初销售时已获得评估。其中，评估等级达到授予长期债务的四个最高等级之一或短期债务的四个最高等级之一（每种可能有附属等级或相当等级），评估机构至少有一个是国家承认的统计评估组织，而且这个评估组织不能是发行人的关系人或任何涉及发行人的管理和营运的人的关系人，除非：

①任何固定收益证券可能向根据《1933年证券法》所制定的规则501（a）第（1）、（2）、（3）条和第（7）条所定义的“可信赖投资者”（accredited investor）销售；和

②任何证券可能向根据《1933年证券法》所制定的规则144所定义的“合格机构购买者”（qualified institutional buyer）销售；和向根据《1933年证券法》所制定的规则405所定义的“涉及发行人的管理和营运的人或它的一个附属机构”销售（并非向评估发行人证券的任何评估组织销售）。

（3）只有在下列情形下，发行人才可以获得追加的合格资产或处置合格资产：

① 证券持有者资产的获得或处置与发行人据以发行证券所签订的协议、契约或其他工具中所约定的条款和条件相一致；

②资产的获得或处置不会导致发行人未偿付固定收益证券评估等级的下降；

③为了实现获得收益或减少由于市场价值变化而带来的损失这一基本的目的，不能获得追加的资产或处置资产。

（4）如果发行人发行的任何证券不属于《1933年证券法》第3（a）（3）条所规定的豁免证券，发行人应该：

①任命一个受托人，这个受托人应符合《1940年投资公司法》第26（a）（1）条的要求并且不是规则405所定义的“涉及发行人的管理和营运的任何人或它的一个附属机构，受托人也不能对发行人提供信用或信用增级。受托人在执行涉及发行人的证券的协议或工具时，这个协议或工具所包含的条款应与《1940年投资公司法》第26（a）（3）条所规定的内容意义相当。

②采取合理的措施使受托人对这些合格资产拥有完善的担保利益或所有者利益以合法地对抗第三人。这些合格资产能产生现金流，支付给固定收益证券持有者。

③为了固定收益证券持有者的利益，对来源于合格资产的现金流采取必要的措施，定期存储于一个独立的账户，这个账户由受托人维持和控制，账户金额与未偿付固定收益证券的比率一致。

2．第一部分中术语的定义

（1）合格资产。这是指固定或循环的金融资产，这种资产本身在限定的时间内能产生现金流，加上任何权利或其他资产以保证对证券持有者的服务或及时地将收入分配给证券持有者。

（2）固定收益证券是指任何可以赋予证券持有者获得下列利益的证券：

①申明的本金数额；或

②本金数额基础上的利息（也可以名义上的本金数额），这种利息可以参照固定利率或标准或公式计算，但不能参考合格资产市场价值或公平价值的任何变化来计算；或

③本金数额基础上的利息（也可以名义上的本金数额），这种利息参照证券持有者和潜在的证券持有者之间的拍卖价或通过证券的再销售价格来计算；或

④与从发行人所持有的资产中获得的固定或可变利息部分相当的数额；

⑤上述①、②、③、④部分数额任意组合的数额。

二、资产支撑证券发行的审核模式

世界各国对证券发行的审核有三种模式：

第一种：注册制，又称为申报制或形式审查制。采用此制的主要以美国《联邦证券法》和日本《证券交易法》为代表。注册申报制只是为证券监管机构对证券发行行为提供一种监管手段，确保申报材料符合法律在信息披露方面的要求，即对申请人的申报材料是否完整、准确及真实进行审查，但对申请人的历史记录、资产状况、营利能力和证券发行价格、数量等内容不作实质审查。其法理依据是，证券监管制度中的信息披露制度是保护投资者利益的最为有效的手段之一，监管机构只能对其是否符合信息披露制度的要求作出判断，而对于发行人的证券是否有投资价值等实质性问题，应由投资者自行判断。因此，在对发行材料的审查上，证券监管机构无须加以过多的介入。参见吕富强：《信息披露的法律透视》，人民法院出版社2000年版，第71页。

第二种：核准制，又称为准则制或实质审查制。采用此制的主要以美国部分州的“蓝天法”和欧洲国家的公司法、证券交易法为代表。在核准制框架内，发行者发行证券，不仅要真实公开全部的可供认购者判断的资料，而且要符合若干实质条件，方可获准发行证券。换言之，证券监管机构有权依公司法和证券交易法规定的限制性条件，对发行者提出的发行申请及呈报资料作实质性价值审查，发行人获得证券监管机构的批准后，才可以发行证券。参见符启林主编：《中国证券交易法律制度研究》，法律出版社2000年版，第113~114页。核准制是准则主义立法思想在证券监管中的反映。准则主义的立法思想强调法律的实质管理，并一定程度排除行为者（公司发起人、发行者）的行为自由，排除法官的自由裁量因素，排除公众投资者的合理选择权。准则主义的理论机制是以制度上的硬约束，寻求法律功能上的公共利益和社会安全。参见杨志华：《证券法律制度研究》，中国政法大学出版社1995年版，第70页。总之，核准制之目的，在于加强审查发行公司之条件，藉以淘汰不良之证券。参见赖源河：《公司法问题研究（一）》，“国立”政治大学法律学系法学丛书编辑委员会编印1982年版，第194页。

第三种：混合制。我国台湾地区的证券发行审核体制兼采核准制和申报制。根据以前我国台湾地区的“公司法”与“证券交易法”的规定，证券的募集、发行均采核准制。在“公司法”方面，核准制的规定表现在该“法”的第249条、269条和第270条等条文。这些条文规定，公司发行股票或债券须符合特定的实质性条件，如公司资信状况、盈利能力等，如果发行人未达到这些条件，即使将其有关的财务和业务信息公开，证券监管机构也不应准许其发行。在“证券法”方面，在1988年“证券交易法”修改前后，有关证券发行审核的规定是各不相同的。在修改以前，该法的有关条款规定，证券的募集和发行“非经主管机关依公司法及本法核准，不得为之”；1988年修改后的“证券法”的相关条文规定，证券发行兼采核准制和申报制。参见吕富强：《信息披露的法律透视》，人民法院出版社2000年版，第74页。

我国台湾地区由核准制转改兼采两种制度之理由为：（1）简化手续及改进发行时效：按申请公开发行者，如均采实质审查主义，势必旷日费时，影响发行人筹措资金之时效，采注册制可减少实质审查所耗费之程序时间；（2）减轻主管机关人力负荷：由于资本市场日益发达，发行人利用发行证券筹措资金者日益增加，证管会囿于有限人力、物力，无法对每一申请发行案件均为实质审查，纵为审查亦无法周全，则径采注册制，可减轻证管会人力负担；（3）促使投资人审慎投资而不依赖证管会之审查参见陈春山：《证券交易法论》，五南图书出版有限公司1998年版，第41页。。我国台湾地区“证管会”依据“证券交易法”第22条第1项之规定，颁布《发行人募集与发行有价证券处理准则》。该处理准则对申报制的适用对象、适用情形与核准制的适用对象、适用情形作了区分。其中，申报制的适用对象为已依据“证券交易法”发行股票之公司，适用情形为：（1）上市或上柜公司办理现金发行新股或合并发行新股者；（2）未上市、未上柜公司办理现金发行新股，依规定应提拨发行新股总额之一定比率对外公开发行者；（3）募集设立者；（4）发行公司债拟对外公开销售者；（5）发行公司债拟总括申报者；（6）有价证券持有人依“证券交易法”第22条第3项规定对非特定人公开招募者。核准制的适用对象为已依“证券交易法”发行股票之公司及补办理公开发行之发行人；适用情形为：

（1）以盈余、资本公积转作资本者；（2）减少资本者；（3）未上市、未上柜公开发行公司办理现金增资发行新股，依规定得免提拔发行新股总额之一定比率对外公开发行者；

（4）未上市、未上柜公开发行公司办理合并发行新股者；（5）依“证券交易法”第42条第1项及“公司法”第156条第4项规定补办公开发行者；（6）发行公司债未对外公开销售者。

由上观之，注册制与核准制是证券发行审核的两种主要模式，而混合制只有我国台湾地区采用。不同的国家之所以会出现申报制和核准制这两种不同的制度，其原因可能主要与这些国家在金融市场监管方式上存在差异和证券市场处于不同的发展阶段有关。在监管方式上，采用申报制的国家可能对金融市场采取更为自由的政策，相反，采用核准制的国家，则可能强化对金融市场的监管；从证券市场的发展阶段看，监管模式与市场机制是否成熟，市场诸要素是否健全相关，申报制往往发生在金融市场较为成熟和发达的国家，而发展中国家和市场计划性较强的国家则大多倾向于采取核准制的管理方式。参见吕富强：《信息披露的法律透视》，人民法院出版社2000年版，第70~71页。

（一）注册制——以美国为例

美国证券交易委员会（SEC）认为，ABS是一种由证券法所调整的证券，因此，其发行也应遵守证券法及SEC所制定的相关规则。

1．ABS注册登记的格式

关于证券的注册申报，SEC根据不同的情形制定了不同的表格或者说格式供发行登记人来采用。对ABS而言，最常用的格式是S-11、S-1和S-3。

（1）S-11。格式S-11适用于不动产投资信托发行的证券，同时也适用于其基本业务是为了投资目的而获得和持有下列投资工具的发行人所发行的证券：①不动产；②不动产中的利益；③主要从事不动产投资的其他发行人中的利益。依照《1940年投资公司法》登记的投资公司不能使用格式S-11。虽然格式S-11不是非常符合资产证券化的目的，但是它还是经常被用于MBS的发行中。See Joseph J．Norton,Paul R．Spellman and Mitchell S．Dupler,International Asset Securitisation,Lloyd’s of London Press LTD，1995,p.32.然而，在大多数公开发行的MBS中，发行实体在公开发行之前并不存在，并且S-11所要求的信息如与发行人有关的财政状况、投资政策和历史信息等也不存在，因此，格式S-11所要求的这些内容对MBS不予适用。与此相反的是，格式S-11应描述将要发行证券的情况、与将要发行的证券有关的协议细节、发行人的贷款承销和服务政策、抵押贷款的历史违约率、提前支付和损失记录及描述任何信用增级协议和信用增级提供者的情况。See Joseph Jude Norton and Paul R．Spellman，Asset Securitization,Basil Blackwell Limited，1991，p.239．

（2）S-1。格式S-1通常为首次公开发行以及较小之公司采用，分为两部分。第一部分有12项，应记载于公开说明书（通常为叙述式，不必逐项答复），另5项则记载于注册书第二部分，应逐项答复。前者之内容包括：①注册书之前页及公开说明书之封面外页；发行日期、索引、注册人、发行证券之种类、数量或描述、特殊之危险，“证管会并未认可此等证券或对其真实性表示意见”之说明，如为初步公开说明书其价格或发行额之预估；②公开说明书之封面外页及封底外页；是否为证券交易法上之上市公司，所上市之交易所，对股东报告之性质，是否包括经签证之财务报告，文件之引用，是否进行稳定价格之行为，如为外国私人发行人投资人诉权可能受之影响；③重要资料：危险因素及营利对固定负担之比率，风险特大之因素可包括新开业，过去未获利，财务状况，过去无市场之事实，过去5年有关比率之讨论。营利指税前所得经若干调整，并系来自继续营运者；④发行所得款项之使用；⑤发行价格之决定；⑥投资人每股权益之冲淡；⑦出售证券之股东；⑧发行分配之计划；⑨发行证券之描述；⑩签名专家及律师之利害关系；有关注册人之资料：所营事业之描述，财产之描述，法律诉讼案件之描述，股票市价，股利及其他服务事项，合乎章则SX之财务报告，特定财务资料、补充财务资料，经营者对财务状况及营运结果之评述，会计师对有关会计及财务公开之不同意见，董事主要经理人员，经营者报酬及交易，若干收益所有人及经营者之股权；证管会对证券法责任，补偿之立场。后者包括：发行及散布之其他支出；对董事及职员补偿之安排；最近未注册证券之发售；附件及财务报表；承诺。参见余雪明：《证券交易法》，财团法人中华民国证券市场发展基金会1989年版，第77~78页。

在格式S-3修正以前，ABS（MBS除外）的发行使用格式S-1来注册登记。由于格式S-1所要求的内容并不一定是ABS的投资者所感兴趣的，而且有些信息ABS的发行人也无法提供，因此，实践中，在使用格式S-1时，往往要结合ABS的特殊情况作出适当的调整。

（3）S-3。格式S-3是最低要求，其内容可以从根据交易法提交的报告中尽可能多地照搬。除非发行人本身的情况发生重大变化，一般不要求向投资人提供发行人的信息。招股说明书中只要载明与证券发行相关的信息即可。使用格式S-3的前提是申请人具备如下基本条件：①根据交易法的规定提交报告的时间至少已满一年，而且在分红、偿还优先股权及履行其他重大义务方面没有重大错误；②发行人还要满足若干交易方面的要求和条件。满足这些条件的发行人可以使用S-3：第一，进行首次现金发行（Primary cash offerings），而且在发行人的有投票权股东中非附属机构累计占有的市场价格已超过7500万美元；第二，目的在于吸引投资或不可转让债券以及不可转让优先股的首次现金发行；第三，如果同一证券已在某一交易所挂牌或已在NASDAQ进行交易，则可由发行人以外的其他人进行二级发行；第四，涉及某些认股权、分红或利息再投资，或股票转换，或购股权。参见高如星、王敏祥：《美国证券法》，法律出版社2000年版，第42~43页。

格式S-3通常仅用于已设立的且应按《1934年证券交易法》的规定提交定期报告的公司的特定证券的发行。然而，这家公司所控股的子公司也可使用格式S-3来发行具有投资等级的债务证券，如担保抵押债务或其他担保债务等。See Joseph J．Norton,Paul R．Spellman and Mitchell S．Dupler,International Asset Securitisation,Lloyd’s of London Press LTD.，1995,p.33.1992年，SEC对格式S-3进行了修正，按照修正后的格式S-3的I．B．5款的规定，ABS只有在符合下列情形时才可使用格式S-3来注册登记：这种证券基本上由应收账款或其他金融资产所组成的各个不同的资产池所产生的现金流支撑，这种现金流既可以是固定的也可以是循环的；资产池本身能在限定的期限内转化为现金，并且加上任何权利或其他资产来确保对证券持有人的服务或将收入及时分发给证券持有人。这个定义所要求的资产必须在限定的期限内支付，但没有要求必须定期支付，也没有要求必须由本金和利息组成（例如，贸易应收账款就不涉及本金和利息的问题）。这个定义排除了由自然资源例如石油产品或木材所支撑的ABS，因为自然资源虽然可以通过出售来获得现金，但它本身并不能产生现金流；这个定义也排除了其他一些资产例如确定的循环信用安排。这种资产没有到期日或者说没有分摊日期，这可能导致在某段时期内的完全偿付。SEC认为，为了使相关的ABS符合格式S-3的要求，拖欠30天以上的资产在证券化开始时应有所限制（例如，不超过资产池的5％）。虽然这些资产本身符合现金流和限定期限的要求，但SEC确信，这种资产高违约率发生的可能性使得这种资产不能符合“本身转化为现金”的标准。因为债务人一旦违约或资产被收回，相关的证券持有人只能依靠服务商变卖担保物，如汽车来获得收益等。See Charles J．Johnson，Jr Joseph McLaughlin，Corporate Finance and the Securities Laws，Aspen Law& Business，1997,p.871．

2．免予注册登记的ABS

按照美国《证券法》的规定，公开发行的证券一般均应按严格的程序和格式来进行，这无论在时间和交易成本上都是相当昂贵的。但是，美国《证券法》上还有一些豁免性的规定，资产证券化的操作者们往往寻求这些豁免的规定来减少融资成本。参见彭冰:《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001年版，第35页。《1933年证券法》第3（a）（2）~（8）条是有关豁免证券的规定，凡是属于应该豁免的证券，无论是在最初的发行阶段还是以后的转售阶段，均不须注册登记。这些豁免证券总的来说包括了由其他州和联邦法已经调整的实体所发行的证券，因此，它不需要《1933年证券法》的特别管理。其中，与ABS有关的豁免证券的规定主要涉及第3（a）（2）条、第3（a）（3）条、第3（a）（5）及第3（a）（8）。

