第十一章 为什么金融价格和公司投资如此易变

从来没有人认为金融价格，如股票价格的狂野的螺旋运动符合理性的判断。这些波动和金融市场本身一样古老。而且，这些价格是投资决策中最基本的因素，而投资决策又是经济的基础。公司投资比GDP总量的波动要大得多，它似乎是经济波动的重要成因。如果我们能够认识到这些事实，我们就会再次得到很多证据，表明动物精神是经济上下波动的核心原因。

美国股市的真实价值在1920年至1929年间上升了5倍还多，但在1929到1932年间完全跌了回去。1954年到1973年间美国股市的真实价值翻了一番，然后就原路走了回去，在1973年至1974年间股市损失了一半的真实价值。从1982年到2000年，股市的真实价值涨了差不多8倍，但在2000年到2008年间丢掉了一半。

需要回答的问题不仅仅是如何在它们发生之前就预测到。真正的问题比它要深入得多。尽管这些事件已经发生过，但没有人能够解释它们为什么还是会理性地必然地发生。

人们可能认为，从经济学家们赞美市场的效率时经常表现出的自信来看，他们对于推动股票市场总体变化的原因可能有一些合理的解释，但是却隐藏起来不肯透漏。他们当然能够举出一些例子，来证明某些公司股票价格的变化合情合理。不过，对于股票市场整体，他们做不到这一点。

多少年来，经济学家们一直试图用经济的基本变量，给出股票市场整体变动的令人信服的解释。但没有一个人成功过。看起来，这些变化似乎并不能用利率变化、股息或收益、或其它的什么东西来解释。

“经济基本面依然强劲。”在每次巨大的股市下跌之后，试图恢复公众信心的政府官员都会重复这样的陈词滥调。他们能够有机会这样说，只是因为股市每次严重下跌，似乎都不能仅仅用那些逻辑上应该影响股市的因素来解释。现实中，经常是股市变化了，而基本面没有变化。

我们怎么知道这些变化不是由于基本面改变造成的呢？如果股价真的能够反映基本面，那么由于基本面在预测未来股票收益方面会发生作用，基本面的变化确实可以影响股价。理论上，股票价格是该股票未来的收入流贴现后现值的预测器，所谓未来收入则包括股息和近来的收益。但是股票价格过于容易变化。它们甚至比那些它们应该预测到的未来的股息（或收益）流贴现后的数值还多变。

伪称股票价格反映了人们对未来收益信息的利用，就像是雇用一个发了疯的气象预报员。他住在一个气温相当稳定的小镇，却预报说某天温度要达到150华氏度（相当于摄氏65.6度），而另一天则会是零下100度（相当于摄氏零下73度）。即使这个预报员报出的气温的平均值符合实际情况，甚至他那夸张的预报还说对了相对较热和相对较凉的日子，他还是应该被解雇。如果他根本没有预测到气温有什么变化，他应该给出平均而言再精确一些的预报来。由于同样的原因，人们应该拒绝那些股票价格反映了基于经济变量的、对未来收益的预测的说法。为什么？因为股价实在变动太大了。

即使事实如此明显，它仍然不能说服有效市场理论的鼓吹者们承认他们的理论出错了。他们坚称，股票价格的变动依然合乎理性。他们说，股票价格反映了一些可能影响到基本面的重大事件，而上个世纪或本世纪的前段时间碰巧没有发生过类似的事情。照此观点，股票市场仍然是它们未来收益最好的预测器。其螺旋式变化的原因，可能在于经济基本面发生了一些事情。他们坚持说，重大事件最终没有发生的小小事实，并不能被拿来认为市场是非理性的。也许他们是对的。人们不能确定无疑地证明股票市场就是不理性的。但在所有这些争论中，还没有人提出过真正的证据，证明波动合乎理性。

价格变化，倒是似乎和各种社会变化有关系。安德莱·史赖弗和森德希·穆莱恩坦记录了美林公司广告的变化。在20世纪90年代初，股市泡沫发生前，美林公司做的广告上，一位祖父带着孙子在钓鱼。广告词说“也许你应该做好计划慢慢变富。”到了2000年左右，市场冲上顶峰时，投资者们显然对于近期的收成非常兴奋，美林的广告也发生了戏剧性的变化。一条计算机芯片被做成了公牛的模样，标题则是：“通电……涨啦。”后来股市修正以后，美林重新搬出了那个爷爷和孙子的广告，他们再次耐心地垂钓。广告词换成了“为一生准备的收入。”当然，编造广告的营销专家们倒是颇为自信，觉得这些广告在公众思维急剧变化的时期紧紧跟上了它们的转变。我们为什么会把这些广告专家的意见，当作比金融教授和有效市场理论家的意见还不值一听呢？

