第五章金融资产证券化风险防范机制

金融资产证券化提高了金融资产的流动性，优化了信用风险的配置结构，以迅速交易的方式解决了融资压力，在金融资本市场上发挥了巨大效能，并随着各国将其积极地予以展开而蔚然壮大。但金融资产证券化在实施过程中又在积累着极大的风险。对金融资产证券化的风险予以识别和防范，是摆在法学界面前的严峻课题。

　第一节防范破产上的风险

防范破产上的风险，要做到真实销售(true sale)与破产隔离(bankruptcy remote)。

真实销售是指证券化的资产与原始债权人的其他资产完全剥离，即使是原始债权人破产清算时，原始债权人的其他债权人对证券化的资产没有追索权，这部分资产所产生的现金流必须优先支付给证券的投资者，从而达到破产隔离的效果。真实销售与破产隔离的实质是为了使投资人规避发起人的破产风险而让渡被证券化金融资产的所有权。这一特殊的法律制度的安排，构成金融资产证券化结构中最为重要而独特的制度框架。

在美国，法院决定一个特殊转让是间接的转让还是真实销售，基于以下几点因素的考虑：（1）发起人的资产负债表已进行了资产出售的账务处理；（2）由独立的评级机构依照公平的市场价值而制定的转让价格；（3）对资产让与人的追索权，出售的资产一般不得附加原始债务人的追索权，如附有追索权，一般就可认定该资产是附担保之借贷，没有进行债权的让与担保，不是真实销售；（4）转移发生后卖方对转移资产的控制程度；（5）被移转人是否取得对该资产所生利益的所有权；（6）当事人在他们的书面陈述中所表达的意图，当事人在主观上是否将该交易认定为买卖，该资产所生的风险及利益是否移转，转让人所负担的损失风险比例越重，越有可能不被认定为真实销售。See Lois R．Lupica，“Revised Article 9，The Proposd Bankruptcy Code Amendments and Securitizing Debtors and Their Creditors”，Fordham Journal of Corporate and Financial Law，2002．

只有在法律上被认定为是因买卖而为的真实销售，才能使原始债权人(创始机构)被宣告破产时，该资产不会被并入其破产财产中。同时，对真实销售的认定还可通过类似FAS140(金融资产转让与服务以及负债清偿会计)的会计准则或主管机关的管制加以介入。See John Dacon，Securitization：Principles，Markets and Terms，2000,pp.19-25．会计上认定是否构成真实买卖的标准是：①风险归属(是否有追索权)；②利益归属；③移转后之控制权；④会计准则(如FASB77，揭示移转应收款项构成买卖之标准；又如合并财务报表，则应予附注中加以说明)。此外，如果SPV为资产之出让人控制而无独立地位时，如何界定真实买卖，使SPV成为适格的资产受让人?美国财务会计准则委员会(FASB)针对此问题，于2000年12月发布了FASl40，其中对QSPE(Qualifing Special Purpose Entity，即特殊目的机构资格)予以了界定，如果满足不了该资格的规定，那么按照美国公认会计准则(General Accepted Accounting Principle，GAAP)的要求，控制SPV的发起人需要将SPV纳入与发起人合并的资产负债表，而不得表外处理。

资产受让人如果在法律上与发起人呈各自独立的地位，SPV可以以自己名义持有资产并发行证券，不受资产出让人控制时，我们便不需要去在乎受让人是否是FAS140所称的QSPE。然而在架构式融资中，资产的受让人大多为资产出让人所控制而无独立地位，所以必须要求受让人是QSPE。

FAS140在第35段规定，QSPE必须是满足以下所有条件的信托或其他法律载体：参见宋廷锋：“证券化有关会计问题研究”，载《金融教学与研究》1999年第4期，第102页。

1.与转让人存在显著不同。其中包括：(1)任何转让人、其联属或代理都不能单方面解散QSPE，且转让人、其附属或代理以外的独立第三方至少持有受益权益公允价值的10％；(2)任何转让人、其联属或代理都不能单方面解散QSPE，且该项转让属于担保抵押证券化；对于非抵押担保证券化而言，必须在整个证券化交易的每个阶段都满足10％的要求，否则就不是与转让人存在显著不同。有能力单方面解散SPV可以采取多种形式，这些形式包括但不限于为取得要求受托人解散SPV的权利而持有足够的受益权益，取得买回所有销售给SPV资产的买方期权以及买回或提前支付其他各方所持有受益权益的特权。

2.其所允许的活动：(1)受到重大的限制；(2)在创立SPV或创立其所持有的被转让资产受益权益的法律文件中全部规定；(3)只有在获得转让人、其联属以及代理之外的持有收益权益主体至少多数受益权益持有人同意的情况下才可以作出重大改变。

