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移除书签第十二章 美国证券法上的短线交易
——制度、理念及其移植
美国资本市场的规模和素质在全世界一直居于领先地位，致使其证券法律制度也“出口”到全球各地，对其他各主要证券市场具有重要的影响力。【1】美国证券法和证券管理体制在很多方面是欧盟各国的学习目标【2】，日本1947—1948年间制定《证券交易法》时，则直接将美国1933年《证券法》和1934年《证券交易法》作为蓝本。【3】
短线交易归入权（disgorgement of insider short-swing profits）是美国证券法上相当具有特色的制度。【4】按照美国1934年《证券交易法》（Securities Exchange Act of 1934）第16节（b）款的规定，短线交易归入权是指公开发行公司持股10％以上的股东、董事、高级管理人员，将其持有的该公司股权证券在买入后6个月内卖出，或者在卖出后6个月内又买入， 由此所得收益归该公司所有，公司或者公司证券的持有人均可到法院起诉，要求收回其所得收益。【5】上述归入权是美国证券法上率先作出的针对内幕交易进行规制的法律规范，意在使用“未经打磨的简单方法”（crude rule of thumb）来收缴公司高阶“内部人”可能通过短期内的可疑交易行为获取的不当利益，从而维系证券市场上的公平秩序。【6】该项制度已在八十年之前建立，但立法的基本宗旨乃至存在价值在美国学界始终存有争论。美国《证券交易法》行文看似简单，但在实践运用当中又产生了一系列复杂的“技术问题”需要解答，具体包括：（1）何为制度中所针对的买卖行为？（2）制度应对何种主体实施？（3）哪些证券适用本项规定？（4）6个月的期间如何认定？（5）应当归入的交易利益如何计算？依托理论争议，从美国立法、行政规则和司法判例解决实务问题的过程中，可以窥出美国商法乃至英美商法背后的若干理念和基本原则。
我国证券法的制定和修改一直强调“学习成熟市场经验”，此中的“成熟市场”其实主要指向美国。【7】我国现行《证券法》对美国法的借鉴随处可见，如我国《证券法》第47条第1款的规定就是从前述短线交易归入权制度沿袭而来。探讨我国证券法从美国法上移植、修改和补充该制度的过程，可以从中管窥国内商法对英美法系与西方法制文明的承继痕迹。
本章分为以下几个部分：首先介绍美国证券法上相关法律规范的制定和修改脉络，讨论短线交易归入权制度适用中的“客观主义”或“主观主义”，分析适用归入权的主体、对象、适用期间和短线交易所得利益的计算方法；其次从立法上的实用主义、承继受信义务原则以及立法、行政规则与判例的协力等多个维度探讨短线交易制度与美国商法共享的若干特征；再次比较相应的中国法上的短线交易归入权制度，引入商法制度移植的“动机”、“宏观适应”、“微观适应”及“替代制度”的四要素模型，对制度移植的成败进行初步分析。上述分析的过程本身，也有助于我们从另一个侧面理解英美商法的价值取向和运作机制与条件。
一、美国证券法上的短线交易制度
（一）相关规定的制定和修改脉络
1．1934年《证券交易法》第16节（b）款
有关短线交易的规定是“土生土长”的美国规定【8】，其针对的对象是潜在的内幕交易行为，而制度的诞生远在精确打击内幕交易等欺诈行为的第10节（b）款规则之前。【9】美国证券市场的历史表明，在1934年《证券交易法》颁布之前，公开发行公司的高管和大股东在有关本公司的内幕信息基础上进行交易并从中获益不仅常见，而且在某种意义上属于“能够接受”的金融市场潜规则。尽管美国国会在审议1934年《证券交易法》时的听证会报告对类似行为加以“邪恶”（vicious）、“不可容忍”（flagrant）和“厚颜寡耻”（unscrupulous）等恶名【10】，但当时来自美国证监会的报告仍然无奈地指出，上述行为在金融市场上被“广为接受”。【11】短线交易规则的出台，即是为了申明法律对此种行为的否定态度，并试图以简洁明了的办法减少其发生。【12】
