适应

能够生存下来的物种不是最强的，也不是最聪明的，而是最能适应变化的。

——查尔斯·达尔文

莺雀（Certhidea olivacea）是达尔文在加拉帕戈斯群岛发现的14种雀类之一。为了纪念达尔文的开拓性研究，这些物种被命名为“达尔文雀”。

你们有谁能够非常自信地认为自己看准了56个好机会呢？请举手。有多少人能够比较有把握地认为自己看准了两三个好机会呢？陈词完毕。

我想说的是，伯克希尔·哈撒韦的方法是依据现实的投资问题而不断调整变化的。

我们的确从许多优质企业上赚了钱。有时候，我们收购整个企业；有时候呢，我们只是收购它的一大部分股票。但如果你去分析的话，就会发现大钱都是那些优质企业赚来的。其他赚许多钱的人，绝大多数也是通过优质企业来获利的。

长远来看，股票的回报率很难比发行该股票的企业的年均利润高很多。如果某家企业40年来的资本回报率是6%，你在这40年间持有它的股票，那么你得到的回报率不会跟6%有太大的差别——即使你最早购买时该股票的价格比其账面价值低很多。相反地，如果一家企业在过去二三十年间的资本回报率是18%，那么即使你当时花了很大的价钱去买它的股票，你最终得到的回报也将会非常可观。

所以窍门就在于买进那些优质企业。这也就买进了你可以设想其惯性成长效应的规模优势。

你们要怎样买入这些伟大公司的股票呢？有一种方法是及早发现它们——在它们规模很小的时候就买进它们的股票。例如，在山姆·沃尔顿第一次公开募股的时候买进沃尔玛。许多人都努力想要这么做。这种方法非常有诱惑性。如果我是年轻人，我也会这么做的。

但这种（投资起步阶段公司的）方法对伯克希尔·哈撒韦来讲已经没有用了，因为我们有了太多的钱。（采用这种方法的话，）我们找不到适合我们的投资规模的企业。此外，我们有我们的投资方法。但我认为，对于那些初出茅庐的人来说，要是配以自律，投资有发展潜力的小公司是一种非常聪明的办法。只不过我没那么做过而已。

等到优秀企业明显壮大之后，想要再参股就很困难了，因为竞争非常激烈。到目前为止，伯克希尔还是设法做到了。但我们能够继续这么做吗？哪个项目才是我们的下一次可口可乐投资呢？嗯，我不知道答案。我认为我们现在越来越难以找到那么好的投资项目了。

理想的情况是——我们遇到过很多这种情况——你买入的伟大企业正好有一位伟大的管理者，因为管理人员很重要。例如，通用电气的管理者是杰克·韦尔奇，而不是那个掌管西屋电气的家伙，这就造成了极大的不同。所以管理人员也很重要。

而这有时候是可以预见的。我并不认为只有天才能够明白杰克·韦尔奇比其他公司的管理者更具远见和更加出色。我也不认为只有非常聪明的人才能理解迪士尼的发展潜力非常大，艾斯纳（注：迈克尔·艾斯纳，1942——，迪士尼公司时任董事会主席兼首席执行官）和威尔斯（注：弗兰克·威尔斯，1932——1994，迪士尼公司的时任总裁兼首席营运官）是非常罕见的管理者。

所以你们偶尔会有机会可以投资一家有着优秀管理者的优秀企业。当然啦，这是非常幸运的事情。如果有了这些机会却不好好把握，那你们就犯了大错。

你们偶尔会发现有些管理者非常有才能，能够做普通人做不到的事情。我认为西蒙·马克斯——英国玛莎百货的第二代掌门——是这样的人，国民收款机公司的帕特森是这样的人，山姆·沃尔顿也是这样的人。

西蒙·马克斯

（Simon Marks，1888——1964）

西蒙·马克斯出生在英国的利兹，父母是波兰移民，自幼在他父亲的零售店玛莎百货中长大。从学风严谨的本地语法学校（相当于如今的高中）毕业之后，西蒙·马克斯加入了其家族企业。在28岁那年，他被任命为董事会主席，领导玛莎百货进行了销售革新，获得了巨大的财务上的成功。除了为他的公司作贡献之外，西蒙·马克斯还致力于犹太复国运动。

这些人并不少见——而且在许多时候，他们也不难被辨认出来。如果他们采取合理的举措——再加上这些人通常会让员工变得更加积极和聪明——那么管理人员就能够发挥更重要的作用。

然而一般来说，把赌注押在企业的质量上比押在管理人员的素质上更为妥当。换句话说，如果你们必须作选择的话，要把赌注押在企业的发展前景上，而不是押在管理者的智慧上。

在非常罕见的情况下，你会找到一个极其出色的管理者，哪怕他管理的企业平平无奇，你们对他的企业进行投资也是明智的行为。

另外有一种非常简单的效应，无论是投资经理还是其他人都很少提及，那就是税收的效应。如果你们打算进行一项为期30年、年均复合收益为15%的投资，并在最后缴纳35%的所得税，那么你们的税后年均复合收益是13.3%。

与之相反，如果你们投资了同样的项目，但每年赚了15%之后缴纳35%的所得税，那么你们的复合回报率将会是15%减去15%的35%——也就是每年的复合回报率为9.75%（15%-15%×35%=9.75%）。所以两者相差超过了3.5%。而对于为期30年的长期投资而言，每年多3.5%的回报率带来的利润绝对会让你们瞠目结舌。如果你们长期持有一些伟大公司的股票，光是少交的所得税就能让你增添很多财富。