3.只允许持有：(1)在性质上属于消极金融资产；FASl40在第39段作了补充说明：消极金融资产主要包括：①只有当金融资产或衍生金融工具的持有人不涉及决策(内在于服务中的决策除外)，该项金融资产或衍生金融工具才属于消极，即要由QSPE行使决策权；②如果通过投资或与其他投资或权利一起，SPV或其他关联方(如转让人、其联属或代理)能够对投资人行使控制或施加重大影响，那么，该项投资不属于消极等。(2)附属于所发行或销售给转让人、其联属或代理以外各方受益权益上的消极衍生金融工具；(1)在以下情况下签订的衍生金融工具：①QSPE将受益权益发行给转让人、其联属或代理以外的其他方或QSPE向转让人、其联属或代理发行后又由销售给其他方；或②转让人、其联属或代理无法控制的事项或情形(在创立SPV或创立其持有的受让资产的受益权益时的法律文件所规定)出现时需要替换的消极衍生金融工具。例如，衍生金融工具的对方违约或等级低于规定的门槛。(2)其名义金额初始不会超过收益权益的金额并且预计随后也不会超过。具有抵消与收益权益或受让资产有关的某些风险的特征(部分或全部抵消，但是不能超额抵消)。(3)在其他金融资产不能充分地对其所受让的资产提供服务或不能按时偿付所欠的债务的情况下所持有的将用以作为补偿的金融资产，并且这些金融资产在创立SPV、受让资产或SPV发行受益权益时就已签订；(4)与所持有金融资产有关的服务权利；(5)与所持有金融资产相关联的临时性、非金融性资产；(6)收取所持有资产产生的现金及在向受益权益持有人分配之前用该现金购买的投资。美国公认会计准则为界定真实销售提供了更加严格的标准。

　　第二节防范虚伪移转上的风险

美国的《虚伪移转法》(fraudulent conveyance law)See Structured Financing Techniques，The comm．ittee on Bankruptcy and Corporate Reorganizatoin of The Association of the Bar of the City of New York，at 548(1995)．是金融资产证券化防范虚伪移转风险的重要法规。架构式融资的参与人必须采取手段来确保资产移转不会被定性为虚伪移转。如果资产移转被定性为虚伪移转，特殊目的机构可能会被强迫返还资产于创始机构，这将会严重损害证券投资人的利益，如此之资产取回将为架构式融资交易带来灾难。参见王文宇：“资产证券化法制之基本问题研析”，载《月旦法学》(No．88)2002年第9期。

依美国法，如果满足下列条件，该资产移转即被认定为虚伪移转：(1)该移转之当事人具有实际意图而欲对债权人造成损失；或是资产移转后所得之收益乃少于所移转出去资产之合理相当价值。(2)创始机构因该资产移转而变成资金不足之状态；或创始机构因该移转而没有足够之资产来偿还届期的债务；或于资产移转当时，创始机构已破产；或是创始机构因该移转而破产。此外，藉由下述方式，架构式融资交易之当事人可确保使“交易将被定性为虚伪移转”的风险降至最低：(1)特殊目的机构给付公平市值来取得资产；(2)交易当事人亦需担保说该资产移转不会产生使让与人破产的效果；(3)该移转不会使让与人变成资金不足之状态；(4)该移转不会使让与人欠缺足够之资产来偿债。See Stephen I．Glover，“Structured Finance Goes Chapterll：Asset Securitization by Reorganizing Companies”，The Business Lawyer,Vo1．47,February 1992,pp.623-624．转载王文宇：“资产证券化法制之基本问题研析”，载《月旦法学》(No．88)2002年第9期。

我国台湾地区“金融资产证券化条例”第83条规定：“特殊目的公司于发行资产基础证券后，创始机构与特殊目的公司应于资产证券化计划所在之受让期间内，办理资产移转手续，不得有拖延或虚伪之行为。前项资产之移转，其会计处理应符合一般公认会计原则。创始机构依前2项规定办理资产移转，并以资产证券化计划取得让与资产之对价者，推定为民法第244条第2项所定之有偿行为。”我国台湾地区“民法典”第244条第2项规定，债务人所为之有偿行为，于行为时明知有损害与债权人之权利者，以受益人于受益时亦知其情事者为限，债权人得声请法院撤销之。该条对虚伪移转予以了防范，并且通过赋予创始机构的债权人以撤销权，以缓和创始机构的债权人贸然撤销，给金融资产证券化的金融架构造成巨大波动。

我国《合同法》第52条第2项将恶意串通损害国家、集体或者第三人利益的合同规定为无效合同。其要件为：王利明主编：《合同法要义与案例析解(总则)》，中国人民大学出版社2001年版，第140页。(1)当事人多方具有主观上的恶意，即指订立合同的多方当事人具有明知订立的合同将会损害国家、集体或第三人的利益的主观心理状态，如果一方当事人并不知道并且不应当知道其订立的合同将会造成国家、集体或第三人利益的损害，则不够成恶意串通，而可能构成欺诈。这时一方当事人是在违背真实的意思表示的情况下而订立的合同，受损方有权请求人民法院或仲裁机构予以变更或撤销。(2)合同当事人客观上存在串通行为(既包括积极的串通，也包括默示的串通)。(3)该合同履行的结果会损害国家、集体或第三人的利益。这种损害是一种客观上损害的可能性，在合同得到履行之前并不是现实的损害。由于订立恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益的合同不仅是严重的违法行为，而且损害了国家、集体或者第三人的利益，所以《合同法》专条规定了对合同当事人严厉的处罚。同时，《合同法》第59条规定，当事人恶意串通损害国家、集体或者第三人利益的，因此取得的财产收归国家所有或者返还集体、第三人。这样，如果创始机构与特殊目的机构有虚伪移转资产的合同行为时，该合同为无效合同，创始机构的债权人可对合同所涉及的财产享有请求权，特殊目的机构可能会被强迫返还资产于创始机构，这将会严重损及广大投资人的利益，重创市场稳定。鉴于此，笔者认为，我国可考虑该类型合同的特殊性，将金融资产证券化中出现的虚伪移转资产的合同界定为可撤销合同。