尽管如此，美国1934年《证券交易法》有关短线交易归入权的第16节（b）款规则自诞生以来就一直饱受争议。20世纪70年代美国法律研究院委托路易斯·罗斯教授草拟《联邦证券法典（建议稿）》时，针对该规则的批评可归纳为：（1）立法专肆，想要达成几近唐吉诃德式的目的；（2）对于不甚熟悉规则者而言，无异于法律陷阱；（3）证券及交易委员会（“美国证监会”或“SEC”）并未善尽规则制定的职责以廓清责任豁免的情形；（4）专司内幕交易等证券违法行为打击的第10节（b）款规则不断发展，已经使得短线交易归入权的概念显得陈旧过时。【13】但1980年该法典草成之时，报告人仍然认为，第16节（b）款规则尽管存在各种问题，但毕竟具有“符号般的重要意义”（a symbolic significance），而此种意义必须也应当获得承认。因此《联邦政权法典（建议稿）》几乎将第16节（b）款规则的全部内容予以接纳，只在不影响其基本精神的前提下进行了少许修补，并表示希望证监会运用法律授予的准立法权限，在未来进行更为宽泛的规章制定工作。【14】
1987年，美国律师协会一个专题小组发表了著名的研究报告，即《内幕交易规制专责小组报告（第二部分）：第16节的改革》，认为短线交易制度仍有继续存在的必要。因为美国《证券交易法》第16节（b）款至少有三个方面的价值，其中只有一个（事实上是半个）可以被第10节（b）款规则来替代：（1）避免公司管理层沉迷于炒作证券而损及他们所负有的管理及信托责任；（2）避免管理层卷入内幕交易或者“准内幕交易”；（3）避免管理层操控公司事务，以从短线交易中获取暴利。因此，“从防止内部人投机性滥权，以及促使内部人关注其信托责任和公司的持久健康而非短期证券交易的利润来看，美国《证券交易法》第16节（b）款仍然不失为一项有用的工具”【15】。
从1988年开始，SEC开始组织对第16节项下规则进行评估，并在1991年完成了对这些规则的修改。这也是自1934年立法以来头一次系统性修改。SEC在对规则修改进行解释时，涉及“证券”性质的变更、衍生证券交易的迅速增加以及员工福利计划的多样性、复杂性和数量等因素。考虑到很多公司内部人未能履行其在第16节（a）款项下的持股变化报告义务，SEC也希望通过修改规则来促进守法并有利于发现未能依法提供持股报告的义务人。【16】在1996年，为使上述第16节规定体系更加流畅，SEC再次进行规则修改。其重点内容包括有关董事、高管与公司之间进行的交易以及简化报告方面的规定，并将一些原来SEC内部的非正式做法纳入规范当中。
2．第16节（b）款短线交易归入权规则的先声——第16节（a）款
美国1934年《证券交易法》在规定第16节（b）款项下的短线交易归入权之前，通过第16节（a）款规定了公司内部人的报告义务，要求在发行按照该法第12节规定注册的股权证券的公司中担任高管或董事者，或者任何直接或间接在该种公司中持有10％以上任何类别的股权证券的受益所有权者，要向SEC及该证券上市的证券交易所提交其持有股权证券的初始报告，并在其持有状况发生变化的下一日历月的前10日内提交进一步的报告。触发报告义务的因素，是某一股权证券的依法注册或上市交易或者持股披露义务人持股量发生变化。【17】本来这是纯粹要求披露的规定，但同时还有保障第16节（b）款得以现实执行的深一层职能。【18】
在披露的具体时点上，第16节（a）款规定内部人应当在取得公司高管、董事职位或10％以上的持股后10日内进行初始登记。此外，在公司发行的证券登记时已经取得相关职位或者持股的内部人，则应当在证券登记当日或相关报告生效日之前进行登记。
在披露的内容方面，法律要求披露义务人在初始登记时权益持有的所有股权证券的数量，后续登记时持有的证券，以及在上次登记以后所发生的持股数量变化。SEC并根据第16节（a）款制定了具体的披露规则：规定依法进行股权证券持有状况的初始登记应当以表格3进行（内容包括有关股权证券的名称、数量、系直接持有还是间接持有、权益持有的具体性质、报告人与公司的关系、触发报告义务的事件发生的日期以及其他相关信息）；持有状况变更应该登记为表格4（内容包括相关交易的发生日期、证券的交易数量、月末持有证券的数量、权益持有的性质）；根据1991年的补充规定，持股状况的年度报告应登记为表格5（类同于年度的持股报告）。
按照规定，以上报告应当通过SEC或证券交易所向公众公开，投资者可以通过SEC网站查询到相关信息。为了促使内部人遵守报告规定，SEC在1991年开始公布延迟报告或遗漏报告的案例。【19】
