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移除书签今天的我们生活在一个什么样的世界中？不同的学科视角会有不同的关注点和不同的答案。从国际政治经济学角度来说，比较公认的说法是我们如今生活在美国的霸权体系之中，或者称为“美国治下的和平”（Pax Americana）。但是究竟美国霸权以何种方式塑造了我们的生活？主流的现实主义理论认为美国拥有占据绝对优势的武力和同盟体系，也拥有全球最大的经济规模和最先进的科技，还拥有对国际机构、国际规则和国际舆论等一系列公器的实际控制权，可以将其意志用或软或硬的方式加诸国际社会。这样的见解并不算错，但是笔者在此试图提供一种补充性的世界观：全球市场体系中的每一个行为主体如今都无意识地生活在一种“美元之梦”中。
南亚地区流行的宗教世界观认为，我们每个人都是梵天神的梦境中的一个幻影而已，我们的所作所为只不过构成了这个超级婴儿梦中的情节和故事；有一天假如这个梵天神醒来，那么整个世界就终结了。这种世界观显然不利于激发人们追求幸福和成功的兴趣，但是如果作为一种隐喻，用以解释全球化和美帝国体系则非常适切。做梦的主体是美帝国，做的梦是新自由主义全球化之梦，而所有的其他国家、企业、家庭、个人，都不过是这个梦境中的一个角色或场景而已。
值得注意的是，这场梦并非亘古久远的春秋大梦，而仅仅只有半个世纪的历史：从20世纪70年代开始，美元取代黄金成为所有人梦想追求的东西。从黄金非货币化那一刻起，国际货币体系进入所谓的后布雷顿森林体系时代，这个时代的全球货币安排有两个基本特征：一是使用一种或少数几种主权货币作为全球储备资产；二是各个主要货币的价值并无硬锚，相互间汇率自由浮动。这两个特点都与人类历史上常态下的货币体系大不相同。历史常态下金银铜等金属被用作货币，即便是纸币也需要用贵金属储备作为价值支撑，但是今天的体系是将一切建基于一两个主权货币发行者的兑付信用（美元欧元两家占据了全球货币份额的八成，但事实上欧元的地位比美元更加可疑，因为它甚至连统一的主权和税收基础都不存在）。在历史常态中，货币信用是与贵金属挂钩因而存在某种（对内）购买力和（对外）汇率的硬锚，但是今天的主要货币间汇率是变动不居，而且波动性非常巨大。对于类似于全球货币体系这样的宏大历史建构物，身处其中的人们往往觉得一切似乎理所当然而意识不到其中的怪异奇特之处，遑论其结构缺陷了。正如本书第二章所说，当下的这种安排并非是人为设计的结果，也不是自然之物，而是几个西方大国为了应对此前布雷顿森林体系的严重设计缺陷而展开的一系列博弈、修补和演进的结果。从1971年美元与黄金脱钩开始算起，这个后布雷顿森林体系已经运行了将近半个世纪。借助这半个世纪的后见之明，我们可以用表3—1较好地概括出这个体系的若干结构性缺陷。
表3—1 当前货币体系的结构性缺陷
资料来源：笔者自制。
在本节对上述结构性特征展开分项讨论之前，有必要简要讨论一下失去了特殊光环的黄金。自20世纪70年代以来，黄金价格波动的特点表现出以下特征：短期来看，黄金价格的波动与通胀和经济增长的关系并不十分稳定。长期来看，对黄金价格最有力的解释因素是全世界储蓄者对美帝国体系的信心。
图3—1 美林时钟视角下的大类资产收益表现（1971—2015年）
资料来源：此图和数据均借鉴自笔者好友朱宁（Michael Ning）博士的研究报告。他在所罗门兄弟、美林、安联等华尔街公司长期任职投资经理；此类图表通常被称为美林时钟，但实践中不同研究者的使用各有区别。在本图中，各类资产在经济的不同周期的收益表现用其柱子的正负和高低来表达。需要注意的是，横轴与纵轴分别为经济增长和通货膨胀的“预期差”（surprise），即“实际值”减去“预期值”之后的算术差值。Fed,Ibbotson,Bloomberg。
从图3—1中，可以看出经济增长改善和通胀率走高时，黄金价格都趋于上涨。但是在经济表现不理想时，假如通胀走高则黄金大涨，而假如通缩则黄金价格下跌。事实上，黄金只在一种情况下跑赢通胀，那就是经济恶化而通胀高企时。
黄金价格短期内的波动并没有多少确定的规律，但是从长期来看，黄金价格背后体现出相当明确的驱动因素：全球对美元体系或者说美帝国信用的信心。
图3—2 1975—2015年的黄金价格走势
资料来源：COMEX。
如图3—2所示，20世纪70年代以来的黄金价格只有两波明显上涨，一是在20世纪70年代，二是在21世纪初的10年。20世纪70年代，美国在政治和经济上都面临着来自以苏联为首的共产主义阵营的巨大压力。当时苏联的强势扩张政策使得欧洲、东亚、中东、非洲等的地缘政治格局都发生了重大转变，其军事开支和军备发展水平正在赶超美国；越南战争也以美国战败撤兵而告终，越南统一并入侵柬埔寨，进一步加强了共产主义阵营的力量。在经济方面，两次石油危机使美国陷入能源和通胀困境，国内油价飞涨导致物价飙升，经济上出现了“低增长、高通胀，贸易逆差”的被动局面。1971年美元与黄金脱钩之后，黄金相对于美元的价格一路走高，在1980年初突破了800美元/盎司。
但是在此后的20年里美国的国运企稳回升，在两极格局中也逐渐占据优势并最终取得冷战胜利，重新赢得世界市场的信心，带动黄金价格进入了长达20年的下行周期。中国进行了改革开放，融入美国主导的世界市场体系，帮助美国压低了通胀率并与之携手反制苏联扩张性的大国沙文主义。此后苏联崩溃，原苏东地区及其附庸国家被纷纷吸纳进入世界市场体系，美国进入当世无敌的独霸时刻。黄金价格处于二十年熊市阶段，在1999年8月降到了252美元/盎司的低点。
进入21世纪，频发的恐怖主义袭击事件、争议不断的对外战争、次贷危机引发的国际金融危机等负面因素，使得国际社会对美国的信心再次发生动摇，美元兑其他主要国家的汇率迅速下跌，黄金再次受到投资者的追捧。2001年的“9·11”事件后黄金价格进入又一个十年大牛市。在阿富汗和伊拉克的反恐战争使美国陷入战争泥潭，美国回到了财政与贸易“双赤字”的时代。2007年次贷危机爆发后，全球对美帝国的可持续性产生了怀疑。这一系列事件都驱动黄金价格上行，2011年一度逼近2000美元/盎司。
但是从2011年至今，黄金价格再次进入了下行周期，一路降至1200美元/盎司附近徘徊。从美国自身来看，在量化宽松的庇护下，美国经济避免了崩溃。从外部来看，作为准中心国家的欧洲诸国受困于欧债危机、难民危机、“脱欧”运动等问题，经济复苏乏力；而中国作为美帝国的唯一潜在挑战者，各种类型的“中国崩溃论”从2011年秋天开始在全球舆论中不断发酵，所谓人民币超发、房价泡沫必将破灭、银行坏账风险巨大、地方政府债务风险等悲观预言给中国发展前景蒙上了一层阴影，经济名义增速进入持续下行趋势。2011年以来的美国国运并不很理想，但是其相对于其他主要经济体而言似乎相对问题小一些。
因此，从近半个世纪的历史脉络来看，黄金的长期价格走势与人们对美国相对于世界的信心呈现明确的负相关关系。这种大逻辑在金融投资机构的资产配置行为模式中可以找到其注脚：多位华尔街资产管理人告诉笔者，在他们的资产组合头寸中，通常会保留一小部分黄金作为一种“保险”，用以对冲整个金融体系的“极端尾部风险”。何谓体系性的极端尾部风险？借用上文南亚世界观的比喻，就是当整个美元梦来到梦醒时分，我们脚下的大地出现崩塌和重构的时候，所有的储蓄都会不约而同地逃向一个千百年来全世界都相信的神话，那就是黄金的价值。
笔者认为，主权货币作为全球储备固然克服了金本位的某些缺陷，但是也带来三大弊端：一是通过持续扩大的逆差不断侵蚀体系中心国家美国自身的制造业，最终削弱其国力基础；二是给美国外的其他国家带来巨大的结构性外源风险；三是给微观经济活动带来诸多扭曲，财务杠杆率的择时加减取代了经营本身而成为全球商业成功的首要秘诀。
对美国而言，美元的全球储备货币地位固然带来了一系列特权与好处，但是也在潜移默化地重塑了美国经济与社会的基本面貌，尤其令人诟病的是持续扩大的贸易逆差和去工业化。
从20世纪70年代美国关闭黄金窗口至2014年，全球央行的外汇储备总额从330亿美元大幅增长到近12万亿美元，其中60%以上的储备都是以美元计价的资产。换言之，在这段时间里美国向世界提供了超过7万亿美元的中央银行储备资产，这意味着美国的经常账户与资本账户赤字的历年总和达到7万亿美元之巨。
根据笔者的计算，世界总储备变化与美国贸易赤字之间的相关系数高达0.85。这说明美国向全球供应美元的绝大部分增长是通过贸易赤字输出的，而反过来各国的外汇储备主要是瓜分美国的逆差，如图3—3所示。
图3—3 美国贸易逆差与全球外汇储备增量（1970—2014年）
注：世界储备的变化还包括近期主权财富基金的变化。
资料来源：IMF和Sovereign Wealth Fund Institute。
正如美国经济学家伯恩斯坦（J.Bernstein）所说，“当一个国家希望通过对本国货币贬值来促进其出口时，该国的中央银行会从发行储备的国家积累货币。所以该国需要抑制国家消费并增加国民储蓄。而由于全球账户必须保持平衡，当这个货币囤积国储蓄增多，消费量低于产量时，货币发行国（如美国）就必须减少储蓄，消费量超过产量（即产生贸易逆差）。这意味着美国人自己是无法决定他们的储蓄率和消费率的”。 [2] 或者换一个角度说，全球各国都在持续多年地储备越来越多的美元资产，美元的汇率比正常情况下大幅高估，许多美国制造公司纷纷将工厂外迁或者外包到亚洲那些拥有廉价劳动力和较高生产能力的国家，因为这些国家的制造成本用美元计价要明显低于美国。于是，相对于其他经济部门的增长，美国制造业的发展止步不前。此外，随着制造业劳动生产率的不断提高，该产业不再需要那么多的工人。在美国消费者欢迎廉价进口商品的同时，制造业工人也在抱怨廉价的外国劳工夺走他们的工作岗位。2008年金融危机之前，美国经济学者们普遍认为，主要是技术的进步导致了美国制造业工作岗位数量的减少，直到金融危机之后这种观点的偏颇性才开始被扭转。
图3—4 产业链转移与各国制造业就业占总从业人员比例