　　第三节防范关联交易的风险

金融资产证券化并非是万无一失的点金石。目前，在金融资产证券化的故乡——美国，安然破产案的发生暴露了关联交易的风险。

安然公司(Enron Corp．)是美国很早就进入《财富》杂志的500强企业之一。其销售收入由1996年的133亿美元增加到2000年的1008亿美元，净利润从1996年的5．84亿美元上升到2000年的9．79亿美元。安然公司作为一个创造“稳定”增长的公司，其股票价格从1995年后开始剧烈上涨，从15美元左右上升至2000年底90．75美元的顶峰。但是，安然公司绚烂的泡沫在2001年破裂了。2001年11月28日其股票价格跌破1美元，在与昔日竞争对手蒂纳基公司(Dynegy Inc.)的并购谈判失败后，2001年12月2日正式向法院申请破产。安然破产的原因是多方面的，主要原因有：（1）通过金融资产证券化过分依赖SPV谋求“表外融资”处理。这种“合法”的不披露，从而使安然公司增加的负债没有被及时披露。（2）安达信知道实情，但是没有披露。不管是不是法律所允许的信息披露范围，如果明知应该披露，就应遵守“重大性、实质性”的信息披露标准。（3）关联交易。安然公司通过关联交易，把大量资产负债转移到关联公司SPV的账目上，这样，虽然安然账目的收入和利润很高，但实际负债率大幅上升，现金流持续下降，资产回报率很低，最终导致债台高筑，无力清偿。

1993年，安然与加利福尼亚公共雇员退休系统(The California Public Employees Retirement System，CalPERS)以合伙的形式组建联合能源开发投资有限公司(简称Jedi)，双方各占50％的股份。按照约定，双方各投入2.5亿美元，其中，CalPERS用现金出资，安然用公司股票作为出资。1997年，CalPERS准备将其在Jedi中的股份出售，此时，CalPERS的股份已达到3.83亿美元。为购买CalPERS在Jedi中所占的股份，安然创立了一家称为Chewco的SPV，专门为此融资。第一步，安然把一些资产委托出去，以资产及资产的收入(石油未来的价值)作为抵押发行债券，发行所得交由安然使用，并向投资者允诺一段时间以后返还本息。为了满足美国会计业协会制定的美国公认会计准则(General Accepted Accounting Principle，GAAP)中有关外部投资必须达到3％才能实现“表外融资”处理的要求，安然不仅隐瞒了真正的外部投资者，而且还隐瞒了实际的外部投资比例。第二步，进行信用提高。美国有很多信用评级机构，债券的信用越低，借债的利息就越高，所以借债的成本与债息有很大的关系。安然公司通过一些方式隐瞒自己的债务，提高了公司的债信，从而降低了借债的成本。

2001年下半年，安然披露，它将导致至少10亿美元的损失并且将重新报告它在1997年、1998年、1999年、2000年以及2001年前两个季度的财务状况,以此改正以前报告中的错误，这些错误将安然的总体收入扩大了5.91亿美元。这次重新报告的影响十分骇人，它使安然股票价格下跌了91％。安然遂寻求出售非核心产业来增加资金以应付即将偿付的债务，其中以和其竞争对手动力公司(Dynegy Inc．)的谈判最为成功，但后来又发现美国主要投资信用评级公司之一的史坦普公司(S&P)调降安然的债券等级，安然债券落入垃圾债券的地位，它的股票价格也猛降至每股26美分，使得此项合并案正式告吹，更使得安然无法再利用债券市场集资，连专门买垃圾债券的秃鹰公司也都对安然的公司债券失去兴趣， 由此安然股价也应声倒地，安然许多债权人皆纷纷要求提前偿还债务，终于造成安然公司于2001年12月2日申请破产保护。