（1）第3（a）（2）条。主要豁免证券有：①任何由美国政府或其分支机构发行或担保的证券；②任何由银行发行或者担保的证券；③任何工业发展债券或其他一些特定证券。按照这个条文的规定，由GNMA、FHLMC和FNMA这三大机构所发行或担保的MBS都可获得豁免证券的待遇。如果ABS仅仅是由银行作为发起人和服务商但没有对资产的支付作出保证，那么这种ABS就不能被认为是豁免证券。换句话说，任何发行人的证券，包括非银行机构所出售的转手证券，只要有银行的信用证或其他形式的完全担保，就可被认定为豁免证券。

（2）第3（a）（3）条。这是一种商业票据的豁免情形——“任何来自经常性交易的，或者其收益已被用于或者将被用于经常性交易的、从发行日至到期日不超过9个月——不包括宽限日期，或者对有同样限制的期限展期——的票据、汇票或者银行承兑”。随着ABCP发行的增加，这条豁免规定现在经常被使用，但须注意的是，所发行的ABCP的期限不能超过9个月即270天。

（3）第3（a）（5）条。该条主要豁免由州或联邦许可成立的储蓄机构所发行的证券。与第3（a）（2）条不同的是，它不豁免仅仅由储蓄机构担保的证券。

（4）第3（a）（8）条。该条豁免的是保险单，但由保险公司发行或担保的证券仍须按规定进行注册登记。

3．免予注册登记的ABS的交易

除了豁免证券之外，《1933年证券法》还豁免一些证券交易。与豁免证券不同，证券交易中被豁免的证券如再次出售，必须再次获得豁免或按证券法的要求进行注册。参见彭冰：《资产证券化的法律解释》，北京大学出版社2001年版，第35页。与ABS有关的豁免证券交易主要涉及第4（2）条和第4（5）条。

（1）第4（2）条。它规定：“私募发行豁免注册”。然而，私募发行的证券通常被认为是受限制的证券，它不能自由地交易。这种限制对证券的定价产生了重大的影响，它往往比同类的可公开交易的证券定价要低。私募证券发行的对象往往是“可信赖投资者”（accredited investors）。ABS的主要购买者是机构投资者，而大多数机构投资者是认可的投资者。因此，在实践中，向机构投资者销售ABS不需要注册登记。

（2）第4（5）条。该条规定是1975年时为了促进抵押贷款二级市场的发展而制定的。它豁免了由储蓄贷款协会、储蓄银行和商业银行发起的抵押关联证券。然而，该条的适用必须满足下列条件：①每一购买人的最低购买总金额不得低于250000美元；②购买人应该在出售时或者在出售60天内支付现金。另外，抵押权人必须是商业银行、储蓄银行或获得住房和城市发展部部长的批准。这些限制，再加上其他几个因素，已经限制了第4（5）条的适用。See Joseph Jude Norton and Paul R．Spellman，Asset Securitization,BasilBlackwell Limited，1991，p.236．

4．橱柜登记（Shelf Registration）

证券登记程序关系到证券发行的成本支出，也会影响到证券发行之时能否捕捉到良好的价格时机，所以发行资产支撑证券应选用简单、高效而且符合市场需求及发行人利益的登记程序。在这方面，美国SEC于19世纪80年代金融创新浪潮中创设的“橱柜登记”程序可资借鉴。参见李昭军：“资产证券化法律问题探析”，厦门大学法学院硕士论文2000年，第27页。

橱柜登记，也有人译为暂搁登记、书架式注册、待用登记及预先登记等。在这种发行方式中，发行人向证券交易委员会注册其从注册生效之日起两年内打算出售的证券总额，注册完毕后，发行者选择最佳时机随时出售其证券，而不必再经证券交易委员会审查，只需在发行前更新注册最新的财务资料即可。参见查松：《金融资产证券化法律机制研究》，中国人民大学法学院博士论文1998年，第70页。这一制度的主要优势在于它允许发行人选择有利的时机来发行证券，这在以前拖拉的交易性注册制度下是不可能的。参见何美欢：《公众公司及其股权证券》（上册），北京大学出版社1999年版，第122页。

证券交易委员会起先对橱柜登记不太接受，但是商业和金融团体为了增加筹资的灵活性都进行了很多游说。联邦证券交易委员会最终在1983年制定了规则415，认可10种类型的证券可以进行橱柜登记：参见高如星、王敏祥：《美国证券法》，法律出版社2000年版，第52~53页。

1．全部证券都只由申请人、申请人的附属以及申请人所依附的人以外的人负责进行要约和销售，或代表该人进行要约和销售；

2．将要发售和销售的证券是基于申请人的分红或利息再投资计划或员工福利计划；

3．为了现有认股、购股权或某项权益的证券发行；

4．为了转换其他证券而发行的证券；

5．当做抵押品的证券；

6．按表格F-6进行登记的证券（美国存储证券）；

7．与贷款抵押有关的证券；

8．为企业合并交易而发行的证券；

9．即将发行的证券，而且是自生效之日起要连续发行30天以上；

10．根据表格S-3或表格F-3进行登记的（或有资格进行登记的）证券，而且这些证券的发行是由申请人、申请人的下属机构或申请人所附属的机构，以及代表他们的人连续进行或推迟进行。

在1992年对格式S-3进行修正以前，ABS的发行获得橱柜登记的许可是有限的。当时的橱柜登记仅对MBS适用，而且这种MBS还必须符合《1934年证券交易法》第3（a）（41）条所定义的抵押关联证券。1992年格式S-3修正以后，SEC使橱柜登记应用于所有的ABS，只要这个ABS由至少一家国家承认的统计评估机构评估后具有投资等级即可。See Charles J．Johnson，Jr Joseph McLaughlin，Corporate Finance and the Securities Laws，Aspen Law& Business，1997,p.870.

（二）混合制——我国台湾地区的做法

1．双重审核制

ABS在我国台湾地区的发行，兼采注册申报制和核准制，而且这种注册申报制和核准制必须经主管机关和证券主管机关双重注册申报和核准。

（1）主管机关的审核

我国台湾地区“金融资产证券化条例”第3条规定，本“法”所称的主管机关为银行法之主管机关。第9条规定，受托机构发行受益证券，应检具申请书或申报书及下列文件，向主管机关申请核准或申报生效；其处理准则，由主管机关定之：①资产信托证券化计划书；②特殊目的信托契约书；③信托财产之管理及处分方法说明书，如委任服务机构管理及处分信托财产时，该委任契约书或其他证明文件；④有关之避险计划与文件；⑤其他经主管机关规定之文件，受托机构非经主管机关核准或向主管机关申报生效，不得发行受益证券。第73条规定，特殊目的公司发行资产基础证券，应检具申请书或申报书及下列文件，载明下列事项，向主管机关申请核准或申报生效；其处理准则，由主管机关定之：①资产证券化计划；②受让资产之契约或其他证明文件；③特殊目的公司之名称、公司章程及所在地；④董事之姓名及住所；⑤董事决议之日期及其证明文件；⑥受让资产之管理及处分方法说明书，如委任或信托与服务机构管理及处分受让资产时，该委任或信托契约书或其他证明文件；⑦有关之避险计划与文件；⑧其他经主管机关规定之事项。特殊目的公司非经主管机关核准或向主管机关申报生效，不得发行资产基础证券。

（2）证券主管机关的审核

我国台湾地区“金融资产证券化条例”第17条规定，受托机构依资产信托证券化计划，对非特定人公开招募受益证券时，受托机构应依证券主管机关规定之方式，向应募人提供公开说明书。受托机构办理前项公开招募时，应向证券主管申请核准或申报生效，其处理准则及公开说明书之记载事项，由证券主管机关定之。第101条规定特殊目的公司公开招募资产基础证券时准用第17条的规定。根据“金融资产证券化条例”第17条和第101条的授权，台湾“证券暨期货管理委员会”于2002年10月2日发布“受托机构公开招募受益证券特殊目的公司公开招募资产基础证券处理准则”，自发布之日起施行。

2．“受托机构公开招募受益证券特殊目的公司公开招募资产基础证券处理准则”

（1）申报或申请的文件

受托机构公开招募受益证券及特殊目的公司公开招募资产基础证券，应检具申报书或申请书及下列书件，报经证券主管机关申报生效或申请核准后，始得为之：①受托机构公开招募受益证券及特殊目的公司公开招募资产基础证券经主管机关申报生效或核准证明文件；②资产信托证券化计划或资产证券化计划；③特殊目的信托契约书或受让资产之契约；④公开招募受益证券或资产基础证券，应检附创始机构信托或出售资产经董事会同意之证明文件；公开招募资产基础证券另应检附特殊目的公司之公司章程及公司登记文件；⑤受托机构或特殊目的公司董事会同意公开招募受益证券或资产基础证券之议事录。受托机构为外商机构者，得以总行授权单位或人员签署之文件代之；⑥公开说明书稿本；⑦委任或信托服务机构之委任或契约书或其他证明文件；⑧律师出具之法律意见书；⑨证券承销商出具评估报告书；⑩受益证券或资产基础证券经主管机关认可之信用评等机构出具信用评等报告；受托机构或特殊目的公司与信用增强机构所签订并经律师签证之信用增强契约；会计师出具之信托财产或受让资产之评价方法、基本假设及价格允当性意见；其他经本会规定应检附之文件。

（2）申报生效的时间

受托机构或特殊目的公司依前项规定提出申报，于本会及指定之机构收到受托机构公开招募受益证券或特殊目的公司公开招募资产基础证券申报书件即日起届满12个营业日生效。

（3）停止申报发生效力之情形

受托机构公开招募受益证券及特殊目的公司公开招募资产基础证券，有下列情形之一者，本会得停止其申报发生效力：①申报书件不完备或应记载事项不充分者；②有第8条规定之情事者；③本会为保护公益认为有必要者。

（4）重大变动之揭露

受托机构公开招募受益证券及特殊目的公司公开招募资产基础证券，自向本会申报或申请后至申报生效或申请核准前，受托机构或特殊目的公司发生财务或业务重大变化，或申报（请）书件内容发生变动，致对证券价格有重大影响时，除应于事实发生日起2日内公告，并向主管机关暨本会申报外，应视事项性质检附专家意见，并请证券承销商表示对本次公开招募计划之影响提报本会。

（5）核准制之适用情形

受托机构公开招募受益证券及特殊目的公司公开招募资产基础证券，有下列各款情事之一者，须检具申请书，连同应检附书件，申请经本会核准后，始得为之：①前次因办理第5条规定之案件，曾经主管机关或本会退回、撤销、废止或不予核准者；②创始机构、受托机构、特殊目的公司股东、服务机构及备位服务机构于最近3年内有违反法令或相关规定而经各业别主管机关依“银行法”第61条之第1项第2款至第4款任一款规定、“信托业法”第44条第1项第2款、第2项规定、“保险法”第149条第2项第2款、第3款规定、“证券交易法”第66条第2款至第4款任一款规定作成处分记录者；③受托机构前次发行受益证券或特殊目的公司股东前次设立特殊目的公司发行资产基础证券，发生无法支付本金、利益、孳息或收益等情事；④其他经本会认为有必要者。

（6）退回或不核准之条件

受托机构公开招募受益证券及特殊目的公司公开招募资产基础证券，有下列情形之一者，本会得退回或不核准其案件：①申报（请）事项有违反法令或虚伪者；②申报（请）书件不完备或应记载事项不充分，经限期补正，预期不能完成补正者；③律师出具之法律意见，表示有违反法令致影响受益证券或资产基础证券之公开招募者；④证券承销商出具之评估报告，未明确表示本次公开招募受益证券或资产基础证券计划之可行性及合理性者；⑤会计师未明确出具信托财产或受让资产之价格允当性意见书者；⑥经本会退回、撤销、废止核准、不予核准或自行撤回申报（请）案件，受托机构或特殊目的公司自接获本会通知之日起3个月内，申报（请）公开招募者；⑦有客观事实证明无法达成资产信托证券化计划或资产证券化计划者；⑧受托机构或特殊目的公司违反相关法令，情节重大，或有事实证明其财务或业务有重大异常情事，尚未解决或改善者；⑨受托机构或特殊目的公司前次发行受益证券或资产基础证券发生无法支付本金、利益、孳息或收益等情事，情节重大者；⑩其他为保护公益认为有必要者。

（7）申报生效或核准后应办理之事项

受托机构公开招募受益证券或特殊目的公司公开招募资产基础证券，经申报生效或申请核准后，应依照下列规定办理：①除法令另有规定外，应于申报生效或申请核准通知到达之日起30日内，办理公告及公开招募事宜；②公开招募受益证券或资产基础证券经申报生效或申请核准后，除法令另有规定外，应于申报生效或申请核准通知函送达日起3个月内募足，但有正当理由，在期限届满前，得向本会申请延期，延展期限不得超过3个月，并以1次为限；③公开招募受益证券或资产基础证券应委托金融机构代收价款，并以专户方式存储；④除主管机关或本会另有规定者外，受托机构或特殊目的公司应于募集完成后向主管机关及本会申报备查；⑤受托机构或特殊目的公司应于募集完成向本会申报备查日起30日内交付受益证券或资产基础证券。

（8）撤销、废止已生效之申报或已核准之申请

受托机构公开招募受益证券或特殊目的公司公开招募资产基础证券，经申报生效或申请核准后，于受益证券或资产基础证券上市或柜台买卖前，经发现有下列情形之一者，本会得撤销或废止其生效或核准：①自申报生效或申请核准函送达日起，逾期尚未募足并收取款项者；②违反“证券交易法”第20条规定情事者；③受托机构或特殊目的公司有违反相关法令，情节重大者；④受托机构或特殊目的公司对外发表不实资讯或发布资讯与申报或申请书件不符，且对应募人或购买人之权益或证券价格有重大影响者；⑤违反第8条规定情事者；⑥金融资产发生重大变化，致严重影响受益证券或资产基础证券价格或发行条件者；⑦其他有违反本准则规定或本会于通知申报生效或申请核准时之限制或禁止规定者。

三、资产支撑证券的私募发行

（一）证券市场投资机构化与私募发行的普遍化

20世纪70年代以来，投资者法人化、机构化已成为国际证券市场的一大发展趋势。机构投资者对于证券市场来说，一方面可以起到稳定市场的作用；另一方面又会对不断扩大的市场容量作出贡献；此外，在引导市场投资理念、鼓励交易品种创新以及促进上市公司改善治理结构等方面，也都发挥着重要的作用。参见“证券市场机构投资者迅速壮大，券商已达124家”，载《证券时报》2002年11月5日。在美国证券市场上，95％是机构投资者。证券的募集有公募（public offering）与私募（private placement）之分。所谓“公募”是指向非特定人公开募集，因此，也称公开募集；所谓“私募”是指向特定人非公开募集，因此，也称非公开募集。由于公募发行涉及投资者的范围较广，从保护投资者利益角度出发，要求发行者必须有较高的社会信誉，许多国家公司法或证券法规定公募发行应向证券管理机构提出审核申请，依法公开信息及其财务资料，以供投资者投资判断。参见杨志华：《证券法律制度研究》，中国政法大学出版社1995年版，第58页。由于私募一般不能公开地向不特定的一般投资者进行劝募，从而限制了即使出现违规行为时其对公共利益造成影响的程度和范围。在这种情形下，通常的证券监管措施，如发行核准、注册或严格的信息披露，对其就是不必要的，甚至可以说是一种监管资源的浪费。因此，给予私募发行一定的监管豁免，可以在不造成证券法功能、目标受损的前提下，使发行人大大节省了筹资成本和时间，也使监管部门减少了审核负担，从而可以把监管的精力更多地集中在公开发行证券的监管、查处违法活动及保护中小投资者上，这在经济上无疑是有效率的。基于以上原因，许多国家对于私募发行给予审核豁免。由于可以获得审核豁免，从而大大降低筹资成本，因而对许多企业来说，私募发行具有很大的吸引力。参见焦津洪、楼家杭：“中国股票非公开发行研究”，载《中外法学》2002年第4期。