注：由于中国一贯不统计农民工的制造业就业比例，因此作者用虚线表示估测的就职于制造业的外来劳工数据。
资料来源：U.S.Bureau of Labor Statistics; National Bureau of Statistics of China;International Financial Statistics（IFS）,IMF。
图3—4显示，除技术进步带来的劳动节省因素外，随着全球供应链的扩展，美国有大量制造业岗位向亚洲国家转移，并在亚洲区域内部形成产业的递次转移。美国的制造业占总就业的比例从第二次世界大战结束时的35%的高峰持续下滑，即使前总统巴拉克·奥巴马的“再工业化”政策也没能改变这一趋势。与此同时，日本抓住产业转移的机会迅速实现工业化重建，其制造业就业人口在20世纪60年代末达到了27%的高位。要素价格变贵的压力迫使又一轮产业对外转移发生在日本、韩国、中国台湾等经济体之间，带动韩国与中国台湾的制造业就业占比持续上升。到了20世纪90年代之后，这样的产业转移再次发生在东亚海洋经济体同东亚大陆之间，中国用这个产业转移的机会窗口解决了农村巨量劳动力隐性失业的困境，让他们成了产业工人和相应的服务业者。而如今，越南已经处于东亚产业链进一步转移的风口上。
恰恰是这种货币与实体经济之间的映射—转移关系，埋下了削弱乃至终结美国霸权的种子。过去500年全球权势更替的历史非常清晰地告诉我们，贸易和制造能力才是全球化时代权力的基础，货币金融带来的权势属于锦上添花但长期看有无法摆脱的“上瘾”作用。美元流动性浇灌出东亚制造业供应链的生态，而亚洲的崛起则使得美国的制造业能力相形见绌。这个过程的早期主要体现为日本的经济崛起，但是日本的人口规模、国内市场体量和政治独立性都决定了它无法真正成为美元霸权体系的挑战者。但是随着时间的推移和产业链的延伸，中国大陆也借助东亚供应链的区域发展生态，实现了人类史上最大规模最快速的工业化，而其政治和战略后果迅速超出了美国的控制。到本书写作时为止，中国的可贸易部门的规模已经明显超出美国，不仅如此，如果跳出国家间竞争的思维框架而是从文明竞争的角度来看待世界权力结构的变迁，如图3—5显示，包括中、日、韩、越在内的东亚供应链在全球制造业增加值的比例刚刚超越了整个新教文明（西欧+北美+大洋洲）。如果把马丁·路德发动新教革命以来的五百年全球历史理解为新教的崛起与征服史的话，那么此刻可谓是四百年未遇之大变局：四百年来新教文明的优势地位第一次遇到了实质性挑战。
图3—5 东亚经济体制造业增加值及占比
注：其中东亚文化圈为中国内地+中国香港+中国台湾+新加坡+韩国+日本+越南（中国内地从2004年算起，中国台湾从1981年算起）；新教文化圈为北欧+英国+德国+美国+加拿大+澳大利亚。
数据来源：联合国统计司，CEIC。
货币地位是国力的衍生品，而一旦东亚文明同新教文明在国力和货币地位上出现了实质性错位，那么其累积性后果最终将导致后者的货币霸权的突然坍塌。笔者相信，新教文明的两大货币欧元和美元之中，欧元很可能是先坍塌的那个，但只要上述实力转移的趋势不变的话，美元也最终难以逃脱地心引力的作用。
正是因为如此，一部分美国学者开始意识到美元霸权带来的代价问题。本·伯克南（Ben Bernanke）在第16届国际货币基金组织波拉克（Jacques Polak）年度研究会议的发言中说，“早些时候，美元的国际通用使美国受益。现在美元作为储备货币的成本和收益则变得更加平衡”。 [3] 预算和政策优先事项中心（Center on Budget and Policy Priorities）的高级研究员贾里德·伯恩斯坦（J.Bem stein）博士在《纽约时报》的专栏文章中指出：“美元曾经的国际货币储备地位特权现在已成为一种负担，它破坏了就业的增长，提高了预算和贸易赤字，甚至使金融泡沫不断膨胀。”“为了让美国经济重新走上正轨，美国政府必须放弃对美元储备货币地位的承诺。” [4] 在美国财政部任职的国际经济学家肯尼斯·奥斯汀认为，估算工作成本的指标应是外国买家储备的美元价值。根据他的估计，2008年美国由于美元而损失的就业岗位数量达到600万，而这些就业机会往往就是最容易受到贸易出口波动影响的高薪制造业工作岗位。 [5]
主权国家的货币取代贵金属扮演全球储备角色的这种安排，也给体系外围国家带来很大的外源性经济风险。当美国和欧洲压低利率以对冲自身经济周期的下行动能时，通常会导致资本外流，带动这两者汇率相对于整个体系的贬值。美欧短期资本涌入外围国家，迫使后者的货币政策被动地进入扩张周期。以2009年美国的货币政策调整为例，美国迅速扩大自己的货币基础，导致大量资金灌入发展中国家。当某些发展中国家采取资本项目管制以阻止资金涌入的时候，许多套利交易（carry trade）资金会通过灰色手段进入，比如假扮贸易和FDI。当资金流入一国，本国经济政策很难保持独立性，货币当局面临两难，要么允许货币被动升值从而影响其出口部门，要么为买下过剩的外汇而导致基础货币的扩张，进而导致资本市场和房地产市场的泡沫。而到2014年之后，美联储出于美国经济的需要开始退出量化宽松，此前的套利交易被大规模解除，近五千亿美元资金从发展中国家大幅回流，外围货币的汇率一落千丈，迅速加大了当地的通胀压力，巴西、南非、俄罗斯、印度等国都纷纷面临外源性的衰退压力，其中巴西等国因此而出现了政府更迭。
当前货币体系也扭曲了全球市场上的微观竞争环境及其激励和惩罚机制。最近半个世纪的全球商业环境不同于以往之处，就是大国货币政策往往僭越了其他因素，变成了商业成败的挑选者，这个趋势对于重资产类别的行业尤其如此。一个企业，尽管其经营者非常认真地做好产品，非常努力地降低成本，非常积极地开拓市场，但是它仍然可能破产：仅仅因为其经营者没有学过货币银行学和国际金融学，在增加信用杠杆扩张业务的时候并没有意识到货币政策正在突然由松变紧；或者，仅仅是因为此前一个遥远国度的过度宽松导致了全球市场中的某个地方（比如美国房地产）出现了泡沫，而加息把这个泡沫捅破了，冻结了全球市场上的流动性，从而导致本身质地很好的企业也因为流动性枯竭而倒闭。2008—2009年，遭遇如此悲剧命运的实体企业在全世界的各个角落、各个行业都能找到一大把。
要想避免这样的悲剧的发生，最初人们还能以“央行独立性”原则来维护这种全球性制度的基本体面。但时至今日，很少再有人强调央行独立性，因为这层遮羞布已经在2008年的金融危机带来的恐慌中被揭掉了。央行的责任从最初的防止通胀、避免流动性恐慌，逐步增加了越来越多的责任与使命，如今保增长和保就业等都开始出现在其政策目标清单上。央行的再分配功能超越了历史上任何时期。于是，货币政策逐渐变成了货币当局同市场行为者之间的猫鼠游戏。各国金融市场变成了赌场：货币当局设局，其他人参赌，互相斗心思。想要在这个行业中胜出，关键是看谁能更准确地理解和预测各国的货币政策意图，或者更有用的是谁在政治体制中占有对货币金融政策更大的影响力。在这些方面，政治学知识似乎比经济学更有用，因为这些货币当局的行为逻辑与其说是基于市场规则的，不如说是基于权力规则的。随着各国货币当局在国际及各自国内的市场中扮演越来越重要且非中性的角色，市场主体要想生存发展，就必须擅长揣测央行决策者的心思。于是，我们看到投资的重点不再是对投资标的物的价值评估，而是赌货币政策的方向。
过去的半个世纪里，美元指数（反映美元相对于欧元英镑日元等一篮子货币的加权平均价）经历了三个完整周期。这个持续波动的汇率体系存在以下三个方面的基因缺陷和改革必要性：第一，无锚的货币体系带来汇率大幅波动风险，给实体经济的跨境交易形成阻碍，并让金融部门借此向其“征税”；第二，它的顺周期特征对发展中国家带来周期性冲击，并劝诱发展中国家过度储备外汇资产，导致全球经济的失衡和系统性风险的进一步积累；第三，它惯坏了国际储备货币的发行国美国的财政政策，悄悄地破坏了其制度的自恰和完整性。
初看起来，浮动汇率似乎是市场逻辑在货币领域的自然延伸，即供给和需求的博弈与竞争使价格发挥资源配置的最优化功能，最终他们将使汇率稳定在均衡价格附近。但若深入考察这个市场，不难得出相反的结论：对一个公平、有效而统一的全球大市场而言，浮动汇率不但不是其组成部分，反而是一种阻碍和抑制因素。
在牢固的地基上才能搭建高楼。全球货币体系本应该是一个稳定的价值基准，为国际市场的运转提供有纪律的、中性的环境，在此前提下市场参与者才能对各种要素的稀缺性予以恰当的定价。但是在今天这个法币时代，脱离了硬锚的货币被人为（即各国政府和货币当局）操控，借此他们把本国的产业和就业问题变成国际市场的问题，把汇率当作转移国内困境和危机的手段，以此影响其他国家的汇率及资产流动。在一个经常大幅波动的价值基础上，经济活动的高楼非常不稳定，甚至从一开始就难以搭建起来。因此在笔者看来，无锚的货币体系及其自由浮动的汇率，并不是自由市场的延伸，而是全球统一自由市场的障碍物。
浮动汇率的客观后果是增加了国际贸易的风险，为了对冲这种风险，每一个交易商和制造商都需要支付代价向金融机构购买某种形式的汇率保险以锁定价格，这相当于是一种加诸国际贸易之上的额外税收。于是这个浮动汇率的世界造就了一个收费昂贵的金融子行业，他们的专长是预测（或者假装能够预测）汇率，相互交易货币及其衍生品。整个国际贸易和制造体系养活了这些集中在华尔街、伦敦、香港的专业人士，借助他们的力量以便确定一个“合理”的货币价格。
无锚体系的顺周期特征给发展中国家带来周期性冲击，劝诱发展中国家过度储备，导致全球资本失衡。金本位和布雷顿森林体系时期固然也存在周期波动性，其中一个重要根源便是黄金增量的变化，但在以黄金为货币锚的时代，周期波动的幅度受到硬锚体系自带的财政与货币纪律的限制。