在整个过程中，安达信环球(Andersen Worldwide)集团的美国分部——安达信会计师事务所(Arthur Andersen LLP)是安然的审计师事务所。安达信会计师事务所因违反美国《证券交易法》的有关规定(即通过公开报告提供虚假信息)和妨碍司法公正被指控。安达信会计师事务所因销毁与安然公司有关的文件，于2002年3月份被起诉。安达信负责安然公司审计的戴维·邓肯已向陪审团承认，他曾指示下属销毁文件，并知道其中可能包含与安然公司有关的内容。联邦大陪审团于6月份作出裁定，安达信会计师事务所妨碍司法罪成立。8月31日安达信会计师事务所宣布退出从事了89年之久的上市公司审计业务，并关闭了全国各地的绝大多数办事处，员工数量从2．8万下降至目前的不足2000人。2002年10月16日，美国休斯敦联邦地方法院对安达信会计师事务所妨碍司法调查作出最严厉的判决，罚款50万美元，并禁止它在5年内从事相关业务。此外，根据联邦法院的最新指控，会计师们之所以能够成功完成安然诈骗是因为有几家著名的银行和律师事务所的积极参与。几家银行的高层管理人员利用他们所处的有利地位向安然控制的企业投资。这几家银行作为安然证券发行的保证人，通过批准不完全的或者不正确的公司报告来误导公众。它们协助进行了表面上看来是独立的交易，但事实上，安然通过一系列秘密谅解和非法财物安排控制了所有的交易。流光译：

“银行和律所在安然证券欺诈中的关键作用”，载http：//chinalawinfo．com/xin/index2，2002年2月5日。

安然事件的发生使投资银行、咨询机构、会计师事务所等机构面临着前所未有的挑战。同时，安然借助SPV创造虚假利润、隐瞒巨额债务的做法，在美国引起轩然大波。一时间，有关SPV合并的问题成为各界关注的焦点。安然公司通过关联交易，把大量资产负债转移到关联公司SPV的账目上，负债率大幅上升，现金流持续下降，资产回报率很低，而安然账面上的收入和利润却很高，最终导致其债台高筑，2001年11月其财务控制最终曝光，股价崩溃。美国的证券法以比较完善的公司治理结构、强制信息披露和独立审计三项基本制度保证上市公司的正常运行秩序。这三项制度构成了一个整体，在一项制度不奏效的时候，另外的制度能够起到替代作用。但是安然案件对这样的秩序体系提出挑战，在安然案件中，这三项制度都没有起到作用。安然公司的外部董事并没有起到公司治理结构中所期望其履行的职能；其他董事也没有履行他们的诚信义务；公司运用关联交易以及其他手段将巨额债务“合法”地转移到资产负债表外，强制信息披露和安达信的独立审计在这个过程中都没有起到应有的作用。

关联交易的出现是企业集团化的出现和单个企业的利益逐渐变成整体性利益的现象的产物。关联交易，又称关联方交易、关联人交易，是指发生在关联人士之间的有关转移资源或义务的事项安排行为。在美国，关联方是在整个或部分财务期间对另一方存在直接或间接的控制，或一方有影响另一方财务和经营决策的能力，或交易双方同受第三方的控制，或一方受第三方控制，而另一方受第三方影响的人。所谓“控制”是指某一方能够直接决定另一方的财务或经营决策，而“影响力”则是指具有参与某一企业的财务或经营决策的能力。这种关联交易可能存在于母子公司之间；同一母公司的子公司之间；企业与该企业雇员的信托基金之间、企业与主要投资者(拥有10％以上表决权股份的大股东)之间、管理者和他们的关系亲属之间；直接或间接受控于某一方，或者共同受控于某一方之间的交易。参见齐斌：《证券市场信息披露法律监管》，法律出版社2000年版，第205页。在2000年我国发布的《股票上市规则》中，“关联交易”被定义为“上市公司及其控股子公司与关联人发生的转移资源或义务的事项”。由此可知，关联方包括三种情况：（1）上市公司与股东，特别是大股东之间；（2）上市公司与其控制的子公司之间；（3）上市公司内部对上市公司能起到决定作用的人物，特别是管理人员与公司外部的机构或人员有超越于经济之上的关系；（4）被同一个企业控制的子公司之间；（5）虽不直接控制，但通过人员、技术、采购关系等对企业决策起到重大影响的企业之间等。判断关联者的两大标准主要是：第一，是否存在直接控制或间接控制其他企业或受其他企业控制；第二，是否存在能够实施重大影响的特殊关系。

在金融资产证券化中，由于不少创始机构会把SPV设计成由其控制的实体，安然案的发生，为金融资产证券化关联交易的防范提出了挑战。加强对关联交易的识别和防范是金融资产证券化的严峻课题。规制关联交易的核心在于对关联交易信息予以完整、准确、及时的披露——关联交易信息披露的根本目的在于使投资者增强信心，确保关联者具备相同于无关联交易的公开与公平，同时为投资者对该项交易行使表决权提供信息基础。

一、安然案爆发前后美国关联交易信息披露的法律、会计规则

1.证券交易委员会S-K规则第404条制定了在SEC文件的非财务报告中对于关联交易披露的要求，如果存在关联交易额超过6万美元，注册发行股票的公司必须披露关联方交易的有关内容，主要内容有：关联方的确定、交易的类型、交易的条件、交易对公司的影响等。第404(a)条要求从超过6万美元的交易中提出管理人员从中获利的名单，“提出这些管理人员的姓名，指明他们与公司的关系，他们在交易中所获利益的性质，交易数额以及在可行的情况下，这些人在交易中获利的数额”。对于这部分的指示说明称：“任何获利的实质要根据其在特定情况下对于投资者的重要性来决定。此项利益对于获利者的意义，交易各方与其他方的关系以及交易金额等也是在决定这些信息对于投资者的重要性时需要考虑的因素。”

