第十二章 为什么房地产市场具有周期

房地产市场和股票市场一样变化多端。农地价格、商业地产价格，以及住宅和公寓的价格都经历过巨大的泡沫，而且人们似乎并未从前一个泡沫中学到任何教训。在本章，我们将指出这些事件——尤其是21世纪初期发生的最近一次住宅价格的巨大泡沫——仍然是由那些我们曾看到在经济中其它部分起作用的同样的动物精神推动的。我们现在已经很熟悉的动物精神的要素——信心、腐败、货币幻觉以及故事——依然在房地产市场中发挥核心作用。

在20世纪90年代末期和21世纪初期，由于某些原因，不论在美国还是其它国家，关于住宅和公寓是一项颇具吸引力投资的观点牢牢地占据了大众的想象。不仅价格上涨了，房地产投资也出现了明显的冲动。可以看到到处都有动物精神在发生影响。

它是美国历史上最大规模的住宅价格上涨。它始于20世纪90年代末期，持续了接近10年。到2006年转熊下跌之前，住宅价格差不多翻了一番。在它持续期间，美国以及其它许多国家壮观的房屋价格上涨，推动了全世界的经济和股票市场上扬。当它结束时，它留下了1930年以来最大的房地产危机即所谓次贷危机，以及全球金融危机，我们至今还不能全面把握其影响。

但是，是什么造成了这样的兴盛和衰败的轮回呢？又是什么真正改变了人们的看法呢？

理解该问题的一个很好的起点是，汤姆·凯利（电台节目主持人）和约翰·图希罗（全国房地产经纪人协会首席经济学家）合著的《第二套住房如何成为你的最佳投资》。它出版于2004年，当时住宅价格上涨的速度最快。该书解释说：“用这个观点来看：如果你觉得一套房子用来居住再好不过，那么别人也会这么想，他们会为了获得优先权而付钱给你。拥有一处房产，特别是你自己能够享受的财产——如度假别墅，养老居所——是普通美国人能够进行的最有利可图的投资。” 除了该语句表达的基本推断外，该书异乎寻常地全无一点房地产为什么会是最佳投资的论据。

凯利和图希罗指出房地产投资通常是杠杆投资。不过那并不能成为高回报的证据：当价格下跌，杠杆投资会变得出奇地糟糕，正如目前的金融危机中房产所有者们所发现的那样。全国性房屋价格下跌的可能性在书中根本就没有提到。这种思维方式当然就是投机泡沫的特点。关于投资的可能性该书也根本没有给出理性的意见。

相反，该书充斥着各种故事。例如，肯和妮达·汉密尔顿一辈子都住在宾西法尼亚州，他们多年来都梦想着在佛罗里达拥有一套房子。但只有在他们已经成年的儿子弗雷德展示了这么一项投资计划并邀请他们共同投资时，他们才采取行动。一个房屋经纪人允许他们在佛罗里达州那不勒斯市的数套房屋中的每一套都住了几夜。他们上钩了，买下其中一套，还非常高兴。一系列的这种故事，让读者们可以自己选择最满意、且可以作为自己行为榜样的故事。

显然，作者觉得没有必要解释为什么房子是最佳投资，但为什么即使还没有读过这本书，投资者们也对此深信不疑呢？

天真的、直觉的对房地产的信任

看起来，很多人似乎都有一种强烈的直觉，无论什么地方的房屋价格都只会上涨。他们似乎真的非常相信，以致于情愿赶走任何有不同意见的经济学家。如果要拿出什么理由来，他们通常会说，因为土地只有这么一点，房地产的价格一定会持续上涨。人口压力和经济增长不可避免地会把房地产价格强劲地推高。这些观点显然是错误的。但没关系。

人们并不总是表达这样的观点，尤其是在房屋价格连续数年或数十年没有上涨的时候。土地面积固定、同时人口和经济都在增长的故事长期以来一直显得具有吸引力，但只有在房屋价格迅速上涨时才引人注目。

该观点的吸引力意味着，它往往被附在房地产上涨的故事后面，人们口口相传，进一步推动了房屋的价格。在住宅价格迅速上涨的时期，关于它会永远上涨的观点的流传，被它背后的直觉放大了。

不过，实验证明，人们甚至对于最基本的物理现象也会有错误的直觉模式。心理学家麦克尔·麦克罗斯基和同事在1980年做了一个实验，他们向一群本科生出示了一张细长的弯曲的金属管子的照片，然后问他们如果一个金属球从管子里被高速射出后，其运动轨迹是什么样的？在从未上过物理课的学生中，有49％认为小球会继续沿管子的曲率进行曲线运动。但在具有大学物理水平的学生中，仍然还有19％画出了弯曲的小球运动轨迹。