在贵金属本位与固定汇率的条件下，资本流入会增加本国货币供应并抬高物价从而导致进口增加；而在浮动汇率的条件下，外资的流入则会带来本国汇率上升和进口增加。在这两种情况中，实际汇率会分别通过物价和名义汇率做出相应的调整。理论上讲，这两种调整路径的效果应该是差不多的，但是在实践中，浮动汇率机制很容易导致过度调整的现象。当人们预期B国的货币汇率将继续上升时，资本流动将出现自我增强的趋势，最终导致热钱过度涌入。如果此时B国的央行通过货币宽松政策来买入外汇以避免汇率过度升值，则很有可能出现巨大的资产泡沫，从而导致类似2008年的金融危机。
具体到微观的商业活动来看，利差交易最能体现上述的顺周期特征。在美国（有时候是日本和欧元区）的货币政策宽松，利率下行的时候，许多货币投机商借入廉价的（短期）美元，用来买入高息货币（经济前景较好、利率较高的发展中国家的货币）的高息资产。这种投机做法可以从两个方面牟利：一是息差，即负债货币的低息同新兴市场高回报投资的高息之间的利润；二是汇差，在无硬锚的浮动汇率的条件下，随着大量的资金流入一国，该国货币将具有升值压力。显然，如果在硬锚和固定汇率制度下，这种套利交易的潜在收益将局限于利差，而利差相对于汇差更少泡沫性，也很难引发那么多过度升值。
浮动汇率制使得国家间的贸易谈判和博弈发生了变化。在历史上，贸易自由化的关键是关税，但在今天，各种多边协议关税的阻碍作用已经大大弱化，但是重商主义者的工具箱里有了另外的工具，那就是汇率。压低本币汇率，就可以帮助自己的出口商并抑制他国商品的流入，从而使得本国在美国向全球提供的逆差中争得较大的一块蛋糕。竞争性的、螺旋式的贬值是发展中国家面临系统性危机时自保的常见策略，而其货币战争的结果是多败俱伤，通胀高企，全球失衡。
即便不是出于重商主义考虑，许多中央银行也想要将本币同美元挂钩，以此来维持国际汇率的稳定，减少本国出口制造商们的商业风险。以出口导向为主发展经济的国家，尤其是亚洲国家，都有所谓“汇率浮动恐惧症”。这不是因为亚洲的领导人非理性的偏执，而是他们的理性选择。把本国货币绑定在大国货币特别是美元上，可以减少微观行为者（进出口商、投资者）的不确定性，从而鼓励他们的投资、生产和出口活动。但是，这种政策行为导致的结果是把微观主体的风险集中到宏观层面。为了避免在金融危机中遭受损失，一些国家在经历或者目睹1997—1998年的亚洲金融危机之后，采取了一系列办法来管控资本流动并积累外汇储备，从而把一国的风险进一步积累到全球性的层面。在1999年之后的15年内，中国外汇储备增长了数十倍，东亚和东南亚经济体也是萧规曹随。世界储备总额在1969年底时仅为330亿美元，而随着布雷顿森林体系的崩溃，世界外汇储备开始了惊人的增长。1995—2005年，世界外汇储备总量从1.2万亿美元涨到4万亿美元，而到了2014年时，外汇储备总量已达到12万亿美元，其中的25%由中国和日本持有。美国国债的低交易成本、高流动性、高安全性令许多国家偏好把大部分储备放在其中。
一方的债权必然意味着他方的债务，一国的外汇储备增长意味着美欧等主要货币发行国的债务增长。这种跨境国债融资与储备货币国家的公共和私营部门的整体债务是高度相关的。亚洲和其他外围区域的外汇储备积累，不仅造成了本国的福利损失，也给全球经济体系的稳定性造成了系统性风险。按照北京大学客座教授迈克尔·佩蒂斯（Michael Pettis）的理解，当外部世界通过购买美元来积累外汇储备时，他们也抬高美元汇率从而使美国出口企业在竞争中败下阵来。“因此美国要想避免失业率上升的唯一方法，就是通过增加公共债务和私营债务来增加非贸易部门的国内需求。” [6] 从利率的角度看，全世界储备美元资产，压低了美国国内的利率水平，导致其过度投资和消费，从而产生大量的公私债务。这种债务累积给全球宏观经济的稳定带来更多问题，全球失衡及其伴随的2008年惨烈的去杠杆化正是由此而来。
浮动汇率制度让各国的政府有了更大的政策回旋余地。当他们以比别国更快的速度扩大货币基础的时候，由此而压低的汇率将帮助他们的制造业和投资带动较快的经济增长，从而创造更多的就业。但是与此同时，该种货币的储蓄者相对受损，以贵金属或者国际价值标准衡量的话，他们的人均财富也未增长。从某种意义上讲，无锚法币和浮动汇率是不负责任的政客们最爱的工具，因为原本解决不了的财政问题现在可以通过货币来解决。这种做法在很多拉美国家中并不少见，比如查韦斯及其继任者的所谓“21世纪社会主义”治下的委内瑞拉走到今天，就是通过超发货币、大幅贬值和持续通胀来解决其不负责任的财政问题，他们用作弊的货币政策败坏了社会主义一词的名声。
图3—6 1972—2017年经合组织国家平均通货膨胀水平
注：澳大利亚、加拿大、西班牙、法国、英国、意大利、日本被选作经合组织国家例子进行数据整理。
资料来源：World Development Indicators,World Bank。
图3—6是OECD国家的GDP平减指数，它比CPI更准确地反映通胀的累积效应。通过趋势线一和趋势线二的角度差异，该图清晰地展现了20世纪70年代初国际货币体系改革对全球通胀率产生的系统性作用。
浮动汇率制度惯坏的不仅仅是发展中国家的政府，它还惯坏了原本颇守财政纪律的美国。自从20世纪70年代美国国债篮子取代了黄金成为全球价值基准和储备手段之后，随着全球经济和储备的增长，美国的国债占GDP比例大幅提升。
只要美联储继续通过印钞机不断印刷美元，通胀和高利率就不会消失，失业状况就不会转好。因此在1979—1980年，美联储时任主席保罗·沃克尔（Paul Volcker）打断了货币政策的任性，强化了美国货币政策的纪律性。 [7] 在20世纪80年代，各国在重申货币和财政纪律方面达成共识：财政方面，美国国会制定了国债上限；货币秩序方面，中央银行获得司法独立，拥有限制国家政府无限制向银行借债的权限。中央银行获得司法独立确实减轻了很多国家的通胀压力。但2008年的金融危机再次展现浮动汇率和无锚货币体系的本质，即包括美国在内的各国政府一起共谋放弃对货币购买力的硬性承诺，从而获得对全球民众储蓄的隐性征税特权，使得资本尤其是冒险的资本越来越富有，而努力工作节俭储蓄的中产阶级规模萎缩并且贫穷化。
要修正这一体系的基因缺陷，最合理的解决方案是重返某种硬锚的、固定汇率的货币体系。鉴于黄金或者白银也存在显而易见的缺陷（详见第二章），笔者与沃伦·寇兹（Warren Coats）博士主张改革IMF的特别提款权SDR，使之具有实际支付功能，从而取代美元和欧元等主权货币作为全球储备和交易计价结算的共同单位。对特别提款权的改革需要两个方面：一是赋予它实际支付功能；二是将其价值同一揽子商品的加权平均价相锚定，从而使之获得一个硬锚。这一揽子商品可以是包含了五大类大宗商品原材料的CRB指数，也可以是包含了全球消费品、服务乃至资产价格指数的一个加权平均指数。总之，让货币的价值重新扎根在坚硬的岩石而不是流沙上，让这个体系内的竞争更加公平、合理、可靠。
显然，这样的动议只有在一种情况下才能得到美、欧、中、日等主要经济体的普遍支持，那就是他们的关键决策者意识到事态发展下去将对其国家利益和执政党利益不利。2009年曾经出现过机会之窗，但是时任央行行长周小川同志的动议并没有能立即塑造起全球共识。也许只有等到下一次大危机的到来才能再次打开变革的机会之窗，而鉴于当前体系的结构性缺陷，这样的大危机必然再次到来。当然，在此之前，有识之士能做的只有反复呼吁和探讨，从而塑造共识为未来的系统性变革做好舆论和思想准备。
对于中国而言，除了呼吁变革之外，还有一件可以立即着手准备的事情便是将自己的人民币国际化。这虽然不能改变体系的结构性缺陷，但至少为自己在下一场大危机到来之前准备一个对冲和自保的手段，而不是像2009年之后的那样坐视自己的利益受损。
另一种可能的补救方案是创造出一种新的国际收支调节机制和储备资产，并让联合国在全球金融货币体系和上述机制中扮演更多的实质性角色。笔者主张债务国可以将本国的某些主权权益，比如一些领土主权，抵押给联合国专门机构，一旦无法归还本息，则由联合国主持对该领土主权的拍卖。由此机制，不但能扩大许多外围国家的融资能力，降低其风险和融资成本，而且为贸易盈余国提供了除美、欧、日国债和黄金之外的其他优质储备资产。更重要的是，从长远来看，由联合国作为仲裁者和执行者的抵押—拍卖机制，为全球领土及其附属人口的分配打开了一个和平而合法调整的空间，联合国也可以借此发展出专门的全球金融交易市场和相应的监管能力，从而为未来国际公共产品的有效供给打下更好的基础。
从历史来看，国家权力（包括政府和国会）同央行的关系经历了四个阶段。 [8]
第一个阶段是第一次世界大战爆发之前，此时央行普遍享有相对独立的地位。世界上最古老的央行始于17世纪末的瑞典央行（1668年）和英国央行（1694年），但是直到19世纪早期才成批地出现（法国、荷兰、奥地利、挪威、丹麦、西班牙）。央行们最初任务基本是控制发钞权，然后才逐步扩大和改变其使命，直到20世纪初才确立其非营利性和非竞争性的特点。这一阶段央行相对独立的原因主要有三。一是央行多数是私有的。二是当时流行自由放任思想（Laissez-faire），政府并不深度干预经济，也并没意识到自己应该从事逆周期调节。只有在战争带来的财务压力之下，才会有限地干预央行事务。三是当时运行的全球货币体系是金（币）本位制度，在此制度下，央行们的主要职责是保证本币的可兑换，因此也没有太多需要干预之处。