2.美国的《1933年证券法》第15节规定了“控制人责任”，规范了控制人与被控制人对于错误注册上市申请和有关控股说明书和通讯引起的民事责任的共同的连带责任。“每个利用或通过股票所有关系、代理机构或其他途径，或者与一个或更多其他人控制那些根据第11节第11章规定了对错误注册上市申请表的民事责任。或者第12节第12章规定了有关控股说明书和通讯引起的民事责任。应该负有责任的任何人的人，或者根据达成的协议或谅解与一个或更多其他人利用或者通过股票所有关系、代理机构或其他途径控制那些根据第11节或者第12节应该负有责任的任何人的人，与被控制人在同样程序和范围内对被控制人所负有责任的任何人也应负共同的连带责任。”第15节还规定，如果控制人能够证明他不知道或者没有理由相信受控人会进行违法行为，那么它可以被免除责任。法院认为，控制人应当对其下属进行适当监督，控制人若以“不知情”为自己辩护的话，他必须要证明他们内部有健全的监督程序。在某些特定情况下，可能还要包括事前警告措施。参见高如星、王敏祥：《美国证券法》，法律出版社2000年版，第149页。因关联交易未充分披露而导致的误导使直接买卖关系人受到损失时，关联方应承担民事赔偿责任。

3.美国《1934年证券交易法》第20(a)条规定了应承担《证券交易法》上赔偿责任的控制人与被控制人之间的连带责任：“如果某人因违反本章或按本章制定的法规而应负责，直接或间接控制该人的个人也应该和被控制的个人共同及各自地承担同样的责任”。

4.有关会计准则。美国财务会计准则委员会在FAS57“关联方披露”(1982年3月)第2段中要求对重要的关联方交易活动进行披露。例如，母公司或联属企业向非合并财务子公司销售的有追索权的应收款。“财务会计标准”第57项提出了在财务报告中关于关联方交易的美国公认会计准则(General Accepted Accounting Principle，GAAP)的要求。简单说来，上市公司必须在季度期报和年报中提供财务情况。财务报告必须披露与关联交易有关的材料，并必须包括某些特别的信息：“(a)其中关系的实际；(b)交易的详细阐述……以及其他在财务报告中被认为对于了解交易的影响有必要的其他信息；(c)交易额……以及(d)关联方应得或者应付的数额……”该标准提出，“在某些情况下，将关联各方类似交易集中披露也许是适当的”。并且，“如果对于了解各方关系有必要，关联各方的名称应该披露”。

与所有上市公司一样，根据法律规章的要求，安然应该在其披露文件中向其股东和其他投资公众成员记述它与关联各方的交易，这些文件包括：安然向证券交易委员会提交的季度报告及年报和公司寄给股东们的年度经营情况资料。安然公司董事会特别调查委员会发现在安然的关联交易公开披露文件中有一些重大问题。安然在关联交易的信息披露方面的违法之处主要有：第一，安然未能披露那些对于了解这些交易的实质情况关系重大的事实。公司的确披露了存在与关联子公司分公司或合伙企业等实体进行的大宗交易而且关联金融机构在这些交易中可以获益。但是，安然公司并未阐明这些金融机构从这些交易中实际或者可能获得的利益，更重要的是，公司从未清楚地披露这些交易背后的真正目的或者这些复杂运作的对于公司财务的全面影响。同时，披露文件也是缺乏事实基础支持的。第二，欠缺对信息披露程序的监管和控制。关联交易通常十分复杂，安然公司负责财务报告的会计师和律师很大程度上依赖安然全球财务系统内部的管理人员和雇员，因为这些人与交易联系更密切，了解更多的细节。但由于没有系统的程序来保证识别所有与需要在财务报告披露的与关联方的交易，所以除了对于关联交易负有大部分责任的安然全球财务系统之外，没有人对关联交易的程序进行监管或控制。第三，信息披露不明确。期报中财务被告注释项的披露应比代理人声明中的披露更加详细。然而，注释项披露没有能够达到一个基本目标：它们没有以一个足够清楚的方式传达交易的实质，没能使得财务报告的阅读者了解发生了什么。安然公司董事会特别调查委员会调查了几个月，查阅了安然的信息资料以后，仍然不能确定披露文件涉及的是哪些交易。注释项也注解了一些与交易的潜在风险和回报、它们的商业目的、会计方针和涉及的其他相关的问题。总之，安然在财务被告中提供的大量细节并不能弥补披露文件整体上的缺陷。并且对于其他交易十分必要的信息，安然公司董事会特别调查委员会认定安然的关联交易披露没有达到安然对于投资者和市场的信息披露的最基本标准，即“公司对于实质性的事实不得进行虚假陈述或者根据交易进行的情况而省略那些避免公众对交易产生误解而必需的实质性事实”。流光译：“安然公司董事会特别调查委员会调查报考(节选一、二、三)”，