选美竞赛和美味苹果的比喻

凯恩斯在1936年的著作里，比较了股票市场的均衡和当时一家流行报纸举办的竞赛。参赛者们被要求在100张照片中选出6张最美丽的面孔，谁的选择最接近于全体参赛者的平均偏好，谁就获胜。当然，为了赢得竞赛，选手们就不能只是挑选自己认为最漂亮的脸蛋，他必须选那些他认为别人可能觉得最漂亮的照片。不过，就连这个策略也不是最优策略，因为别人也肯定在使用同样的策略。稍好点的办法是，选择他认为别人最有可能认为别人觉得最漂亮的照片。或者，还可以沿此思路继续向前走一步或两步。投资于股票经常与此类似：如同选美大赛一样，短期内选择最有可能在长期中获得成功的企业不会赢，但选择最有可能在短期内有较高市场价值的企业就会赢。

美味苹果的故事则是该理论的另一比喻。今天，几乎没有人真正喜欢那种名曰“美味”的苹果的口味。可这种苹果又到处都有。它们常常是自助餐厅、午餐台和礼品篮中唯一的选择。19世纪，一种完全不同的苹果以这个名字在市场上出售时，美味苹果的味道还很不错。20世纪80年代，美味苹果成了市场上具有绝对优势的最畅销的苹果。当内行们转向其它品种的苹果时，苹果种植者们试图挽救他们的利润。他们把美味苹果的名字用到了另一个市场领域中。它变成了人们认为其他人会喜欢的不贵的苹果，或者是人们认为其他人觉得别人会喜欢的不贵的苹果。大多数种植者放弃了好的口感。他们选择了一种产量大、保存期长的苹果品种，把苹果的价格压低了。他们还采取一次摘完果园里所有苹果，而不是分批采摘成熟果实的方式，以压低价格。因为美味苹果并不是以好味道来卖钱，那谁还肯为口感多付钱呢？一般大众不能想象苹果竟然可以这么便宜，也不能想象这些口感糟糕的苹果却会到处泛滥的真实原因。

同样的现象发生在投机性的投资领域。很多人不会察觉到随着韶光流逝，一家有响亮名字的企业变化会有多大，或者它们有多少种贬值的方式。若非保持价值便无人信任的股票，就是投资世界里的美味苹果。

投机市场的流行病和信心乘数

很显然，投资者们在市场上涨时对迅速致富很感兴趣。而在市场疲软时，他们又想保住价值。这是一种对市场行为的心理反应。如果人们倾向于在价格上涨时买入，在价格下跌时卖出，那么他们对于过去价格变化的反应可能会反馈造成同方向的更大的价格变化，这种现象称作价格——价格反馈。 恶性循环就此产生，并引起周期性的持续变化，至少是一段时间。最终，向上的价格运动产生的泡沫一定会破裂，因为价格只是被人们对于未来价格上涨的预期支撑的。它们不可能永远持续下去。

价格——价格反馈本身还不够强烈，无法制造出我们曾见识过的巨大的资产价格泡沫。不过我们将看到，除了上述反馈，价格之间还存在其它类型的反馈。特别是，处于泡沫中的资产价格和实体经济相互反馈。另外的这种反馈拉长了周期的长度，也放大了价格对价格的影响。

如果资产价格的投机变动只是由于好奇心，我们完全可以放过它们。但它们并非互不相干。当它们反馈到实体经济时，它们影响的并不仅是参与游戏的人，而且还影响了根本从未参与的那些人。一个普通的美国人，例如皮奥里亚市履带车工厂的一个工头，虽然从来不曾直接持有股票，却由于企业破产而被解雇。持有股票还是其它投资，很大程度上由个人所属的社会群体决定，而非按经济最优化的原则决定的。即使在社会群体内部，持有股票也会由于价格变化而发生戏剧性的变化。

资产市场对于实体经济的反馈至少有3种不同来源。当股票价格和房屋价格上升时，人们进行储蓄的理由会减少。因为觉得变富了，人们会更多地消费。他们还会把股市的收益和房屋的升值算作当前储蓄的一部分。资产价格对于消费的影响被称作消费的财富效应。

