第六讲

一流慈善基金的投资实践

1998年10月14日在加州圣塔莫尼卡市米拉马尔喜来登酒店向基金会财务总监联合会发表的演讲，由康拉德·希尔顿基金会、业余运动员基金会、J.保罗·盖蒂信托基金会和里奥·弘多纪念基金会赞助。

今天我来这里演讲，是因为我的朋友约翰·阿尔古要求我来。约翰很清楚地知道，与你们邀请的其他演讲者不同，我本身没有什么东西需要推销，因而我讲的内容，可能会跟包括慈善基金在内的大型机构的现行投资实践格格不入。所以我要是在演讲中得罪各位，你们应该去找约翰·阿尔古算账，他的老本行是打官司，说不定会感到很高兴。

长久以来，大型慈善基金的常规做法是在不借债的情况下把大部分资金投在那些可流通的美国证券上，主要就是股票。这些股票是由一家或者很有限的几家投资顾问公司帮助挑选出来的。但近年来出现了一种越来越复杂的倾向。有些基金会追随像耶鲁大学这样的基金会，努力向伯尼·康非德式的“基金中的基金”靠拢。这是一种令人吃惊的发展。很少有人能够预料到，在康非德锒铛入狱之后很久，一些主流大学仍然用康非德式的方法来管理慈善基金会。

约翰·阿尔古

（John C. Argue，1932——2002）

约翰·阿尔古既是生意人，也是慈善家。多年以来，他是洛杉矶的阿尔古、皮尔森、哈比森和梅耶斯律师事务所的高级合伙人，曾对洛杉矶获得1984年奥运会举办权起到关键作用。他还是南加利福尼亚大学校董会的成员，2000年成为该会的主席。

伯尼·康非德出生在土耳其，后来移居美国，在20世纪50年代成为一名共同基金的销售员。20世纪60年代，他在瑞士注册了一家叫作“投资者海外服务公司”（IOS）的基金集团，开始推销他自己旗下的基金。他雇用了几千名销售员，这些人在欧洲各国，尤其是德国，上门推销基金。IOS募集了25亿美元的资金，康非德就靠这些钱过着挥金如土的生活。

现在有些基金会聘请的顾问不是少数几个，而是许许多多。这些基金会先请一批顾问，然后再让他们来挑选最好的投资顾问，帮忙把资金配置到各个不同的领域，确保不会因为偏好国内证券而忽略了外国证券，复核那些投资顾问声称的业绩是否真实有效，保证原定的投资风格得到严格的执行，还有就是，根据公司理财教授有关波动性和“beta”系数的最新理论，进一步提高本来就已经很分散的投资多元化程度。

但尽管有了这些极其活跃、貌似什么都懂的选择顾问的顾问，个体投资顾问在选择股票的时候，仍然相当依赖于第三级顾问。这第三级顾问主要是投资银行聘用的证券分析专家。这些证券分析专家领取巨额的薪水，有时投资银行为了争夺他们，开出的年薪高达七位数。聘请他们的投资银行通过下面两个来源收回这些薪水：（1）证券买家产生的手续费和交易价差（包括基金经理收取的回扣，也就是所谓的“软钱”）；（2）某些公司为了答谢投资银行让证券分析专家极力推荐它们的证券而向投资银行缴纳的服务费。

这个过程很复杂，但有一点是确定无疑的，那就是这里面缺乏全面的道德约束。别的不讲，就以无杠杆（借贷）的普通股票选择而言，每年要支付给各级各类投资顾问的投资管理成本，再加上频繁地买进卖出产生的摩擦成本，能轻而易举地占到基金净值的3%。这些成本并不会在传统的会计报表中出现。但这是因为会计本身有问题，而不是因为这些成本不存在。

下面我们来做一道简单的算术题：假设基金是赌徒，它们每年交给赌场荷官的费用是起始资金的3%，每年在剔除荷官费用之前的实际收益是17%。近些年来，基金的平均收益确实有17%，但谁也不能保证这些基金能够永远享有这个回报率。如果几年之后，未来通过股票指数化投资得到的年均实际回报率下降到比如说5%，而荷官费用不变，永远是最初的3%，哪怕对实际收益非常一般的赌徒来说也是如此，那么一般基金将会遭遇一段非常漫长的、令人不舒服的资产缩水期。毕竟，5%减去3%再减去5%的捐赠（注：按美国法律规定，慈善基金会每年必须将不少于本金5%的钱用于基金会的慈善事业）意味着基金每年的资产要缩水3%。