人们可能会认为，像物体会沿着直线轨迹运动这样基本的物理学原理，应该能够从日常经验中学到。所以，有这么多学生答错确实让人吃惊。事实上，当麦克罗斯基和他的同事请学生们解释错误的答案时，他们的推理过程竟然符合14世纪的科学家约翰·布里丹提出的中世纪推力理论。 也许学生们和中世纪的科学家们一样，在引导他们思考的日常经验中看见了一些不牢固的导轨。不论怎么解释，这样思考一定有其背后的心理趋势，尽管麦克罗斯基和同事并不能找到它的源头。

在预测房地产价格的轨迹时，人们似乎都有一些不同的、但是都难以理解的遁词。不知为何，房价永远都会强劲上涨、甚至房地产是所有投资中的最好投资的观点非常吸引人。但这些观点并不总是都那么突出。在繁荣期外，人们就很难找到房地产价格永远都会上涨的言论。用计算机对旧报纸进行的搜索中，我们发现一篇1887年的文章——当时美国的一些城市正经历着房地产价格上涨，其中包括纽约——在不断扩大的怀疑声音中以此观点来证明应当上涨：“随着人口增加，对土地的需要也在增长。因为一个地区内的土地不可能被拉长，所以只有两种办法来满足需求。一种办法是把楼建得越来越高，另一种办法是提高土地的价格……。因为每个人都完全清楚，土地肯定总是有价值的，所以这种投资将永远都兴旺和流行。” 在1952年——正好是二战后，“婴儿潮”推高了房屋价格，形成了美国历史上第二大的房屋价格上涨时期——我们看到了这样的观点：“有些人意识到，没有什么投资像房子或物业一样稳定和安全。尽管在萧条年代里土地和房屋的价格下跌了，但不断增加的人口会使房价保持长期向上的趋势。”在房价上涨或紧随其后的时期出现这样的言论，证实了它只会在上涨的时候重新露面。而在上涨时期之外，这样的论调就很稀罕。

在解释房价上涨时，上述结论并非合理的推断。住宅价格以前也曾下跌过，就直接反驳了那种说房价肯定持续向上的理论。尤为显著的是，最近日本的城市土地价格下跌了（其土地都是小块，像其它国家一样稀少）。从1991年到2006年，日本主要城市的土地价格的真实价格下跌了68％。

关于住房是诱人投资的印象，货币幻觉似乎能够解释部分原因。 我们听说过很久以前购买房子的价格。人们往往会记住他们买房子的价格，哪怕那是在50年前。不过，他们并没有拿它和那么长时间以前的其它价格进行比较。有人现在会听到这样的话“当我从二战战场归来的时候，花12000美元买了这处房子。”它似乎使人觉得该房屋产生了巨大的回报——部分原因在于，它并没有把消费者价格从那时起涨了10倍的因素考虑在内。住房的真实价值可能在此期间只涨了1倍，折算成每年的升值幅度，大约只有1.5％。

所谓的现金流现值定价方法，可能是人们了解甚少的一个理论。从1929年开始建立统计制度到2007年，美国的真实GDP增长率是每年3.4％，也就是2007年美国的真实GDP是1929年的13.3倍。如果经济继续增长，那么固定的土地资源的价值也会按照这个速度增长的想法看起来似是而非。假设它确实按此速度增长，就意味着投资土地是一桩好生意吗？并非如此。如果土地的回报和GDP成比例，现值理论就会预计土地价格每年上涨3.4％。如果拿它和别的投资比较一下，如股票上个世纪的平均实际回报超过每年7％（2％的真实资本收益加上5％的分红率），就会发现它并不是很高的回报。对土地来说，“分红”的形式就是土地上生长的农作物的价值，土地出租的价值，加上其所有者持有期间能够产生的其它可能的收益。现值理论就会说，如果这些分红预计每年增长3.4％，土地价格将会在相对于分红的很高水平上达到平衡，因此拥有土地的总收益并不见得比其它投资好。

如果每样东西的定价都符合现值理论，那么价格是否会和GDP一起上升或下降不会产生任何区别。其回报和其它投资的回报一模一样。现值理论被传授给了金融系的本科学生，以及MBA学员等。但除了这些学习该课程的人以外，没有几个人懂得它。值得指出的是，美国的一种土地即农地的价格，在上个世纪中的升值速度比GDP增长率慢得多。在整个世纪中，其真实价值只上涨了2.3倍，折合成年率为0.9％，远远低于GDP增长。对投资者来说这样的回报真是让人泄气。

农地的供应量是确定的，但价格却不能和实际GDP一起上涨，因为它并不是GDP增长的主要因素。按照国民收入和产出账户，农业、林业和渔业在1948年占美国全国收入的8.3％，但到2008年就只占0.9％。日益被服务业主导的经济在某些时期不会密集使用土地。还有，美国的真实房屋价格从1900年到2000年只上升了24％，或者每年0.2％。 显然，土地并非住宅建设的制约条件。所以，由此造成的住宅价格的真实升值也可以忽略不计。

房地产的信心乘数

所以，期待房地产成为普遍的有利投资并没有合理的理由。只有在某些时间、某些地方它才成立。人们似乎总是偏爱假设说，因为土地是稀有的，所以房地产的价格就会不断地上涨。不过，这样的偏爱也并不总是多加留意和采取行动的理由。21世纪，这种偏爱被放大以后，就成了房地产市场上涨的故事。造成放大的原因，既有文化的也有制度的。