资产价格还在投资决定中发挥重要作用。当股市价值下跌时，企业会减少用在新厂房和设备上的投资。我们将在下一章讨论，当独栋家庭住房的价值下跌时，建筑公司就会减少计划建造的新房屋数量。

上述两种形式的支出，商业投资和住宅方面的支出，都会受到破产的严重影响。当资产价值下降时，债务人就不会偿还所欠债务。进而危及通常是债务资金主要来源的金融机构的安全。当金融机构进一步发放贷款的意愿降低时——要么因为它们自己已经破产，要么筹集资金非常困难，或者市场调整促使它们采取更加保守的放贷方式——则促使资产价格进一步下跌。

无论如何，资产价格变动都会反应到公众信心和经济中。存在一种从价格到收益再到价格的反馈。当股票价格处于上涨过程时，反馈结果会振奋信心。它鼓励人们更多地购买，所以公司利润也上升了，因而也刺激股票价格继续上扬。相反的反馈过程也会发生，价格和收益相互影响，但只是一段时间。在股票价格向下的反馈中，股价和经济都会沿和上述相反的方向运动。

此种反馈机制还会被杠杆反馈和杠杆周期放大。抵押率是贷方借给投资者的资金除以作为抵押品的资产价格得到的百分比。在周期的上行阶段，抵押率也会上升。例如，在独立家庭住宅市场的周期上升阶段，银行愿意借给买房人的数目占它们房屋价格的比例会上升。杠杆率的上升会反馈为资产价格的上涨，刺激了越来越高的杠杆率。当资产价格下跌，同样的过程会沿市场下行方向发生反向作用。

杠杆周期发生作用，部分原因在于银行的最低资本要求。当资产价格上涨时，杠杆化的金融机构的资本相对于监管要求提高了，所以它们可以买进更多资产。如果很多金融机构都以同样方式作出反应，它们就可能持有很大的资产头寸，以致于抬高了价格，因此解放出了更多的资本。反馈环路就此出现，推动价格上涨再上涨。而且，如果资产价格下跌，杠杆化的金融机构可能会被迫卖出资产以达到资本要求，系统性卖出的后果就是降低资产价格，因此会降低金融机构的资本充足率。所以它们被迫卖出更多资产，向下的反馈就会发生。极端情况下，这种反馈会造成极低的或类似“火灾残余物品拍卖”的价格。在巴塞尔协议Ⅰ和巴塞尔协议Ⅱ中，存在这种系统性反馈的可能性相对极小。两个巴塞尔协议都是用来决定银行资本要求的估计标准的。但这种反馈，以及通过目前通常称为宏观审慎监管的制度减少反馈的要求，近来已经被越来越多地认真研究了。

多数人在思考更加广泛的反馈问题时有点困难。对他们来说，与股票市场上涨相伴的实际收益上升（如20世纪90年代），就能“证明”上涨是理性的。他们很少想到这种可能性，收益上升只是股票市场上涨的另一个临时性的表现罢了。如果在房价上涨期间租金也上涨了（21世纪初期美国房产上涨期间，实际租金轻微提高了），他们会认为房租上升正好说明房子涨价合理。他们没有想过这种可能性，即租金上升可能只是房价上涨的一个临时的表现。

反馈和动物精神

考虑一个能够说明推动股价变化的各种类型反馈的例子，人们就能够在更大范围内指出动物精神是如何变成反馈机制的一部分的。这个例子说明了反馈实际上有很多不同的方面。它涉及到我们的动物精神理论的很多观点——不仅包括信心，还涉及公平性、以及出现鼓舞人心或令人沮丧的故事等等。

让我们比较一下成立于1933年的日本丰田汽车公司，和成立于1955年的阿根廷的凯撒工业S.A. (IKA)公司。这两家汽车公司的股票具有非常不同的历史。在本书写作时，丰田的普通股的市值高达1570亿美元，丰田公司最近也被福布斯评为世界上第八大公司（按照销售额、利润、资产和市场价值综合计算）。IKA的历史则相反，由于连年亏损，它在1970年被卖给了法国汽车制造商雷诺公司，现在已经不复存在。

那么，为什么这两家公司的结果最终产生了如此大的差别呢？是什么创造了日本丰田公司如此大的股市价值，阿根廷的公司出了什么问题？分析家们会关注各种直接原因，但其最终原因还是反馈循环。它在不同国家沿不同的方向变化，但都和动物精神有关，