私募发行的对象主要是机构投资者，因此，随着证券市场投资机构化的出现，私募发行在国际证券市场上的份额也逐年增长。正如有的学者所指出的：“在西方成熟的证券市场中，随着保险公司、养老基金和共同基金等机构投资者的迅速增长，私募发行亦呈逐年增长的趋势”。李东方：《证券监管法律制度研究》，北京大学出版社2002年版，第111页。随着证券金融市场之自由化及国际化，企业筹措资金之管道遂逐渐形成多样化之趋势，再加上机构投资人迅速出现之推波助澜下，使得企业利用私募方式（private placements）筹集资金之情形更普遍。参见刘连煜：“证券私募制度之法律问题研究”，载柯芳枝教授六秩华诞祝贺文集编辑委员会编：《财经法论集》，三民书局1997年版，第41页。

证券市场投资机构化与私募发行的普遍化在ABS市场同样存在。在西方国家的资产证券化市场，投资主体主要是机构投资者，包括保险公司、养老基金、共同基金等。机构投资者成为资产证券化市场的主要参与者，是资产证券化市场发展的客观需要。以机构投资者作为需求主体，不仅能降低证券的发行成本，而且由于其在资金运用上具有的长期性，有助于资产证券化市场的长期稳定及证券化产品期限结构的合理化。参见李尚公、沈春晖：“资产证券化的法律问题分析”，载《法学研究》2000年第4期。在美国，就ABS中的MBS的持有人而言，共同基金经理持有39％，商业银行持有18％，中央银行持有13％，州和地方政府持有9％，保险公司和养老基金各持有8％，其他10％，而零售只占3％；参见中国建设银行住房抵押贷款证券化课题组：“赴美国、加拿大、香港考察住房抵押贷款证券化的报告”，载《中国房地产金融》2000年第1期。加拿大的MBS的投资者最初以散户为主，但目前90％的MBS为机构投资者拥有；英国MBS的投资者主要是银行、机构投资者和海外投资者；德国MBS的最大投资者是银行，其次是保险公司；日本MBS只允许金融机构参与交易和投资。参见胡汝银：“按揭证券化：原理与运作”，载《98中国住宅产业化与抵押贷款证券化国际研讨会论文》，第22页。

在许多国家，ABS的发行主要通过私募方式来进行。例如，加拿大的ABS，除了Eaton信用卡证券化以外，所有的ABS均通过私募来发行，可以免予出具招募说明书。See David G．Glennie,Eduard C．dc Bouter,Randall D．Luke,Securitization,Kluwer Law International，1998，p.57.在日本，由于次级市场的交易并不活络，再加上证券化商品的结构相对较为复杂，一般投资人可能较难理解，因此，金融资产证券化商品绝大多数的投资者为专业法人机构，也造就其市场私募的比重高达8成以上。

在美国，ABS的私募发行也占有较大的比重。其中，有意于中长期融资的发起人常常通过“证券化的私募交易”进入资本市场。在这种情况下，SPV往往专门为某一特定的交易设立，发行中长期票据，发行对象通常是成熟的机构投资者，比如保险公司。私募可以充分发挥一次性结构的优势，因为私募的前提条件基本上由投资者拟定。他们积极分析应收账款并与发起人谈判交易的结构形式。除此以外，投资者的成熟也使得在交易的结构形式和所使用的应收账款的种类上有更大的灵活性。SPV的证券仅应投资者的要求进行资信评级。投资者，特别是保险公司，通常借助资信评级来避免所购得的证券被搁置入所谓不合格投资的“篮子”中。

这些证券在利率上通常高于普通证券，因为私募的证券不能自由交易。那些可预测性较强的应收账款或已获得了资信增强的投资等级的发起人可以在资本市场通过SPV向投资者公开发行长期证券。由于公开交易的证券往往供不应求，在这种长期融资方式下发起人只需支付低廉的利息成本。但是，公开发行的运营开支巨大，不仅需要为融资专门设立一个SPV，该SPV还需准备并向证管会提交注册资料，与在几周内即可完成的私募相比，仅向证管会提交资料就可能耗时数月。此外，发行人在信息披露上达到联邦证券法所要求的勤勉和谨慎水准也绝非容易。因此，公开的证券化对于5000万美金以下的交易在节省开支上收效甚微，它更多地用于1亿美金以上的交易中。参见［美］斯蒂文·施瓦茨：“点石成金的资产证券化”，高西庆、蒋基理译，载王志达主编：《复旦民商法学评论》（第1卷），法律出版社2002年版，第315~316页。

相比公募发行而言，人们对于私募发行的认识还有相当的局限。同时鉴于私募发行在ABS发行中的重要地位，下面主要研究ABS私募发行的法律问题。一般而言，判断一项发行是否构成私募发行的标准主要有：特定人和非公开。各国在处理ABS的私募发行时，一般参照证券法中的私募发行规定来进行，但也有国家或地区在专门的法律中对ABS的私募发行问题作出规定。例如我国台湾地区的“金融资产证券化条例”和“受益证券资产基础证券私募特定人范围投资说明书内容及转让限制准则”，还有的国家在证券化法中对ABS私募发行的某一方面作出规定，如印度《证券化法》对合格购买者的规定。

（二）ABS私募发行的法律问题

1．特定人

考察特定人一般从两个方面来进行：一为特定资格的人；二为特定人数。另外，为了防止规避特定资格的人及特定人数两个要件，法律还对证券的转售和合并计算问题作出了规定。

（1）特定资格的人

构成私募发行，首先要求私募发行的对象或者说受要约人必须是具有特定资格的人。对于特定资格的人的认定及范围，各国的规定并不一致，但大体上相同。

①美国。美国法律对特定资格的人的认定主要有法院的判例和美国SEC的规定。最早涉及特定资格的人的认定的判例是SEC v．Ralston Purina Co．（1953年）。在该案中，美国最高法院认为，立法的目的是为了通过提供作出合理投资所必要的全部信息来保护投资者，因此，解释私募发行豁免的方法自然也要按照立法目的进行。由于豁免交易是“那些实际上不需要适用议案（《证券法》）的交易”，所以适用第4（1）节就依赖于受发行人是否需要《证券法》的保护，如果受发行人能够自己照顾自己（fend for themselves），则对这些人作出的发行要约就是一个“不涉及任何公开发行要约”的交易。参见于绪刚：“美国私募发行制度研究”，载吴志攀、白建军主编：《证券市场与法律》，中国政法大学出版社2000年版，第220页。

至于何谓“能够自己照顾自己”，法院对此的解释是，私募发行的买方必须有足够的经验懂得需要索取什么信息，并能够理解这些信息。值得注意的是，在20世纪70年代的早期，一些案例的判决似乎有意限制“私募豁免”之适用。以Lively v．Hirschfeld一案为例，第十巡回上诉法院即将前述Ralston purina 之判决限所解读为：“私募豁免仅限于向其具有特殊商务经验，而得因其身份地位，经常接触有关公司之将来发展潜力之资讯的人为之，始可称为合乎法律之要求。”此外，在Hill York Corp．v．American International Franchises，Inc．一案中，法院也认为，单单以经验老到之生意人（sophisticated businessmen）或律师为受要约对象之事实，并不足以构成私募豁免之理由，尚必须受要约者数目不多，而且受要约者与发行人间，另具有一种特殊之特权的关系（private relationship）足以令受要约者依目前之知识及管道，取得有关发行人之资讯，并使得《证券法》所规定之申报注册，对受要约者之保护，了无意义。而本案被告，因无法证明每一位受要约者均已获得类似申报注册书类（aregistrationstatement）可揭露之投资资讯，故其招募行为并非私募可比拟之。再者，在SEC v．Continental Tobacco Company一案中，法院仍然坚持被告应证明：在受要约者与发行人之间，具有先前既存（preexisting）之关系，而这种关系足以使每一位受要约者得以有管道接触发行人之讯息，否则，被告无法主张私募以豁免申报注册之义务。

从这些案例中，我们可以明了法院系以受要约者与发行人间，须具有一种既存之特殊关系，否则无法构成私募。此一要件，毫无疑问地困扰、阻碍了私募制度之运用，成为私募制度发展之绊脚石。参见刘连煜：“证券私募制度之法律问题研究”，载柯芳枝教授六秩华诞祝贺文集编辑委员会编：《财经法论集》，三民书局1997年版，第50~51页。一些理论界和实务界人士也对这种严格的态度进行了批评，认为这种做法实际上是把私募发行的对象限定于公司内部人，因为通常只有公司内部人才能满足上述条件。1977年最高法院在著名的Doran v．Petroleum Corp．案中作了澄清，指出将私募发行的发行对象限于内部人地位是对私募发行制度的误解。就发行对象的投资者资格而言，只要其作为富有经验的投资者能在占有充分、真实的信息基础上正常行使其投资技能即满足了立法要求。参见焦津洪、楼家杭：“中国股票非公开发行研究”，载《中外法学》2002年第4期。

如上所述，美国的司法判决影响了发行人安全使用私募制度以招募资金之功能。在此种情形下，美国SEC遂于1974年6月10日颁布了所谓的“Rulel46”，以提供企业“一个安全港”（a safe harbor）规则，以顺利依私募豁免募足资金。在该规则中，涉及特定资格的人的认定的有：发行人或发行人之代理人，必须于为要约前，合理地相信下面事项：受要约者具有评估投资风险之商务上的知识及经验，或受要约者之资历上，足以承担投资之经济上的风险。套用华尔街之术语，此一条件，无异要求受要约者必须是聪明的（smart）或者是富有的（rich），两者必须具备其一，但却无须两者兼备（既富有又聪明）。参见刘连煜：“证券私募制度之法律问题研究”，载柯芳枝教授六秩华诞祝贺文集编辑委员会编：《财经法论集》，三民书局1997年版，第51~52页。1982年，美国SEC颁布D条例（Regulation D）取代Rulel46。该条例对“特定资格的人”的认定趋于具体化，它使用了“可信赖投资者”（accredited investor）这一概念。所谓“可信赖投资者”意指下列种类中的任何人，或发行人在向该人出售证券时，合理认为其属于下列种类的人：

第一，《证券法》第3（a）（2）节中界定的任何银行，或《证券法》第3（a）（5）（A）节中界定的、以自己的能力或以信托形式运作的任何存贷款协会或其他机构；依《1934年证券交易法》第15节注册的任何经纪商或交易商；《证券法》第2（13）节界定的任何保险公司；依1940年《投资公司法》注册的任何投资公司或该法第2（a）（48）节界定的商业开发公司；美国小企业管理局依1958年《小企业投资法》第301（c）或（d）节许可的任何小企业投资公司；为了从业人员的利益，任何州、任何州或其分支机构的代理机构或部门，建立并维持的任何计划，及其分支机构（如果该计划的总资产超过500万美元）；1974年《雇员退休收入保障法》意义上的任何雇员利益计划（Employee Benefit Plan），如果投资决定是由该法第3（21）节中界定的计划受托人——银行、存贷款协会、保险公司或注册的投资咨询机构——作出的，或者如果雇员利益计划的总资产超过500万美元，或者如果是自我管理的计划，投资决定又是仅由“可信赖投资者”作出的；第二，1940年《投资顾问法》第202（a）（22）节界定的私人商业开发公司；第三，总资产超过500万美元，不为获得发行证券目的而设立的公司、马萨诸塞公司（Massachusetts）或相似的商业信托、合伙、或《国家税收法典》第501（c）（3）节规定的组织；第四，证券正发行或已出售的发行人的任何董事、高级管理人员、一般合伙人或该发行人一般合伙人的任何董事、高级管理人员或一般合伙人；第五，在购买证券时，个人净资产，或与配偶共同的净资产超过100万美元的自然人；第六，在最近两年的任何一年中，个人收入超过20万美元，或与配偶的收入合在一起，在最近两年的任何一年中超过30万美元，且在本年度有合理的预期，收入可达同样水平的自然人；第七，总资产超过500万美元，不为获得发行证券之目的而设立的任何信托机构，其投资决定由《506规则》第（b）（2）（ii）节规定的成熟人员作出；第八，所包括的所有证券持有人都是“可信赖投资者”的任何投资主体。因此，“可信赖投资者”不仅仅包括某些机构投资者，还包括富有的个人，在《D条例》看来，这些个人可以自己照顾自己，而无须发行人向他们提供信息。参见于绪刚：“美国私募发行制度研究”，载吴志攀、白建军主编：《证券市场与法律》，中国政法大学出版社2000年版，第226~227页。

1990年4月，美国SEC颁布了《144A规则》，该规则为私募发行提供了又一个非排他性的安全港。该规则对“特定资格的人”，使用了“合格机构购买者”（qualified institutional buyer）这一概念。依据规则的规定，“合格机构购买者”包括：

第一，为自己或其他“合格机构购买者”的利益，投资在各发行人证券上的价值不少于100万美元，且与发行人非属于隶属关系的下列实体:A.《证券法》第2（13）节界定的保险公司；B.依投资公司法注册的投资公司，或该法第2（a）（48）节界定的商业开发公司；C.美国小企业管理局依1958年《企业投资法》许可的小企业投资公司；D．州、州的分支机构、州或州的分支机构的代理机构或部门，为其雇员的利益而建立的计划；E．1974年《雇员退休收入保障法》第一篇中的雇员利益计划（EmployeeBene6tPlan）；F．受托人是银行或信托公司、且参与者是前述d或e中计划的信托基金；G．1940年《投资顾问法》第202（a）（22）节界定的私人商业开发公司；H.公司［不包括《证券法》第3（a）（2）节界定的银行，或《证券法》第3（a）（5）（A）节界定的存贷款协会或其他组织、外国银行或相似机构］，合伙组织、马萨诸塞公司（Massachusetts）或相似的商业信托、《国家税收法典》第501（c）（3）节规定的组织；I．依《投资顾问法》注册的投资顾问。

第二，根据《证券交易法》第15节注册、为“合格机构购买者”的利益而在证券上的投资达1000万美元的、且与证券发行人不属于隶属关系的交易商。第三，根据《证券交易法》第15节注册、为“合格机构购买者”的利益从事无风险交易的交易商。第四，为自己或其他的“合格机构购买者”的利益而在证券上的投资达1亿美元、与发行人不属于隶属关系，根据《投资公司法》注册的投资公司。第五，所有的股东都是“合格机构购买者”的其他实体。第六，《证券法》第3（a）（2）节规定的银行，或第3（a）（5）（A）节规定的存贷款协会或其他组织、外国银行，或存贷款协会或相似组织，为自己或其他的“合格机构购买者”的利益而在证券上的投资不少于1亿美元；且与发行人不属于隶属关系，净资产达2500万美元以上。需注意的是，除注册为投资顾问外，个人不能成为“合格机构购买者”。对于是不是“合格机构购买者”，《144A规则》给证券发行人施加了“合理信赖”的标准。

发行人可以依据下列非排他性的材料来确认购买人的性质：A．购买人最新公布的财务报表；B.购买人向证交会、其他联邦、州、地方政府或自律组织提交的材料中包含的最新公开信息，或向外国政府机构或自律组织提供的材料中包含的最新公开信息；C．公认证券手册（a recognized securities manual）中包含的最新公开信息；D．购买人财务主管、履行相似以职能的人或其他高级管理人提供的证明。参见于绪刚：“美国私募发行制度研究”，载吴志攀、白建军主编：《证券市场与法律》，中国政法大学出版社2000年版，第234~236页。