第二个阶段是第一次世界大战爆发至20世纪60年代末，这个时期国家在经济中的作用开始明显上升，大萧条和金本位的崩溃以及凯恩斯主义的流行让国务家们意识到政府需要更加紧密地控制国民经济，并用财政和货币政策对抗周期波动。在此时期，央行的独立性明显降低，加拿大、丹麦、英国、法国、荷兰、新西兰、挪威等国的央行先后都被国有化。第一次世界大战之前美国南方和西部的农业经济在收获季节极其缺少流动性，导致这些地区的农民和农产品经销商被摩根银行等华尔街金融部门掠夺，因此他们提出反对货币托拉斯的口号。 [9] 为此，1913年美国《联邦储备法案》建立了美国联邦储备系统，并规定了货币政策的目标是“有效促进充分就业、价格稳定、长期利率适度这些目标的实现”。大萧条之后，凯恩斯主义者马里纳·艾克尔斯（Marriner Eccles）设计的1935年《银行法案》对联邦储备法案进行了修订，削弱了私有地区银行的自主权和否决权，限制了金融利益集团的力量，将货币政策的制定权集中到了华盛顿的7人委员会手中。早期的美联储主要为企业家和商人（实体经济部门）提供流动性，使之避免大资本的盘剥。美联储也配合联邦政府对国民经济进行了深度的改革，尤其是对中产阶级和低收入者进行了救助和保障。第二次世界大战期间，为使美国政府融资成本维持在较低的固定水平，美联储甚至放弃了对资产负债表规模的控制，不断扩大货币供给。第二次世界大战后，美联储在社会危机和政治压力的逼迫之下，一定程度上克服了对资本的偏私，支持了国家经济的长远发展需要，所以也就基本没有所谓的独立性。
第三个阶段是20世纪70年代初到2008年金融危机爆发，这个阶段伴随着新自由主义的流行，央行独立性成为继非营利性和非竞争性之后又一个具有普遍性的变革方向。政治经济优先于金融的原则一直延续到20世纪70年代初，当时滞胀危机导致凯恩斯主义退出和货币主义的崛起。货币主义的崛起带来两大变化：一是央行取代财政部成为国家调控经济的核心部门；二是原初的央行制度的目标被激进修正，确立了所谓央行独立性。一些量化研究显示，央行越是独立，货币政策受到的干扰越小，币值越稳定，长期通胀率越低。 [10] 20世纪70年代的通胀是西方时代性普遍问题，降低通胀成为压倒性的任务，于是央行独立性获得了很大的必要性。从此，央行的职能主要是维持货币的稳定，而充分就业和一国经济的长远健康发展等目标被删去不再顾及。
第四个阶段是金融危机至今。为对抗危机，央行独立性问题被悄然搁置。各国央行纷纷出手来救经济甚至救财政。财政的压力越来越大，对央行货币政策的空间，尤其是加息空间形成越来越明显的制约。而与此同时，时代性压力来自于通缩而不是通胀，因此保持央行独立性的必要性似乎已经消失。
为什么许多政府会乐意让渡部分经济货币权力给一个自己无法控制的机构？学者们有以下一些解释。
首先，让出权力可以给予执政党某种短期的好处或者避免短期的代价。比如，在高通胀时期，确立央行独立性可以让通胀预期下降，导致名义利率下降和经济繁荣就业上升，从而让他们在下一次选举中获益。另外，政府可以将通胀责任或者经济表现低迷的责任推在央行身上，替罪羊和风险隔离是一个很有说服力的动机。 [11]
其次，社会联盟理论认为，通常情况下，金融机构乐见央行独立，而制造业企业家和工人群体通常对此持怀疑态度。 [12] 但是当通胀率达到非常的高位形成恐慌时，这种联盟会出现重组，企业家会更担心自己已有财富的泡沫化，因而会支持央行独立。
最后是传染效应，即在新自由主义思潮的影响之下，各国政府官员们面临一种全球性的压力。而央行行长们在巴塞尔的定期专业交流，非常有助于推动这种风潮的流行。政治家们面临着“红”与“专”的矛盾，货币政策比起普通的经济政策而言更加复杂，专业知识门槛更高，与其放在自己手里搞砸，不如委托给独立专业机构，以确保免责。
央行货币政策操作中的规则（rule）与相机抉择（discretion）之争，已经延续了150多年。此处的所谓规则，指的是主张央行在制定和实施货币政策之前，事先确定并据以操作政策工具的程序或者原则。而相机抉择指的是央行在操作政策工具过程中，不受任何固定程序或原则的束缚，而是依照经济运行态势的灵活取舍，以实现货币政策目标。规则论者强调货币政策规则理应具有可信度，而相机抉择论者强调货币政策操作中灵活性的重要。在现实中，任何国家的货币政策，都是对这两种主张的某种折中做法。
自第二次世界大战结束至1977年之前，即凯恩斯主义流行的年代，相机抉择在全球央行货币政策中占据主流，因为任何好的规则都可以被相机抉择采用，同时还保有规则所不具备的应对意外冲击的灵活性。但是20世纪70年代的滞胀之后，新自由主义流行，规则派开始占据主流。2008年国际金融危机面前，所有的规则都只能暂时靠边，为了对抗大危机而一切从权，于是“相机抉择论”再次登堂入室。
美籍华人陆晓明博士详细介绍了美联储货币政策背后的规则：泰勒规则、伊文思规则以及最优控制方法。 [13] 在美联储工作的一些华人经济学家比如王健等人，也通过其专著和文章向中国读者介绍美联储的运作模式和决策规则。由于他们的身份和观念所限，也由于他们的层级较低，这些研究都不可避免地抛开了联储货币政策的政治背景。这些知识的价值，在笔者看来主要是技术性的，为读者提供一些表层的解释，但是无助于深度理解美国货币政策的政治经济属性，更无法对其货币政策提供预判能力。
规则导向的背后是央行独立性这一时代性命题，而央行独立性是新自由主义确立的制度化标志。正如本书第四章将会进一步展开论述的那样，20世纪70年代之后，西方各国央行的政策转向越来越照顾资本的利益而不是家庭部门和劳动者的利益。为了避免后者通过民主政治机制加以限制和反对，各国在20世纪90年代都强化了中央银行的独立性。1989年新西兰修订《新西兰储备银行法》,1993年法国修订《法兰西银行法》,1997年日本修订《日本银行法》,1998年英国修订《英格兰银行法》，而《马斯特里赫特条约》规定1998年成立欧洲央行，它不仅独立于成员国政府，也独立于欧盟理事会。1997年亚洲金融危机之后，IMF对泰国、印度尼西亚、韩国等国提出的救助条件就是尊重央行的独立性。与此同时，剧变后的苏联东欧地区在国际货币基金组织的指导之下，也纷纷建立起各自的央行和银行体系，并以此作为市场经济运转的核心部件。 [14]
新自由主义在货币领域的核心制度安排是美国主导的全球化中央银行体系，这一体系是新自由主义对全球化的各国经济进行调控的核心机制，它的建立是美国主导的新自由主义全球化在制度层面得到落实的标志。各国央行独立于其主权政府，但是正如本章第一节所说，由于全球金融货币体系的结构性特征，他们其实并没有获得真正的政策独立性和自主权，尤其是在资本项目开放的背景之下，各国或多或少将自己的货币政策外包给了美联储。在20世纪70年代之后的全球无锚货币体系之中，全球货币和金融秩序变得越来越落入资本之手，而持续的去规制化（deregulation）几乎废除了全部罗斯福新政以来所建立的对金融资本的管制，这种去规制化在新自由主义、华盛顿共识的助力之下跨越了国界，令全球金融市场也全面解除管制，最终导致全球的汇率和利率出现频繁的投机浪潮。由于各国央行的主要职能越来越集中在币值稳定上，而在这样的全球宏观制度背景下，各国货币金融的稳定基础只有美元外汇储备，而美元则是由美联储（以及一定程度上财政部）控制和管理的。于是，各国的所谓独立央行，独立于其主权政府，却越来越依附于从属于美联储及其美元霸权，并成了美元体系冲击各国国内经济的后门。
央行独立性原则在中心和外围的规则执行时具有明显的选择性和不对称性。美国和IMF以维护币值和金融稳定为由，要求各国不得出现较大规模的财政赤字和国际收支赤字，要求各国央行不得为其政府的财政赤字融资。但是当中心国家自身发生次贷危机和债务危机之后，美联储和欧日央行却纷纷大笔买入其政府债券，帮助他们把利率压制到零乃至负利率的水平。国际货币基金组织对此伪善之举视若无睹、不置一词，央行独立性的说法被悄悄束之高阁。以美联储为核心的全球央行体系，在政策适用上的选择性偏向于美、欧、日等而对外围发展中国家十分苛刻；在通胀定义上的选择性，偏向于资本而对劳动者苛刻。对于反通胀的使命，美联储为首的央行通常具有明显的选择性。他们所定义的通胀通常与工资和消费品相联系，即一旦出现工资上涨带动的物价上涨，央行会尽快收紧货币政策以防止经济过热。而流动性泛滥带来的资产价格上涨则并不被视作问题，反而被视为好事，尤其是股市上涨被认为有财富效应可以推动更多的消费和投资。
艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）是新自由主义鼎盛时期美联储的化身，自1987—2006年连任18年美联储主席，成为美国历史上年龄最长，任期最长的央行行长。他的政策主要包括宽松货币政策、金融自由化和去监管化（deregulation）以及强势美元政策 [15] 。
他的任期内，美国通胀持续降低而经济平稳增长，成功应对1987年美国股市崩盘，1998年避免了东亚金融危机对美国的负面影响，从2001年互联网泡沫破灭以及“9·11”袭击带来的萧条中快速走出，并用宽松货币政策推动了美国数字与创新“新经济”的形成。但是，另一方面，对他的批判和抨击也是如影随形，而且随着时间的推移和金融危机的爆发，负面评价越来越坦率激烈。早在2005年，美国经济学家威廉·弗莱肯斯泰因（William A.Fleckenstein）和弗里德里克·希恩（Frederick Sheehan）便撰《格林斯潘的泡沫：美联储的无知年代》一书， [16] 主张格林斯潘应该对此前的互联网泡沫和正在升腾的房地产泡沫负责。同年，著名美籍犹太裔金融家乔治·索罗斯在其专著《美国的霸权泡沫——纠正对美国权力的滥用》中抨击时任总统小布什和联储主席格林斯潘，揭露小布什为了政治选举的需要，与格林斯潘串通人为压低美元利率，从而让美国股市和经济尽快从互联网泡沫破灭带来的下行周期中走出来。 [17] 这种做法刺激了2002年之后美国房地产业的非正常繁荣，为未来的危机埋下伏笔。2008年金融危机中，保罗·克鲁格曼（Paul Krugwan）在《萧条经济学的回归和2008年经济危机》一书中指出，格林斯潘创下了央行行长任期中的一个纪录，在一个人的任期内发生两场大规模泡沫，一个是互联网股票泡沫，另一个是房地产泡沫。 [18] 另一位诺贝尔经济学奖获得者约瑟夫·斯蒂格利茨（Joseph E.Stiglitz）也撰文指出，格林斯潘应该对2008年的金融危机负责。CNN和时代等大众传媒则将他列为金融危机的罪人之一。