总的来说，所有股票投资者将必须忍受这样的情况：他们每年赚的钱有一部分落进了荷官的口袋。这是不可避免的命运。同样不可避免的还有，在支付了荷官费用之后，正好有一半的投资者的收益率将会低于平均线，而这条平均线（未来）完全有可能落在一般和糟糕之间。

卡尔·布劳恩（Carl Braun）是查理钦佩的工程实业家，他在1976年自费出版了一本叫做《客观会计法》的小册子，分发给他的员工看。布劳恩在这本小册子中有许多一针见血的评论，比如他说：“会计师只会把容易拿到的数字算进去，而未能去寻找那些真正重要的数据。”

由于人类的本性，绝大多数人会忽略我提出的这些担忧。毕竟，早在基督出生之前几个世纪，德摩斯梯尼就曾经说过：“一个人想要什么，就会相信什么。”说到对前景和自身才能的评价，人们往往如同德摩斯梯尼预料到的，表现得太过乐观，乐观到荒唐的程度。例如，瑞典有一项严密的调查表明，90%的汽车司机认为他们的驾驶技术在平均水平线之上。而那些成功的推销员，比如说投资顾问，则会让瑞典司机都相形见绌，实际上每个投资专家都公开声明他的业绩高于平均线，尽管事实恰好相反。

但你们也许会想，我的基金会至少在平均线以上啦。它规模很大，聘请最好的人才，用客观的专业态度谨小慎微地处理投资问题。对此我想说的是，过度的所谓专业态度往往会给你们造成极大的伤害——恰恰是极其仔细的过程常常会造成人们对他们所得到的结果过度自信。

通用汽车最近刚刚犯了一个这样的错误，那可是一个lollapalooza级的。它打算生产一种舒适程度堪比五人座轿车的越野车，可是由于专业过度，在进行了一系列漂亮的消费者调查之后，决定只给这款车设计两扇车门。它的竞争对手没那么专业，但它们亲眼看到五个人是如何上下车的。除此之外，它们还发现人们已经习惯了舒适的五座轿车有四扇车门，而且生物通常偏好固定的活动模式，以便最大程度地节省精力，也不喜欢长久以来享有的好处被拿走。当回顾通用汽车作出这个造成数亿美元损失的决定时，人们脑海中浮现了两个词汇，其中一个就是“哎哟”。

那个叫作“长期资本管理公司”的对冲基金同样对它那高负债率的投资方法太过自信，所以最近它破产了，虽然它的高层管理人员的智商肯定超过160。聪明而勤奋的人未必不会因为过度自信而犯灾难性的专业错误。因为他们往往以为自己拥有超人的才华和方法，而给自己选择了一些更困难的航程。

在思考中格外谨慎不全是好事，有时居然会造成格外的错误，这种情况当然令人烦恼。但大多数好东西都有讨厌的“副作用”，思考也不例外。要消除思考的副作用，最好的办法是向那些最优秀的物理学家学习，他们会系统地批判自己。诺贝尔奖得主理查德·费曼下面这句话很好地概括了这些物理学家的心态：“首要的原则是你必须别欺骗自己，因为自己是最好骗的人。”

但假设有个基金非常现实，能够像费曼那样思考，可却担心它的无借债投资组合，在除去各种投资成本之后，其回报在未来不可能超过标准股市指数。它现在采用的就是那种变成“基金中的基金”的方法，频繁地买进卖出，聘请了一些自以为他们的水准在平均线之上的投资顾问。那么这个忧心忡忡的基金该作出什么选择才能改善未来的投资业绩呢？

至少有三种现代选择：

1. 该基金可以解雇它的投资顾问，减少投资的次数，转而对股票进行指数化投资。

2. 该基金可以效仿伯克希尔·哈撒韦，长期持有少数几家备受敬仰的国内公司，不过多地进行交易，从而把年均管理成本降低到资本总额的0.1%。在这个过程当中，当然也可以采纳一些外部的建议。顾问费支付方只需要适当地控制投资顾问机构中那些聪明人，这样仆人才会变成主人的有用工具，而不是在疯帽匠的茶话会式的错误激励机制下为自己谋取私利。

3. 除了对流通股进行非杠杆式（无借债）投资之外，该基金还可以投资一些有限责任的合伙制公司（注：各式私募基金），包括如下几种业务：对一些处在创办初期的高科技公司进行非杠杆式投资，利用财务杠杆对其他公司进行并购，依据相对价值策略对股票进行杠杆式投资、杠杆式趋同交易，以及对各种债券和衍生品的奇异交易策略。

基于指数化投资推动者给出的那些显然正确的理由，我认为对于当前正在进行非杠杆式股票投资的普通基金而言，选项（1）是一种更为明智的选择。对于那些每年的管理成本超过总资产的1%的基金来说更是如此。当然如果每个人都转而投资指数基金的话，它的表现就不可能都这么好了。但它的良好表现可以在未来持续很长时间。