丰田公司由一个经营织布机的家族创立。创立之初，它的表现一定不仅是满怀信心，而且肯定是冲动地过于自信的例子。在20世纪20年代，欧洲和美国的汽车制造企业生产汽车的历史已经有数十年，它们也已经在日本拥有组装工厂。而且，日本根本就没有工业能力来支撑从头起步的汽车生产。例如，日本没有能够加工钢板的冲压机，甚至连钢板制造企业都还根本没有。这些工业在日本必须和汽车工业自身一起来发展。丰田的创立，是清楚的个人勇气超越传统常识取得胜利的绝佳事例。

不过，此种过度自信在日本文化中时常能够看到。它成了日本国民精神的一部分，这种精神主要由被公认为现代日本奠基人的福泽谕吉开创。他鼓励人们自力更生和向外国学习，认为积极地模仿外国的成功并不羞耻。他使得这种模仿成为日本的聪明才智的一个标志。

相反，IKA在1955年创建时得到了政府的极力支持，但当时阿根廷还没有形成像日本那样深入人心的民族精神，所以也就不能引起强烈的个人主动精神和对最终成功的自信。阿根廷也没有福泽谕吉式的人物。实际上，IKA的经理也不是阿根廷人；他们是从美国引进的。这个企业的产生，是因为阿根廷政府希望创建汽车工业。它给予亨利·凯撒公司——美国的一家业已破产的汽车制造商——有力的税收保护，可多巴州给了该公司为期十年的税收优惠政策。

由于从出生起就是政府项目，IKA作为经济保护的产物生存了下来，每个人都知道这一点。汽车工人们既缺乏普遍的信任感，也缺乏共同的使命感。1963年，当IKA宣布临时对9000名雇员关闭一周时，公平在这家企业变成了致命的问题。工人们“迅速骚动起来，占领了厂房，把150名监工和工头赶到油漆车间里面。他们挥舞着一瓶瓶晃荡的汽油，扬言说如果不收回关闭的命令，他们就在油漆车间放火。由于担心管理人员人质的安全，凯撒阿根廷公司的总裁詹姆斯·F·麦克劳德最后屈服了。”1969年到1972年间，IKA还发生过其它的暴力事件和破坏性罢工。尤其是在1972年，政府为了保护厂房免受罢工者破坏，甚至调动了军队。

在此情况下，投资者们对继续投入资金毫不热心也就不足为奇。一家大公司的财务总管说：“从经济性的角度看，在拉美制造汽车根本毫无意义，如果不是由于关税，你完全可以进口汽车，而且只比在美国或欧洲多花费个一两百美元。”这种观点广泛流传形成的故事不仅打压了股价，而且使IKA的工人们颇为沮丧。他们只能希望，源源不断的政府补贴可以让公司维持下去。

当然，日本的汽车工业也得到了政府资助。1936年的汽车制造工业法制定了有利于汽车业的税收和关税政策。不过，丰田汽车公司和尼桑汽车公司在该法出台前数年就已成立。和IKA的成立不同，丰田的创立和发展都离不开自尊与自信。日本人，不论是单个还是集体，都很有上进心：不知为何，他们觉得汽车工业将来一定属于自己的国家。爱可?伊可嘉米在她关于现代日本文化起源的研究中，探索了日本的独特社会秩序的发展过程，这种秩序外表上非常礼貌和合乎礼仪。这种文化非常有利于人们合作进行符合审美观点的雄心勃勃的投资，而不会跨越界限挑战人们的自负感或造成不公平的感觉。这些项目把大批相互联系很弱的人集中到了一起。她在书中提到，在我们今天称作俳句的诗歌形式出现之前，日本曾经有过一个创作所谓连环诗的运动。这些连环诗是由很多诗人共同创作的长诗，每个人都贡献出一节本可以独立作为俳句的诗句，来当作整篇长诗中的一部分。日本的伟大企业，完全可以比喻为这种连环诗。

第二次世界大战结束前，工会的概念在日本很难得到认同。当时存在的劳工组织通常也不会组织罢工或者和管理方进行集体谈判。战后，在美国占领下，真正的工会、甚至一个日本全国性的汽车工人工会Zenji 在20世纪40年代末期成立了。不过日本的国民性觉得工会概念、特别是罢工的观点，还是很难领会。Zenji组织发现其领导人中有一些是共产党员，而共产党员又受到日本社会中主要成分的反对。由于公众广泛反对工会，更由于对共产主义的担心，日本政府在1953年尼桑汽车公司发生罢工后站在了强烈反对工会的立场上。后果就是，政府解散了当时的工会，并出资帮助尼桑汽车公司合作建立了新的企业工会。那之后不久，尼桑公司就给雇员提供了终生雇用制度。

