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移除书签第七章 为什么中央银行的行长们有控制经济的权力（正如他们在做的一样）？
现在我们来到本书最核心的章节——至少是和处于严重危机中的经济有关，正如本书写作时美国经济的状况一样。我们会问，“为什么中央银行的行长们有控制经济的权力？”我们还加上了“正如他们在做的一样”的限定词，因为有些时候一般的政策只有极小的效果。不幸的是，当我们处于严重衰退中，迫切需要此类控制措施时，却正是政策难以生效的时期。
我们对此问题的分析要着重强调人性的弱点，这些引起经济紧缩的弱点包括脆弱的信心、僵化趋势、对不公平以及腐败的怨恨。但我们总是倾向于依赖联储的力量把事情搞好。看起来，中央银行并不总是有能力控制像宏观经济这样的问题。
其实，中央银行通常被很多人视为货币供应的守护人。但货币供应量实际上很小：2008年，美国的M1，包括现金和活期存款（即支票账户）在内的货币供应量，仅有1.4万亿美元，其中8千亿美元是现金。而且大部分现金又隐藏在少数囤积者手中，这些人通常在国外；我们中的大多数人口袋和钱包里不论什么时候都仅有几张钞票。那么为什么现金的数量会如此重要呢？货币供应的另一个组成部分，活期存款和其他支票存款，在2008年仅有6千亿美元，大约占全国财富的1％。仅仅通过管理活期存款的数量，联储怎样能够解决我们在本书中详细分析过的所有问题呢？
当然不能。在缺乏信心、或者劳动力市场内在的对抗抑制了就业恢复时，此类标准货币政策的效力就受到了约束。
标准的关于中央银行权力的故事
让我们从考虑一家中央银行如何通过控制货币供给来影响经济的标准故事开始。大家别误会，我们只是介绍这个故事，并没有把它当作全部的事实。我们真的喜欢这故事——只是在某种程度上。在下一节，我们还会提供另外一个故事，说明中央银行如何施加影响——我们觉得，在危机时期，就像现在急切需要中央银行的权力时，这个故事更加贴近现实。
中央银行（在美国是指联邦储备委员会）运用权力控制储备，影响货币数量和宏观经济，有两个渠道。标准的理论强调的是所谓公开市场操作。联储持有很大的政府债券组合（大约5000亿美元）。 在公开市场操作中，联储用这个投资组合买入或卖出政府债券。如果它买入债券，它就从储备账户中向外支付，如果卖出，就吸收了资金。这样，它就通过向公开市场注入或抽出资金，扩大或收缩了货币供应——因此也就影响了利率，但并不专门针对经济的某个部分。利率是“时间的价格”，理论家们围绕这个看起来非常基本的变量构造的模型极富吸引力。
联储干预经济还有一种方法。它可以直接向问题银行发放贷款来扩张信用，并间接获得回报。当然，它还可以接受偿还这些款项，以收缩信用。这第二种操作方法叫做再贴现或贴现窗口贷款。它同样能够影响储备规模和经济中货币的数量。一般情况下再贴现并不重要。联储通常会对此种借款收取不太重的罚息，所以银行都很小心地使用贴现窗口。公开市场操作和再贴现的主要区别在于，后一种办法直接把资金注入到了真正需要资金的机构，前者则是把资金分散给了经济整体。
平时，公开市场操作是联储影响经济的主要方法。不过我们稍后会讲到，另一种办法，再贴现其实最为重要。因为再贴现通过直接把资金注入到出了麻烦的机构，来应对系统性的危机。
常规的经济学理论认为——如我们在学院派经济学中主要看到的——联储主要通过公开市场操作发挥作用。在这种情况下，公开市场操作通过货币供应和整体经济中的利率发挥作用。经济学家所讲的故事通常会包含供给和需求——经济理论中的关键概念。这里，我们讨论一下支票账户余额的供给和需求问题。其供给会和联储体系银行持有的储备成比例地变化。而支票账户的需求则来自于它们在交易中的用途。经济学家认为，这些交易和收入成正比。这就解释了为什么对支票账户的需求会和收入有关。而且，按照一般的观点，这些交易活动只是大致地和收入成正比。所以活期存款就大体上和收入成正比。
和对其它商品的需求一样，对支票账户的需求也不仅仅与收入相关，它还和商品的价格、或其成本有关系。本例中，它就是“持有这些支票账户的价格”。在经济学家们喜爱的这个故事中，人们会定期问自己，他们的银行账户中是不是有太多或太少的钱。如果觉得太多，他们就会买入证券，或其它的什么东西，来减少账户的余额。如果觉得账户余额太少，他们就必须借钱，或者克制消费支出，来提高账户里的数目。这种监测行为的频度取决于持有货币的成本。是什么成本呢？就是他们如果不在银行里存钱，而持有别的什么东西能够赚到的收益。那就是利息率——持有货币的机会成本。利率就是持有货币的“价格”。
其实这只是个高度抽象的故事，但它是标准的利率决定理论的基础。人们认为，对货币的需求和收入水平及利率高低有关。现在，特别是短期内，货币需求对于利率非常不敏感（经济学家将其称作价格无弹性）。为什么会这样？因为一个人在支票账户中持有部分货币对参与交易非常必要，但持有它的总成本通常不会占该人预算的较大部分。人们有可能甚至意识不到该成本。是否勤快地时刻监测自己的银行账户对他们来说意义不大，因为那并不能给他们的预算造成太大差别（当然，除非在利率特别高的情况下）。所以，认为短期内支票账户里人们持有的数目确实对利率不敏感也是很自然的。