面对越来越激烈的指责，格林斯潘一方面在国会做证中承认“政策有失误”；另一方面也撰文为自己做辩解。其主要理由是：危机是经济泡沫的伴生物，是周期性常态；防止泡沫产生是不可能的，“除非我们这个社会放弃富有活力的市场，禁止杠杆作用，而选择某种形式的计划，否则我担心防止泡沫最终是徒劳的”。 [19] 他还辩解说，房地产泡沫的根源不是美联储的低利率政策，而是中国等新兴国家的高储蓄。美联储调节的是短期利率，但是决定房地产投资和需求的是长期利率，中国等新兴国家的高储蓄转化为对美国长期国债的购买，压低了长期利率，从而导致房地产泡沫和次贷危机。2011年4月，这位八旬老人在国会做证时无畏地放言，美国国债是安全的，永远可以偿付，因为其债务是用美元定价的，美国只需要印钞票即可。
危机应对期间，格林斯潘的继任者本·伯南克（Ben Bernanke）采取了一系列非常规货币政策，实属无奈之举，我们将在下文予以介绍。但是让观察者们再次见识到美联储独立性的口是心非，则是在伯南克的继任者耶伦女士的任期内。杰妮特·耶伦（Janet L.Yellen）是一位民主党党派色彩相当明确的经济学家，民主党总统奥巴马将其任命为美联储主席时，她所领导的货币政策决策团队面临的是如何退出非常规货币政策的两可而又两难的问题。到2015年时，美国经济借助数轮量化宽松实现了初步复苏，但是这种复苏主要体现在资本市场上，尤其是许多美国大企业利用量化宽松带来的低利率窗口，借入巨量低息资金回购股份从而推高每股收益和股价，而不是扩张资本性支出雇用更多的员工去扩大业务。因此这种复苏是脆弱而扭曲的，股价虽高涨但是劳动力工资没有明显上涨，核心通胀率仍然处于低位。美国经济如同一位急救室里刚刚抢救过来的病人，依靠氧气和输液的维持，生命指标似乎恢复了正常，但是如果撤除这些支持系统，风险和后果也是难以估量的。耶伦如同一位主治大夫，面临的既是这种两可又两难的局面。如果回顾耶伦主导的退出量化宽松（加息和缩表）进程，不难发现2016年年底是一个分水岭。在此之前，美联储的加息非常缓慢，每年末加息一次，每次仅仅0.25%，这意味着美联储的退出量宽政策主要是靠喊话引导市场预期以及象征性的加息行动。但是自2016年12月起，美联储开始持续加息，在一年内加息四次并正式开始缩表，为全球市场的美元流动性带来巨大的紧缩冲击。为什么围绕2016年12月这个时间点美联储行为反差巨大，前恭而后倨？
图3—7 耶伦时期的量宽退出政策
资料来源：中金公司研究所。
图3—8 美国联邦隔夜利率（2014—2017年）
资料来源：美联储网站。
经济金融学者们根据失业率、通胀率或者资产价格都难以提供令人满意的答案，但是政治观察家们的答案是耶伦的党派忠诚影响到她的专业判断。2016年11月，特朗普在与希拉里的总统竞选中奇迹般地胜出。在两年的竞选过程中，民主党背景的耶伦选择了非常缓慢而象征性的量化宽松退出方式，这种方式有利于经济复苏和就业，从而有利于民主党作为执政党的选情。正因如此，特朗普在竞选演讲和媒体发声中多次谴责耶伦和美联储的非中立性，抨击她公器私用，利用货币杠杆为希拉里等人助选。
作为一位民粹派代表，特朗普是华盛顿495公路圈的外来人，他的主张和做派遭到民主党全体和共和党建制派的共同抵制与鄙视。他与精英色彩明显的美联储关系是本书写作时全球媒体的一个重要话题。2017年年初，耶伦任期结束，特朗普终于任命了“自己的”联储主席。令人惊讶的是，他并没有任命一位经济学背景的专业人士，而是任命了一位律师杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell）来主导美联储。但是令他失望的是，自己任命的联储主席不但没有帮他减息，反而投靠了建制派，持续加息缩表，对其施政形成巨大的压力。特朗普总统的核心政策抓手是大规模减税，但是大减税导致联邦财政的巨大亏空和赤字上升。原本他指望自己任命的联储主席能通过持续减息来帮助他实现其执政思路，因为减息不但有利于股市房市上涨和经济繁荣，也有利于直接降低他滚动联邦债务所需支付的利息。假如将美国联邦债务的再融资利率降低一个点，那么22万亿美元的存量债务可以带来2200亿美元每年的利息节省，这个规模可以大体平衡他大减税导致的赤字规模（2500亿美元每年）。但是鲍威尔不但不减息，反而快速加息的做法，使得特朗普的财政状况雪上加霜，2018年美国赤字快速上行，最终导致他的减税无法持续，遑论加码减税。
正因利率政策如此直接地威胁到特朗普的总统任期和核心政绩，2018年特朗普与鲍威尔翻脸，在推特和媒体上用持续升高的调门批评美联储“疯了”，承认后悔任命此人，威胁尽快免掉鲍威尔的联储主席。尽管理论上美联储享有独立性，但是美国的法律体系并未对总统是否有权更换美联储主席做出明确规定。在这种威胁之下，美联储于2019年年初开始改变鹰派调门，放风说加息即将见顶。在一位“政治外来户”总统的坦率/鲁莽干预之下，美联储数十年来声称的独立性遮羞布被正式撕破。
当以利率为调控手段的国家面临经济衰退时，利率降到了极低的水平，无法通过继续下调利率来刺激经济，央行通过在二级市场上购买长期债券等非常规资产的方式来投放基础货币以修复利率传导机制，这种货币政策被称为非常规货币政策。 [20] 非常规货币政策通俗地被称为泛义的“量化宽松”，但是实际上它往往包含利率政策、资产负债表政策、前瞻指引等三种。利率政策由中央银行通过设定、严格控制短期利率（通常是隔夜利率）来影响金融市场价格；资产负债表政策其实是狭义的“量化宽松”，是由中央银行通过调节资产负债表规模和结构来影响金融状况，比如以非标准条款进行大规模的资产购买从而为市场提供资金。前瞻指引是央行通过引导市场对未来利率设定与资产负债表调整的预期来实现政策目标。
2008年之后，发达国家的非常规货币政策对自身和全球经济形成了巨大而深远的影响。一方面，多管齐下的急救方法使得发达经济体避免了资产负债表紧缩和金融与实体之间的负循环，避免了20世纪30年代的持续的大萧条，维持了当前国际货币金融体系（牙买加体系）的稳定性和延续性。另一方面，即便有非常规货币政策的保驾护航，美国欧洲日本的实体经济复苏都是缓慢而脆弱的，通胀率徘徊在低位，而资产价格持续上涨。
非常规货币政策导致发达国家央行资产负债表急剧扩张，但是并没有带来高通胀，也没有带来高增长，从结构主义政治经济学的视角来看，根本原因在于体系中心国家的老龄化和技术进步停滞导致其总需求扩张乏力，因此无论怎么“印钞票”，货币流动性不愿意进入实体经济。在此前提下，非常规货币政策带来的增量流动性被挤入了海外金融市场和风险性资产市场。比如美联储的资产负债表自量化宽松起迅速扩张了五倍，而同期道琼斯指数从6000多点上涨到2.7万点，许多美国企业利用低利率政策借入巨量债务回购自己公司的股票，从而确保每股收益和股价持续上涨，以便让公司高管的期权激励计划获得高额红利。这种做法在国际和国内层面都产生了重大政治后果。
从国内政治上讲，这种非常规货币政策产生了重大的财富再分配效应。一般而言，绝大部分家庭会拥有自己的房产，所以房产价格的上涨带来的财富效应被视为具有普惠性。而相对于房产，股票和股权在国民中的分布严重不均衡，企业家和投资家拥有绝大部分股票而中产阶级只拥有一小部分股票，占人口很大比例的底层民众甚至根本没有股票和银行账户。股票价格的大幅上涨，使得富人更加富裕而穷人无所收获，从而导致贫富分化更加严重，带来民粹主义的上升。金融危机之后的非常规货币政策，拯救了绝大部分金融机构和投资家，使得他们从倒闭破产的边缘在一两年内恢复为正资产，制造了巨大危机的华尔街竟然没有一人被绳之以法，反而在此后的十年内借助非常规货币政策在金融投机中收获巨量的政策红利。这种制度性和分配性不公，引发了美国中部白人中下层阶级的民粹主义泛滥，左翼民粹支持桑德斯，而右翼民粹则支持特朗普，最终导致2016年美国大选中特朗普的上台和逆全球化趋势的确立。关于这一点，笔者将在下一章予以展开。
从全球层面来看，体系中心国家的量化宽松导致巨量资金由于套息交易（carry trade）而涌向全球外围地区，在这些经济体中追逐高收益。由于全球外围经济体的人口结构普遍年轻且未实现工业化，体系中心国家量化宽松释放出的天量流动性大幅炒高大宗商品（包括能源、金属和粮食）的价格，从而在外围经济体形成持续升高的通胀率。由于各方面的原因，在2009年之后的数年内，全球外围国家面临政治上致命的“三高”：高失业、高通胀、高年轻人口占比，最终在某些地区触发大规模政治动荡和冲突。自2011年开始爆发的所谓“阿拉伯之春”，带来生灵涂炭迁延日久，从结构主义政治经济学角度看，根源便在于上述“三高”之叠加。而当美欧经济趋于稳定，（2014年以后）需要退出量化宽松时，全球流动性开始趋紧，大量发展中国家的汇率暴贬又进一步触发经济金融动荡，进而演变为政治动荡，比如2014年的巴西。由于地处全球风险结构的外围地区，发展中国家在非正常货币政策的冲击之下，可谓进亦忧，退亦忧。
量化宽松政策虽然在抑制了经济衰退和金融去杠杆的负循环，但是并没有带来快速有力的经济复苏，政策效果普遍低于预期。因此各国先后尝试推行了“质化宽松”（qualitative easing）货币政策，即侧重于在宽松型货币政策内实施结构性微调，“维持一定央行资产负债表规模的前提下，提高央行所持的低流动性和高风险性资产的比例”。 [21] 相对于量化宽松，质化宽松的调控目标体现出一定的结构性特征，其政策操作更多体现在中央银行对风险性资产的偏向性增持上。在久期维度上，短期国债比长期国债的风险低；在资产类别的维度上，国家信用比企业和金融市场信用高，因而国债比企业债、金融债和股票的风险低。所谓增持风险性资产，即卖出短期国债买入包括长期国债、企业债甚至股票在内的高风险资产。当金融市场由于恐慌或者失序而无法将央行资产负债表扩张带来的宽松效应输送到高风险资产中去的时候，质化宽松措施能够发挥一种类似资产再平衡的机制，直接进场把力量送达风险资产，从而降低实体经济的风险溢价。