相反，阿根廷的劳工运动就非常强大并且好斗，至少从1910年铁路罢工后就是如此。当时在布宜诺斯艾利斯发生了暴动，引起了政府强烈的反应，以致于整座城市都变成了“军营”。从那时起，劳工和管理层的冲突就成了阿根廷国内政治的突出问题。1946年，偏向工人的胡安·佩龙政府被选举上台，该政府随即就制定了新的保证工人权利的新宪法。毫无疑问，劳工和管理层的敌对关系在IKA也造成了严重后果。公司受到了一系列的漫长的罢工的打击，不仅生产成本越来越高，而且产量也只有有限的每天70辆。

为什么工会在日本能够适应环境，而在阿根廷则不然呢？其背后的关键因素就是不同的认同感。在日本，汽车工人觉得自己就是组织的一部分，所以他们不会要求公司解释每一件事的公平性。他们往往把公司的成功当作自己的成功。终身雇用政策让工人认同了公司。尼桑公司希望推动一种共同的信心和信任感。它的策略成功了。

我们提到的日本和阿根廷之间在信心和公平感上的对立，在这儿完全可以解释成为民族文化的差异。但是，其实我们有很多理由确信这些因素都会随时间发生变化，即使在一个公司内部或者是各个国家之间，企业的成功会变化，股票的价格也会变化。如果我们生活的这个体系中存在从价格到动物精神再到价格的反馈，那么我们所处的这个世界就非常难以预测。今天日本和阿根廷的企业和人民可能比我们前面描述过的还更加不同，但他们将来还会再次变化，其原因就是无穷无尽的经济反馈。

大多数经济学家不喜欢有关心理反馈的故事。他们认为，这些故事冒犯了他们关于人类理性的核心概念。他们还忽视了另一个原因：并没有标准的方法来量化人类的心理。多数经济学家认为，直到目前为止的试图量化反馈反应并将其融入宏观模型中的试验过于武断，因此仍然不能使人信服。

动物精神和石油价格变动

就像股票价格一样，石油价格也经历了剧烈波动。这种变化在1973年至1986年的石油危机年代里尤其生动。1972年到1974年的第一次石油危机沉重打击了经济，当时石油输出国组织限制了产量。原油价格翻了一番还多，从1972年的每桶3.56美元上涨到了1974年的每桶10.29美元。 表面上，欧佩克的部长们是在报复阿拉伯世界在1973年的赎罪日战争中的失败，但还有一个不太为人所知的解释，说明在什么时候、为什么他们会这样做。1973年之前，不合时宜的得克萨斯铁路委员会限制了该州的石油生产企业一天中可以采油的时间比例。通过限制采油，它提高了石油价格，让得克萨斯的生产商们得了好处。1972年后期，公众几乎没有注意到，该委员会就把限额提高到了100％，实际上完全消除了它的影响。但是这个举动意味着从此欧佩克就有了完全的行动自由。他们可以限制产出提高价格，美国再也没有一家企业能够抵消这样的行动。

这是石油价格第一次发生如此剧烈的上涨，后来在1979年它们再度猛涨。两伊战争中断了波斯湾的石油供应，石油价格也一度翻番，直到1986年还保持在高位。后来，随着80年代初期的经济衰退，欧佩克的卡特尔组织崩溃，石油价格下跌了一半。

关于石油市场在这些重要年份里的简要回顾，似乎说明石油价格是由基本要素决定的——如果不是由经济基本面决定，也是由政治和军事的基本情况决定的，如战争和和平等。其实，这些因素可能是那些年石油市场的支配因素，也可能从那之后一直就是。尽管如此，我们还是可以看到在石油市场上信心、产出和价格之间的反馈（虽然形式有所削弱），而它和我们在股票市场上看到的情况出奇地相似。

20实际70年代的油价上涨，伴随着音调日高的对于人口爆炸及其引发的商品短缺的鸿篇大论。十年后石油危机结束时，这种论调并未消失，但明显降低了很多。就在欧佩克限产之前18个月，杰伊?福雷斯特领导的一组麻省理工学院的研究人员，就发表过预警性的研究报告。福雷斯特是一位著名的计算机科学家，二十多年前，他为第一代广泛使用的计算机IBM650设计了磁基记忆系统。他领导的小组的报告结论是，世界上的自然资源正在被耗光。