我们打个比方，支票账户余额就像是食盐。人需要盐，它的成本只不过是人预算的一小部分。同样，人们也需要在支票账户中保留一定数目的金钱，因为这对他们进行交易是必须的。不过，在盐的例子里，它仅仅是人们总预算的极小部分，所以人们几乎不太关心其价格。在货币需求的例子中，价格就是利率。关于利率的需求弹性也很低。
在经济学家偏爱的这个故事里，食盐供应数量的较小变化，就会明显改变其价格。它带来价格的很大变化，足以使人们要么增加要么减少对它的使用。与此类似，活期存款数量的不大变化就能够相当大幅度地改变价格，也就是持有它的机会成本，利率。为什么呢？因为即使利率发生了显著变化，多数人还是要进行日常的生意，也不会改变他们查看银行账户的习惯，在短期内尤其是如此。这种特殊“价格”的较大变化，也不太会使人们改变哪怕是较小数目的需求数量。
关于中央银行权力的原因，在标准的经济学家的故事里已经接近完美。我们已经说明较小的似乎不合理的食盐数量如何能够对盐的价格产生很大影响，分别用货币供应和利率替换食盐数量和盐价，故事是一样的。不过我们还需要解释为什么价格会这么重要。除了生产盐的人，没有人会在意盐的价格上涨还是下跌。盐价和经济多多少少都关系不大。
经济学家们这样来结束这个故事，他们指出持有活期存款的价格即利率，关系重大——倒不是对储蓄者本人，而是对经济体系的其它部分。未来所有收益流的价值都要按照利率折现。支票账户余额的些许变动就会造成利率的大幅改变，因此所有资产的价格都会发生显著的变化。那些受到影响的资产数以万亿计。具体到美国经济，大约是50万亿美元。资产价格的变化会产生重大的影响。
正如我们说明的那样，这就是经济学家们的标准的故事。活期存款供应量的变化引起利率变动，进而导致其它资产价值改变，并使得收入也变化了。高资产价值促进收入有很多渠道。不妨去绕着你的邻居们去散散步吧。如果你的邻居和我一样，也住在伯克利和纽黑文，我们会发现，直到一年前你还认为在你一生中可能都会空着的地块上盖起了新房子，原来那些维护不善的房子也突然令人吃惊地翻新了。这就是高资产价格普遍地刺激建筑业和整体经济的最平常不过的方式。
标准观点的问题
上面有关联储如何通过货币需求和供应影响经济的事例，是经济学家们日常流传的故事。但也有少数经济学家，包括我们在内，并不同意上述观点——至少有一点点不同意。我们认为，上述过程忽略了当人们在支票账户余额过低时，会寻求其它创造性的方法来完成支付，而不会紧紧拴在支票账户上（人们通常会使用信用卡，或其它形式的交易信用工具。因此，在这种情况下，我们有理由假设，支票账户的支付并不一定和收入成比例）。不过尽管有人对于联储影响经济的方式有不同的看法，如可借贷资金理论，但对结论影响很小。联储的操作通常还是会强烈地影响经济，因为货币就像盐那么重要。
在上述另外一种观点中，人们对于如何支付具有很大灵活性，他们支票账户中的金钱也不会限制他们的购买或销售行为。不过从可借贷资金理论来看，举例来说，当联储确实决定买入债券时，银行就会有更多储备，因此就有能力放出更多贷款。联邦储备银行要求的储蓄和储备之间的比例通常是10％。它意味着如果贷款准备金增加300亿美元——众所周知，那不过美国经济大桶里的一小滴水——就能使活期存款增加3000亿美元，差不多相当于GDP的2％。银行就能够按此数目的90％增加它们的非储备资产组合。新的可用资金的增加也会压低利率，于是就直接提高了消费支出，因为人们的支出计划能够从银行和其它途径得到更多信用支持。
联储增加购买和销售额还有第二条途径。由于购买增加引起的利率下降会提高人们资产的价值。因为他们更加富裕，就感到有能力更多地消费，无论个人的消费支出还是为将来进行的投资都会增加。
公开市场效力的局限
至此，我们已经描述了联储如何尽力通过公开市场操作影响经济，尽管其资源相对有限。利率在其中发挥了关键作用。
联储通常只交易安全的短期债券（国库券），有时也进行期限较长的政府证券的交易。其公开市场操作直接影响联储据以进行交易的利率，即短期无风险利率。长期利率对于短期利率相当敏感，所以它们就一起被影响。不过当联储希望降低利率时，如同在衰退期的情况，公开市场操作的有效性就存在局限。为什么？因为在现实中，它不能使短期利率降低到0以下。显然，如果利率仅仅比0高出很小的一点点，没有人会乐意持有国库券。他们会选择持有现金。结果，一旦公开市场操作把安全的短期利率推向0，它们就没有进一步的办法了。继续购买短期国债也无法进一步降低利率。
当这些利率降低到0时，常规货币政策的有效性就达到了极限。只有其它类型的货币政策会起作用。那些政策会引起什么后果呢？