西谚有云：“你可以把马牵到水槽边，但是没法确保它会喝水。”如果量化宽松是向水槽里放水的话，那么质化宽松相当于直接给马嘴里灌水。当然，灌水的效果要想可持续，前提是必须能改变市场参与者对央行未来政策举措的预期，否则私人机构会发现市场中的风险并未消除，进而调整自己的投资布局并在很大程度上抵消央行的政策效果。尤金法玛（Farmer）认为质化宽松货币政策的有效性是基于现有金融市场的不完善和非效率，其调整措施通过“预示效应”影响市场预期。 [22]
图3—9 美联储持有国债的期限结构（2008—2018年）
资料来源：美联储网站。
美联储在金融危机前后的诸多措施都体现出“质化宽松”的特点，如定向为市场交易商提供援助的一级交易商信贷便利（PDCF），面向资产抵押债券投资者的定期债券借贷工具（TSLF）以及持有的特殊机构债券等。实施时间较长并且质化宽松特点更加明确的措施当属“扭曲操作”（operation twist）: 2011年9月21日，美联储公开操作委员会宣布，将从2011年10月至2012年6月购入总额为4000亿美元的长期（6—30年期）国债，并同时卖出等额的短期（3月至3年期）国债。此后，扭曲操作延长至2012年年底，再次购买2670亿美元的长期国债，并卖出等额短期国债。这种举措，可以让风险—收益率曲线变得平坦化，让各类资产的风险溢价降低，从而帮助实体经济更有效地获得资金。
日本由于长期陷入“利率流动性陷阱”，其以利率为代表的价格型货币政策效果欠佳，因此日本央行研究非常规货币政策以及高风险资产购买由来已久。2009年1月，日本央行率先购买了一万亿日元一年期公司债。2013年年初，日本央行为了对抗通缩，实现2%的CPI目标，宣布实施“质化量化双宽松”政策，购入3万亿日元的交易型开放式指数基金（ETF）和900亿日元的房地产投资信托基金（REIT）。
表3—2 美日中三国“质化宽松”货币政策比较
资料来源：余振、顾浩、吴莹：《“质化宽松”货币政策的作用机理与实施效果——基于美日中比较的视角》,《国际经济评论》2016年第2期。
中国央行也推出了类似性质的货币政策，被外界称为“新型质化宽松”，比如自2014年起在信贷政策工作意见中多次提及优化对农业和中小微企业的金融服务，增加支农再贷款，创设500亿元人民币支小再贷款；发行补充抵押贷款（PSL）来支持棚户区改造项目，并降低其贷款利率；2016年中国人民银行将政府支持机构债券和商业银行债券纳入了公开市场操作的质押品范围。
美国、日本和中国央行的各种模式的质化宽松，本质上都是将部分私人部门风险转移到公共部门，发挥风险转移机制，通过直接引导流动性的方向来稳定整体经济尤其是实体经济。当然，其侧重点和实施方式也有明显区别。余振等学者的论文归纳了三国质化宽松货币政策的异同 [23] 。
美欧日的非常规货币政策虽然暂时稳住了经济和金融市场，但是孕育着下一场泡沫和危机。正如上文所说，当企业高管们为了自身期权激励的价值最大化而借入廉价资金回购股票时，他们无意中同时吹大了两个泡沫：一是股票市场的泡沫；二是企业债的泡沫，后者比前者更加脆弱，政治经济影响也更加深远。随着美联储加息缩表进程的稳步推进，按照华尔街友人的研究，未来三年内即将有数万亿美元的投资级企业债会被降级到垃圾级，届时会有大量的知名企业陷入破产和债务违约的境地。由于产业结构变迁的原因，美国中部蓝领白人聚集的城镇将是遭受企业债泡沫破灭打击最严重的区域。这一场景的潜在政治含义是：2016年的美国总统大选中亲手将特朗普这样的右翼民粹代表人物送进白宫的中部蓝领白人将会面临新一轮失业破产潮，不排除陷入绝望与幻灭的他们在政治上转向另一个极端，最终导致在2022年的中期选举甚至2024年的大选中拥戴极左翼政治家。
利率曲线的短端价格可以由金融机构之间的拆借和央行的市场调控来共同确定，它代表着金融部门和公共部门之间的博弈与合作；而远端利率 [25] 则主要是反映实体经济的需求，毕竟长期资金的借款人通常不会是货币投机者，而是从事实实在在的实体项目的投资方，比如基建投资主体。微观层次上也可以看出这一点：对于同一家企业来说，它既会有短期借款，也会有长期负债，前者比如年底结账时的短期周转，后者则通常是长期投资项目。因此，当我们讨论利率曲线的远端的时候，我们探讨的其实是未来经济前景驱动的实体性投资需求。
对远端利率的运行趋势的分析和预测，是经济学和金融学的长期难题之一。如果能够准确而全面地解释利率的变动机制，就应该能够比其他人更好地预判它的走向。考虑到利率对于资产价格的巨大杠杆作用，这样的研究具有巨大的实用价值和政策意义。
在西方经济学说史上，主要有三大派系来解读利率：一是货币派，二是实物资本派，三是折中派。
货币派最早的代表人物是威廉·配第（William Petty）。他在《赋税论》一书中最早提出了有关利率与货币资本的关系，开创性地提出了利息理论。威廉·配第认为人们出借货币时要求的利息收益是对资金闲置的补偿，并且利息的决定主要是由人们的货币供求来决定的。另外他又提出了如果贷出的资金没有得到安全的保障，那么除了收取利息费用外还应再补加保险费作为补偿，把风险也纳入利率决定的范畴内。由此可见，配第的利率思想主要有两点：一是利率由货币供求来决定，当货币供给增加时，利率下降，反之上升；二是利率由保险费决定，即风险补偿，当潜在风险较大时，利率上升，反之下降。启蒙主义思想家约翰·洛克（John Locke）在《论降低利息和提高货币价值的后果》一书中，继承并发展了配第的思想，他认为（贵金属）货币的多少是决定利率的重要因素，之所以国内利率会提高，主要原因是因为货币供应量少，当一国居民负债额或贸易额增加，货币流通量就会减少。洛克的思想与配第基本一致，都是货币利率理论，这为日后的凯恩斯利率理论提供了思想上的渊源。
凯恩斯于1936年出版的《就业、利息和货币通论》一书倡导流动性偏好理论，他认为利率是人们放弃流动性所得到的报酬，是由货币供求关系决定。当时美国仍处于大萧条时代，传统的利率理论无法解决失业问题，而凯恩斯开创的新利率理论认为降低利率的方式可以通过发放货币，增强市场流动性，从而促进投资、带动就业、发展经济。凯恩斯的利率理论即是流动性偏好理论。他认为货币的供给主要由当局决定，而货币的需求可分为三种动机：交易动机、预防动机和投机动机，利率的大小与投机动机呈负相关关系，当市场利率降低到一定程度时，则人们持有货币的需求将无限大，即投机动机将趋于无穷大，市场上所有的人都预期利率将会上升，所以这时无论央行如何增加货币供给，利率都不会再下降，这被称作流动性陷阱。
从配第到凯恩斯，货币派的共性是都认为利率主要甚至完全由货币因素来决定，市场上货币的数量直接影响利率：货币越多，流动性越大，则利率就会越低，相反则越高。他们把对货币的需求归结于人对投资、交易、预防的需求，把对货币的供给全部归结于政府的政策，即供给端完全由政策制定者把控。在笔者看来，货币派的谬误主要在于混淆了短期利率与长期利率。正如所述，货币当局所能操控和影响的主要是短期利率，它同金融投资关系密切，但是对实体经济真正重要的是长期利率。货币幻觉至多能够在短期内影响人们的判断和预期，但是长期来看，人们是不是愿意融资去从事实体投资，归根结底还是要看是否有盈利空间，而这盈利空间则最终来自人们的消费需求。
对货币派的批判导致了第二种利率理论的诞生，即实物资本利率理论。尼古拉斯·巴尔本（N.Barbon）于1690年在《贸易论》一书中首次对配第和洛克等人的货币利率理论提出了批评，他认为利率的变化是由实物资本的借贷而导致的，货币仅仅是表象和中介。 [26] 利息作为资本利润的一部分，主要由实物资本的供求来决定。其后的英国经济学家亚当·斯密、大卫·李嘉图等都继承并发展了这一思想。亚当·斯密指出利息是放弃使用产业资本而获利的出借人应得的一种报酬，是产业利润的一部分。
庞巴维克（Bohm-Bawerk）于1884年详细研究了哪些因素对资本供求产生影响，从而影响利率。 [27] 他认为任何商品都有现在与未来之分，人们一般看重现在，看轻未来，在借贷活动中，对于贷入者而言是将未来的商品转化成现在使用，而对贷出者而言是将现在的商品转化到未来，所以遭受损失，必须加上一定的“贴水”，这就是利息。庞巴维克认为影响利率决定的因素主要有三个，翻译为现在通用的概念来说：一是国民储蓄；二是劳动力规模；三是投资水平。利率的决定主要是由储蓄与投资来决定。
阿尔弗雷德·马歇尔（Alfred Marshall）对庞巴维克的理论进行了简化， [28] 他在《经济学原理》一书中认为决定利率的因素主要是实物因素，利率作为资本的价格由其供求决定：资本的供给即是储蓄，资本的需求即是投资。可以用下图来表述马歇尔的观点：
图3—10 马歇尔利率论的储蓄—投资框架
资料来源：[英]阿尔弗雷德·马歇尔：《经济学原理》，廉运杰译，华夏出版社2005年版。
在图3—10中，马歇尔认为利率与储蓄的函数是增函数，利率与投资的函数是减函数，当储蓄与投资达到均衡时，得到均衡利率re ，当储蓄增加时而投资曲线不变，则储蓄曲线向右移动，得到一个新的均衡点rs ，能很明显地看到这种变动导致利率降低；当投资需求增长，使得投资曲线向右移动，而储蓄曲线不变时，得到一个新的均衡点ri ，这种变动使得利率有所上升。
费歇尔（Irving Fisher）于1930年在《利息理论》一书中首次提出了“人性不耐”（Human Impatience）来解释利率的形成和决定问题。 [29] 费歇尔认为人们对于现在的财货与未来的财货的偏好是不同的，基于人们是否愿意接受财货延迟消费的程度，这种程度即人性不耐。当人性不耐越高时，意味着现有财货的偏好与未来的财货的偏好之间的差距较大，需要用越高的“贴水”进行补偿，才能满足借贷财货行为的发生。至于利率的高低，费歇尔同意马歇尔的观点，认为由储蓄和投资这两个因素来决定：一是人性不耐决定的资本供给；二是由投资机会和超额收益率决定的资本需求。
可以看出，实物资本派的共同特点是认为利率由实物资本的供求来决定，这些实物资本包括商品、土地、原材料等，并且认为储蓄和投资的平衡状态是利率达到均衡的一个前提。