该研究题为《增长的极限：罗马俱乐部对于人类困境研究项目的报告》，预言了全世界的灾难性的经济问题。它们可能引起的一个后果是，到21世纪后期，全世界的人口会有1/4到一半都死去。通过巨大的价格上涨反映出的自然资源严重短缺，最终将意味着“死亡率（将）被食物和医疗服务不足推高”。 福雷斯特的威望足以让大众相信该报告，尽管批评者们指出其假设很成问题。但《增长的极限》确实是当年流行看法的表现。这些观点又被欧佩克的部长们拿来当作成立卡特尔的依据。通过降低目前的原油产量，它们不仅可以从迅速提高的油价中获益，还可以节省已有的原油，以备将来的价格进一步上涨。当然，欧佩克的决定也给了那些押宝在罗马俱乐部结论上的人们以信心。他们还能够想象出什么证据，比石油价格就在眼前涨了三倍还更加生动吗？

可是，意想不到的事情随后就发生了。就在20世纪80年代早期的严重衰退之后，石油价格下跌了。并且，至少在一段时间里，关于耗尽资源的故事很少被提起了。用ProQuest对纽约时报、洛杉矶时报和华盛顿邮报搜索包含“探明储量”和“石油”的文章，其结果也能证实这种变化。在1965至1969年的五年里，包含这两个词的文章只有18篇，而在1970年至1974年则有60篇，1975至1979年有115篇，1980至1984年有137篇，而到了1985至1989年间就只有73篇了。对包含“不可再生能源”的文章的搜索结果也表现出类似的变化趋势。

当然，在那些年份，经济和政治考虑在欧佩克和整个石油行业的暴涨暴跌中发挥了重要作用。并且——就如石油价格至少在2007至2008年的短暂时期内上涨超过100美元每桶的情况表明的一样——我们的资源确实存在极限。全球变暖是迫在眉睫的严重威胁。但在这些长期的展望中——对于地球或者是石油生产——石油价格以及有关的故事，和股票市场及其神话非常相似。它们过于易变。再一次，所有预报天气的人都应该被开除。

作为投资动力的市场

一个国家的投资——新的机械设备、新的工厂厂房、新的桥梁和高速公路、新软件和新的通信设施——对于该国的经济繁荣非常必要。这些工具把我们的简单劳动转换成了现代化的复杂精密的产品。工具越先进，我们的生活水平就越高。如果一个国家进口最前沿的机械和软件，或者更好一点自己来创造这些东西，该国工人就必须不断学习以便与最新的技术理念保持同步。投资带来了亲自使用最新技术的经验。一些仔细的研究也证明，在此方面投资较多的国家生活水平也较高。

虽然如此，现在的政府（除了极少例外）并不决定该国的投资，做出投资决策的是商人。尽管要受财务状况的约束，他们还是只好信自己的投资。他们的决策过程完全凭借直觉和心理。这样，国家的未来就掌握在作出投资决策的商人们手里，而投资又在很大程度上取决于他们的心理。

商学院的学生研究了资本预算的数学问题，以及最优投资决策理论。但在公司真正要作出投资多少的决策时，投资背后的心理发挥着主要作用。运用资本预算理论需要一系列输入变量：投资项目计划的现金流、公司资本的估算成本、估计股票市场对投资的反应，以及和其它风险的关联性。还有，它们还和其它一些并不直接决定的因素相关：企业从经验中摸索出的机会、与其他投资项目共同建立合作或分销渠道的机会，以及对于公司声誉和市场行情的影响等。如何量化这些因素，并把它们填入资本预算理论要求的各个数字里，并无简便易行的办法。市场上奋斗的人们又经常在高度竞争的环境里打拼，它们必须凭手头的信息快速作出决策，并采取行动。

让我们回到杰克·韦尔奇的自传《jack: Straight from the Gut》，来看看企业运作中的心理观念。他写道：“我们不能仅仅随着GNP增长……相反，我们应该成为拉动GNP的火车头，而不是跟在它后面的车厢。”韦尔奇强调说他不相信数量分析程序：“我最终需要的就是一系列标出得分的技术性问题。我们有几十个人每天都在检查我把它当作‘死亡簿’的东西。我全部的职业生涯中，从来不想看到的就是向我报告的人面前摆着一本计划书。对我来说，这些会议的价值并不在计划书里。价值存在于来到Fairfield（GE公司在康涅狄格州的总部）的人们的头脑和心灵里。我喜欢追根究底，超出书本的包装，进入到他们的思维里面去。我需要看到企业领导人的肢体语言，以及他们投注在他们建议里的激情。”韦尔奇讲了他对于一个部下的投资分析的反应：“我划掉了他最后表格上的回报分析。我在幻灯片上划了一个大叉，潦草地写下‘无限’一词，以表明我们投资的回报将永远持续的态度。”