2002年的《萨班斯法》（The Sarbanes-Oxley Act of 2002）第403条修改了1934年《证券交易法》第16节（a）款的有关规定，要求内部人在成为受益所有人、董事或高管后10日内以及持股状况变化后2日内立即提交报告。【20】在该法颁布后1年内，持股状况的变化报告必须以电子形式做成。在2003年，SEC制定具体规则，要求上述第403条项下的报告必须进行电子数据报告和网上张贴。
在1990年之前，未能按照第16节（a）款规定进行报告者只会面临刑事指控或者法院的禁令，除非违法者正好是交易所会员或者证券商，否则SEC没有行政处罚权；而1990年《证券执行救济及低价股份改革法》（The Securities Enforcement Remedies and Penny Stock Reform Act of 1990）通过后，其第2章才补充规定了该种违法行为的民事救济措施。
（二）法律适用中的“客观主义”或“主观主义”
短线交易归入权制度适用中的“客观主义”或“主观主义”是指，在追回行为人因短线交易而实现的利益时，是否考虑行为人具有从事内幕交易的动机，以及其是否确有机会接触到相关的内幕信息。如果执法或司法机构认为需要考虑，即属于“主观主义”的认定方式；如果认为不需考虑，则属于“客观主义”的认定方式。
如前所述，1934年美国《证券交易法》第16节（b）款的规定是为了防范公司内部人利用所知的敏感性信息从事不公正的交易行为。但由于法律规定的简洁和质朴，其在达成立法目的方面顶多只能称为“未经打磨的简单方法”。这也是当时的立法者为了应对公众对于内幕交易现象广泛存在的质疑而能够想到的唯一法律对策。【21】
早期法院认为，认定内部人应当将短线交易所得归还公司时无须证明其具有不当利用内幕信息的行为。【22】而第16节（b）款开宗明义所讲到的“为防止信息的不公正利用”云云，不过是为制定法律寻来的合宪性依据，同时在于为证券监管者制定具体规则提供某种程度的指引而已。【23】因此，归入权诉讼中被告的各种告解理由，包括辩称其购入证券是因为公司发起的股权激励计划，或其出售证券是因为响应公司的建议，甚或提起诉讼并非公司或者其股东所愿，而是原告律师为了赚得律师费而在背后煽风点火，均不足以成为有效的抗辩理由。【24】
在美国法上，所谓“未经打磨的简单方法”有两个方面的鲜明特点：一方面可能是明显的“笨拙”，因为行为人只要持股超过6个月即可免除利益归公的法律风险，即便其的确存在了解甚至利用内幕信息的情形。【25】在此方面可能构成了法律适用方面的“漏洞”，因为当行为人有意回避此项法律规定时，法院无权要求其归入短线利益。【26】但另一方面，法律的高度简洁也使其获得了显见的威慑力。由于短线交易的构成如此简单，通常被告都无从狡辩，只能将交易中实现的利益如数交还给公司，从而使得法律在实践中的执行简便易行。
但法院对于第16节（b）款规定的适用态度逐渐发生了变化，焦点在于一些不同于传统“买卖”的证券“取得”及“处分”行为是否落入第16节（b）款的规范范围。在此方面，早期的判例观点各不相同，而今天的美国法院已经形成共识，即如果不是传统意义上钱券相易的普通买卖而是特殊的交易行为（unorthodox transactions），法院会从“客观主义”转向“实事求是”——事实上即为主观主义的方法，仔细斟酌案情，考察证券交易的行为人会否从交易中获得投机性滥用内幕信息的机会，并在此基础上决定是否令其归入交易所得。
在经典案例“桔县公司诉西方石油公司案”（Kern County Land Co. v. Occidental Petroleum Corp.）中，被告西方公司（Occidental）向桔县公司（Kern）发起敌意收购。作为反抗收购的手段，后者在两周后和第三方田纳西煤气公司（Tenneco）进行了以股易股的合并，此时西方公司在桔县公司中的原有持股不得不转换为田纳西煤气公司的股份。由于田纳西煤气公司体量庞大，西方公司不愿成为其小股东，但如果此时其出售持股，则有落入第16节（b）款规范范围的风险。西方公司于是转而和田纳西煤气公司达成协议，授予后者通过一家旗下子公司在6个月后买入该笔持股的选择权，行权买入持股的价格为每股105美元，而选择权本身的授予价为每股10美元。6个月后田纳西煤气公司果然行使了选择权，买得了这笔股份，而桔县公司则提起了归入权诉讼。联邦地方法院支持原告的诉求，认为西方公司将其原有的桔县公司股份转换为田纳西煤气股份，以及西方公司向田纳西煤气公司授予选择权，均构成其对于桔县公司股份的“出售”，而这两项出售都在取得桔县公司股份后6个月以内，因此短线交易所得应该归入公司。联邦第二巡回上诉法院推翻了地方法院的判决，案件上诉至联邦最高法院，后者维持了上诉法院的判决，认为应当以“实事求是”而非“客观归责”的方法来对第16节（b）款进行解释。