基于上述两派的辩论，逐步形成了第三派折中派理论，也可称为现代利率理论。这一派最初可以追溯到19世纪末瑞典经济学家维克赛尔（Wicksell）。 [30] 他提出了自然利率与货币利率的区别：所谓自然利率是由实物资本和实物储蓄的供求关系决定；货币利率则受金融机构操纵影响，由货币供求来决定。希克斯（J.R.Hicks）首次提出IS-LM模型， [31] 奠定了一般均衡利率理论。希克斯一方面肯定了马歇尔、庞巴维克等人关于利率决定理论的观念，即储蓄与投资决定对利率的大小产生影响；另一方面又认同凯恩斯货币利率理论中关于货币因素对利率的影响作用。希克斯认为在实物资本市场和货币市场同时均衡的状态下所决定的利率才是均衡利率，即维克赛尔所提及的自然利率。Hansen于1953年在《凯恩斯学说指南》一书中，继承并发展了希克斯的思想，并且重新推导了在货币需求一定时，收入与利率的关系曲线，并最终确立了“一般均衡利率理论”在西方经济学界的主流地位。弥尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）从另一个视角重新构建了利率水平的决定理论。 [32] 他认为货币供给增加只会在短期内使得利率有所下降，但长期来看，利率将回升到原来的水平，甚至更高，因为长期来看，货币供给的增加会使得消费需求也增加，从而带动物价的上升，实际货币余额又会相应减少，从而使得利率在长期有所上升。
第三派利率理论通常称为现代利率理论，其特点是把第一派利率理论与第二派利率理论相结合，认为利率是由实物资本和货币供求二者共同决定的，从而引出了一般均衡理论，即在货币市场和商品市场同时达到均衡状态时，这时的利率为均衡利率。第三派利率理论是当代西方经济学界关于利率理论的主流观点，IS-LM模型也被广为接受。
笔者认为，第二派和第三派的正确之处在于拨开了货币的云雾而强调实体资本的供求决定了利率，但是其错误之处在于将利率背后的资本供求设定在储蓄和投资的框架之中。笔者反对这样的框架，是因为投资本身是一个中间变量而不是资本需求背后独立的、最终的决定性因素。投资本身会产生收入，收入又会转化为储蓄，储蓄又反过来影响利率并影响投资。用投资来当作资本需求，就好比打蛇没有打到七寸，反而陷入蛇的缠绕和反噬之中。
这里再一次出现了本书第一章所批判的“错误的除法”：由于对研究对象的逻辑结构的理解不足，人们使用了错误的除法，从而导致理论与政策的谬误。西方经济学界在利率问题上犯的错误，同他们在人口与财富关系问题上的错误理解具有相似性。这个逻辑错误在本书第七章的去杠杆问题上我们将再次见到。
笔者主张使用消费而不是投资来表示利率背后的需求侧因素。为更直观地向读者说明自己的观点，笔者绘制图3—11来表达资金的供求及其背后不同层次的力量。
图3—11 储蓄—消费决定利率水平
资料来源：笔者自制。
由图3—11可知，如果直接观察利率博弈的战场，我们可以看到对资金的供给和需求决定了利率。资金的供给方是包括金融部门，其中有银行、保险、投行、券商、风险投资基金乃至家人亲戚为主的天使投资者；而资金的需求方则是实体部门，包括各种商品和服务的提供商，以及政府投资公司和房地产商乃至小微创业者。实体与金融部门之间的（边际）力量对比就决定了中间的利率水平的高低。
但是，社会科学研究同券商研究的区别在于，学者们总是需要考察表象背后潜藏的更宏大更持久的力量。各种融资项目方案、资金计划书和交易确认函虽然表达出了平均利率，但是决定不了利率。在利率乃至更广的问题上，笔者的结构主义同自由主义经济学传统的重大区别在于：他们认为资本很重要，投资者很重要，企业家很重要；而笔者认为真正重要的是资本和企业家的衣食父母，即消费者。没有消费者的买单，所有的投资和创业都是没有意义的。所以在图3—11的右侧，实体部门的背后是消费者而不是企业家。
由此我们把利率的决定转变成了社会中两大部门的力量对比：消费部门与储蓄部门。消费力量与远端利率呈正比，储蓄力量则与利率呈反比。在这里，统计消费和储蓄各自的绝对值是不必要的，只要能估算出消费与储蓄两种力量的相对变化趋势，就能够把握一个经济体的远端利率波动方向。那么如何估算这两者的对比？哪些因素导致这两者之比出现变化？
有很多因素可以导致消费力量与储蓄力量之比的变化。比如一场实质性的政治经济改革破除了原先的市场分割；或者通过贸易协定打开国际市场的大门，相当于引入了新的消费者；又比如新技术新产品的出现，引发了新的一轮消费需求，当然也不能排除战争或者大型自然灾害带来存量资产的毁灭和重建的需求。但是，作为一个具有普遍性和结构性意义的要素，本节将重点探讨人口年龄结构对远端利率的影响。
探讨人口与利率和其他相关变量之间的关系并非笔者首创，而是经济学金融学研究的一个富矿。卡伦（Paul S.Calem）和卡雷诺（Gerald A.Carlino）研究了美国货币市场存款账户、银行3个月存单（Certificate of Deposite）和6个月存单利率的影响因素，所列的七八个假设性的解释变量中包括45岁以上人口占比和人口增长率这两个人口相关的变量，最后发现人口增长率、人口年龄结构以及金融市场的行业集中度是对利率最有显著影响的三种变量。 [33] Brooks [34] 将代际交叠模型引入真实商业周期模型，发现对美国“婴儿潮”群体而言，退休时资产回报率会低于他们参加工作时的回报率。菲利浦·戴维斯（E.Philip Davis）使用7个 OECD 国家过去50年的数据进行实证研究表明，中年人口（40—64岁）占总人口比重上升会推高资产价格，老年人口（65岁以上）占总人口比重上升会使资产价格下跌。 [35] 吉纳科普洛斯（John Geankoplos）以生命周期理论为出发点，模拟美国人口结构波动的特点建立代际交叠模型，证明了青年—中年人口比率（20—29岁青年人口与40—49岁中年人口数量之比）与金融资产价格成反比，与收益成正比，并且建立代际交叠模型并预测利率随着人口结构的变化而波动，青年—中年人口比率与利率存在正相关。 [36] 在另一篇论文中，他提出实际利率与费雪所说的人性不耐无关，而是与人口增长率有关。 [37]
中国国内学者中，陈国进、李威 [38] 在借鉴国外同行研究成果基础上，考察了人口结构与利率水平之间的关系。他们假设人在中年时期的收入大于消费，会购买资产进行投资，而在青年和老年时期的消费大于收入因而会借贷或出售资产。因此，如果一国中年人口占总人口比重高，资产价格将上升；当青年和老年人口占总人口比重高，资产价格会下降。人口年龄结构影响债券等金融资产的价格和收益，并对利率造成影响。中年人口数量增加会造成债券价格上升，利率下降；而青年和老年人数量增加会造成债券价格下降，利率上升。通过采用16个发达国家1960—2011年共52年的季度数据展开实证研究，发现人口结构变化是导致利率水平长期变动的重要因素。青年—中年人口比率与利率之间存在正相关关系。美国、英国、法国等国家在第二次世界大战后“婴儿潮”期间出生了大量人口，这部分人在1960年以后陆续步入青年，由于婚育、置业、子女教育等客观需要，存在对资金的超额需求推动了相应国家利率水平上升；而1980年后，这批人陆续进入中年，他们为未来养老进行的储蓄也为经济发展提供了充足的资金，驱使其利率普遍回落。人口年龄结构的长期持续性使得利率趋势表现出持久性。应当说，陈国进等人的研究与笔者所展开的研究最为接近，但是在对人口结构的分段考察上，笔者不能同意其分段方法。
究竟应该选取哪些年龄段的数据最适宜对利率的探讨？笔者认为应该看净消费和净储蓄两个群体。
在年龄与消费的问题上，国内外有不少学者，对此做过一定研究，陈晓毅 [39] 研究了人口年龄结构变动及其对居民消费的影响情况，他在文中详细分析了中国人口年龄分布与消费支出的关系并且选取了全样本、城镇样本和农村样本三个维度，最后得出结论认为：（1）居民的年龄分布与消费支出呈现出“双驼峰”的特征，较大峰值大概出现在45—50岁；（2）养老保障因素对年龄的效应有比较明显的影响；（3）不同出生组的个体在一生的生命周期历程中，形成消费支出年龄差异与出生组差异。
经济学诺奖获得者安格斯·迪顿（Angus Deaton） [40] 和克里斯蒂娜·帕克森（Christina Paxson）研究了中国台湾的人口结构与储蓄的问题，他们采用了时间序列的横断面，利用对中国台湾的家庭调查情况，估计了这些家庭年龄结构对消费、收入与储蓄的影响，并且利用这些调查结果去分析人口改变和经济增长能够多大程度上对台湾的储蓄率增长产生影响。根据调查分析，他们做出了家庭年龄分布与储蓄率变化之间的关系函数图：
图3—12 中国台湾家庭储蓄率与年龄分布 [41]
资料来源：哈瑞·丹特：《人口峭壁》，萧潇译，中信出版社2014年版。
图3—12所反映的是储蓄率随着年龄的变化而发生的变动趋势，就储蓄率S/Y进行了对数处理，可以看出，在20岁初的时候，开始进行储蓄，是储蓄的开端，在20—40岁这一年龄段，储蓄率处于不断下降的状态，考虑到这一时期平均收入在持续上升，这意味着在这一时期消费是处于快速上升的状态。储蓄率到达最低值是在45岁左右，在此之后到60多岁这一阶段，储蓄率出现大幅上升，因为消费减少间接导致储蓄增加。图3—12虽然反映的是储蓄率相对年龄分布的变化趋势，但是也从侧面反映了消费与年龄分布的趋势。
阿塔纳西奥（Orazi Attanasio）和吉列尔莫·韦伯（Guglielmo Weber）研究了跨期分配收入对消费和储蓄的影响，他们调查了1978—2007年英国家庭支出与收入，分年龄段考察了各个年龄时期的收支情况，结果发现在生命周期中，消费轨迹始终跟随收入轨迹，并且收入与消费的差值在45—48岁达到最大。 [42] 卡罗尔（C.D.Carroll）和萨姆斯（L.H.Summers）早在1991年就研究了消费增加伴随收入增长之间的关系 [43] ，为了证明二者之间存在关联，他们选取了加拿大、日本、丹麦、挪威、英国和美国人口按年龄段划分所对应的消费支出数据，把各个国家所对应的走势分析刻画在一张图上，发现不同国家人口年龄与消费支出走势基本保持一致，都保持一个先升后降的趋势，在45岁左右达到巅峰。他们的研究消除了国家差异性所带来的不确定性，即年龄—消费函数对于大多数国家来说是具有普遍性的，这为笔者的研究奠定了相关理论基础。