商人们在未来还存在重大不确定性时就作出决策。芝加哥大学的法兰克·奈特1921年写作的《风险、不确定性和利润》，直到今天还被当作经典著作。奈特区分了经济学家们的风险概念和似乎所有商业决策中都存在的各种类型的不确定性。他说，风险是指那些能够用数学概率方法测度的东西。而不确定性却是指那些由于不存在描述概率的客观标准而无法测度的东西。理论经济学家们长期以来一直在努力想弄清人们是如何处理这些真正的不确定性的。随着时间推移，他们的努力方向越来越趋向于行为经济学。杰克·韦尔奇的“straight from the gut”概括说：投资决策中最重要的是直觉而非分析。直觉是一种符合心理规律的社会过程。因为群体的决策依据社会心理学作出，所以其规律更加重要。

商业活动——至少是成功的商业活动——都是在对创造未来的兴奋中茁壮成长起来的。而成功的商业活动恰恰是对总体经济最重要的。最终取得成功的投资决策都与这种先见之明相伴而来。商业活动故事的讲法，完全不同于经济学家们经常所讲购买工厂和设备的方式。如果问为什么资本支出每年的波动这么大，就像是问啤酒消费为什么在各个酒吧间会有那么大的不同。谁会明白或记得呢？又有谁会在意呢？投资只是走向结局的一个手段罢了。当有些大事正在发生的时候，进行投资似乎就是必要的。或者有其它问题导致重大的动议被迫拖延时，投资也许还不会发生。所以，进行重大投资的概率甚至还没有被讨论过。

我们已经讨论过资产价格存在投机性波动，那么看起来似乎比较肯定的是，这些变动的原因部分在于变化的资产价格和与其有关的信念。韦尔奇观察到，“企业的情绪会随着报纸剪辑的高涨情绪和存货价格而波动。每一个正面的故事似乎都能使企业兴奋起来。每一篇忧郁的文章都能给悲嗥的嫉俗者希望。

对于我们说过的话，我们应该小心，同时也应指出股票价格和投资的关系还存在一些疑问。有一个简单的故事，名叫托宾的q。它由经济学家托宾和同事威廉?布莱纳德共同提出，大意是股票市场和投资之间存在精确的相关关系。数值q是企业的市场价值——其股票价值加上债券的价值——和其资本价值的比例。当然，其资本包括机械、设备、土地、存货、软件等等。如果公司的价格上升到远高于资本时，这个故事就大行其道，就会存在扩大公司规模的冲动。那样就需要购买资本。所以当q高时，投资也比较大。而且，进行此类投资的也并不一定就是新公司。老公司也会扩大其规模。Q越大，投资的冲动也越强。

托宾的q理论在某种程度上可行，但q和投资的关系却比较脆弱。我们可以从过去百年来投资（相对于资本存量）和q之间的关联看到这一点。20世纪20和30年代的情况，就是投资和q之间关系的极好例子。1929年的股票市场价格很高，投资也很大。30年代初，股票市场崩溃并降到最低，投资也极度萎缩。1937年股票市场重新爬上高峰，实际上差不多和1929年一样高，投资也在这年达到高峰。20世纪90年代，股票市场在新千年牛市中波动很大。当股市上涨时，投资也增加。2000年以后，它们又双双下跌。但从衰退到最近的时期内，有两个重要的现象：股票市场下跌，但投资仍然强劲；二战之后虽然经济稳定增长，但股票市场却没有起色。事实上，1947年经济增长如此有力，以致于通货膨胀率超过了14％。当时q降到了远低于1，但投资仍然巨大。后来，第一次石油危机后，股票市场显著下跌，而投资仍然非常强劲。发生了什么事呢？又是通货膨胀。1974年通货膨胀率超过了11％。第四章讨论过股票市场对于通货膨胀通常的反应。由于存在货币幻觉，市场非理性地下跌了。

尽管这里的数据并没有提到任何确定性的问题，它们似乎在说当信心丧失导致股票市场下跌时，投资也将会下降。不过，如果股市因为通货膨胀而下跌，而同时经济又保持强劲，最有可能发生的情况是投资仍然很坚挺。可能这些数据说的还不那些鲜明和清楚，但对于上世纪美国历史的解释似乎和我们的理论，以及我们对于经济周期中经济行为的观点高度一致。