关于中央银行权力的另一种观点
除了公开市场操作之外，联储还有一个办法来防止经济危机，就是在很长时间前危机开始形成的时候采取措施。这里，我们要结合动物精神理论，提出一个新观点，即中央银行的权力在产生系统性的影响方面还有很多事情可做。
联储在控制经济时，公开市场操作成了一种常见的办法。其实，这种控制机制并非联储最初设想的影响经济的方式。1913年联储成立时，是想要模仿欧洲的中央银行，当危机爆发引起人们对流动性的特殊需求时，直接由联邦储备银行发放贷款。当时，那才是设想的主要工具。联储被认为是应付系统性危机——即一家接一家企业倒闭蔓延的危急情况。
十九世纪出现了周期性的银行危机。储蓄者们在他们存钱的银行前排起长队，既担心排在前面的人成为取到存款的最后一人，也担心银行用光所有的资金。这种银行抽逃行为具有传染性。一家银行无力支付的消息会引起其他银行的储蓄者同样排起长龙。即使是危机发生前资金充足的银行，为了完成支付义务也不得不度过艰难的时光。实际上，当每个人都由于担心而取出存款时，不可能有足够的现金满足他们的需要。
对公众来说，1907年的银行恐慌是最后一根救命稻草。同样的事件再次以同样的方式重复了自身。1907年10月，纽约的尼克伯克信托公司拖延支付，导致金融危机开始失去控制。以此为中心，银行抽逃开始蔓延。在纽约之外的中部地区的银行，都在纽约的大银行里有存款，其中也包括尼克伯克信托。他们还指望用这些存款来应付本行储蓄者的提款要求。在尼克伯克公司推迟支付之后，所有银行都出现了挤兑，在内地，储蓄者们排起了长队；在纽约，内地银行则试图兑现他们的存款。由此导致的商业中断引起美国经济产出的急剧下降。从1907年到1908年，真实产出下降了11％。
纳尔逊·阿德里奇，来自罗得岛的著名共和党参议员，约翰·D·洛克菲勒爵士的岳父，被任命为国家货币委员会的主席。他用了差不多两年时间到欧洲学习中央银行业务。他学习归来时，阿德里奇在乔治亚州岸边的哲基尔岛俱乐部和四位主要的纽约银行家进行了高度机密的商谈。在那里，他们研究出了一个计划，后来经过适当修改，成了联邦储备体系的基础。它被设计用来解决储蓄者们从银行争抢现金的问题。联储被赋予提供信贷的权力（通过贴现窗口），也可以给那些有临时需要的银行补充现金，尤其是在恐慌时期。联储在1913年成立时，“灵活货币”条款被认为是它的主要发明。它是经济中的最后贷款人，在别人都不愿放贷时提供信用。
注意，通过联储提供有弹性的资金的最初动机，是要应付信心及其对应的恐慌问题。在1907年的恐慌之后，这些问题就总是和改革货币体系的建议一起讨论。实际上，马塞诸塞州的参议员亨利·卡伯特·洛奇1908在参议员席位上的发言就指出“危机中最缺乏的并非资金，而是信心，这就是这些事件中的实情。”1911年，当纳尔逊·阿德里奇还在起草成立类似于中央银行的机构的法案时，华盛顿邮报的一篇社论总结了当时的情形：“我们迫切需要一个集权的机构，这样当危机迫近时，我们就能合力来解决它——而不是由单个的银行或地方性银行协会急匆匆地解决自身问题，那只会使恐慌来得更快更严重。这种情况发生在1907年，令人沮丧的因素里面就包括银行对别的银行也缺乏信心。”经过数年讨论，在预期到另一次金融恐慌即将到来的时候，联邦储备制度终于真正实施了。弗吉尼亚州的众议员卡特?格拉斯在1913年宣布“对于某些征兆，我们不应熟视无睹……。等到金融恐慌的危险已经降临到我们身上才采取行动，简直就是愚蠢透顶。”。
恐慌这个词清楚地反映出了心理上的重压。联邦公开市场委员会的委员们经过对各次金融危机的深思，天才地认识到了这一点。从成立之初，联储就被看作能够在信心崩溃时采取决定性行动的机构，而且它将来仍将是这样的机构。
改变了的问题本质
联邦储备委员会和后来的联邦存款保险公司，对于可能引发银行恐慌的流动性问题是聪明的解决策略。其实有相当长的时间，银行恐慌和流动性危机已经被看作是过去时代的遗迹，以致于直到近期，大多数经济学家都把它视为已经解决了的问题。
有四条防线防止一般的存款性机构引发系统性危机。首先，它们都受到了监督——我们也都知道，这种监督并不那么可靠。第二，在发生恐慌时（而非支付能力不足时），这些机构都可以在联储的贴现窗口得到流动性的担保。第三，按照目前的规定，单个储蓄者都可以得到联邦存款保险公司最多25万美元的存款保险。最后，如果上述三条防线都失守了，联邦存款保险公司还有权终止该银行经营。事实上，联邦存款保险公司的这个权力是政府手里最重要的限制和防止银行恐慌的工具，因为它可以按照政府的日程来慢慢地拆解银行（即接管银行的资产并将其出售）。
不过，并非所有的信用机构都受到这种精心搭建的防御体系的保护。在二十世纪，特别是近些年来，一个新的影子银行体系已经成长起来了。这些所谓非银行的银行包括投资银行、银行控股公司和对冲基金。从功能来看，它们确实在做“银行”做的事情。它们借入短期贷款，然后再拿它们去投资，这些资金多半都是从银行或银行控股公司借来的。