在笔者看来，人的消费取决于两大要素，一是现金流，二是自身需求或者说欲望；前者具有社会性，后者则主要是生物特性。现金流可以来源于积蓄、收入或者信贷，如果我们把各国人口的现金流收入按年龄细分然后平均一下，会发现它在整体上是一个以55—60岁为顶点的不完全对称的抛物线。这反映的一个基本事实是，在正常社会中这个年龄段的人手中掌握了最大最多的信息、权力和资源。当然，重大技术革命和产业变迁可能会使相对年轻的群体突然崛起，暂时地改变这个曲线的形状。而人生的欲望则是从头至尾下降的趋势：幼儿对整个世界充满好奇，对风险和代价没有概念；人越老，各种与生命力相关的激素分泌越少，人表现得越清心寡欲，对世界逐渐缺乏兴趣和冲动。这两个趋势线叠加起来取其低值，便是人一生的消费曲线。
图3—13 生命周期中收入曲线与需求曲线示意
说明：此图中所谓需求，只有在具有购买力的情况下才能转化为有效需求。
资料来源：笔者自制。
所谓人生一世、草木一春。笔者将人的一生划分为春夏秋冬四季。其中春季人口特指未工作而仍然作为净消费者的幼儿和青少年，年龄划分一般为0—24岁。在一个农业社会，16岁之后便是劳动者，但是在现代工业文明中，23岁大学毕业之后才开始进入工作阶段。中国作为一个过渡性社会，春季人口结束的数字是在快速变动之中的。秋季人口特指处于中年和老年的过渡期的45—64岁人群，这类人消费意愿和需求基本处于下降状态，但其收入全在一生中达到巅峰，是储蓄的主要贡献者。而24—44岁的夏季人口的特点是收入和支出同时扩张，65岁之后的冬季人口是收入与支出同时萎缩，这两个群体对于利率的影响相对可以忽略。通过这样的简化就可以从纷繁复杂的统计数据中提炼出一个数值，笔者称之为“人口春秋比”，即一个社会里春季人口同秋季人口规模的比例。按照笔者的假设，该指标应能够反映一个市场经济体内部消费力量和储蓄力量之间的消长变化，从而指示出未来长端利率的变化趋势。
通过计算十一个经济体的20世纪70年代以来的人口春秋比，并与它们各自的十年期国债利率走势相拟合，笔者发现上述假设基本能够得到证实。图3—14、图3—15、图3—16分别是瑞典、英国、日本的人口结构与远端利率拟合图。不难看出，整体上两者之间的吻合度还是比较理想。唯独在20世纪70年代出现了普遍的背离。笔者认为，这主要是与当时两次石油危机带来的外源性通胀上升有关。
图3—14 1970—2016年瑞典人口“春秋”比与十年期国债利率走势
资料来源：世界银行HNPS数据库，IFS数据库。
图3—15 1970—2016年英国人口“春秋”比与十年期国债利率走势
资料来源：世界银行HNPS数据库，IFS数据库。
图3—16 1970—2016年日本人口“春秋”比与十年期国债利率走势
资料来源：世界银行HNPS数据库，IFS数据库。
当然，作为一个尝试性的探讨，上述研究还有很大的改进余地。比如必须考虑到由于国别与年代的差异，人们参加工作的时间大不一样，退休的年龄也差异甚大，因此所谓“春季人口”的统计年龄段应该做细致的调整。又比如在实证研究中远端利率使用了各国的名义利率值，如果减去各国每年通胀率以获得实际利率，那么拟合效果可能更理想一些。再比如目前的案例数据都是从20世纪70年代开始，人口春秋比仅仅经历了半个周期而不是数个周期，如果能有两个完整周期的实证研究，那么从实证角度就更有说服力。从日本等国的数据可以看出，尽管人口春秋比可以确定远端利率的长期波动趋势，但是在中短期（1—3年）内利率可以暂时大幅背离该趋势，这说明其他因素比如财政政策等其他因素对于长端利率走势可以产生很大扰动。当然，更重要的是，人口春秋比是从年龄结构对消费和储蓄的影响来探讨利率，这种结构视角仅仅为结构主义的利率研究做了一个初步的探索和开拓。未来可以进一步从阶级结构或者说财富分配结构、产业结构等视角展开对远端利率的理论和实证研究。
进入20世纪90年代，全球发达经济体普遍进入了利率和通胀持续下行的趋势。从本节的研究来看，背后的核心因素是第二次世界大战后出生的婴儿潮人口进入了人生的“秋季”，与此同时，生育率因现代化带来的各种社会和制度变迁而持续下降。
相比之下，日本社会的少子老龄化问题最为严重，因此其长期利率的下跌也最早最猛。金融危机之后，欧洲国家和日本一样进入了负利率时代，表现为国债收益率曲线15年期以内的名义收益率都跌到了0以下。买入并持有这样的债券意味着到期兑付时连保本都不能。这种局面在有记载的人类金融史上未曾出现过，如今却在日欧蔓延；未来数年内假如美国资本市场泡沫破灭引发新一轮衰退，那么很可能美元的中短期国债也会进入类似的负利率状态。美国、加拿大和澳大利亚之所以仍然保持着正的利率，是因“为有源头活水来”。这三个都是典型的移民社会，虽然其本土主流居民的生育率也是在不断下跌，但是不断地有青壮年带着年幼的孩子移居进来，其置业和消费带来了商业和地产的相对兴旺，从而帮助远端利率勉强维持在正利率状态。
负利率时代的到来不仅对储蓄者的利益构成威胁，而且对商业银行、养老保险和社会保障基金以及众多传统制造业和服务业都形成巨大的挑战。对商业银行而言息差收入将被严重积压，因为储户可以逃遁到现金资产之中从而导致银行难以把利率下行的压力完全转嫁到储户身上。对于养老保险和社会保障基金而言，最初设计的现金流模型往往是以存量资金池获得稳定的固定回报为假设前提的，而如今国债的利息回报已经消失殆尽，未来只能铤而走险获取风险回报，即在三位一体的风险—收益结构中要么选择外币资产，要么选择高风险资产。传统制造业和服务业的困境不能说是因为负利率的原因，而是说由于少子老龄化带来的需求萎缩而面临产能过剩生意难做的境地，也正是因为他们的困境而导致了正常融资需求的日渐萎缩。
当然，利率走低直至为负的过程中，我们可以看到资产泡沫、杠杆率升高的普遍现象，一些匪夷所思的新业态也会出现，比如有的企业每一个季度都在赔钱，但是其创始股东和管理层富可敌国，原因在于他们通过大笔融资获得了巨额廉价资本金，然后通过让利向（年轻）消费者提供补贴和促销，从而获得巨大的市场份额，并以此为由不断地要求金融市场及其背后的中老年储蓄群体投入更多资金以更高价格购买其股票。
当然，负利率时代也有获益者，一是此前大胆地持有高风险资产的群体将获得非正常的高额回报。但是更重要的一个主体便是负债率高企的发达国家政府。由于名义负利率将持续很长时间，这些用本币计价的负债将持续萎缩，此前持续高涨的债务率不会像人们以线性外推所猜想的那样涨到天上去，而是进入一个稳定期乃至下降期。对此，我们只需要观察日本政府的债务率就可以探明前路。
负利率时代究竟意味着什么？欧洲和日本的案例值得我们做深度剖析，全面理解和紧密跟踪。目前我们所看到的仅仅是其早期面貌和初步趋势，负利率时代的政治经济学显然是一个富矿，值得研究者们深入挖掘。
[2].Bernstein,J.,“Dethrone‘King Dollar'”,New York Times,August 28,2014,A25.
[4].Bernstein,J.,“Dethrone‘King Dollar'”,New York Times,August 28,2014,A25.
[8].Elgie,Robert Thompson,Helen,The Politics of Central Banks,Abingdon: Routledge,1998,pp.14-23.
[9].刘元琪：《新自由主义的核心调节制度解析——美国主导的全球化中央银行体系的特征及其危机》,《马克思主义与现实》2014年第4期。
[10].关于全球经济体的系统性通缩和通胀，本书多处强调最大的根源是人口年龄结构而不是其他因素。石油危机和央行的独立性通常只有暂时和局部的影响。
[14].笔者的忘年之交与研究合作者Warren Coats先生作为IMF的高级官员，在这个阶段先后指导了20多个经济体建立起央行体系。
[15].强势美元政策在前后有不同的含义。早期含义是捍卫美元相对于一篮子货币的汇率，后期的含义是确保美元在全球货币市场，包括计价、结算、投资和储备等各个环节的市场份额，即确保其信用而非汇率的强势。
[17].[美]乔治·索罗斯：《美国的霸权泡沫——纠正对美国权力的滥用》，燕清等译，商务印书馆2004年版。
[18].[美]保罗·克鲁格曼：《萧条经济学的回归和2008年经济危机》，刘波译，中信出版社2009年版。
[20].戴金平等：《全球货币量化宽松：何时退出？》，厦门大学出版社2012年版，第11页。
[23].余振、顾浩、吴莹：《质化宽松货币政策的作用机理与实施效果——基于美日中比较的视角》,《国际经济评论》2016年第2期。
[24].本节的基本理论框架为笔者受哈瑞·丹特《人口峭壁》一书的启发而创制，研究过程中由笔者担任导师的刘云舟同学参与资料收集和图表制作，其中一部分内容已经写入其硕士学位论文。
[26].[英]托马斯·孟、尼古拉斯·巴尔本、达德利·诺思：《贸易论（三种）》，顾为群等译，商务印书馆2009年版。
[27].见其《资本与利息》及《资本实证论》两书。[奥地利]庞巴维克：《资本与利息》，何崑曾、高德超译，商务印书馆1959年版。[奥地利]庞巴维克：《资本实证论》，陈端译，商务印书馆1997年版。
[28].[英]阿尔弗雷德·马歇尔：《经济学原理》，廉运杰译，华夏出版社2005年版。
[29].[美]菲歇尔：《利息理论》，陈彪如译，上海人民出版社1999年版。
[30].维克赛尔在1898年出版的《利息与物价》和1906年出版的《国民经济学讲义》两书是其代表作。
[38].陈国进、李威：《人口结构与利率水平研究》,《中国人口科学》2013年第5期。
[39].陈晓毅：《基于年龄结构的我国居民消费研究》，博士学位论文，中央财经大学，2015年。