至于选择（3），也就是通过有限责任合伙制公司进行投资，基本上不在今天这次演讲的范围之内。我只想说，芒格（家族）基金会不会采取这种投资方式，我还想简单地谈谈我对杠杆收购基金（LBO）的两点看法。

我对杠杆收购基金的第一点看法是，如果未来的股票指数表现很糟糕，由于要跟两批人（一批是管理人员，一批是杠杆收购基金的普通合伙人）分钱，用很高的财务杠杆（举债）收购整个企业未必比投资股票指数好。本质上来说，杠杆收购基金所做的比用抵押贷款去购买可流通的股票只是稍好而已，一旦未来的股票市场表现很糟糕，用以收购公司所借的债务将会造成灾难性的后果。如果这种糟糕的表现是由于整体的经济环境不景气，那么后果就更严重了。

长期资本管理公司

长期资本管理公司是一家成立于1994年的对冲基金，其创办人是一位声誉极佳的华尔街债券交易员和两位诺贝尔经济学奖得主，他们开发出一些复杂的数学模型，利用债券套利发财。1998年，在所罗门兄弟公司不再从事债券套利和外国金融恐慌的共同影响之下，长期资本管理公司连续两个月出现了亏损，由于负债水平极高——当年年度负债1250亿美元，该公司很快陷入了困境。不到几个月，这家基金就损失了将近20亿美元的资金。美联储被迫为该基金提供了紧急援助，以免整个美国经济的流动性发生连锁反应。这次大失败提醒金融界要注意流动性风险的严重性。《当天才失算时》（注：中译本为《拯救华尔街——长期资本管理公司的崛起与陨落》）是一本关于这次事件的图书，后被翻译成多种语言。

我的第二点看法是，现在对杠杆收购候选项目的争夺越来越激烈。比如说，许多公司都想通过财务杠杆收购优秀的服务性企业，但光是通用电气下属的信贷公司，它每年可用于收购的钱就超过100亿美元，而且这100亿美元完全是借来的，利息只比美国政府支付的利息高一点点。这种情况已经不是普通的竞争，而是过度的竞争。现在大大小小的杠杆收购基金非常多，大多数钱满为患，激励机制使它们的普通合伙人热衷于花钱收购。除了通用电气之外，其他公司也通过举债和发行股票来募集资金，在市场上竞买优秀企业。

总而言之，杠杆收购领域隐藏着两大风险：一是在经济大环境不景气的时候，流通股容易引发灾难性的后果；二是现在的竞争过度激烈。

我自己曾经开过一家有限责任的合伙制公司（注：私募基金），但由于时间限制，我没办法多谈。剩下的时间我们来谈谈选项（2），也就是基金会要更多地模仿伯克希尔·哈撒韦的投资实践，长期持有少数几家公司的股票，几乎从不买进卖出。那么我们要问了，基金的投资要多元化到什么程度才好呢？

正统的观点认为，对于那些不需要投资指数的聪明人来说，高度分散的投资则是必需的。我对这种观点持怀疑态度。我认为这种正统的观点错得很厉害。

在美国，一个人或一个机构如果用绝大多数财富来对三家优秀的美国公司进行长期投资，那么肯定能够发大财。这样一个所有者为什么要在乎其他投资者在某个时刻的业绩比他好还是坏呢？如果他像伯克希尔一样，理性地认为由于他的购入成本更低，更为关注长期的绩效，而且把大量的资金集中投资在几个他最喜欢的选择上，那么他的长期收益将会非常出色，他就更不会关心这样的问题了。

我的观点更为极端。我认为在某些情况下，一个家族或者一个基金用90%的资产来投资一只股票，也不失为一种理性的选择。实际上，我希望芒格家族能够大体上遵守这样的投资路线。而且我发现，到目前为止，伍德拉夫基金会90%的资产仍保留其创办人当初提供的可口可乐股票，事实证明这种做法是很明智的。假如所有美国基金会从来没有卖掉它们的创办人的股票，那么现在来计算它们取得的成绩应该很有意思。我认为绝大部分会比现在好得多。你们也许会说，那些分散投资的做法只是为尚未发生的灾难投保。我的回答是：这个世界有许多事情比某个基金丧失相对影响力更加糟糕；而富裕的机构跟富裕的个人一样，如果想要得到最好的长期结果，应该做许多自我保险的工作。