这些机构同样也会发生和传统的银行抽逃一模一样的“抽逃”。同19世纪银行储蓄者们在恐慌时争相提走现金的做法如出一辙，每一个短期贷款人都希望成为第一个不对投资银行、银行控股公司和对冲基金的贷款展期的机构。
当每一个人都急匆匆地冲向门口时，这种奔向安全地带的逃亡就会系统性地发生。贷款人自己的储蓄者要求提款把他们弄得分外忧心，格外容易受到惊吓。这样就减少了可以发放给非银行机构的资金，提高了非银行机构给他们能够借到的资金必须付出的利息。在流动性抽逃前他们本来有充足的支付能力，但在流动性危机中，它们付不起继续借款所要支付的高额利息。
贝尔斯通与长期资本管理公司
2008年联储与贝尔斯通之间的相互影响，1998年联储与长期资本管理公司之间的相互影响，能够很好地表明联储对于影子银行体系及其破产引发金融恐慌可能性的关注。
2008年3月一个星期一的早晨，公众吃惊地发现，仅仅过了一个周末，美国的主要投资银行之一贝尔斯通将被摩根大通吸收合并，谈判达成的价格仅每股2美元。某位著名的华尔街律师说：“它就像是在夏天的清晨，被满地的白雪惊醒。”联储促成了这一交易：间接地以贝尔斯通的资产作抵押，它给摩根大通提供了300亿美元的贷款支持。评论家们对于联储在交易中扮演的角色，似乎和对贝尔斯通的倒掉同样吃惊。
2008年，本·伯南克对参议院银行、住房和城市事务委员会讲述了他对于贝尔斯通破产可能造成的后果的担心：
我们的金融体系极度复杂并相互关联，贝尔斯通在某些冒险的市场上参与极深。贝尔斯通突然破产会把这些市场的恶劣状况突然明朗化，并会严重打击人们的信心。该公司破产还可能引起对贝尔斯通的上千家交易伙伴的财务状况的担心，以及对从事类似业务的企业的不安。由于其对全球经济和金融体系的巨大压力，详尽描述贝尔斯通破产的损害非常严峻、极度困难。
不过，联储的历史和建立贴现窗口的初衷完全说明了联储为什么会促成这样的交易。联储的主席本·伯南克对货币危机和联储在危机中发挥作用的历史深有造诣，能够深入理解联储奠基人的意图。他担心贝尔斯通破产会造成流动性危机。如果贝尔斯通的信用状况令人生疑，谁还敢借钱给它的债权人呢？这就是一个多世纪前，尼克伯克信托公司破产时发生的情况。谁会相信它的债权人们——主要是那些内地的银行——会得到偿付呢？连锁反应就此形成。
我们可以回顾一下十年前另一个类似的事件。当时，恰恰又是联储扮演了营救者的角色。处于风险中的机构倒不是投资银行，而是一家对冲基金。1994年，所罗门兄弟公司的一个金融小组开办了一家对冲基金，名为长期资本管理公司（LTCM）。他们希望按照米隆·肖尔斯和罗伯特·默顿的金融理论进行风险套利。三年后，肖尔斯和默顿由于创造了“确定衍生产品价值的新方法”而分享了诺贝尔奖。因为公司顾问的完美声望，LTCM不仅筹集到了12.5亿美元的资本，还轻易就获得了从华尔街主要银行随意借款的许可。
LTCM的合伙人们起初取得了成功，就像他们的招股说明书预计的情况一样。他们从华尔街上赚钱的策略非常简单——主要以回归分析和期权理论为基础。过去的行为预示着期权的变动。在大量的可比交易基础上，利差可以通过对历史均值的回归得出。如果利差过大，就应该降低；如果过小，就应该上升。这样的交易，简直就是十拿九稳。LTCM成立的第一年，发生的情况也确实如此。本书作者之一还能记起当年在华盛顿的一个鸡尾酒会上碰到某个合伙人的情况。在被问道干得怎么样时，这个合伙人咧着嘴高兴地说，收入比起以前在政府部门工作来是要好多了。到1997年，LTCM资本通过盈利和发行新股增加到了70亿美元，利润高达21亿美元。
不过，自豪感的丧失比下降还快。1998年，LTCM的策略出了点问题。虽然在以前的年份，市场颇为帮忙地与数量估计的情况吻合，而且利差也大致和历史均值保持了稳定关系，但1998年发生了俄罗斯和亚洲的货币危机。利差不但没有收缩，反而扩大了。LTCM损失了所有的财产。以很高杠杆从华尔街借来的钱，以前能够列为资产的，现在全都成了负债。到8月，基金看起来很可能要垮台。到9月中旬，LTCM有超过1000亿美元的借款，都用在了面值远超其数的衍生产品赌博上，其破产已是确定无疑。没有人确切地知道接下来会发生什么。如果破产法院裁定某人不欠某人什么，支付链条发生断裂，会发生什么事情呢？
联储干预了。在联储纽约分行的会议室里，华尔街的巨头们被召集在一起开了紧急会议。最终艰难地达成了协议，主要贷款人向LTCM注入36.5亿美元，同时获得公司合伙人持有股份的90％。
在贝尔斯通和LTCM两起事件中，联储的角色都是最后的贷款银行。这样做是为了消除流动性危机中的系统性风险。在两次事件中，它都勇敢地采取了行动，流动性危机被化解了。But these proved to be just the early warning signs of the f_ __ _.？？？原文缺