②日本。按照日本《证券交易法》的规定，证券的私募应向机构投资家进行。所谓“机构投资家”，根据日本大藏省的规定，是指证券商、外国证券商、证券投资信托业者、银行、保险公司、外国保险业者、信用金库、农林中央金库、商工协会中央金库、信用合作社、办理全权委托业务之证券投资顾问业者、邮政储金等资金运用业者、年金福利事业团体、日本输出入银行、农协、渔协等。参见林丽香：“证券发行市场规制之加强——日本近年之修正法”，载柯芳枝教授六秩华诞祝贺文集编辑委员会编：《财经法论集》，三民书局1997年版，第237页。

日本《特定债权事业规制法》对特定债权证券化商品的私募对象界定为“指定投资者”（specified investors）。这里的“指定投资者”指股份资本超过5亿日元的公司、银行、信托银行、证券公司、保险公司及其他MITI法规定的投资实体。See Dennis Campbell,Globalization of Capital Markets,Kluwer Law International,1996，p.294．

③我国台湾地区。按照我国台湾地区“证券交易法”第7条的规定：“本法所称私募，谓已依本法发行股票之公司依第四十三条之六第一项及第二项规定，对特定人招募有价证券之行为。”所谓特定人，依第43-6条的规定，是指银行业、票券业、信托业、保险业、证券业或其他经主管机关核准之法人或机构；符合主管机关所定条件之自然人、法人或基金；该公司或其关系企业之董事、监察人及经理人。“金融资产证券化条例”第17条规定，受托机构向特定人私募证券时，受托机构应依主管机关规定之方式，向应募人或购买人提供投资说明书。依照“金融资产证券化条例”第17条第4项及第101条准用第17条第4项之规定，我国台湾地区制定了“受益证券资产基础证券私募特定人范围投资说明书内容及转让限制准则”。该准则第2条规定，受托机构或特殊目的公司仅得对下列对象（以下简称特定人）进行受益证券或资产基础证券之私募：银行业、票券业、信托业、保险业、证券业或其他经主管机关核定之法人、机构或基金；符合主管机关所定条件之自然人、法人或基金。我国台湾地区“财政部”于2002年9月24日发布台财融（四）字第0914000834号令，其第1条规定，“受益证券资产基础证券私募特定人范围投资说明书内容及转让限制准则”（以下简称本准则）第2条第1项第1款所称其他经主管机关核定之法人、机构或基金，指证券投资信托事业、证券投资信托事业募集之证券投资信托基金、信托业募集之共同信托基金、公务人员退休抚恤基金、劳工退休基金及劳工保险基金；其第2条规定，本准则第2条第1项第2款所称符合主管机关所定条件之自然人、法人或基金，指符合下列条件之自然人、法人或基金：

第一，对该受益证券或资产基础证券有充分了解之“国”内外自然人，且于应募或受让时符合下列情形之一者：本人净资产超过新台币1000万元或本人与配偶净资产合计超过新台币1500万元；最近两年度，本人年度平均所得超过新台币150万元，或本人与配偶之年度平均所得合计超过新台币200万元。

第二，最近期经会计师查核签证之财务报表总资产超过新台币5000万元之法人或基金、信托业签订信托契约之信托财产超过新台币5000万元，或证券投资顾问事业或证券投资信托事业签订全权委托投资契约之资金超过新台币5000万元者。前项第1款所称净资产指在“中华民国”境内外之资产市价减负债后之金额；所得指依“我国所得税法”申报或经核定之综合所得总额，加计其他可具体提出之国内外所得金额。其第3条规定，前条符合条件之自然人、法人或基金，其资格应由该私募受益证券或资产基础证券之受托机构或特殊目的公司尽合理调查之责任，并向应募人取得合理可信之佐证依据，应募人应配合提供之。但依本准则第6条第1项第1款规定受让者，其资格应先由转让人尽合理调查之责任，并向受让人取得合理可信之佐证依据，受让人应配合提供之，未提供者，受托机构或特殊目的公司不得为转让登记。

④意大利。按照意大利《证券化法》的规定，ABS的私募对象应是职业投资者（professional investors）。至于何谓职业投资者，意大利《证券化法》没有规定，但依据1998年2月24日颁布的第58号令的规定，职业投资者是指：第一，意大利、欧盟和非欧盟银行，被授权在意大利从事投资业务的投资公司；第二，意大利资产管理公司（SGR）；第三，意大利SICAVS（societadinvestimen to a capitale variabile，ie unit trust）；第四，意大利退休基金；第五，意大利保险公司；第六，从事任何前述业务的外国公司；第七，在意大利金融市场发行金融工具的发行人或在意大利证券主管机关（CONSOB）有时承认的外国证券市场发行金融工具的发行人；第八，在意大利《联合银行法》第106条、107条和113条规定的登记处注册的意大利金融公司；第九，被证明具有董事会成员和法定审计委员会成员所要求的经验的个人；第十，意大利银行机构；第十一，任何具有涉及证券交易的特定能力或经验的其他公司或实体，这种特定能力或经验被这个公司或实体的法定代理人用书面形式明白无误地予以确认。See Italian Securltisation，avallable at http：//www,freshfields．com/practice/finance/publications/pdfs/755.pdf.

⑤加拿大。加拿大《证券法》一般允许发行人通过私募方式向加拿大银行和某些其他金融机构销售证券。另外，各种证券管理人员指定了一些购买者（并非个人）作为“豁免购买者”，发行人可以向这些“豁免购买者”私募发行证券，加拿大的每一个省或地区还允许发行人向购买总额超过15万加元（有些省规定为97000加元）的购买者私募发行证券。See David G. Glennine, Eduard C. de Boouter, Randall D.Luke, Securitization, Kluwer Law International,1998，p.58.

（2）特定人数

①美国。早期的美国SEC认为，25人为一测试之基准（test），亦即劝募对象未超过25人，则被推定为系证券交易未涉及公开招募性质，故属于私募之范围。当然，25人之人数仅是擅断的数字，并无特殊之依据以得出此一特定数字。参见刘连煜：“证券私募制度之法律问题研究”，载柯芳枝教授六秩华诞祝贺文集编辑委员会编：《财经法论集》，三民书局1997年版，第47页。在SEC v．Ralston Purina Co．一案中，美国最高法院直截了当地拒绝了SEC的如下主张：有一个最大的人数限制，要想获得豁免，不能超过该最大数量限制。也就是说，该判例否认了SEC关于私募发行构成要件是受发行人不超过25人的标准的看法。参见于绪刚：“美国私募发行制度研究”，载吴志攀、白建军主编：《证券市场与法律》，中国政法大学出版社2000年版，第220页。不过最高法院同时指出，尽管买方的人数并不一定是决定性的因素，但是在考虑豁免的范围时，买方的人数是一个颇为重要的因素，因为Ralston Purina向五百多位员工发行股票，众多的人数是决定不给予第4（2）条豁免的主要因素。参见高如星、王敏祥：《美国证券法》，法律出版社2000年版，第81~82页。美国SEC颁布的Rulel46规定，购买者人数以35人为限，但购买超过15万美元的大额投资人（large investors）则不计入35人人数限制之内。D条例中的Rule 506限制私募购买者之人数为35人。此一限制与前述之Rulel46相同，但必须注意的是，Rulel46允许将投资额度逾15万美元之购买者不计入人数之内，而依Rule 506的规定，下列人员不应该计算在内：第一，与购买人有同样主要住所的购买人的亲属、配偶或配偶的亲属；第二，购买人同与前述或下述人员共同拥有的收益利益超过50％（不包括其他收益）的任何信托或房地产；第三，购买人同与前述两类人一起是拥有超过股份证券（不包括给予董事的股份）或证券收益50％的受益所有人的公司或其他组织；第四，任何“可信赖投资者”。参见于绪刚：“美国私募发行制度研究”，载吴志攀、白建军主编：《证券市场与法律》，中国政法大学出版社2000年版，第226页。

②日本。按照日本《证券交易法》的规定，证券的私募人数应以50人为限。由于机构投资家本身对有价证券之投资具有专门知识与经验，而不必依赖公开制度之保护，所以若仅对机构投资家实施劝诱活动，纵然其人数超过50名以上，仍然不应该认定为公募，而且不必履行公开义务。不过，劝诱对象为50名以上但其属性不仅机构投资家而已，还包括一般投资者时，此50名以上中之一般投资者由于与发行企业之相对关系仍然居于不易取得投资判断情报之地位，故发行企业仍须履行公开义务。参见林丽香：“证券发行市场规制之加强——日本近年之修正法”，载柯芳枝教授六秩华诞祝贺文集编辑委员会编：《财经法论集》，三民书局1997年版，第237页。

③我国台湾地区。我国台湾地区“证券交易法”第43-6条参照了美国D条例的规定，明确证券的私募人数不应超过35人。“受益证券资产基础证券私募特定人范围投资说明书内容及转让限制准则”第2条也规定，前项第2款之应募人总数，不得超过35人。

④法国。法国《证券化法》规定，发行人私募发行证券时，其投资人不得超过300人。

（3）转手限制

由于在私募之情形下所取得之证券，并未经有关证券发行机构之管理，如允许其取得者任意转售，恐将形成法律漏洞（即变相公开发行）。参见刘连煜：“证券私募制度之法律问题研究”，载柯芳枝教授六秩华诞祝贺文集编辑委员会编：《财经法论集》，三民书局1997年版，第66页。发行企业为回避公开义务，只要以少数投资者为对象实施劝诱行为，而此少数取得有价证券之各个投资者立即再以其他少数投资者为劝诱对象分销自己所取得之有价证券，如此一来，当初以少数者为对象之证券发行于结果上却能使相当多数投资者取得。事实上与法律所规范之募集或卖出并无差异，但发行企业却因此能免除公开义务；另一方面，此种不公平情事发生之同时，投资者亦无法受到公开制度之保护。参见林丽香：“证券发行市场规制之加强——日本近年之修正法”，载柯芳枝教授六秩华诞祝贺文集编辑委员会编：《财经法论集》，三民书局1997年版，第235页。因此，对于私募之证券，各国法律往往都对其转售作了一定的限制，但并非绝对禁止。法律监管的重点在于投资者获得证券时的目的是为了长期持有，还是仅仅为了作下一步分销（distribution）。参见焦津洪、楼家杭：“中国股票非公开发行研究”，载《中外法学》2002年第4期。

美国SEC在19世纪30年代曾对因私募所取得之证券的合法转售问题，提出判断标准。SEC认为，因私募所取得之证券，如欲转售而且又不经申报注册，必须取得人取得之初，即以“投资之目的持有、而非意在再行出售而持有（for investment，not for distribution）”。当然，取得人主观之意思，颇难加以断定，但美国SEC认为，持有时间之长短，是一项最重要之判别依据。再者，美国SEC认为，如果持有一年期间，则在无相反证据下，应认为取得人系以投资目的而非再行出售之目的取得私募之证券，从而并非属于承销商（underwriters）之范畴。为使私募方式下取得证券者，不会成为法律上所谓之承销商，美国Rulel46特规定：发行人必须采取步骤以确保之。例如，发行人应询问购买者究系为自己或他人取得私募发行之证券；在私募所发行之证券上，记载限制转让之旨的标语；指示服务代理人不得办理转让该受限制股份之手续；要求购买者出具经签名之投资意向文件；以及取得购买者于再次出售时，必须先申报注册或取得豁免，方得转售的书面承诺文件。D条例规定，依Rule506取得之证券，不得在无申报注册或取得其他豁免之情形下，再行出售。因此，Rule502（b）便要求发行人行使合理之注意，以确保购买者不会成为承销人。依Rule502（b）规定，如能举证已做到下面几项事情，则发行人已尽到合理之注意义务，或可被认定：①合理地询问购买者是为自己或他人取得该证券；②以书面表明“该证券并未经申报注册，从而不可不另经申报注册或取得其他豁免而再行转售”；③使用警句于证券上，以使持有人注意。值得注意者，在D条例之规范下，并无要求发行人自购买者处，取得经签署之书面承诺之明文。参见刘连煜：“证券私募制度之法律问题研究”，载柯芳枝教授六秩华诞祝贺文集编辑委员会编：《财经法论集》，三民书局1997年版，第47、53、57页 。由此可见，无论是Rulel46还是D条例都是限制私募证券的转售的，但这种绝对的禁止转让不仅不利于保护投资者的利益，而且也不利于吸引更多的资金进入私募市场。因此，允许私募证券有条件的转让是必要的。

Rulel44及Rulel44A的出现基本上解决了这个问题，它们对私募证券的转售作了详细的规定。其中，Rulel44涉及有持股期限定的流通转让，即在二级市场上的交易流通；Rulel44A则对向合格机构投资者的转让作了规定。参见焦津洪、楼家杭：“中国股票非公开发行研究”，载《中外法学》2002年第4期。依现行Rulel44之规定，可适用Rulel44之情形，包括：①发行人之关系人（affiliate of the issuer），亦称控制人（controlling person），“控制”一词，依Rule405之定义，为：以持有具表决权之证券，或以契约，或其他方式，对公司经营阶层之经营方向或一个人之政策决定，拥有影响力谓之。例如，公司为某些董事或全部董事所控制时，该董事即为控制人，及②依私募取得证券之人（非关系人），所为之转售行为。为求简单了解Rulel44对转售行为规范之情形。

有未经申报注册之股份的人，在2年内，无论系发行人之关系人或非关系人，均不得出售其持股（即受限制之证券；restricted securities）；至于在2至3年期间，则可少量而分散出售（dribble out），亦即，在任何3个月之期间内，不得出售超过下述两项标准中之最高者：①该证券之所有发行在外的证券总数之百分之一；以及②过去4周中，平均每周交易之数量。至于在持股3年后，非公司关系人可自由出售，不再受到任何限制；而发行人之关系人则仍受到少量而分散出售之限制。值得注意的是，上述2年期间之计算，依1990年之修正案规定，其起算系自证券自发行人或发行人之关系人处取得时即行计算。准此，非关系人从另一位非关系人处取得受限制之证券，其持有期间即可溯及至前一位持有人取得时起算。此外，Rulel44乃为一安全港设计，发行人之关系人与非关系人均得依之较不费力地转售证券。Rulel44A允许未依《1933年证券法》申报注册之证券，得以毫无限制地转售，只要其转售对象为具有“一亿美元资产之机构投资者”即可。

唯应注意者，此一豁免规定，仅于未在美国之证券交易所或那斯达克（NASDAQ）系统交易之证券为限，始得使用。参见刘连煜：“证券私募制度之法律问题研究”，载柯芳枝教授六秩华诞祝贺文集编辑委员会编：《财经法论集》，三民书局1997年版，第59、61页。在按Rulel44A发行的实践当中，机构购买者一般需要向中介机构就再销售事宜作出如下承诺：证券仅再出售给①发行人；②出售者合理认为是遵循Rulel44A的合格机构购买者，且出售者给予了出售者是遵循Rulel44A的通知；③通过PORTAL市场PORTAL市场的全称是“（NASDs Private Offering，Resale and Trading Trough Automated Linkages System）”。在颁布Rulel44A的同时，SEC颁布了PORTAL规则，为未注册证券对合格的机构购买者的初次发行与二级市场交易建立一套自动交易、清算与交割系统。PORTAL市场利用NASDAQ市场的终端与通信设施，但独立于NASDAQ市场。进行；或④按照Rulel44A或条例S再销售。参见于绪刚：“美国私募发行制度研究”，载吴志攀、白建军主编：《证券市场与法律》，中国政法大学出版社2000年版，第238页。