此外，这个世界的好事并不全是由于基金会的捐赠而做成的。更多的好事是由基金会投资的公司通过日常经营完成的。有些公司做的好事比其他公司多得多，因为它们能为投资者提供高于平均线的长期回报。如果有个基金会把大量的资金集中投给一家它仰慕甚至热爱的企业，我认为这种做法既不愚蠢，也不邪恶，更不违法。实际上，本杰明·富兰克林就要求依照他的遗嘱而创办的慈善组织采取这种投资实践。

罗伯特·伍德拉夫

（Robert W. Woodruff，1889——1985）

罗伯特·伍德拉夫出生在佐治亚州，他父亲是一家大型信托企业的董事长。伍德拉夫学业并不出色，但进入职场之后，很快获得成功。虽然他最早是做汽车销售的，但在33岁那年，他掌管了可口可乐公司。他将一个规模很小的软饮料制造商和灌装厂打造成世界知名的大企业。晚年的伍德拉夫极其热心于慈善事业，创办了一个以他的姓氏命名的大型基金会。

伍德拉夫的个人信条很好地解释了他一生中取得如此巨大的成功的原因：

“如果一个人不在乎功劳记在谁身上，那么他的成就和地位就不可限量。”

彼得·德鲁克

（Peter Drucker，1909——2005）

彼得·德鲁克出生在奥地利，他在奥地利和英格兰接受教育。在德国担任报社记者期间，他获得了公共法和国际法的博士学位。后来他以经济学家的身份在伦敦一家银行工作，并在1937年移居美国。先后在本宁顿学院、纽约大学任教，1971年开始在克拉蒙特大学研究生院担任教授，现在克拉蒙特大学的管理学院就以他的名字命名。他为许多企业和非盈利组织担任了数十年的顾问。

德鲁克写过大概30本书，内容涉及管理学、哲学和其他学科，被认为是当代组织理论领域的主要思想家、作家和导师。2002年，他获得总统自由勋章。

伯克希尔的股票投资实践还有一点值得拿出来进行比较：到目前为止，伯克希尔几乎不直接进行海外投资，而现在基金会的海外投资很多。

关于这种背道而驰的历史，我想说我同意彼得·德鲁克的观点：跟其他利益相比以及跟大多数其他国家相比，美国的文化和法律制度特别照顾股东的利益。实际上，在许多国家，股东权益并没有得到很好的保护，有许多东西比股东权益更重要。我想许多投资机构低估了这个因素的重要性，也许是因为人们很难用现代的金融工具来对它进行定量分析。但有些因素并不会因为“专家”无法很好地理解而失去它们的重要性。总的来说，相对于对国外的企业进行直接投资，我倾向于伯克希尔通过投资类似可口可乐和吉列那样的公司来参与全球经济。

最后，我将会给出一个具有争议性的预测和一个具有争议性的看法。

这个具有争议性的预测是，如果你们更多地采用伯克希尔·哈撒韦的投资方法，从长远来看，你们不太可能会后悔，即使你们不会有沃伦·巴菲特免费为你们工作。伯克希尔倒有可能会后悔，因为它将会面临许多聪明的投资竞争对手。但伯克希尔不会真的因为你们变聪明之后能够与我们一较短长而后悔。我们不吝于和别人分享我们对现实的总体看法，因为我们只想要我们能够获取的成功。

“吉列名人车队”——从左到右：库尔特·巴克斯、吉米·约翰逊、凯文·哈维克、马特·肯萨斯、瑞恩·纽曼和小戴尔·恩哈特——2004年第一次参加“纳斯卡杯”汽车大赛，包揽了该赛季36站中的18个冠军。纳斯卡赛车在全世界范围内越来越受欢迎。

现在越来越多的基金采用这些高成本的复杂投资方法，我的具有争议性的看法实际上是另一个反对现状的理由。即使我的怀疑是错误的，这些方法真的能够取得很好的收益，如此的赚钱活动也很有可能会产生严重的反社会效应。情况必定如此，因为这种活动将会加剧现在出现的一种有害的趋势，美国越来越多有道德感的青年才俊醉心于收益丰厚的资产管理及其随之而来的现代摩擦，而对那些能够给别人带来更多价值的工作则不屑一顾。资产管理人员并没有树立起良好的榜样。从前的查理·芒格为这些年轻人提供了一种可怕的职业榜样，因为与他从资本主义得到的好处相比，他对文明作出的回报还不够多。

我并不推荐使用这些方法，而是建议基金采用一种更有成效的办法，就是对少数几家广受赞誉而且名副其实的国内公司进行长期的集中投资。

为什么不模仿本杰明·富兰克林呢？毕竟，本老在为公众服务方面效率非常高。他也是一个非常优秀的投资者。我认为他的模式比伯尼·康非德的模式更好。你们应该选哪个是显而易见的。