美国联邦最高法院在本案判决中的多数意见指出，在一些边缘性的或特殊的交易行为案例中，各级联邦法院已在尝试拷问系争的证券交易会否成为被告利用内幕信息获取不公平收益的渠道，努力在实践立法目的的同时不将法律实施扩展到合理的界限之外。【27】最高法院认为在本案项下的事实发生过程中西方公司处于非常不利的状态。如果其不同意将所持的原桔县公司（Old Kern）股份转换为田纳西煤气公司股份，则意味着不得不将前一股份全部出售，而此种出售毫无疑问将落入第16节（b）款的适用范围。既然此种“股份转换”对于西方公司具有强迫性质，且该公司作为桔县公司的敌意收购者无从获得后者的秘密信息，则转换行为不应视为对原来取得股份的“出售”。至于西方公司向田纳西煤气公司授予买受桔县公司股份的选择权，鉴于此时西方公司并未锁定任何形式的利润，因为如果6个月过后桔县公司股份价格大幅下跌，则田纳西煤气公司仍然可能放弃行使选择权，从而使得西方公司出售股权、获取利润的计划完全泡汤【28】，因此授予选择权也不能视为“出售”持股。道格拉斯等三位少数派大法官对上述判决持激烈的批评态度，他们认为，不问本案中的具体情节及西方公司的动机如何，其均应将所得利益归入公司。第16节（b）款规定了6个月的交易区间，已经足以使得一些滥用内幕信息的交易者逃脱法网，考虑到法律规定的“客观”特性，另有一些人误触法网并不为过。【29】
展现美国法院“实事求是”立场的另一经典案例是“古尔德诉斯隆案”（Gold v. Sloan）。【30】本案中的核心争议点是，因公司合并而引起的股权转换是否构成第16节（b）款项下的“买入”。联邦第四巡回上诉法院引用最高法院在桔县公司诉西方石油公司案中的判决，认为在非同寻常的交易活动中应当查询各名被告的具体情况。【31】由于本案中的三名董事被告与相关公司的合并谈判之间并无牵连，对目标公司的内部信息并不知情，因此其转换不是“买入”。而第四名董事被告同时兼任合并方的首席执行官，全权负责整个合并谈判过程，并熟知目标公司的财务情况，至少存在不公平利用内幕信息的可能，并最终判决其股份转让构成“买入”，因此需要承担短线利益归入的责任。【32】尽管本案的判决逻辑完全基于前述最高法院的桔县公司诉西方石油公司案，但后来受到更为猛烈的批评。原因是本案中的被告全部是公司董事，其股份转换及交易模式也如出一辙，但居然会有因人而异的判决结果。【33】但实践中，美国法院对于特殊的交易行为的“实事求是”立场没有受阻的迹象。【34】
当然，虽然这种“实事求是”立场在第16节（b）款规则的适用中未见式微，但如前所述，美国最高法院已经把它的范围局限在特殊形态的交易中。虽然“特殊形态”和“普通类型”之间的界限应该如何划分尚无权威的指引，但一般认为如果要法院进行某种“实事求是”的解读，则相关的交易一定要有某种程度上的特异之处。【35】除此之外，一般类型的交易仍然应该从“客观主义”的立场出发，追求第16节（b）款规则的严格适用。但学者认为，在桔县公司诉西方石油公司案判决的引领之下，“实事求是”的立场扩张到普通形态的交易并非完全没有可能。【36】
（三）适用归入权的责任主体
1．股东与董事／高管的不同标准——“两端说”v.“一端说”
美国1934年《证券交易法》第16节（b）款明确规定承担短线交易收益归入责任的股东，必须在买入（或卖出）及卖出（或买入）股权证券的当时都是满足适用条件的股东（即10％以上股权证券的受益所有人）。【37】此种“两端说”的要求放松了股东在本节下的责任和负担，原因可能是相对于在公司中占据关键职位的董事和高管而言，此类股东除非长期持股，其获得公司内幕信息的机会较少。【38】在其后判决的两个经典案例中，最高法院进一步放宽了对股东归入义务的规定。在“第一麦克森公司诉远见证券公司案”（Foremost-McKesson, Inc. v. Provident Sec. Co.）【39】中，法院确认使股东持股从10％以下上升到10％以上的那一笔买入行为可以不算作第16节（b）款项下的“买入”，换言之，必须是在“买入”之前持股已经超过10％的股东才可能是本节规定的义务人。在“信赖电气公司诉艾默生电气公司案”（Reliance Elec. Co. v. Emerson Elec. Co.）【40】中，原先持股13.2％的被告小心地把它减持股份的行为分割成前后两个出售行为，前一个完成以后持股量降到9.96％，在后一个中再把剩余持股全部出清，法院认为在后一项出卖行为中实现的利益无需归入公司。【41】