其他国家或地区对私募证券转售问题的规定基本上都参照了美国的做法。例如我国台湾地区“证券交易法”第43-8条规定，有价证券私募之应募人及购买人除有下列情形外，不得再行卖出：①第43条之6第1项第1款之人持有私募有价证券，该私募有价证券无同种类之有价证券于证券集中交易市场或证券商营业处所买卖，而转让予具有相同资格者；②自该有价证券交付日起满1年以上，且自交付日起第3年期间内，依主管机关所定持有期间及交易数量之限制，转让予符合第43条之6第1项第2款之人；③自该私募有价证券交付日起满3年；④基于法律规定所生效力之移转；⑤私人间之直接让受，其数量不超过该证券一个交易单位元，前后2次之让受行为，相隔不少于3个月；⑥其他经主管机关核准者。前项有关私募有价证券转让之限制，应于公司股票以明显文字注记，并于交付应募人或购买人之相关书面文件中载明。“受益证券资产基础证券私募特定人范围投资说明书内容及转让限制准则”第6条规定，受益证券或资产基础证券私募之应募人及购买人除有下列情形外，不得再行卖出：①特定人持有私募受益证券或资产基础证券，而转让予其他特定人；②基于法律规定所生效力之移转；③其他经主管机关核准者；前项第一款私募受益证券或资产基础证券之转让，非经受托机构或特殊目的公司登记，不得转让。依本条例第7条核定为短期票券之私募受益证券及资产基础证券，其转让不受前2项规定之限制。有关私募受益证券或资产基础证券转让之限制，应于受益证券或资产基础证券以明显文字注记，并于交付应募人或购买人之相关文件中载明。

（4）合并计算

对于证券的私募虽有人数的限制，但有些发行人为了规避这个限制，将私募证券分割为数次发行，故在计算人数时，应将在一定期限内私募发行的同种类证券之购买人合并计算。也就是说，合并计算后的购买人数超过了法律限定的人数的，仍应将其判定为公开募集。

美国D条例规定，依D条例所进行之招募开始前，6个月之前的期间，以及依D条例所完成之私募结束后，6个月之后的期间，发行人所为之要约及出售均不被视为该私募行为之一部分。易言之，只要在此等6个月时间内，并无由发行人（或为发行人）所为，与依D条例所要约出售或出售之同种类（或类似）证券之要约或出售行为，即无危险会被合并计算。参见刘连煜：“证券私募制度之法律问题研究”，载柯芳枝教授六秩华诞祝贺文集编辑委员会编：《财经法论集》，三民书局1997年版，第57~58页。依日本《证券交易法》的规定，为避免以分割发行方式回避公开义务，故50名之计算基准依政令之规定须与过去6个月所实施该同种新发行有价证券之投资劝诱活动之劝诱对象合并计算结果，若未满50名者构成私募，然6个月中有同种证券因公募而申报者，其劝诱人数当然不须合并计算。参见林丽香：“证券发行市场规制之加强——日本近年之修正法”，载柯芳枝教授六秩华诞祝贺文集编辑委员会编：《财经法论集》，三民书局1997年版，第238~239页。

由于法律对合并计算的时间要求往往是比较明确的，因此，如何判断是否是同种类证券是适用合并计算的关键。按照日本大藏省的规定，下列事项相同者为同种类证券：①公司债：偿还期限与表面利率；②转换公司债：偿还期限、利率、转换价格、转换股份种类；③附新股认购权公司债：公司债部分偿还期限、利率、股份认购价格与股份种类；④股票：股息红利等（普通股与优先股则非属同一种类）。从而由上述可知发行价格或获利能力等已不是同种类证券的判定要素，所以以不同发行价格分销时仍有合并计算之可能。参见林丽香：“证券发行市场规制之加强——日本近年之修正法”，载柯芳枝教授六秩华诞祝贺文集编辑委员会编：《财经法论集》，三民书局1997年版，第239页。然而，按照美国SEC的见解，应否将不同时间之招募资金的行为合并计算，应考虑下列要素：①是否系出售证券行为，系单一筹募资金计划之一部分；②是否系出售证券行为，所涉及之证券，系与依D条例所为者，属同一种类者；③是否系出售证券行为，系与依D条例所为者，同时或大约同时进行；④是否获得同一种类之对价；以及⑤是否此等出售证券之行为，皆为共通、相同之目的而为。参见刘连煜：“证券私募制度之法律问题研究”，载柯芳枝教授六秩华诞祝贺文集编辑委员会编：《财经法论集》，三民书局1997年版，第58页。在私募发行资产支撑证券时，为避免合并计算，可采取如下方法：①将每一次依D条例所作的发行时间间隔在6个月以上；②在同一发行中，同时发行多种类型的证券；③避免在同一时间或大约在同一时间进行证券的发行；④为每次发行制作不同的融资计划。参见李昭军：“资产证券化法律问题探析”，厦门大学法学院硕士论文2000年，第29页。

2．非公开

非公开是指不得有一般性广告和公开劝诱或征集行为。按照美国Rulel46的规定，私募不得有一般性广告或公开劝诱之行为，包括以促销为目的的讲习会或会议，但本规则并不排斥与合格之受要约者讨论发行条件，以及分发有关发行人资讯之资料的会议。美国D条例对私募发行和兜售证券的方式也作了限制。如果发行的证券得到第506条规则给予的登记豁免，第502条规则禁止在发行的过程中通过广告兜售证券。“发行人或其代表均不得通过任何形式的兜售或广告推销证券，禁止的推销方式包括但不限于：（1）任何广告、文章、通知或其他在报纸、杂志或类似的新闻媒体及电视或无线电广播发送的信息，及（2）通过兜售或广告召集的任何研讨会或会议”。对于许多证券承购人来说，以上两条意味着只能通知跟他们已经有关系的现有顾客，不寻找新的顾客或潜在的买方，以免被认为是兜售。参见高如星、王敏祥：《美国证券法》，法律出版社2000年版，第84~85页。值得注意的是，依美国SEC之函释认为，购买者如系私下被个别接触或系所谓之“直接磋商”（directnegotiation），则不属于一般性劝诱之范围。另应注意者，Rule506在规定上，并无受要约者人数之限制。因此，引发实务上不少疑虑，怀疑如果太多之受要约者，会不会变成一般性劝诱之性质。关于此，美国SEC在D条例草案拟定阶段，曾警示谓：理论上，要约可向非一定人数之人为之，但向过多潜在购买者为要约，有可能因此违反禁止一般性劝诱或公开广告之规定。从而，为谨慎起见，一般律师事务所均会限制作为受要约者之自然人投资人（有别于机构投资人）之人数，以免因人数众多而无法依据私募制度主张豁免注册之义务。参见刘连煜：“证券私募制度之法律问题研究”，载柯芳枝教授六秩华诞祝贺文集编辑委员会编：《财经法论集》，三民书局1997年版，第55页。按照美国法院的判例，集会、散发传单将被认定为广泛征集购买者，从而违反了私募的非公开规定。例如，第二次世界大战期间，中华民国发行公债，纽约市的一家华人慈善组织举行集会，四处宣传，号召大家购买公债。美国SEC将其视为四处征集购买者。参见朱伟一：《美国证券法判例解析》，中国法制出版社2002年版，第55页。

我国台湾地区“证券交易法”第43-7条规定，有价证券之私募及再行卖出，不得为一般性广告或公开劝诱之行为。违反前项规定者，视为对非特定人公开招募之行为。“受益证券资产基础证券私募特定人范围投资说明书内容及转让限制准则”第5条规定，受益证券或资产基础证券之私募及再行卖出，不得为一般性广告或公开劝诱之行为。违反前项规定者，视为对非特定人公开招募之行为。

四、银行在资产支撑证券发行中的法律地位

（一）分业经营银行、混业经营银行与资产支撑证券的发行

当今世界，银行有分业经营与混业经营之分。所谓“分业经营”是指银行业与证券业、保险业分开经营，互不隶属，相互独立。其中，禁止商业银行经营证券业务是分业经营的核心。限制商业银行经营证券业务主要有4条理由：一是为了防范金融风险、保护银行的安全和稳健；二是为了切断银行资金流向证券投机市场的通道；三是为了化解商业银行和证券业的结合而引发的利益冲突；四是为了防止银行经营证券导致金融垄断。参见叶辅靖：《全能银行比较研究》，中国金融出版社2001年版，第85页。分业经营银行制度始于美国1933年的《格拉斯—斯蒂格尔法》。除美国之外，第二次世界大战后效法美国事实上实行过分业经营的国家主要有日本、英国、加拿大、澳大利亚、新西兰、拉美的主要国家及韩国等。所谓“混业经营银行”，也称全能银行，这种银行能提供全方位的金融服务。它最初的含义是既可以经营传统的商业银行业务，又可以经营投资银行业务。现在的含义已扩展至所有的金融业务，包括商业银行业务、证券业务、保险业务以及金融衍生品业务，还包括银行在非金融企业中持股而形成的银行与企业之间的密切关系。大陆法系的欧洲国家基本上都实行混业经营的全能银行制度。分业经营体制从19世纪80年代开始瓦解。过去追随美国实行分业经营的国家，纷纷放弃分业经营，转向混业经营。美国于1999年通过《金融服务现代化法》后，其分业经营银行体制正式宣告结束。参见叶辅靖：《全能银行比较研究》，中国金融出版社2001年版，第6~7页。

在资产支撑证券的发行过程中，银行往往承担多重角色，它既可以是资产支撑证券发行的发起人、信用增级的提供者，也可以是资产支撑证券发行的承销商、资产池的服务商、资产支撑证券的投资者。在全能银行体制下，银行在资产支撑证券发行过程中所承担的多重角色是为法律所允许的。但在分业经营银行体制下，银行在资产支撑证券发行中到底能承担多少角色在法律上是有疑问的，对于这一点，我们可以从美国的资产证券化实践中看得非常清楚。另外，我们还要看一下新加坡法律对银行参与资产证券化到底提出了哪些要求。

（二）美国银行在资产支撑证券发行中的法律地位

1．银行是否可以作为ABS发行过程中的承销商

美国1933年的《格拉斯—斯蒂格尔法》禁止属于美国联邦储备系统的银行投资、发行、分配、出售、交易以及承销证券，同时禁止与参与这些活动的实体有关联关系。因此，在当时，一般认为银行是不能承销证券的。不过就资产证券的承销与交易而言，该问题可能比较复杂一些。需要认定资产证券是否是银行所禁止从事的证券业务中所指的证券。实际上，许多银行业务与证券业务在经济内涵上极为接近。例如，吸收存款并向客户提供存折与发行资产证券获得资金就极为相似；发放贷款取得债务凭证与购买证券取得债权就极为接近；购买并出售贷款与承销证券之间难以明确划分。参见查松：《金融资产证券化法律机制研究》，中国人民大学法学院博士论文1998年，第72~73页。1987年，美国联邦货币监督局认为，太平洋国家银行（Pacific Ngional Bank）所承销的抵押转手证券，由于该证券代表了对该银行的抵押贷款的不可分割的利益，因此，太平洋国家银行承销证券的活动并不违反《格拉斯—斯蒂格尔法》。联邦货币监督局之所以这样认为的理由是：银行销售自己资产的行为不是《格拉斯—斯蒂格尔法》所禁止的承销，银行销售抵押转手证券简单地说是执行被允许的银行业务的新方式，或者说是银行的一种附属权力。

联邦货币监督局的观点随后受到了美国证券产业协会的挑战。1988年，一家联邦地区法院法官否决了联邦货币监督局所持的上述观点（证券产业协会诉克拉克案），然而，在1989年，第二巡回上诉法院推翻了联邦地区法院的判决，转而支持联邦货币监督局的观点。第二巡回上诉法院所持的理由为：银行的业务活动受到了法律的明确授权，与此同时，所有被认为执行银行业务所必需的这些附属权力也应该是允许的，尽管这些附属业务活动可能被认为是承销或其他投资银行业务。法院遵照了另一个巡回上诉法院对“银行的附属权力”的认定。所谓“银行的附属权力”，是指任何有助于或便利于“依据银行明示权力所开展的业务活动”的权力。法院认为，太平洋国家银行承销抵押转手证券确实有助于或便利于销售它自己的抵押贷款。需要考虑的问题是，第二巡回上诉法院的观点其应用范围有多广，它是否适用于银行承销的第三人所发起的资产支撑证券?联邦储备委员会认为，银行可以通过非银行子公司（又称第20条子公司，因为该公司依据《格拉斯—斯蒂格尔法》第20条所设立）来从事证券的承销和交易。联邦储备委员会最初的设想是给予第20条子公司承销第三方发起的应收账款支撑证券，1989年9月，联邦储备委员会允许第20条子公司承销由银行或其关联企业所发起的应收账款支撑证券。

这样，银行持股公司的第20条子公司可以从事资产支撑证券的承销和交易。See Joseph Jude Norton and Paul R.Spellman，Asset Securitization，Basil Blackwell Limited，1991，pp.38-39．通过这一条，就在《格拉斯—斯蒂格尔法》的墙上撕开了第一个缺口，因为现在可以在下面附属一个“与银行业务密切相关”的非银行公司。接下来要解决的问题是，这个附属的非银行公司怎样才算“主要不是从事”证券业务，这是通过联邦储备委员会的解释来完成的。联储对第20条里的“主要从事”（换种说法就是“主要不是从事”）一词的解释经历了几次变化，趋势是越来越宽松灵活。1987年4月30日的解释是，只要在任何连续2年期间从“银行不适合经营”的证券承销和交易业务中所获收入不超过5％，就算“主要不是”从事证券业务。1989年9月13日，这一比例提高到10％，而且联邦储备体系还原则上同意让银行持股公司承销公司债券和股票，让银行进入公司承销市场，这是1933年以来的第一次。1996年8月1日，收益比例上限进一步提高到25％，而且利息收入已不算在收益限制额中。参见叶辅靖：《全能银行比较研究》，中国金融出版社2001年版，第121页。

2．银行是否可以以其他的角色参与ABS的发行工作

（1）出售贷款的权力。联邦货币监督局认为，国家银行的附属权力包括了出售资产的权力，银行的资产包括贷款，贷款包括贷款中的权利，如贷款所产生的现金流等。因此，联邦货币监督局允许国家银行出售针对借款人的所有或部分权利并且可以创设代表对银行贷款资产组合拥有权利的新工具。See Tamar Frankel,Securitization（v.l）,Little, Brownand Company,1991，p.196．

（2）服务的权力和作为管理人的行为。历史上，银行均可以作为基金的管理人。1970年，联邦货币监督局认为，国家银行有权力作为服务商为GNMA所发行的转手证券的贷款资产池提供管理和服务。See Tmar Frankel, Securitization（v.l）,Little,Brown and Company,1991,p.209.

（3）投资的权力。1970年，联邦货币监督局认可了国家银行有权投资GNMA所发行的转手证券。既然银行有权持有抵押贷款、购买抵押贷款、持有这些贷款的参与权，因此，银行可以持有代表抵押贷款的证券。See Tmar Frankel, Securitization（v.l）,Little,Brown and Company,1991,p.209.当银行自己或为他人投资资产支撑证券时，它有无可能构成《1933年证券交易法》第15（a）条中所称的“自营商”或“经纪商”，如果构成，则必须要到SEC登记。这种登记将使自营商／经纪商的业务运作受到广泛的管制，包括财务责任要求、财务记录的保管及报告规则。现在的情况是，银行已被明确地排除在自营商／经纪商的定义范围内，因此，不管银行所从事的证券活动的本质如何，它都不需要到SEC去登记。See Joseph J.Norton,Paul R. Spellman and Mitchell S.Dupler,International Asset Securitisation,lIoyds of London Press LTD，1995,pp.35-36.