载http：//chinalawinfo．Com/xin/index2，2003年2月20日。

根据安然的经验，五大会计师事务于2001年12月31日请求SEC做出在几个领域内如何准备年度披露报告的规则。美国财务会计准则委员会(FASB)于2002年2月发布了“有关FAS94解释的征求意见稿”。加强对SPV“充分独立经济实质”的规定，“除非SPV具有使其不至于合并的充分独立的经济实质，否则，SPV的主要受益人主要受益人是指承担SPV活动的主要风险及享有主要报酬的一方，它可以是将资产转让给SPV的转让方，也可以是创立SPV的发起人，或者是根据法律文件统一SPV投资决策的一方。应与SPV合并”，将SPV纳入合并财务报表范围。“充分独立经济实质”的条件是：（1）有一个可确定的主要受益人，且SPV的活动支撑主要是受益人的活动；（2）SPV的活动及经营目标由章程或与此相类似的文件所限定；（3）SPV的决策权力被限定或者不存在；一般而言，SPV并不满足企业的定义，因为企业能够自给自足，且有收入来源。参见宋廷锋：“证券化有关会计问题研究”，载《金融教学与研究》1999年第4期，第110页。

此外按照美国财务会计准则委员会(FASB)现有SPV的合并规定和美国公认会计准则(GAAP)，如果外部剩余权益投资不足SPV整个资本的3％，就必须将SPV纳入合并财务报表范围。安然事件最终促使FASB下决心在“有关FAS94解释的征求意见稿”中将外部投资3％的比例提高到10％。FASB认为，如果不足10％就不能认定为实质性权益投资。而且，10％的权益比例也只是底线，如果SPV不满足“充分独立经济实质”的最重要条件(即第1个条件)，10％的比例将会提高。参见宋廷锋：“证券化有关会计问题研究”，载《金融教学与研究》1999年第4期，第111页。

2001年1月22日，SEC发布一份声明建议公司“考虑阐明那些对于理解交易的目的和经济实质十分必要的因素，以及在财务报表中披露这些交易的影响和特殊风险以及这些交易可能带来的相关问题”。然而，SEC强调其指导只是为了“建议报告发布者们应该考虑他们目前的披露义务”并且“不是为了造成新的法律要求，也不是为了修改现行的法律要求”。流光译：“安然公司董事会特别调查委员会调查报告(节选一)”，摘自北大法律信息网，2003年2月5日。

二、我国法律应防范在金融资产证券化中的关联交易

在法制非常健全且金融资产证券化运行已经很成熟的美国，安然破产案的发生无疑重创了投资者的信心，也为我国进行金融资产证券化敲响了警钟。关联交易的出现是企业集团化的出现和单个企业的利益逐渐变成整体性利益的现象的产物。

近年来我国沪深两市上市公司发生关联交易相当普遍，且呈愈演愈烈之势，发生关联交易次数之多、金额之大相对于世界上其他证券市场而言是惊人的，也是罕见的。具体内容参见黄伟：“上市公司关联交易的证券法规则”，载王保树主编：《商事法论集》(第7卷)，法律出版社2002年版，第506页。但我国对于关联交易的法律规定却非常薄弱，《证券法》并没有对上市公司关联交易进行规制，《公司法》仅有原则性的规定，即第59条、第123条和第128条对有限责任公司和股份有限公司的董事、监事、经理等的忠实义务作了规定，第61条、第63条对董事抵触利益交易批准制度和董事、监事、经理的赔偿责任制度予以了规定。虽然《企业会计准则》、沪深两市《股票上市规则(2000年修订本)》对关联交易予以了比较充分的规定，但《企业会计准则》是财政部规章，规范的是会计行为，即上市公司应如何在会计报表附注中对关联方关系及关联交易进行披露，属于会计法的范畴；沪深两市的《上市规则》并不属于法的渊源，这无疑严重影响到中国证监会对上市公司关联交易的监管。1998年以来，中国证监会颁布了一系列规范性文件，但这些规则主要集中在对上市公司关联交易的信息披露上，对不当的关联交易罚则不明确，处罚力度薄弱。

观诸我国台湾地区“金融资产证券化条例”，其第9条规定，创始机构与受托机构不得为同一关系企业，应将信托财产相关书件及资料，提供受托机构，不得有虚伪或隐匿之情事。创始机构如违反该规定，对于受益证券取得人或受让人因而所受之损害，应付赔偿责任。第54条第2项规定金融机构与创始机构不得为同一关系企业。亦即明定创始机构不受金融机构的控制和重大影响，从而确保创始机构的独立性。第73条第4项又规定创始机构与特殊目的公司不得为同一关系企业，应将受让资产相关书件及资料，提供特殊目的公司，不得有虚伪或隐匿之情事。该条再度强调特殊目的公司与创始机构之间，不得为具有控制与从属关系。创始机构违反该项规定，对于资产基础证券取得人或受让人因而所受之损害，应负赔偿责任。有学者提出该条规定是否妥当，容值再议。参见王志诚：“跨越民事信托与商事信托之法理——以特殊目的信托之法治构造为中心”，载王保树主编：《商事法论集》（第7卷），法律出版社2002年版，第91页。但笔者认为，在金融资产证券化中，创始机构与SPV之间会产生大量经常性的现金支付事项，而现金流量分布的时间、金额和风险状况对所发行的以这些资产为基础的证券的投资价值会产生直接的影响，如果允许创始机构与SPV之间关联交易的存在，无疑会使本已错综庞杂的法律关系更为复杂，加大了防范风险的难度。安然公司利用金融资产证券化所进行的关联交易案的爆发值得反思。考虑到我国目前法制薄弱、关联交易现象严重的状况下，我国台湾地区关于禁止创始机构与特殊目的机构之间存在关联关系的规定殊值借鉴。