2008年9月15日，雷曼兄弟申请按照破产法第11条的规定破产。联储和联邦政府现在处于干预经济的新模式中。目前的问题，已经不只是动用联储和财政部的力量，防止第一张多米诺骨牌倒下了。全世界的中央银行和政府都在努力挽救他们的经济，在更广泛的意义上，也是在挽救全球经济。
我们关于动物精神的观点，以及我们在本章中有关中央银行权力、尤其是在危机期间权力的讨论，引出了我们对于为什么会发生目前的危机的解释。它们也告诉我们目前必须要做什么，而且它也是我们即将在本章附文中给出的解决问题的药方。
第七章之附文 当前的金融危机：应该采取什么措施？
我们的理论——尤其是上一章提到的关于货币政策及中央银行权力的理论——对当前的经济危机还有一些暗含的意义。多数治疗经济衰退的药方——像是说“吃两片阿司匹林，多休息”一样——就是降低利率（即信任标准的货币政策）和财政扩张。财政扩张要么采取增加支出的方式，要么就是政治上更加可行的减税。不过这次我们要做的更多。
本轮衰退有所不同。它并不仅仅是因为需求不足，也不是因为能源价格过高，尽管2008年夏天的原油价格分外的高。目前无法克服的对经济的威胁是信贷危机。如果信贷降低到正常水平下相当大数量，实现完全就业目标就会很困难，甚至根本就不可能。
金融领域曾经发生过问题。例如，我们在第三章看到，20世纪80年代美国的储贷协会就发生过相当大规模的破产。重组它们用去了1400亿美元，那可不是小数目，尤其是它完全被浪费的时候。好在它还仅仅占当时GDP的2％。 其破产没有对宏观经济造成严重的影响。
与之不同，本次危机则广泛而深入。它影响到了经济整体，而并非仅仅和那些买了房子却付不起房款的人有关。它和加利福尼亚州有关，该州号称再也借不到钱了；它和全世界的投资公司倒闭有关，它们本来似乎会永远存在下去的；它和那些不想买车的消费者有关，也和那些想要借款买车却得不到贷款的人们有关。它甚至还和我们的信箱有关，我们注意到，最近收到的特别给予我们优惠条件的信用卡少得多了。
由于唯恐从统计数据看，信贷危机仅仅是另外一个故事，所以每个经济学家都有偏爱的统计指标来分析该问题。我们偏爱的指标是未清偿的商业票据余额。从2007年第三季度到2008年第三季度，GDP增长了3.4％（未经通胀调整）。在一般情况下，商业票据的未清偿余额也应该增加——至少应该增加一点。但情况并非如此。按照官方的联邦储备统计，未清偿商业票据余额下降了超过25％（从2.19万亿美元降到1.58万亿美元）。 有资产做抵押的商业票据受打击尤为沉重，它下降了40%还多（从1.21万亿美元降到7250亿美元）。人们通常认为，商业票据是企业获得运营资本的主要工具，所以它是我们喜欢使用的指标。企业要用这笔钱来支付薪水和向供应商付进货款。虽然它并不是此类支出的唯一资金来源，但它下降25%而经济活动基本稳定，那意味着一定有什么事情出了错。一定是真的发生了信贷危机。
上一章已经解释了为什么这种信贷危机会发生。旧的金融体系已经变化了。在过去的日子里，多数发放贷款的机构都会把它们保留在自己的资产组合中。后来“新金融”的鼓吹者们发现了各种各样的办法，把贷款打包（以便“证券化”）并将这些证券拆分。再接下来，各种奇异的金融衍生产品又进一步把它们杂烩在一起。这些金融产品甚至不需要有隐含的资产做担保；它们只不过是承诺，未来发生某种情况时会得到支付。靠着这种奇怪的金融炼金术，投资者们用种种聪明的方法把它们结合起来，幻想着这样就可以把潜在的风险赶走。2007年春天——就在金融市场开始注意到可能有什么地方出了错之前——风险费处于长期以来的低点。
在那些乱哄哄的年头里发生的故事，所讲述的所有证券化和衍生产品都和“风险管理”有关。其实证券化和远期合同都能发挥管理风险的作用。不过，在那之后故事就改变了。新的故事，如同我们讲过的，说明所谓证券化和古怪的衍生产品只不过是兜售万金油的新方式罢了。当关于华尔街本质及其产品的新故事取代了老故事时，金融市场的活力也就耗干了。对那些古怪产品的需求一旦消失，信贷危机就立刻开始。
信贷危机的触发有三个独立的原因。第一个也是最明显的，即是融资的标准模式崩溃。那些发放贷款的机构（如抵押贷款机构）再也不指望能把它们包装起来，并顺利地转让给毫不疑心的第三方。现在如果它们还想发放贷款，要么必须在转让之前保证它们处于极端安全的状态，要么就必须自己持有这些贷款。
信贷危机的第二个原因涉及到资本损失与杠杆操作的关系。很多持有贷款或发放贷款的机构——储蓄性银行，投资银行和银行控股公司——自己就投资新型金融产品。同时，它们的杠杆比率也非常高。那么，当故事发生变化，信用崩溃时，它们的资产价值就会降低。它们的资产每损失1美元，这些机构的资本价值就会减少1美元。这不仅会把它们推向破产边缘，还会提高它们的杠杆率。此类机构就必须在提高杠杆率、减少贷款和筹集新资本之间，进行一种三角平衡。如果它们选择减少贷款和其它证券，信贷危机就发生了。杠杆率问题更加复杂，因为非储蓄性机构事实上借短贷长。银行控股公司、对冲基金和投资银行实际上都是银行，只不过没叫银行：它们是影子银行体系。