（4）提供担保的权力。美国法院一直以来否认银行有提供担保的权力，联邦货币监督局也对银行提供担保的权力进行了限制。与担保形成鲜明对比的是，一般银行均有权出具信用证。然而担保与信用证之间的区别并不十分清晰。银行已经通过发行备用信用证向资产支撑证券提供信用增级。备用信用证的发行提出了两个主要涉及银行权力的问题：①备用信用证的发行是被允许的银行活动吗? ②备用信用证的发行是属于保险公司专属的保险业务活动吗?当银行子公司发行这种备用信用证时，另外的两个问题产生了：①依据1956年的《银行持股公司法》，该业务活动应受联邦储备委员会的监管吗?或者依据《国家银行法》的规定，该业务活动应受联邦货币监督局的监管吗?②假如1956年的《银行持股公司法》适用，银行子公司可以从事该项业务活动吗?当联邦货币监督局允许花旗银行的子公司（AMBAC）以备用信用证 的形式为所发行的债券提供担保时，这些问题再次被提出。联邦货币监督局认为，尽管州法认为这种工具是保险，但是它实质上也属于传统银行业务中的信用证。美国保险协会对联邦货币监督局的这种观点提出了挑战，它认为，银行没有清晰的或附属的权力来发行备用信用证，备用信用证是一种担保，而银行不能从事担保业务。但美国联邦地区法院和联邦上诉法院均认同联邦货币监督局的观点，同时认为备用信用证不是担保。See Tamar Frankel,Securitization（v.l）,Little,Brownand Company，1991，pp.216-220．因此，在美国，银行对资产支撑证券的发行提供信用增级服务是合乎法律要求的。

3．《金融服务现代化》对银行在资产支撑证券发行中的法律地位的影响

1999年11月4日，美国参众两院通过了《金融服务现代化法》，废除了1933年制定的《格拉斯—斯蒂格尔法》，彻底结束了银行、证券、保险的分业经营和分业监管的局面，从此以后，银行可以从事一切具有金融性质的活动，这也意味着美国银行从事资产证券化活动的法律障碍将不再存在，这必将对资产证券化市场的发展造成深远的影响。

（三）新加坡法律对银行参与资产证券化提出的要求

1．对有参与资产证券化交易的银行的一般要求

（1）披露要求。任何参与资产证券化交易的银行必须采取合理的措施向投资者披露银行在资产证券化交易中的合同责任的本质和范围。为了实现这个目的，银行必须遵守本规则附件A中所提出的要求。

（2）独立性要求。在资产证券化交易中，为了限制银行的信誉责任，必须将银行与SPV进行隔离。为了实现这个目的，参与资产证券化交易的银行必须遵守本规则附件B中所提出的要求。所有银行与SPV之间的交易必须遵守公平的价格和市场条件。

2．对作为出售方的银行所提出的要求

（1）一个出售方将被解除维持已被转让给SPV的资产的资本金的需要，只要它已经：遵守本规则第6条的规定；遵守本规则附件C中所提出的要求；以书面的形式向监管当局确认：它已经获得外部审计人员和法律顾问的书面意见，该意见确认本次证券化交易条件符合第7．1（a）条和第7．1（b）条所提出的要求。

（2）一个出售方可以为了投资或对冲的目的以市场价购买由SPV发行的优先级证券，但是这种购买不应超过SPV最初发行量的10％。

3．对提供服务、信用增级和/或流动性便利的银行所提出的要求

（1）银行可以签订协议为SPV提供服务、信用增级和／或流动性便利。为了提供这些便利，银行应该完全懂得所涉风险的范围，应该有有效的制度来确保所有的风险，包括潜在的利益冲突被识别和恰当地管理，同时也应保持本规则所规定的充足资本来抵御风险。

（2）银行所达成的上述协议应遵守：①第6条所提出的要求；②本规则附件D中所提出的要求。

4．对作为投资者的银行所提出的要求

（1）持有ABS的银行承担了SPV的基础资产的风险。为了管理集中风险，当决定任何特别债务人、产业或地区的所有风险责任时，应对银行所持有的ABS可能要承担的风险加以考虑。

（2）为了资本充足的目的，持有ABS的银行应按照主管当局规定的风险权重对所持有的ABS加以处理。

（3）然而，银行持有的由居民抵押贷款支撑的投资等级证券将符合50％风险权重的要求，只要它符合下列条件：①支撑MBS的贷款应在证券化交易开始时就完全获得对居民不动产的抵押权； ②当抵押贷款转移给SPV时，应对抵押贷款进行分类；③SPV的活动应限于发行证券，并且它只能持有风险权重低于或等于50％的资产；④投资者没有获得能证明MBS具有50％风险权重的文件资料。当基础抵押贷款在利息或本金延迟支付或不支付时，投资于这种MBS的投资者将按所持比例承担损失。

（4）银行可以为了投资目的购买多级证券中的非投资等级ABS。然而，主管当局将把这种购买视为对SPV的一种信用增级措施，银行将被要求基于它的资本基础扣减购买数额。

　　第三节资产支撑证券的信息披露制度

企业规模不大时，其股东、债权人等利害关系人也少，有关经营的信息只要个别地通知也就足够了。在这个时候，大范围地披露企业的信息没有什么意义，也没有必要。但企业的规模扩大后，情况就完全不同了，其发行的股票、债券等有价证券，一般来说会向公众广泛地公开，这时再按照原来的方式披露企业的信息就不行了。了解有关企业的重要信息，对于股东、投资者、公司债权人等围绕企业的众多的利害关系人，进行投资时，或对公司行使权利时，无论如何是必要的。因为这一原因，就必须准确且及时提供并披露对于判断企业的实际情况所必要的资料。参见［日］河本一郎、大武泰南：《证券交易法概论》，侯水平译，法律出版社2001年版，第40页。

从历史上考察，信息披露制度最早起源于英国，但在美国证券市场得以发展和完善，并成为美国证券法的核心和基石。正如美国法学家布莱斯·帕斯托里（Blaize Pasztory）所说，贯穿于美国证券法律的基本原则，特别是对《1933年证券法》来说，是“披露”原则。参见胡英之：《证券市场的法律监管》，中国法制出版社1999年版，第21页。日本在第二次世界大战后引进国外法律制度时，将信息披露制度作为《证券交易法》的核心内容加以吸收。时至今日，各国证券法律制度无论采取何种管理模式，何种发行审核体制，信息披露制度在证券法律制度中的重要地位从没有改变。参见杨志华：《证券法律制度研究》，中国政法大学出版社1995年版，第81页。

信息应该披露，但披露的信息必须确保证券价格及时、准确、全面地反映每个上市公司经营的基本面情况和整个证券市场的风险状况。只有在此基础上，投资者才能对未来进行合理预期，进而作出符合自身风险容忍度的投资选择、购买自己偏好的企业的证券；企业进而从投资者手中得到相应的资源配置，这样，企业的融资成本与其风险和经营业绩的前景相符合，达到了证券市场有效配置资源的目的。也是在此基础上，监管机构和政府得以及时发现问题，有效地保护投资者权益，并能防范市场系统风险。所以说，证券市场实际上是信息市场，信息披露是否及时、准确，信息披露的全面性是建立公众对证券市场的信心基础。在监管体制建设中，保证证券市场信息披露及时、准确和全面性是一项长期、复杂的系统工程。参见张新、陈帼钊：“美国证券市场监管体制改革与信用制度的重建”，载《经济社会体制比较》2002年第3期。

在资产证券化实践中，获得信息对于投资者和其他第三人来说同样是非常重要的，他们因此可以知道和评估证券化交易的风险和资产支撑证券的投资价值，从而作出理性的投资决策。

从发行人或其他人在履行信息披露义务过程中所处的不同阶段来看，可将信息披露义务分为证券发行中的披露义务和证券交易中的披露义务。前者的披露形式主要是“注册报表”（registration statement），在许多国家，注册报表主要包括两部分内容：第一部分是招募说明书（Prospectus），其内容必须要让每一个证券购买者知悉；第二部分包括有关发行人和本次发行的详细信息和情况，不必发给每个投资者，而须置于证券发行和交易的注册机构供投资者查阅。后者的披露形式主要是定期报告（periodic report）和临时报告（current report），有的国家还包括季度报告。参见吕富强：《信息披露的法律透视》，人民法院出版社2000年版，第18~19页。

就资产证券化而言，资产支撑证券的信息披露制度同样由发行信息披露制度和交易信息披露制度两方面构成，但资产支撑证券的信息披露制度与传统的证券信息披露制度有着很大的不同，其主要区别在于：传统的证券信息披露制度着重于证券发行人的信息披露；而资产支撑证券的信息披露制度则比较关心基础资产状况和现金流分配的披露。

一、资产支撑证券发行信息披露制度

资产支撑证券的发行或发售是指资产支撑证券发行人在通过证券法规定的申报登记并取得证券管理机构发行许可证后，或者在获得相关的发行申报登记豁免后，自己或者通过承销商向不特定公众或者特定投资者出售资产支撑证券的行为。根据这种概念来划分，可将资产支撑证券发行信息披露制度区分为两种，即公开发行信息披露制度和私人募集信息披露制度。参见齐斌：《证券市场信息披露法律监管》，法律出版社2000年版，第125页。

（一）公开发行资产支撑证券信息披露制度

公开发行资产支撑证券信息披露制度有两种模式，一为修正型信息披露制度；二为专门型信息披露制度。

1．修正型信息披露制度

这种信息披露制度在采用一般的证券信息披露制度的基础上，根据资产支撑证券的自身特点增加了适于证券化交易的特定要求和内容，同时限制披露那些不能适用于资产支撑证券的信息。这种模式通过改变现行规则来适应证券化市场发展的需要在实践中是有问题的，它可能带来不必要的负担，并且很难遵守，通常也缺少弹性，See European Securitisation Forum, A Framework for Securitisation in Europe,p.30，available at http：//www.europeansecuritisation.com.因此，目前采用此模式的国家并不多，其典型代表是美国。

ABS是美国资本市场创新的结果。统一披露制度下的典型信息披露并不适合这种复杂融资结构中的投资者。在过去几年中，美国SEC修正了对ABS的信息披露要求以更好地与现实相符合。例如，它将格式S-3适用于ABS的发行人，但没有要求ABS的发行人报告它们的历史状况，因为ABS发行人的历史状况在实践中对投资者几乎没有作用。美国SEC还注重通过工作人员的“不行动立场”（noactionposition）、公司融资部的有选择检查计划、与投资者和投资银行的协商、与法律顾问的讨论及对已经建立的产业先例的复查，发展了ABS信息披露的方式和种类。See Rule Comments：S7-30-98,available at http：//www．sec．gov.

美国SEC在修正格式S-3时，提出了ABS信息披露的基本立场和要求：尽管修正格式S-3及将暂搁登记应用于ABS的公开发行，委员会并不打算改变现行公开发行的信息披露的特性和品性。在注册申报书生效时，被证券化资产的种类或类型必须得到完整的描述。注册申报书不能有选择地确认几种可能被证券化资产的类型。另外，与利率变动或提前偿还标准有关的风险应该得到完全披露，各种可能损害到ABS支付的情形也应该加以论述。当ABS暂搁登记时，除了明确将被证券化的资产外，注册申报书还应确认可能公开发行的证券的种类或类型，如利息加权（interestweighted）或本金加权（principalweighted）类证券（包括仅付利息证券和仅付本金证券）、有计划分期摊还类证券、同伙 （companion）类证券、剩余或附属利益类证券等。与抵押关联证券的实践相一致，当ABS的公开发行中包括了承担大部分信用风险或提前偿还风险的证券种类时，招募说明书或暂搁登记中的补充招募说明书必须包括明确、清晰和易懂的对该类证券特性和后果的描述。See Charles J．Johnson，Jr Joseph McLaughlin，Corporate Finance and the Securities Laws，Aspen Law& Business，1997,pp.871-872．

美国SEC于1998年11月公布了《证券公开发行条例》（建议稿），其中有部分涉及ABS，并且正在接受公众的建议和评论。作为回应，美国律师协会商法分会联邦证券管制委员会在1999年6月29日给SEC回了一封信，他们认为：“尽管我们相信目前的制度已经在合理、有效地运行，并且我们对委员会及其工作人员在目前的制度下为适应ABS发行人和投资者的需要所作的努力表示赞赏，但是，我们相信我们应该制定一个有弹性的、专门适用于ABS的正式规则和条例，而且这个时机已经成熟。” Rule Comments：S7-30-98,available at http://www.sec.gov.在ABS公开发行信息披露方面，美国律师协会商法分会联邦证券管制委员会提出了一个示范规则，该示范规则的主要内容如下：

第一部分：定义。包括对ABS、合格资产、投资等级评估、债务人及评级机构的定义。

第二部分：注册申报书的前面部分和招募说明书的封面。包括：登记人的名称、证券的描述、证券的公开发行价、证券的交易场所、风险因素、承销、证券的发行日期和证券的形式、招募说明书的日期等。

第三部分：证券化交易简介。包括：确定交易的参加人及其角色、简单描述正在被证券化的重大合格资产、说明合格资产是固定的资产池还是循环的资产池、简单描述每类证券的基本条款、简单说明对投资者有重大影响的每类证券的联邦所得税问题、披露证券的发行或销售是否基于评估机构的评估而作出的、如果雇员受益计划或账户被禁止购买任何种类的证券，披露这种禁止。

第四部分：风险因素。包括：承销商和合格资产服务机构缺乏经营记录；公开发行的证券缺少交易场所；合格资产的发展或信用风险；公开发行证券的提前偿还因素；支付优先权和交易分割所带来的风险；发行结构或其他影响公开发行证券的法律因素。

第五部分：合格资产。包括：合格资产的描述、基础债务人的描述、合格资产的支付风险。

第六部分：证券的结构。包括：证券的条款、与条款相一致的支付、关于证券的评估、提前偿还、到期日和收益的因素。

第七部分：交易当事人和协议。包括：特殊目的实体、服务商、受托人、其他当事人、报告和其他信息。

第八部分：法律投资考虑。包括：受管制的实体、《雇员退休收入保障法》（ERISA）。

第九部分：联邦所得税考虑。包括：简单描述交易的税收结构、简单描述持有证券的联邦所得税后果。

在美国，关于公开发行资产支撑证券的信息披露之范围，还有不少争论之处：See Charles J．Johnson，Jr Joseph McLaughlin，Corporate Finance gld the Securities Laws，Aspen Law& Business，1997,pp.874-882．

（1）信用增级。格式S-3对ABS的定义本质上包括了证券化中用权利和其他资产来担保对证券持有人的服务和收益的及时分配。对基础资产的服务安排是任何证券化中的一个有机组成部分。一些证券化可能包括：①外部信用增级，来防范因违约所造成的损失；②外部现金流增级，这可以补充资产池中的低收益资产或提供利率掉期、利率上限及货币掉期。在证券化中包括这些信用增级措施提出了信用增级提供者的适当的信息披露标准问题及信用增级提供者所提供的信用增级本身是否是一个独立的需要登记的证券。在一次年度论坛的手册中，美国SEC的工作人员说道：第三方信用增级与担保稍有不同。直接针对证券持有人的担保是《1933年证券法》第2（1）条中所规定的证券，担保人应作为一个发行人提供注册申报书；而第三方信用增级是第三方和发行人或受托人之间的协议，它并不直接针对证券持有者，因此，提供信用增级的当事人一般来说不是一个共同发行人。然而，如果一个投资者的收益在很大程度上取决于第三方的信用增级措施，那么，SEC的工作人员需要信用增级提供者披露信息。披露必须提供足够的关于第三方的信息以便投资者判断第三方在提供信用增级时的资金实力。在大多数案例中，第三方所披露的经审计的财务报表符合公认会计准则（GAAP）的要求。工作人员在评估第三方披露的信息的充足性时，通常要考虑下列因素：①与发行人的收入和现金流有关的信用增级的数量；②信用增级的持续时间；③应用于信用增级的先例的条件；和④表明信用增级提供者和购买者预期收入之间有密切关系的其他因素。

（2）资产集中。在大多数证券化交易中，基础资产的债务人数量很多、非常分散，因此，并不需要任何单个债务人的财务信息。但是，在一些证券化交易中，特别是那些由商业抵押贷款支撑的证券化，很可能就只有少数债务人或一群关联债务人。在这种情况下，关于债务人财务状况的信息对投资者的投资决定可能十分重要。SEC在评论注册申报书时，申明：如果支撑ABS的现金流的10％~20％来源于一个债务人或一群关联债务人，注册申报书必须在招募说明书中包括这些债务人的简要财务报告；如果比例达到20％或以上，这些债务人的财务信息必须以经审计的且符合S-X条例要求的财务报表的形式提供。