　　第四节防范证券发行、交易的风险

一、行政监管体系

（一）事前监督

为保障投资人之权益，金融资产证券化需要严格的行政监管模式。观诸日本《资产流动化法》，特定目的公司在从事特定资产流动化之相关业务前，必须事先向金融再生委员会提出申报。日本《资产流动化法》第3条。特定目的信托在从事特定资产流动化之相关业务前受托机构要与委托人签订特定目的信托契约并检附“资产信托流动化计划”、特定目的信托契约书类，如有将特定资产委托他人管理及处分时其委托契约书类及其他总理府令所定书类等，据以向金融再生委员会提出申报。日本《资产流动化法》第164条。我国台湾地区“金融资产证券化条例”也参考现行《证券交易法》第22条第1项所采行之事前监督模式，办理金融资产证券化须经主管机关许可。其第9条第2项还明定：“受托机构非经主管机关核准或向主管机关申报生效，不得发行受益证券。”同时于第9条第1项规定受托机构尚应提出资产信托证券化计划、特殊目的信托契约书、信托财产之管理及处分方法说明书、有关之避险计划与文件及其他经主管机关规定之文件等申请书件，以供主管机关审核；其第56条规定：特殊目的公司之设立及许可准则，由主管机关定之。同时，笔者认为，金融资产支撑证券的发行量应有原则性的限制，发行人不能超过其拥有的金融资产的基础市值或其一定比例(例如80％)进行证券化发行，即其发行量不能无限制地放大。建议将此项事前监管事项也在法律中予以明确。

（二）事中监督

为确保特定目的公司的正常经营，主管机关还负有事中监督的义务与权利。比如日本《资产流动化法》赋予主管机关检查权及紧急处置权，当特定目的公司的业务经营，如有违反法律或授权命令或有违反之虞时，内阁总理大臣得命特定目的公司提出有关业务或财产之报告或资料，或派员实地至特定目的公司之营业所或事务所，检查其业务或财产状况、账簿书类或其他物件，并得询问关系人。日本《资产流动化法》第156条第1项。同时实地检查之人员，应携带证明身份之证件，于关系人请求时出示。日本《资产流动化法》第156条第2项。至于如内阁总理大臣认为特定目的公司之业务经营，有违反法律或授权命令或有违反之虞时，应立即对该特定目的公司采取导正其业务经营之处置，日本《资产流动化法》第157条。如果特定目的公司有日本《资产流动化法》第158条第1项所列举之重大违法行为时，金融再生委员会尚得撤销其登记或6个月以内之期间命其停止全部或部分业务。我国台湾地区“金融资产证券化条例”第105条也赋予了主管机关有权随时派员或委托适当机构，就资产信托证券化计划或资产证券化计划指执行状况及其他相关事项，检查受托机构、特殊目的公司、创始机构、服务机构或其他关系人之事务、财务或其他有关事项，或令其于期限内具实提报财务报告、财务目录或其他有关资料及报告。同时，主管机关于必要时，得委托专门职业及技术人员，就前项规定应行检查事项、报表或资料予以查核，并向主管机关具实提出报告，其费用由被查核人负担。除此之外，“金融资产证券化条例”第106条第1项条亦赋予主管机关享有紧急处置权，以期对违法之受托机构能即时采取有效之监督措施。

（三）事后惩处

除此之外，为保障投资人权益，日本《资产流动化法》更设有诸多刑事责任及行政责任的规定，期能透过明定法律责任的方式，确保特定目的机构正常运作。例如，日本《资产流动化法》第232条至第251条即设有多条特别刑法之规定，期能透过刑事责任之设计，达到威吓之效果。另外，日本《资产流动化法》第253条及第254条亦设有多达数十款之行政处罚规定。我国台湾地区“金融资产证券化条例”第108条至第117条设有诸多刑事责任及行政责任的处罚规定。但这些法律在民事责任的规定上却显薄弱，对投资者利益具体实现的民事赔偿机制还需结合其他法规共同实现。