使用已经承诺过的授信额度给出了信贷危机的第三个原因。在好日子接踵而来的时候，银行授予客户一定的信用额度。现在，面临着信贷短缺时，这些客户就会提出意想不到的天文数字，要银行兑现在好时光里本来相对容易实现的承诺。满足这些承诺，进一步压榨了银行发放新贷款的能力。
信贷目标
上面关于已发生事件的总结并非原创。只要在某一天认真地看看《金融时报》或《华尔街日报》，就会多少了解到对于事件的这种解释。现在它是标准版本的故事。
不过它对于宏观经济政策还具有一定意义。通常用来进行预测的宏观经济模型，并不包含描述信贷危机及其因何发生的财务上的细节。如果金融市场是完全自由流动的，为了实现充分就业，提出刺激总需求的货币和财政政策就相当容易。此类估算也会用来确定所需的财政刺激的规模。联储，国会和经济顾问委员会全都进行过此类预测。
不过当金融领域的信心消失时，宏观经济的规划者们还必须有第二个目标。在反常时期，按照过去的方法确定需要进行多大程度刺激可能会误导决策。规划者必须制定要发放各种类型贷款的数额的计划，我们可以称其为目标或中间目标。该目标应相当于经济处于充分就业时通常应具有的水平。贷款目标不应仅仅是贷款数量的机械加总，它应该反映那些在通常情况下应当得到贷款的机构的更广泛的状况。信贷目标的想法至少可以回溯到1988年由现任联储主席本·伯南克和前副主席Alan Blinder合作的一篇文章（不要把这个信贷目标和经济学家们常说的货币政策目标混淆起来，他们的目标主要是针对通货膨胀率的。那些研究文献本身并不关心如何抵消信贷危机的影响）。
存在某些原因使得实现信贷目标成为当前最为紧急的目标。其中最显著的原因是，如果那些依靠外部融资的企业得不到贷款，就会破产。如果信贷危机持续下去，很多企业破产的话，为实现充分就业而采取的财政和货币政策刺激就会大得根本不可能实施。
进一步的问题是，只要信贷市场还在冻结，对于财政和货币政策刺激的需求就会持续。使用恰当的财政和货币政策进行足够数量的刺激，可能会使我们保持充分就业。但光是这样做而没有减轻信贷危机，就像是硬扶着病人在床上坐起来，表面上一切都还万事大吉。只要你一撒手，他还是会重新倒在床上。20世纪90年代的日本就是很好的事例。其股票市场和房地产市场在90年代初期崩溃后，日本在15年内就频繁地处于赤字状态。最终，政府债务上升到了年度GDP的1.71倍。
还有，只要信贷危机还在持续，乘数效应就会比通常的情况下小很多。例如，借不到钱的人也不太可能买新车——即使慷慨的财政政策已经给他提供了需要的定金。
对于未来的含义
孩子们的图画故事书里，关于糊涂蛋胖胖（Humpty Dumpty，俚语中指又矮又胖的人，后来作为鸟蛋的谜面——译者注）的儿歌有很多。它是一个谜语。谁是糊涂蛋胖胖？他其实是个大鸟蛋。所以如果它跌落在地，国王的所有战马和武士加在一起也不能把他重新捏到一块。
这个儿歌形象地描述了当前的金融危机。金融体系中发放贷款、转移贷款的各个部分，其实都很脆弱。它真的从半空中摔下来了。按照我们的动物精神理论，信心消失得无影无踪。人们开始怀疑他们以前进行的数以万亿美元计的交易。故事也改变了，它现在和包治百病的万金油有关系。而且危机根本没有转头的迹象。
然而，复杂的金融体系曾经发挥了同样的作用，其涉及到的证券化的债务和衍生产品（如信用违约掉期和其他金融期货等）似乎是对债务包的一种保险。数年来，它已经在相当程度上取代了过去的直接借贷体系。
公众看到，由储蓄性银行、银行控股公司、保险公司、退休基金、对冲基金、投资银行和其他机构组成的目前的金融架构，已经填补了由于糊涂蛋胖胖突然坠落留下的空白。这是我们的信条——对凯恩斯关于宏观政策观点的仿效——如果宏观经济有空白，政府必须要填满它。必须再次采取行动，完善一个健康的资本主义体制。这也是建立起中央银行的前辈们的梦想：中央银行的作用就是保证信贷，实现充分就业。
政策回应
自从2008年7月发生信贷危机以来，政府已经使用了三类工具来扩张信贷。
方法一：贴现窗口。联储已经大大地扩张了贴现操作，尤其是通过创造各种拍卖工具。最重要也最有创造性的此类工具，当属那些能够使银行通过竞争性拍卖机制获取联储贷款的方式。其中最重要的定期拍卖工具（TAF），就通过雷曼兄弟倒闭之后在2008年10月举行的两次拍卖说明了其用途：第一次拍卖提供了期限为85天的1380亿美元贷款，第二次拍卖提供了28天的1130亿美元贷款。
联储和财政部还发现了一种独创性的激活失效的信贷市场的办法。2008年11月，联储创设了定期资产抵押贷款工具（TALF）。TALF中的贷款无追索权。联储还给它们提供了一个很小的对抵押品的“剪发权”（例如，联储可以要求1亿美元贷款提供1.05亿美元的抵押品，这里的“剪发权”就是5％）（亦可译作扣减率——译者注）。