（3）计算材料（computational materials）。ABS的购买者在大多数情况下是机构投资者。许多机构投资者要求提供基于不同的假设的各种情况下的基础资产本金的支付比率和因违约而导致基础资产清算所造成的损失的材料。在假设的环境中，ABS的收益和平均加权周期有时将发生重大变化。购买者通常也自己制作在特定条件下的现金流和收益表或者要求承销商准备这种材料，上述材料统称为“计算材料”。计算材料可能很多，因此实际上不能被口头传送，并且可能按照特定购买者的要求作一些特别处理。所以，它们通常不包括在招募说明书中。在一些案例中，当购买者看过计算材料后，拟议发行的ABS的结构可能将发生变化以满足潜在购买者的要求。由于计算材料往往先于最终的招募说明书而使用，因此很可能会被认为是要约购买关联证券的书面材料，因而构成《1933年证券法》第2（10）条中所称的招募说明书，这被认为是违反了《1933年证券法》第5条的规定。1994年，SEC发出两封“不行动”信件，允许在满足信中所要求的条件下，计算材料可以先于最终的招募说明书而使用。

（4）获得贷款文件的权利。在有些证券化交易中，单个资产有着很高的余额或者不是基于统一的标准而发起（例如商业抵押贷款），潜在的投资者希望审查关联的贷款材料，并且作出资产可信度和安全度的判断。从技术意义上来说，这些材料可能构成要约购买关联证券的书面信息，因而构成《1933年证券法》第2（10）条中所称的招募说明书。结果导致先于最终的招募说明书而获得贷款文件可能被认为是违反了《1933年证券法》第5条的规定。基于这个原因，很多ABS的发行人不允许潜在的购买者获得与这些证券有关的贷款材料。

2．专门性信息披露制度

与修正型信息披露制度不同的是，这种模式发展了专门适用于资产支撑证券公开发行的信息披露制度，其典型代表是我国台湾地区、日本和菲律宾。

（1）我国台湾地区

我国台湾地区“金融资产证券化条例”第17条规定，受托机构依资产证券化计划，对非特定人公开招募受益证券时，受托机构应依主管机关规定之方式，向应募人或购买人提供公开说明书。受托机构办理前项公开招募时，应向证券主管机关申请核准或申报生效，其处理准则及公开说明书之记载事项，由证券主管机关商洽主管机关定之。根据这条规定及第101条准用第17条的规定，我国台湾地区“证管会”制定了“受托机构公开招募受益证券特殊目的公司公开招募资产基础证券公开说明书应记载事项准则”。该准则的主要内容包括：

①公开说明书编制之基本原则：第一，公开说明书所记载之内容，必须翔实明确，文字叙述应简明易懂，不得有虚伪或欠缺之情事；第二，公开说明书所记载之内容，必须具有时效性。公开说明书刊印前，发生足以影响利害关系人判断之交易或其他事件，均应一并揭露。

②公开说明书之封面，应依序刊印下列事项：第一，受托机构或特殊目的公司之名称及印鉴。第二，信托监察人或监督机构名称。第三，受益证券或资产基础证券之名称。第四，发行受益证券或资产基础证券之发行日、到期日、种类、期间及发行金额、票面利率及发行条件。第五，资产池之种类。第六，受益证券或资产基础证券信用评等等级及信用增强方式。第七，以显著方式刊印下列文字：受益证券或资产基础证券与创始机构之存款或其他负债无关，亦不受中央存款保险公司存款保险之保障；受托机构或特殊目的公司不保证信托或受让财产之价值；应募人或购买人应审慎考虑本受益证券或资产基础证券之风险（载明风险揭露刊印页次）。除非应募人或购买人已充分了解并能够承担这些风险，否则不应投资本受益证券或资产基础证券；本受益证券或资产基础证券之生效（核准），并不表示本受益证券或资产基础证券绝无风险，受托机构、特殊目的公司及创始机构不得藉以作为证实申请事项或保证证券价值之宣传；本公开说明书之内容如有虚假或隐匿之情事者，应由受托机构、特殊目的公司及其负责人与其他曾在公开说明书上签名或盖章者依法负责；创始机构提供受托机构或特殊目的公司之书件如有虚伪或隐匿之情事者，应由创始机构及其负责人依法负责。第八，刊印日期。

③公开说明书之封里，应依序刊印下列与本次发行有关事项：第一，受托机构与信托监察人或特殊目的公司与监督机构名称、地址、电话及网址；第二，创始机构名称、地址、电话及网址；第三，信用增强机构名称、地址、电话及网址；第四，受益证券或资产基础证券信用评等机构名称、地址、电话及网址；第五，出具意见之会计师及律师姓名、事务所名称、地址、电话及网址；第六，签证机构名称、地址、电话及网址；第七，服务机构及备位服务机构名称、地址、电话及网址；第八，公开说明书之分送计划：说明公开说明书之陈列处所、分送方式及索取公开说明书之方法；第九，证券承销商名称、地址、电话及网址；第十、受托机构或特殊目的公司之发言人、代理发言人姓名、职称、联络电话及电子邮件信箱。

④公开说明书之封底，应依序刊印下列与本次发行有关事项：第一，受托机构或特殊目的公司过半数之董事及总经理签名或盖章；第二，证券承销商及其负责人之签名或盖章。

⑤公开说明书编制内容应记载事项如下：第一，受益证券或资产基础证券概况；第二，资产池、创始机构、服务机构及备位服务机构概况；第三，受托机构或特殊目的公司概况及职责；第四，受托机构或特殊目的公司资金运用方法；第五，受益证券或资产基础证券信用评等等级及信用增强方式；第六，投资风险揭露；第七，特别记载事项；第八，受益人会议或持有人会议；第九，有关法规；第十，受益人或持有人权利与义务；第十一，其他经证券主管机构规定应记载之事项。

（2）日本

根据日本《证券交易法》及其施行令的规定，公司债券和商业票据的信息披露集中于发行人的财政和商业状况的披露。然而，对于ABS而言，我们应该承认，关于基础资产池的信息对于投资者作出投资决定更为重要。See Dennis Campbell, Globalization of Capital Markets, Kluwer Law International, 1996,p.296．这一类证券，《证券交易法》第24条第1项中定义为“特定有价证券”。《证券交易法施行令》第3条之4对其范围作了规定，同时，关于其披露，在披露省令之外，又另外制定了《关于特定有价证券的信息披露省令》（平成5年，即1993年，大藏省令22号），详细地规定了有特定价证券申报书及申报书的披露内容。需要说明的是，在《关于特定有价证券的信息披露省令》制定的当时，特定有价证券主要表示信托在美国发行的信用卡债权及汽车贷款债权等证券化商品，到了1995年，才将资产流动化证券规定为特定有价证券。参见［日］河本一郎、大武泰南：《证券交易法概论》，侯水平译，法律出版社2001年版，第52~53页。根据这个专门针对ABS的信息披露省令的规定，应披露的信息包括：

①相关ABS的条款和条件，发行这种证券所获资金的使用，这种证券的结构；

②发起人将基础资产转让给特殊目的机构的法律效果，基础资产池的组成、服务功能和信用增级；

③关于构筑和发行ABS的当事人的信息，如发起人、发行人、服务商和信用增级提供者等。

另外，某些主要协议，如资产聚集和服务协议、银行或保险公司作为信用或流动性提供者的协议和认购协议等，应该作为证券注册申报和其他文件的附件予以提供。See Dennis Campbell, Globalization of Capital Markets, Kluwer Law International，1996，p.297．

（二）私人募集资产支撑证券信息披露制度

1．私募资产支撑证券信息披露的必要性

在私人募集资产支撑证券时，即私募资产支撑证券时，由于其投资者一般为机构投资者，它们具有与众不同的能力和投资经验，因此，传统意义上的招募说明书信息披露对其并不十分必要。但是，有无必要向投资者提供信息备忘录（information memorandum）（一种简要的信息披露方式），各国的做法并不一致。

（1）信息备忘录应该给投资者。马来西亚《资产支撑债务证券发行指南》第9．1条规定，在招募说明书不需要的地方，信息备忘录必须要提供给与ABS发行或邀请要约有关的投资者。

（2）经投资者要求，给予信息备忘录。意大利《证券化法》第2．7条规定，信息备忘录经要求，给予证券的持有者。

（3）向证券主管机关提交备忘录。印度《证券化法》第9条规定，特殊目的机构只有将信息备忘录提交给委员会以后，才可将可转让票据向合格购买者发行。

2．信息备忘录立法例

（1）我国台湾地区

信息备忘录在我国台湾地区称投资说明书。台湾“金融资产证券化条例”第17条规定，受托机构向特定人私募受益证券时，受托机构依主管机关规定之方式，向应募人或购买人提供投资说明书，并应于受益证券以明显文字注记，于提供应募人或购买人之相关书面文件中载明。

“受益证券资产基础证券私募特定人范围投资说明书内容及转让限制准则”第3条规定，受托机构对特定人进行受益证券私募，其提供之投资说明书应记载下列事项：①各种类受益证券之发行条件：至少应包括发行金额、本金持份、收益持份、受偿顺位、期间及其他受益权内容；②创始机构、受托机构、服务机构、备位服务机构等相关参与机构之概况及应办理事项：至少应包括机构简介、营运概况、最近信用评等结果、义务及责任；③信托财产状况：信托财产之种类、名称、数量、价额、平均收益率、期限及信托时期；信托财产之评价方法、基本假设及专家意见； ④信托财产之管理及处分方法：信托财产管理方法、信托财产处分方法、服务机构受委任事项；⑤为处理特殊目的信托事务所借入款项及费用负担之说明：借入款项之目的及对受益权之影响、借入款项总额、借入款项分配使用情形、借入款项使用控管方式、借入款项之利息计算、费用负担之预计、费用支付方式、费用不足支付之处理方式；⑥受益证券信用评等之结果及信用增强之方式：信用评等之机构、信用评等之结果及其说明、信用增强之机构、信用增强之方式；⑦依本条例第17条第6项规定应揭露事项：受益证券与创始机构之存款或其他负债无关，亦不受中央存款保险公司存款保险之保障；受托机构不保证信托财产之价值；受益证券持有人之可能投资风险，以及其相关权利；特殊目的信托契约之重要事项；⑧信托财产相关书表之通知期限及内容；⑨受益证券转让之方式及限制；⑩其他经主管机关规定之事项。

“受益证券资产基础证券私募特定人范围投资说明书内容及转让限制准则”第4条规定，特殊目的公司对特定人进行资产基础证券私募，其提供之投资说明书应记载下列事项：①各种类资产基础证券之发行条件：至少应包括发行金额、票面利率、受偿顺位及期间；②创始机构、特殊目的公司、特殊目的公司股东、服务机构、备位服务机构、监督机构等相关参与机构之概况及应办理事项：至少应包括机构简介、营运概况、最近信用评等结果、义务及责任；③受让资产状况：受让资产之种类、名称、数量、价额、平均收益率、期限及受让时期；受让资产之评价方法、基本假设及专家意见；④受让资产之管理及处分方法：受让资产管理方法、受让资产处分方法、服务机构受委任或受托事项；⑤为经营金融资产证券化计划业务所借入款项及费用负担之说明：借入款项之目的及对资产基础证券持有人权利之影响、借入款项总额、借入款项分配使用情形、借入款项使用控管方式、借入款项之利息计算、费用负担之预计、费用支付方式、费用不足支付之处理方式；⑥资产基础证券信用评等之结果及信用增强之方式：信用评等之机构、信用评等之结果及其说明、信用增强之机构、信用增强之方式；⑦依本条例第17条第6项规定应揭露事项：资产基础证券与创始机构之存款或其他负债无关，亦不受中央存款保险公司存款保险之保障；特殊目的公司不保证受让资产之价值；资产基础证券持有人之可能投资风险，以及其相关权利；受让资产契约或其他证明文件之重要事项；⑧寄发财务报告之期限及内容；⑨资产基础证券转让之方式及限制；⑩其他经主管机关规定之事项。

（2）马来西亚

马来西亚《资产支撑债务证券发行指南》第9．1条规定，信息备忘录至少应包括下列信息：①投资ABS的风险因素；②证券化交易结构和所有与交易结构有关的重要协议的详细描述；③所有参与证券化交易的当事人公司的概况；④被证券化资产的详细描述，包括现金流概况、现金流的时间和（假如可能）资产组合的历史拖欠水平或违约率；⑤关于现金流所筹资金解释的申明：从资产中产生的现金流是如何被期待与SPV对ABS持有人的债务相一致；暂时流动性余额的投资范围的说明；有关资产的支付是如何被收集的；对私人债务证券不同种类的持有人的支付优先权的顺序；向投资者支付利息和本金所赖以存在的任何其他安排的细节；SPV中关于积累剩余的信息；任何附属债务证券的细节；⑥被证券化资产公平价值的衡量，包括用来决定这种公平价值的方法和所涉的关键假设；⑦ABS的条款和条件；⑧信用增级和流动性便利的信息；⑨评估报告概况；⑩SPV支付的任何费用，包括管理费和服务商的收费；和任何对投资者来说是重大事情的说明。

二、资产支撑证券交易信息披露制度

在资产支撑证券交易过程中也需要将信息加以披露，其表现形式是由发行人所提交易的一系列交易报告（transaction reporting）。证券化市场的参与者依靠交易报告所提供的信息来分析、定价、买卖ABS，并对ABS过去的履行情况和将来的发展前景作出评估。因此，交易报告与发行传统债券和股票的公司向市场提供的定期的持续的财务报告非常相似。ABS的投资者和交易商必须考虑交易报告的可用性和质量以决定是否以及在多大程度上投资或交易这种证券化商品。因此，及时的、准确的和持续一致的交易报告资料的准备和分发对于发展更为流动的和有效率的证券化交易市场是非常重要的。

（一）ABS交易报告立法例

1．美国

美国SEC认为，根据《1934年证券交易法》第13（a）条或第15（b）条的规定，公开发行ABS的实体，至少在一定时期内有提交报告的义务。但鉴于ABS发行人的自身特点与传统的证券发行人有着很大的不同，因此，SEC的工作人员通过“不行动立场”允许ABS的发行人提交修正的定期报告以遵守交易法规定的报告义务。ABS发行人提交的修正报告一般披露的是基础资产履行情况的信息和ABS支付义务履行情况的信息，而不是格式10-K和格式10-Q指定的信息。根据美国《1934年证券交易法》的规定，证券发行人应向SEC提交年度报告、季度报告和临时报告，年度报告表格是格式10-K，季度报告表格是格式10-Q，临时报告表格是格式8-K。ABS发行人需披露的信息包括：（1）一份资产聚集和服务协议所要求的服务或分配报告；和（2）资产履行信息、ABS支付信息和任何其他对发行人造成影响的重大发展。修正的格式10-K也包括来自服务商或其他相关实体关于履行资产聚集和服务协议所规定义务的陈述，注册公共会计师关于服务商遵守特定服务准则的陈述，但不需要财务报告。See Statement by the Staff of the Division Of Corporation Finance of the Securities and Exchange Commission Regarding Compliance by AssetBacked lssuers with Exchange Act Rules l3a-14 and l5d-14，available at http：//www．sec．gov.

美国SEC还要求ABS发行人根据格式8-K提交证券化月度服务报告，该报告将显示ABS的支付情况及基础资产的损失和违约情况。一个容易引起争议的要求是，如果一个投资者的收益在很大程度上取决于第三方的信用增级措施，SEC还要求提交信用增级者的财务报告。与此相似的是，在再次证券化时，SEC有时也要求提交重要债务人或基础发行人的财务信息或财务报告。SEC已经宣布，它将根据《1934年证券交易法》的要求制定一个针对ABS信息披露报告的条例。See CharlesJ．Johnson，Jr. Joseph McLaughlin, Corporate Finance and the Securities Laws，Aspen Law&Business，1997,pp.894-895.