二、信用增强机制

由于金融资产之债务人，难免会发生信用风险(credt risk)，导致金融资产之收益不足以清偿受益证券上之债务，乃至于发生提前清偿风险 (Prepayment risk)，而使金融资产之现金流量变得不稳定，为使金融资产证券化的商品能为投资人所青睐，防范信用风险，实务上通常会采取诸如超额资产(over collateralization)、优先劣后架构(subordination)、现金准备账户(cash reserve account)、差价账户(spread account)、追索 (with recourse)、金融机构之保证或保险等增强信用措施。比如我国台湾地区“金融资产证券化条例”第103条规定：“受托机构或特殊目的公司依本条例发行之受益证券或资产基础证券，得依资产信托证券化计划或资产证券化计划之规定，由创始机构或金融机构以担保、信用保险、超额资产、更换部分资产或其他方式，以增强其信用。”明示了信用增强的主体和增强信用之方式。

三、信息披露制度

在金融资产证券化中，证券化结构安排上的复杂性得被证券化金融资产转让后通常会存在转让人对被转让资产或对受让人的继续涉入，还会涉及一些保留权益，加强对这些继续涉入关系和保留权益等方面的信息披露是十分必要的。同时，在整个证券化进行期间，创始机构与SPY之间会产生大量经常性的现金支付事项。由于现金流量分布的时间、金额和风险状况对所发行的以这些资产为基础的证券的投资价值会产生直接的影响，所以，无论在开始投资阶段还是在整个投资期间，投资者都需要了解大量的相关信息。参见宋廷锋：“证券化有关会计问题研究”，载《金融教学与研究》1999年第4期。信息披露制度是金融资产证券化以至整个证券监管制度的基石。由于特定目的机构在其设立与组织上与其他法律主体有所不同，在性质上属于商法特别法规范的主体，同时法律亦设有诸多行政监督规则来规范特定目的机构的业务经营，使其具有浓厚的金融业法性质。比如依日本法规定，特定目的公司应依总理府令·大藏省令之规定，就其业务作成账簿书类，并妥善保存，日本《资产流动化法》第154条。同时每营业年度应作成事业报告书，并于每营业年度终了后3个月内，向内阁总理大臣提出。日本《资产流动化法》第155条。

信息披露的程度因证券化商品发行的方式采行公开招募或私募而有所不同。如采取公募的方式，受托机构，除应向证券主管机关申请核准或申报生效外，尚应向投资人提供公开说明书，以作为投资人判断是否应募或购买之重要参考。我国台湾地区“金融资产证券化条例”第17条第1项及第2项。如采取私募方式，受托机构仅需对投资人提供投资说明书即可，而不必制作资讯公开程度较高之公开说明书。但如投资私募受益证券之特定人，如对非特定人再次承销时，仍应依公开招募之程序办理。我国台湾地区“金融资产证券化条例”第17条第3项至第5项：“受托机构向特定人私募受益证券时，受托机构应依主管机关规定之方式，向应募人或购买人提供投资说明书，并应于受益证券以明显文字注记，于提供应募人或购买人之相关书面文件中载明。前项特定人之范围、投资说明书之内容及受益证券转让之限制，由主管机关定之。特定人出售所持有之受益证券，而对非特定人公开招募者，准用第一项及第二项之规定。”同时还要求如受托机构或特殊目的公司依本条例发行之受益证券或资产基础证券经过信用评等机构评定其等级或增强其信用之情形者，尚应于公开说明书、投资说明书或主管机关规定之其他文件中公开信用评等或信用增强之资讯。我国台湾地区“金融资产证券化条例”第104条：“受托机构或特殊目的公司依本条例发行之受益证券或资产基础证券，有经信用评等机构评定其等级或增强其信用之情形者，应于公开说明书、投资说明书或主管机关规定之其他文件，说明其信用评等之结果及信用增强之方式，不得有虚伪或隐匿之情事。”

另应说明者，由于受益证券与股票或公司债等传统上的有价证券，在性质上有所差异，为使投资人能充分了解受益证券的投资风险，不论受托机构是向投资人公开招募或私募受益证券，理应善尽其说明义务。有鉴于此，我国台湾地区“金融资产证券化条例”第17条第6项规定：“第1项之公开说明书或第3项投资说明书之内容，除依证券主管机关或主管机关之规定外，应充分披露下列事项：1.受益证券与创始机构之存款或其他负债无关，亦不受中央存款保险公司存款保险之保障。2.受托机构不保证信托财产之价值。3.受益证券持有人之可能投资风险，以及其相关权利。4.特殊目的信托契约之重要事项。”此外，就信息的继续披露而言，为了使投资人能定期掌握信托财产之状况，以维护其权益，依我国台湾地区“金融资产证券化条例”第36条之规定：“受托机构应分别于每营业年度终了及资产信托证券化计划执行完成后四个月内，就特殊目的信托之信托财产作成下列书表，向信托监察人报告，并通知各受益人：1.资产负债表。2.损益表。3.信托财产管理及运用之报告书。前项书表之内容，不得有虚伪或隐匿之情事。”加强对虚假陈述的防范是信息披露制度的核心。我国台湾地区“金融资产证券化条例”第109条规定，在金融资产证券化中，创始机构、受托机构、信用评等机构、信用增强机构有虚伪、隐匿或不实记载之情事，损害于公众、他人、信托财产或受让资产者，其行为负责人处6月以上5年以下有期徒刑，得并科台币300万元以下罚金。