这些条款有两方面的影响。因为TALF中的贷款没有追索权，所以银行就能避开被追偿的风险，这就减少了它们的潜在损失。于是，银行就不会要求很高的贷款回报来抵消风险——即使是在眼下危机当中的时候。它们的损失最多不超过剪掉的头发。不过，同时因为银行可能在贷款恶化后损失掉抵押的头发，它们就有动力从一开始就尽力发放良好的贷款。
其次，TALF的另一条款也限制了联储的负债。由于抵押品的损失要在财政部和联储间分摊，所以财政部是次级债务人，联储是优先债务人。首次通告的TALF的条款解释了它是如何运作的——以及它为什么如此有力而且充满灵感。在第一次出售时，联储建议拍卖2000亿美元的一年期贷款，抵押品是包含了新发放或近期发放的汽车贷款、学生贷款、信用卡贷款和小企业贷款的组合。抵押品必须至少取得两家以上评级机构的AAA级评价。财政部从它得到的问题资产救助计划（TARP）的7000亿美元中拿出200亿美元，作为该2000亿美元中的低级部分。所以，如果发生损失，最先损失的200亿美元由财政部承担，不需联储负担。该条款（加上银行先前提供的剪发权）使得联储的权益相对安全——足以使联储以其为基础合法地创设拍卖工具贷款。
这个计划同时实现了三个目标。第一，它给了银行强烈的激励来发放新贷款。它们能够损失的最多只是剪发权。目前，国库券和此类进入抵押池的贷款之间的利差，在弥补小小的“剪发权”损失后还有剩余。第二，TALF保证了联储的抵押部分足够安全。第三，比起直接购买问题资产来，财政部的资金能够发挥更大作用。例如，如果财政部持有10％的抵押品，并担任低级合伙人（如同首次操作的条件），3000亿美元的资金就能支持价值3万亿美元的新贷款。那才是为了拯救摔下来的糊涂蛋胖胖，需要提供的信贷的量级。当然，未来的TALF可能会在很多方面有所不同：预计将来会以商业物业和其他抵押品为基础发放商业票据和贷款。而且，将来的此种产品还会有不同的贷款期限，不同的贷款评级，以及拍卖本身的不同定价方案。
从更广泛的意义来看，TALF告诉我们，创新性的金融有两个方面：它可能会把我们拖进危机，但其灵光也会把我们从危机中解救出来。最重要的是，TALF给我们保留了一份希望，就是TARP计划提供的大量财政资金能够促进更大量级的信贷流动，这种流动对于信贷危机有重要影响。
方法二：直接注入资本。扩张信贷以更换摔烂的糊涂蛋胖胖的第二个办法，就是直接向银行注入资本。财政部已经从TARP计划中分配了2500亿美元用于此目的。其中大约一半给予了七家主要银行：美国银行，纽约梅隆银行，花旗集团，高盛，摩根大通，摩根斯坦利和富国摩根斯坦利银行（原文如此）。由于银行放贷都受到它们的资本实力的制约，额外注入的银行资本就格外珍贵。
方法三：通过政府支持的企业直接发放贷款。还有第三种办法。联邦政府可以利用政府支持企业（GSEs）直接增加贷款。2008年2月，作为政府刺激计划的一部分，房利美和房地美可以购买的最大抵押贷款金额上调了。以前，统一的上限是41.7万美元；现在的限额提高到了中等收入地区房价的125％，房价最贵的地区则可以最高达到72.975万美元。此外，政府还直接要求房利美和房地美，从2008年到2009年底继续增持它们的抵押证券组合。
联邦政府就这样指导房利美和房地美以抵押形式提供了巨大支持。就在危机发生前的2007年底，它们的业务账面价值加起来有4.9万亿美元——是公众持有的美国国家债务的相当大的部分。如果没有对这些机构进行良好管理和直接支持，它们的破产本来会导致抵押金融业务的致命下滑，以及房产市场的广泛的过度下跌。政府对于房利美和房地美的担保（它们在2008年9月被接管前，担保还是暗含的），意味着这两家机构发行的债券现在是安全的。 2008年11月25日，联储还宣布，它将购买最多5000亿美元由GSEs发行的抵押支持证券，以及最多1000亿美元它们的债务，来进一步支持抵押市场发展。因此，房利美和房地美就不至于失去抵押市场的相当份额了。
完全是因为这些戏剧性的行动，美国的抵押市场才免于土崩瓦解。因为这些机构是政府创办的GSEs，所以这些行动在政治上的正当性也很容易证明。
除了TALF和其它基于贴现窗口的操作外，审慎心理也提醒我们应该同时再准备另外一套应对信贷危机的办法。复兴计划应该考虑到这种可能性，需要存款保险公司挽救的运作良好的银行可以整合成新的政府支持企业。这些企业可以用来在传统的以房利美和房地美为代表的抵押贷款之外，直接支持信贷活动。这样做需要新的立法，要建立类似于当年解救过储贷协会危机的重组信托公司的新公司。不过它的任务会有所不同：比集中精力迅速解决资产重组更加重要的是，新公司内的银行将在适当监督下直接发放特定目的贷款，以抒缓信贷危机。 在20世纪90年代早期的瑞典金融危机中，政府采取了包括政府控股银行在内的一系列办法，确保了信贷活动没有停止。
方法一、二和三的优缺点
实际采取三种方法的何种组合来实现信贷目标，取决于它们各自的优缺点。