我们在前面章节中讨论过的有关股票的反馈过程，包括价格到价格的反馈和价格到GDP再到价格的反馈，在房地产市场会发生同样的作用。随着房屋价格上涨越来越快，它们强化了价格会持续上涨的民间智慧，并给老百姓灌输了对投机机会的认识。这种反馈和观念与事实的传播互相影响，进一步强化了住宅价格持续向上的感受。

20世纪90年代的股票市场泡沫，显然为人们改变自己的这种看法打下了基础，他们自认为是聪明投资者的感觉使他们更加自大。人们已经学会了投资者的词汇和习惯，他们越来越多地订阅投资类刊物，更多地观看关于投资的电视节目。当股票市场下跌时，很多人认为他们必须把投资转移到其它的领域去。房地产市场看起来颇有吸引力。2002年以后和股票市场修正伴随的财务丑闻，让很多人不再信任华尔街。住房，尤其是他们自己的房子，就成了他们能够理解和看得见、摸得着的切实的东西。

随着2000年之后房屋价格暴涨，我们看待自己房子的方式也变化了。报纸上关于把房子作为投资的文章大大增加。关于房子的文章越来越多涉及到住房投资。甚至连我们的语言都变化了。一些新的用语如“快速抛出一套房子”和“财富阶梯”等开始流行（这两个用语还被用作大众电视节目的标题）。一些老话如“像房子一样安全”有了新的含义。该短语其实可以追溯到19世纪，好像是拿船和房子做比较。在狂风暴雨中，船员为了使惊恐的乘客安心可能会说：“不要担心，我们的船就像房子一样安全。”但在21世纪，在投资环境里，这句话的意思变成了“不要担心，我们的投资就像在房子上的投资一样安全。”房价暴涨似乎也和更进一步的短语联系在一起“……所以，在房屋上进行高度杠杆化的投资，肯定会成为赢家。”

为什么2000年以来的住宅价格暴涨比它之前的每一次都要大？房屋价格上涨这么大幅度的原因，部分在于和房地产业有关的经济制度的演变。

因为人们相信，房屋价格上涨的机会并未在所有人群中公平地分享，所以制度发生了相应变化。小马丁·路德·金，伟大的人权运动领袖的儿子，在1999年的一篇题为“少数族裔的住房鸿沟：房利美、房地美的工作远远不够”的评论文章中悲叹，少数族裔被这场繁荣抛在了一边。他写道：“HUD调查发现，将近90％的美国人都相信，拥有一套住房比租房子要好得多。”和其他人一样，少数种族也应该分享获得财富的机会。在分享市场繁荣上机会不平等的断言，引起政府迅速地、未加批评地作出了反应。住房和城市发展部部长安德鲁·库默的对策是，积极地要求房利美和房地美向原来服务不周到的社区增加委托贷款。他需要的是结果。未来房屋价格有可能下降才不是他关心的。他只是被政治性任命为部长，责任就是保障少数族裔的政治公平性，而不是设想未来的房屋价格。因此，库默强迫房利美和房地美放贷，即使那样意味着降低信用标准和放松借款人的资格审核要求。而对于此种政策最符合少数族裔利益的假定，则从未进行过认真的检验。

在这种氛围下，抵押贷款的放款人很容易证明他们放松贷款标准是合理的。数家新的贷款机构内心里变腐败了。一些抵押贷款机构愿意贷款给任何人，却根本不考虑他们是否适合贷款。在人们对未来都有很高期望时，这种类型的腐败更加活跃。也许，腐败这个词言重了。放出一笔你自己都怀疑它最终会成为烂账的贷款是腐败吗？毕竟，你没有逼迫借款人来借款。你也没有逼迫投资者来买那些你要出售的证券化抵押产品。总之，谁会真正知道未来会怎样呢？给这些人他们觉得自己想要的东西，就有钱可赚。没有监管官员告诉你不要做这些事。正如我们已经看到的，存在一种经济均衡，把万金油房子的购买者和向其融资的万金油抵押品的购买者联系起来了。

所以，造成住宅价格上涨传染病的反馈过程，和制度、文化、心理因素都有关联。我们可以看到次级贷款人对于2000年以来房价暴涨产生影响的证据，低价住宅升值比高价房子快；而在2006年以后，价格下跌时，低价房的下跌更快。

通过对房屋市场的观察，我们又一次看到动物精神作为经济推动力的重要性。居民投资（主要是建造新房子和公寓，以及修缮现有的住房）从1997年3季度占GDP的4.2％上升到了2005年4季度的6.3％，然后又下降到了2008年2季度的3.3％。因此，它就成为最近美国经济繁荣和随后衰落的重要因素。我们也看到，这些行为的原因和我们的动物精神理论的所有基本元素有关——信心、公平、腐败、货币幻觉、以及故事等。