即使是年均回报率10%的30年期投资项目，在最后支付35%的所得税之后，也能给你带来8.3%的税后年均收益率。相反，如果你每年支付35%的税收，而不是在最后才支付，那么你的年均收益率就下降到6.5%。所以就算你投资的股票的历史回报率只与整个股市的回报率持平，分红派息又很低，你也能多得到差不多两个百分点的年均税后收益。

我活了这么久，见识过许多企业所犯的错误，我认为过度地追求减少纳税额是企业犯下大错的常见原因之一。我见过许多人因为太想避税而犯下可怕的错误。

沃伦和我个人从不钻油井（注：一种大规模避税的方法）。我们依法纳税。到目前为止，我们做得非常好。从今以后，无论什么时候，只要有人要卖给你避税的服务，我的建议是别买。

实际上，无论什么时候，只要有人拿着一份200页的计划书并收一大笔佣金要卖给你什么，别买下它。如果采用这个“芒格的规矩”，你偶尔会犯错误。然而从长远来看，你将会远远领先于其他人——你将会避开许多可能会让你仇视你的同类的不愉快经验。

对于个人而言，做到长期持有几家伟大公司的股票而什么都不用做的地步有许多巨大的优势：你付给交易员的费用更少，听到的废话也更少，如果这种方法生效，税务系统每年会给你1%到3%的额外回报。

你认为你们大多数人通过聘请投资顾问，花1%的收益支付他们的薪水，让他们想尽办法避税，这样就能获得很大的优势吗？祝你好运。

“我们依法纳税”

伯克希尔送给山姆大叔的圣诞礼物：我右手边是2004年的伯克希尔联邦纳税申报单——10249页，总纳税额31亿3147万3650美元。我左手拿着的是13岁那年填的纳税申报单，纳税总额7美元。

——巴菲特

沃伦和我个人从不钻油井。我们依法纳税。到目前为止，我们做得非常好。从今以后，无论什么时候，只要有人要卖给你避税的服务，我的建议是别买。

——芒格

大获成功的迪士尼特许经营不仅包括主题公园和电影，还有图书、漫画和利润很高的视频销售。

这种投资哲学危险吗？是的。生活中的一切都有风险。由于投资伟大的公司能够赚钱的道理太过明显，所以它有时被做过头了。在1950年代的大牛市，每个人都知道哪些公司是优秀的。所以这些公司的市盈率飞涨到50倍、60倍、70倍。就像IBM从浪尖掉落那样，许多公司也好景不再。因此，虚高的股价导致了巨大的投资灾难。你们必须时刻注意这种危险。

所以风险是存在的。没有什么顺理成章和轻而易举的事。但如果你们能够找到某个价格公道的伟大公司的股票，买进它，然后坐下来，这种方法将会非常非常有效——尤其是对个人投资者而言。

在成长股票模式中，有这样一个子模式：在你们的一生当中，你们能够找到少数几家企业，它们的管理者仅通过提高价格就能极大地提升利润——然而他们还没有这么做。所以他们拥有尚未利用的提价能力。人们不用动脑筋也知道这是好股票。

迪士尼就是这样的。带你们的孙子去迪士尼乐园玩是非常独特的体验。你们不会经常去。全国有许许多多的人口。迪士尼发现它可以把门票的价格提高很多，而游客的人数依然会稳定增长。

所以迪士尼公司的伟大业绩固然是因为艾斯纳和威尔斯极其出色，但也应该归功于迪士尼乐园和迪士尼世界的提价能力，以及其经典动画电影的录像带销售。

在伯克希尔·哈撒韦，沃伦和我很早就提高了喜诗糖果的价格。当然，我们投资了可口可乐——它也有一些尚未利用的提价能力。可口可乐也有出色的管理人员。除了提高价格之外，可口可乐的高层郭思达（Goizueta）和柯欧孚（Keough）还做了其他许多事情。那是很完美的（投资）。

你会发现一些定价过低的赚钱机会。确有人不会把商品价格定到市场能够轻易接受的高位。你们要是发现这样的情况，那就像在马路上看到钱一样——前提是你们有勇气相信自己的判断。

如果你们看看伯克希尔那些赚大钱的投资项目，并试图从中寻找模式的话，你们将会发现，我们曾经两次在有两份报纸的城市中买了其中一家，两个城市之后都变成了只剩一家报纸的市场。所以从某种程度上来讲，我们是在赌博。

其中一家报纸是《华盛顿邮报》，我们购买这家报纸的时候，其股票价格大概是其价值的20%。所以我们是依照本杰明·格拉汉姆的方法——以价值的五分之一的价格——买进的。此外，当时我们看准了该报会成为最后的赢家，而且其管理人员非常正直和聪明。那真是一次梦幻般的绝佳投资。它的管理人员是非常高尚的人——凯瑟琳·格拉汉姆的家族。所以这项投资就像一场美梦——绝佳的美梦。

当然，那是1973年到1974年间的事情。那次股灾跟1932年的很像。那可能是40年一遇的大熊市。那次投资为我们赚了50倍的收益（注：至1994年演讲时）。如果我是你们，我可不敢指望你们这辈子能够得到像1973年到1974年的《华盛顿邮报》那么好的投资项目。

让我来谈谈另外一个模型。当然，吉列和可口可乐都生产价格相当低廉的产品，在世界各地占有巨大的市场优势。就吉列而言，他们的技术仍然是领先的。当然，和微型芯片相比，剃须刀的技术相当简单。但它的竞争对手却很难做到这一点。

《华盛顿邮报》

1877年，斯蒂尔森·哈金斯创办了《华盛顿邮报》。三年后，该报成为华盛顿地区第一份每周出版七次的日报。1946年，菲利普·格拉汉姆成为该报出版人，他在1959年出任总裁一职。在20世纪60年代初期，《华盛顿邮报》收购了《新闻周刊》杂志，并和《洛杉矶时报》合资成立了一家新闻社。