方法一：扩张性的信贷窗口。尽管TALF似乎是联邦支出最小、同时也是对信贷市场直接干预最少的化解危机的办法，但它还处在试验阶段。现在联储还限制它的抵押品必须为AAA级证券。所以把TALF扩大到低等级范围还存在很多困难。还有，通过此类工具提供资产的那些机构，一定会想办法借机处理它们的业绩不佳的资产。抵押池潜在的“柠檬”问题（貌似美味实则酸涩的东西，类似于二手车市场的逆选择问题——译者注），也会使把TALF的操作扩大到评级不高的证券时相当困难。
方法二：直接向银行投资。直接投资于银行也有其自身的问题，如合理性的问题，人们的容忍度等等都非常突出。公众和媒体都不喜欢“让银行安全着陆”的主意。它触犯了他们——以及我们的——公平感。公众还担心——的确有很大可能——得到高度补偿的银行家会挪用救援资金来提高他们自己的奖金。纽约时报的格蕾琴·莫根森就表达过，当她描写一位“不恭敬的朋友”是如何认为TARP纯属“奖赏富人的行动”时引起的政治反响的。
确定有必要注入的资金规模也可能很困难。公众会认为，向银行注入资本，对于使它们保持充足的支付能力确有必要。不过它并没有认识到糊涂蛋胖胖问题。为了解决信贷危机，让银行保持超级充足的支付能力非常必要，这样它们才能够代替原来信贷体系中失效的那一部分。当宣布联储将向美国银行注入2500亿美元后，金融时报以大号标题说，即使是这个数字对于解决信贷危机也还远远不够。它用大通栏把美国政府拨出的2500亿美元和“欧洲的25460亿美元的行动”进行了对比。
还有一个问题，就是把马儿牵到河边却不能使它喝水，该怎么办？注入的资金使银行更加富有，因此也就不太可能缺乏支付能力，但它们并不必然就愿意贷出更多资金。为了兑现承诺过的授信额度，它们需要发放更多贷款，可能已经感到了压力。
不过向银行注资有两个潜在的好处。这种注资对于私营信贷体系的干预最小，而且还是相对较为便宜的实现信贷目标的办法——假定银行拒绝贷款确实是受制于资本约束的话。如果资本要求为8％，那么2500亿美元的注资能够支撑3.125万亿美元的新贷款。此外，它还和诸如TALF之类的计划相互作用。相对较小的注资很可能极大地提高银行的信贷能力，否则它们就会处在支付能力不足的边缘，来寻求使用TALF。
方法三：利用政府支持企业。政府支持的企业当然也存在问题。GSE在选择给哪些居民发放贷款，而不给另一些居民贷款上，有一定困难。公共机构内解决此类问题通常要经历繁琐的行政程序。当处于信贷危机中需要迅速采取行动时，它可能会被证明是突出的缺点。但是有很多政府机构运作良好，而私营公司却表现很差，它们都有可能患上官僚病和低效率。另一方面，GSEs还解决了马儿到河边却不喝水的问题。就像房利美和房地美的例子一样，政府的指令可以强迫马儿喝水。
金融市场目标的作用
替代坠落的糊涂蛋胖胖式的金融部门的目标，对于几乎所有研究宏观政策的经济学家们都是显而易见的。我们认为，从2007年8月信贷危机开始以来联储采取的政策，以及该时期的财政政策，主要目标都是尽可能地贴近双充分就业的标准。
双目标概念对于总结当前的经济政策是个有用的工具。但其有用性远超其上，大萧条的经历已经解释了原因。胡佛总统和罗斯福总统在赤字预算和创建新机构取代已经失效的金融体系时，都走在正确的方向上。虽然我们还是能够看到这两位总统计划中的巨大不足，但他们仍然都是我们的英雄。他们的经济政策有时候沿正确的方向前进（凯恩斯式的扩张政策），但他们自己经常听信错误的消息，都试着要平衡预算。由于没有凯恩斯的理论模型来测算需要多大的赤字来实现充分就业，胡佛总统和罗斯福总统都没有能够走得足够远的意向和政治合理性。他们的赤字规模还不够大。
上述两个目标提供了测量手段。标准的宏观模型在考虑实现充分就业必须的货币——财政刺激手段时相当精确。不过，金融体系也必须被纳入目标中，因为现在的金融体系已经和几个月前、糊涂蛋胖胖落地前的情况不一样了。其自身只有一部分还在发挥作用。一方面，总需求目标指出了为实现充分就业所需的财政刺激和利率政策。信贷目标则说明明智地应用三种方法会达到什么目标：它们加在一起，一定要创造出金融流动——商业票据、债券和其他工具的发行——它们同样也和充分就业相关联。
我们对这两个目标的需要，并非只是设计一个方案、作出明智选择把我们带回到复苏中去。两个目标都非常必要，因为这样的计划会带来巨大冲击。当财政部长保尔森最初建议7000亿美元的救援方案时，国会犹豫不决。因为保尔森的计划缺乏这些资金如何分配的细节。不过即使到国会充实了这个计划后，7000亿美元看起来还是太多了。事实上，众议院起初也还是否决了修正后的提案。
对动物精神的研究告诉我们，为什么我们需要这两个目标。这两个目标及其背后的因果逻辑，都需要给政策制定者提供信心，以及实施如此大胆计划的合理性。我们关于信心、万金油和故事的的理论，说明了为什么比起简单保持现有金融体系支付能力来，做更多的事情更为必要。任何真正有可能终结危机的方案，都必须具有相当大的规模以代替坠落的糊涂蛋胖胖。