2．我国台湾地区

我国台湾地区“金融资产证券化条例”第36条规定，受托机构应分别于每营业年度终了及资产信托证券化计划完成后4个月内，就特殊目的信托之信托财产作成下列书表，向信托监察人报告，并通知各受益人：（1）资产负债表；（2）损益表；（3）信托财产管理及运用之报告书。前项书表之内容，不得有虚伪或隐匿之情事。

第91条规定，特殊目的公司应按资产证券化计划，就不同种类或期间资产基础证券之发行条件，分别设置账簿，就所受让资产之管理及处分情形作成记录，计算其损益及分配金额，并应定期就受让资产之账面余额、已收回之本金或其他利益、待催收与呆账情形及其他重大讯息，作成报告书，向监督机构报告，并通知各资产基础证券持有人。前项书表之内容，不得有虚伪或隐匿之情事。

第92条规定，特殊目的公司每会计年度终了，应编制年报，并应将经监察人查核之营业报告书及财务报告，于董事决议通过后15日内，向主管机关申报及送交监督机构。特殊目的公司公开招募基础资产证券者，并应适用“证券交易法”第36条之规定办理申报及公告。其适用范围由证券主管机关定之。特殊目的公司向特定人发行资产基础证券者，应依投资说明书之规定，向资产基础证券持有人寄发财务报告。

3．菲律宾

菲律宾1991年《资产支撑证券注册和销售规则》第12条对“定期报告”作了规定。注册的资产支撑证券的发行人应提交给委员会下列报告：

（1）某季度结束之后的30日内，应提交服务商季度报告，报告包括以下内容：①该季度收集的收入总额；②在可行时，包括每一账户中隔离的资金总额；③属于资产支撑证券持有者的，但尚未支付的款项总额；④该期间的服务费；⑤截至上一季度最后一个营业日，拖欠账户中的未偿余额总额；⑥分配给资产支撑证券持有者的款项总额；⑦分配给资产支撑证券持有者的款项中可用于投资的数额；⑧证券交易委员会认为必要的同证券发行有关的其他信息。

（2）服务商年度报告。①上一日历年结束后的105天之内提交服务商年度报告，证明前一年服务商在得到授权的官员的监督下，依服务合同从事的业务活动和业绩；②独立公众（Independent Public）的年度报告。

（3）年度会计报告。上一日历年结束后的105天之内提交会计报告，其中表明：①会计人员已检查了服务商准备季度报告时所使用的记录和文件的来源，并将记录同证书中报告的信息相比较。根据检查，会计人员得出服务和报告是依相关的服务合同进行的结论；②会计人员已将服务商季度报告中列明的每一数额的数学计算同原始报告相比较。基于此，会计人员得出数额一致的结论。

（4）财务报表。上一财政年度结束后的105天之内，应提交发行人和服务商上一财政年度的已审计的财务报表。

（5）申请人应对同其相关或对其产生影响的、涉及投资者利益的每一实质性事实做充分、公平和准确的披露。

（6）委员会认为必要的其他报告或通知。这些定期报告应由董事会决议（已呈交委员会）授权的官员签署，以保证其真实性。

（二）ABS交易报告的不足

在证券市场信息披露领域，长期以来人们比较关注证券发行时的信息披露问题，而对交易阶段的信息披露问题关注还不够多。参见齐斌：《证券市场信息披露法律监管》，法律出版社2000年版，第132~133页。就资产支撑证券市场而言，这种情况同样存在，我们稍作比较，就可发现资产支撑证券发行信息披露比交易信息披露更为规范、详尽。欧洲证券化论坛的成员们相信，在目前的资产支撑证券交易信息披露领域，欧洲还存在严重的不足，主要包括：See Transaction Reporting Standards：Analysis and Preliminary Recommendations Of the Europern Securitisation Forum, available at http：//www.Europeansecuritisation.com.

1．市场的认可和认同

在欧洲，作为一种资本市场的融资机制，证券化相对来说还是一种新近引进的制度，因此，交易报告的地位和重要性未得到市场参与者的普遍认同。在构筑证券化交易时，特别是发行人，它在向市场提供持续的交易报告资料方面并没有予以足够的重视。

2．报告的完整性

即使发行人提供了持续的交易报告，这种报告的范围通常还不足以满足市场参与者的需要。例如，交易报告在担保标准和／或安全标准的覆盖面上还比较狭窄，或者不能向市场参与者提供他们认为是必要的和想要的资料的详细信息。

3．报告资料的可得性——取得资料的可能性

交易报告通过市场一般不容易得到。就某一特定证券化交易而提交的交易报告而言，它通常仅分发给当前相关证券的持有人。其他可能想得到这种交易报告的当事人，如潜在的投资者、二级市场的证券交易商等，并不能通过市场获得。

4．标准的缺失

关于证券化交易报告的类型或资料范围，目前还没有特定的标准，这造成了报告条款的定义和计算因发行人的不同而不同，因交易的不同而不同。标准化的缺失使得证券的分析、交易的处理、交割和结算及相关功能的实现变得非常困难，因为没有两个交易报告具有可比性。

5．及时性

交易报告资料通常不能为市场参与者及时获得。从营运的角度来看，交易报告和这些信息接收的迟延可能会导致证券结算、支付和相关处理功能的迟延或错误，这会进一步减少市场的流动性和有效性。

6．自动化的缺失——不可抗力

大多数交易报告都是以手工的、非自动化的格式准备和分发的。这种自动处理程序的缺失使得交易商、证券分析师、投资者和其他资料的最终用户只能将这些大量的信息作进一步的整理和加工后才能使用，这会导致资料输入的错误、迟延，并且提高了加工成本。

（三）对ABS交易报告结构体系的建议

欧洲证券化论坛的成员们相信，欧洲证券化市场的进一步扩张和发展需要交易报告的重大改善。这种交易报告通常包含两种标准的信息：第一，担保标准的资料（collateralleveldata），它涉及为证券化交易提供支付流的应收账款和其他金融资产的特性和履行状况；第二，安全标准的资料（securityleveldata），它涉及根据证券的不同支付优先权和特性，将现金流分发和分配给各种类型证券持有人。See Transaction Reporting Standards：Analysis gld Preliminary Recommendations of the Europern Securitisation Forum,available at http：//www．Europeansecuritisation．com.基于这种认识，欧洲证券化论坛于1999年6月发布了一份名为《发行后交易报告的最低标准（建议稿）》（Minimum Recommended PostIssuance Reporting Standards）的文件，证券化论坛的成员们保证遵守这种标准并在实践中付诸实施。该最低标准（建议稿）的主要内容如下：See Minimum Recommended PostIssuance Reporting Standards for European Securitisation Transactions,available at http：//www．Europeansecuritisation.com.

1．安全标准资料

（1）CUSIP或ISIN。按照标准普尔统一证券识别程序委员会（Committee On Uniform Securities Identification Procedures，CUSIP）建立的标准或国际标准化组织（International Standards Organisation，ISIN）建立的标准分配给每类证券的证券识别码。

（2）交易名称。公开发行MBS或ABS为人所知的通常名称。

（3）证券等级名称。给每一档具有相同权利、优先权和特性的证券命名，比较典型的是字母和／或数字。

（4）利息分配日／支付日。按预定的日期将利息分配给证券的持有人。

（5）本金分配日／支付日。按预定的日期将本金分配给证券的持有人。

（6）报告日。交易报告提交日。

（7）修正日（假如可能）。如果交易报告需要修正，指修正后的交易报告提交日。

（8）增长开始日。代表计算所获利息会计周期开始日。

（9）增长结束日。代表计算所获利息会计周期结束日。

（10）记录日。决定登记的证券持有人的日期，只有经登记的证券持有人才可以接受分配。

（11）决定日。决定将所有预期的收益分配给已登记的证券持有人。

（12）货币。分配或支付赖以计算的货币单位。

（13）总的初始余额。最初的面值上的或名义上的证券余额。

（14）先于分配的总的开始余额。直接优先支付后的面值上的或名义上的证券余额。

（15）后于分配的总的结束余额。当前分配后的面值上的或名义上的证券余额。

（16）总的本金分配。当前分配日，总的可供分配的本金总额。

（17）总的利息分配。当前分配日，总的可供分配的利息总额。

（18）总的本金和利息分配。当前分配日总的可供分配的本金和利息的总额。

（19）总的预期本金。当前分配期间，总的预期可供分配的本金总额。

（20）增长率。当前分配期间，总的可供分配的利息的增长额。

（21）总的已增长的利息。分配报告所包含的期间内，总的可供分配的利息的增长总额。

（22）开始本金因素。先前增长期间结束后，可供分配的剩余本金的比例。

（23）结束本金因素。当前增长期间结束后，可供分配的剩余本金的比例。

（24）当前利息亏损。证券利息增长率超过了实际收集的基础贷款利息。

（25）累积利息亏损。当前和所有先前增长期间，证券利息亏损的累积总额。

（26）非支持利息亏损（假如可能）。当前增长期间，证券利息增长率超过了实际收集的基础资产利息再加上任何服务商预付的用以填补利息亏损的数额。

（27）累积的非支持利息亏损（假如可能）。当前和所有先前增长期间，非支持利息亏损的累积总额。

（28）本金亏损。当前增长期间，预期的本金支付超过本金的收集数额。

（29）累积的本金亏损。当前增长期间结束后，预期的本金亏损的总额。

（30）本金余额。当前增长期间，本金的收集数额超过预期的本金支付。

（31）消极的分期摊还。在特定期间，未付利息增长额再加上证券本金余额。

（32）服务商预付。在当前增长期间，服务商因借款人未付而预先垫付的总的数额。

（33）转手率/利率。在某一特定种类证券上，利息的息票率。

（34）调整率。浮动利率证券的利率，它用于计算下一增长期的利率。

（35）调整率有效日（假如可能）。调整率生效的日期。

（36）可得信用增级／储备。在先行支付日起，信用增级数额减去可得信用增级。

（37）增长期。为当前分配周期而循环的增长天数。

（38）利息计算。关于一组证券利息的计算方法。

2．担保标准资料

（1）初始的平均加权收益。在发行日时，证券基础资产的平均加权利率。

（2）当前的平均加权收益。在当前决定日时，证券基础资产的平均加权利率。

（3）申明的到期日。紧接着最终预期支付日的到期分配日。

（4）初始平均加权到期日。在发行日时，证券基础资产平均到期日加权资产的金额。

（5）当前平均加权到期日。在当前决定日时，证券基础资产平均到期日加权资产的金额。

（6）违约。在当前决定日时，应收账款本金数额在违约30~59天、60~89天、90或90天以上之间。

（7）当前违约。在当前增长期间，可以决定的应收账款本金未付数额。

（8）累积违约。当前和所有先前增长期间，已经可以决定的应收账款本金未付数额。

（9）提前偿还假设。在相关联种类证券发行时假设的资产池中应收账款提前偿还率。

（10）初始平均加权周期。在发行日时，证券完全清偿的平均时间。

（11）当前平均加权周期。在决定日时，证券完全清偿的平均时间。

（12）提前偿还率。在当前决定日时，支撑相关联种类证券的应收账款的提前偿还率。

（13）附属标准。在当前决定日，为了高等级证券的优先偿还而设置的以更多低等级证券未偿付本金余额为附属的数额。

（14）最初的评估／评估机构。在发行时，由指定的评估机构对一组证券所作的评估。

（15）当前的评估／评估机构。在当前决定日，由指定的评估机构对一组证券所作的评估。

3．交易报告联系信息

（1）信息源。作为将交易报告信息提供给证券持有人的实体的名称。

（2）联系名称。信息源的主要合同当事人的名称。

（3）联系信息。邮政编码、电话号码、电子邮箱和／或其他有关信息源的联系信息。

（四）美国ABS交易报告认证制度

1．美国交易报告认证制度产生的背景

2001年12月2日，财富500强排名第7位的美国能源业巨头企业安然公司突然依法提出破产保护。安然神话破灭，动摇了美国证券市场的诚信度，使投资者对上市公司信息披露真实性、财务报表可靠性、证券分析师推荐有效性以及评估机构结论可信度产生了怀疑。国会12个委员会、美国证券交易委员会、司法部、劳工部的养老金与福利署为此先后成立专门调查工作组，对安然事件进行调查。参见张新、陈帼钊：“美国证券市场监管体制改革与信用制度的重建”，载《经济社会体制比较》2002年第3期。就在安然事件余波未平时，2002年春天，又接连爆发了一系列上市公司财务丑闻，这严重地挫伤了投资者的投资信心，美国的经济持续低落。在这种环境下，美国国会于2002年7月26日以绝对多数通过了关于会计和公司治理一揽子改革的《索克斯法案》（SarbanesOxley，SOXAct）。7月30日，布什总统在白宫签署了该项法案，使其正式生效。参见恒方：“亡羊补牢的索克斯法案”（上），载《21世纪经济报道》2002年8月12日第39版。

《索克斯法案》涉及多方面的内容，其中包括了公司定期报告的认证制度。该法案要求，公司首席执行官（CEO）和首席财务官（CFO）要对公司定期报告（年报和季报）进行个人书面认证，书面认证必须包括以下法定内容：参见方流芳：“乱世出重典——2002年美国公司改革法案述评”，载《21世纪经济报道》2002年8月12日第37版。

（1）本人审查了报告。据本人所知，报告不存在有关重要事实的虚假陈述、遗漏或者误导，符合《证券交易法》第13（a）和第15（d）节的要求。

（2）关于公司财务状况和营运效果的所有重要方面，报告所含财务陈述和信息均为公允表述。在内部控制方面，本人已向公司外部审计和审计委员会披露了内部控制系统设计和运作的一切重大缺陷、弱势，披露了以往发生的、牵涉公司要员的欺诈行为。

（3）本人负责建立和运作公司内部控制系统，在报告提交之前的90天内评估了内部控制系统的有效性，确信该系统能够有效提供信息。若内部控制系统发生重大变化，CEO／CFO须申明：哪些因素导致内部控制系统的重大变化，是否已经采取措施纠正内部控制的缺陷。

2．美国交易报告认证制度产生的过程及内容

2002年8月27日，美国SEC根据《索克斯法案》第302（a）条的规定，发布公告33-8124，即《公司季度报告和年度报告信息披露认证制度》。委员会规定，发行人的CEO和CFO要对发行人的季度报告和年度报告所包含的财务和其他信息提供特别认证，对发行人的披露控制和程序及内部控制也应提供特别认证。

由于ABS发行人提供的定期报告所包含的信息与其他发行人提供的定期报告所包含的信息有着很大的不同，ABS发行人的结构也与其他发行人的结构有着很大的不同，因此，要求ABS的发行人完全遵守《公司季度报告和年度报告信息披露认证制度》不太可行，必须要对该制度进行适当的调整。委员会要求，ABS的发行人要提供经签字的认证证书，表明：See Statement by the Staff of the Division of Corporation Finance of the Securities and Exchange Commission Regarding Compliance by AssetBacked lssuers with Exchange Act Rules l3a-14 and l5d-14，available at http://www.sec.gov.

（1）签字官员审查了包括分配信息在内的年度报告和其他报告。

（2）就签字官员本人所知，这些报告中不存在有关重要事实的虚假陈述，作为财务报告所必要的重要事实没有遗漏，在作这些报告时不存在误导。

（3）就签字官员本人所知，在发行人所掌握的文件中，这些报告包含了需要提供给受托人的财务信息。

（4）服务商遵守服务义务和最低服务标准。

由于ABS的发行人通常没有CEO或CFO，与ABS发行人有关的认证制度中的签字要求就不同于其他发行人对认证的签字。规则13a-14（f）和15d-14（f）要求书面认证由信托的受托人签字（假如受托人签署了定期报告）或者管理证券化的发起人高级官员签字（假如发起人签署了定期报告）。作为一种替代措施，掌管服务功能的主服务商（或履行相同职能的实体）的高级官员也可以在认证证书上签字。