驯服野性：让金融市场为我们服务

本章讨论了为什么资产市场变动过于频繁剧烈，影响它们的心理因素，以及它们和实际经济的相互反馈等问题。它对经济政策意味着什么呢？本章全章中都有一个主题被反复提起：理论经济学家们通常提出的关于整体经济如何运作的理论太过于简单化了。它的意思是是我们应该开除天气预报员。

那么在实践中，开除预报员的含义是什么？美国经济的气象预报员是一些空谈家和政治家，他们日益给自由市场大唱赞歌，而不是给其它的东西。关于自由市场创造奇迹的观点，只是那些推动股市上涨和加速股市下跌的众多故事中的一个。本书前面的部分里，我们自己在大的方面歌颂了资本主义的奇迹——不过，在小的方面，也并非不加注解盲目颂扬。资本主义让超市里塞满了数千种各式各样的能够满足我们想象力的东西。如果我们的幻想是万金油，那它也同样会造出来。

在过去十年或二十年里资本主义收获了无数赞美，而较小的存在问题的方面被忘记了。当然，资本主义是好的。但同样正确的是，它也有其过度之处。它必须小心看护。金融市场就是其中需要特别小心地加以看护的一个例子。上一章我们看到约瑟芬·Q·普博雷克不愿意再琢磨她的财务状况。其实，在没有社会保障的情况下，她退休时就将一文不名。她无法解决这些问题意味着，金融市场必须被特别严密地加以监管。为什么？因为在这个地方比起其它地方来，约瑟芬更突出地处于买到万金油的危险中。此种万金油的一个表现就是资产市场的暴涨暴跌。但她自己并不知道买了什么东西。当空谈家和政客们——以及经济学家——接受了一种对资本主义越来越不加批判的观点时，一个全新的制造和销售这些有问题的金融产品的行业就产生了。在很大程度上，约瑟芬本人并没有买这些东西。但她把权利给了那些控制她的退休金、她的401（k）账户、她的货币基金的人，或者如果她比较富裕的话，还可能包括她的对冲基金的经理。他们买了这些产品。那些代表这些基金进行交易的人获得了财务收益——通常是非常巨大的收益。但可怜的约瑟芬被甩在一边，只拎着个空袋子。

但是，我们的担忧还不止于约瑟芬。本书讲述的是宏观经济学。我们的担心在于，当约瑟芬只剩下空袋子时，市场上就会发生更加广泛的信心丧失，严重的衰退就会紧随而来。

因此，开除预报员就意味着要放弃资本主义什么都好的神话。我们需要看到资本主义的另一面，也就是如果你不盯紧自己买的东西，就会有人卖给你酸柠檬。当前时代已经认识到，让资本主义保持正常运转的正是监管。当约瑟芬把钱投入市场、取得抵押贷款、或者买一辆车时，它保证了她得到的是有某种保证的产品。在20世纪30年代，紧随规模和后果都未曾预料到的巨大灾难之后，罗斯福政府严肃地对待了这个信号。它建立了保护网，保护免遭资本主义走过头的危害。这些被特别关注了的金融和银行监管机构，包括证券交易委员会，联邦存款保险公司和其它很多组织。70年来，我们一直从当年建立的这些安全网中获益。它们，以及明智的财政和货币政策，让我们远离了严重的衰退。

但金融市场已经改变了。它们变得更加复杂。在美国，这种复杂性成了逃避由罗斯福及其后继者建立的众多机构的监管的办法。开除天气预报员意味着现在我们需要一个关于市场如何运行的新故事——这个故事能够预测的并不总是资本主义的阳光普照。所以，我们需要清点存货。我们需要认识人们讲给自己的有关经济的夸张叙述的故事。它要求我们更新观念，金融市场需要监管。而且，如果有某些时候，由于金融市场和实际经济的相互反馈使得监管政策失效时，仍然有实施关于金融保险的深思熟虑的、慎重的政策的空间。再次致力于保护金融消费者，必须成为我们最优先的经济政策之一。

在紧急情况下，当我们确实陷入衰退时，我们还有货币和财政政策可以作为后备措施。不过，我们也知道这些政策及其效力也有局限。现在是重新设计金融监管制度的时候了，它应该要考虑到时刻推动市场变化的动物精神，应该能够使市场运行更有效率，并能够在最大程度上减小我们必须要爬出泥潭时不得不采取的事后救援措施。