利益归入责任的适用对于公司的董事或高管则较为严格，无须其在买进及售出股权证券时均已担任相关职务，换言之，只要在买进或者售出股权证券的两个时点之一具备董事或高管职位即可。这是“一端说”的见解。法院还曾判决，如果公司的董事／高管从事了买卖公司股权证券的行为，而在此方向相反的交易行为中间公司注册成为第16节（b）款项下的“发行人”，此时董事／高管也应承担利益归入的责任。【42】此后，SEC制定规则，规定原则上董事／高管在因受聘而成为第16节（a）款项下的报告义务人之前进行的交易行为，不纳入第16节（b）款的规范范围。【43】
2．股权证券的真正所有者
实践中总有股份等证券的持有人希望借他人名义持有股份或者化整为零分散持股，借此回避法律规定的信息披露义务或者相关的法律责任，在此种情况下就会发生如何确定相关股权证券的真实所有关系的问题。在此方面美国法上积累了相当的经验和理论，其中的部分内容在中国得到借鉴。
（1）权益所有人
法律上使用“权益所有人”（beneficial owner）来指代证券的真实所有人身份。判例要求，认定相关公司持股10％以上的权益所有人，需要证明该人对相关股份具有“直接的金钱利益”（direct pecuniary interest）【44】；但SEC在以后制定规则时，则进一步指出在确定第16节（b）款项下的短线交易归入责任者时，无论是“直接的”还是“间接的”金钱利益都应该认定。【45】
上述SEC规则Rule 16a-1（a）（2）具体表述为：
“权益所有人”指任何直接或间接，通过任何合同、安排、互谅关系或者其他方式，在股权证券中拥有或者分享某种直接或者间接的金钱利益的人，具体如下：
i．“金钱利益”指在相关证券的交易中直接或间接地获取或者分享利益的机会；
ii．“间接的金钱利益”包含但不限于以下情形：
A．与当事人共同居住的近亲属（immediate family）持有的证券，但此种权益所有的推定可以推翻；
B．普通合伙人在普通合伙或有限合伙持有的证券中按比例分享的份额……；
C．除列举的情形外，由经纪人、交易人、银行、保险公司、投资公司、投资顾问、投资经理、受托人或担当类似职能的人士或者机构所享有的业绩报酬（performance-related fee）；
D．对于从相关证券中分离出来的或可分离的股利所享有的权利；
E．在信托中享有的利益；
F．从衍生证券的行使或转化中获取股权证券的权利。
iii．公司或类似机构的股东如果不是该等机构的控股股东并且不对该机构的股权投资具有控制力，则不应当认为其在该机构持有的证券中具有金钱利益。
（2）“团体”理论
如果相关公司的数名股东同意一致行动来实施对于公司的控制，则应当被视为一个“团体”来计算其共同持股，并有可能成为第16节（b）款项下的归入责任人。在“莫拉莱斯诉弗罗因德案”（Morales v. Freund）【46】的判决中，法院认为在第16节（b）款规则的适用中采用上述“团体”理论符合法律规定的原意，因为如果单独一位持股10％以上的股东可能得知公司的内部信息，则一组共同持股比例在10％以上的股东也完全有可能拥有类似的信息优势。【47】
如要认定确实存在上述的持股“团体”，则组成团体的各股东应当具有取得、持有或处分相关证券的协议【48】，或者是对相关公司进行控制的协议。【49】判例认为，只有在团体形成之后，其进行的交易才会产生第16节（b）款规则项下的责任；如果是团体形成过程中进行的交易，则不应该发生相关的责任。【50】
（3）家庭成员持股
公司内部人员可能通过家庭成员代持股份，达到回避法律规定的目的。但此种可能的代持关系难以查明，同样需要通过推定的方式认定证券所有权的归属。在“怀庭诉道氏化学公司案”（Whiting v. Dow Chemical Co.）中，某公司董事的妻子先行出售了其所持的公司股份，不到6个月之后，该名董事本人行使期权买入了公司的股份，且董事买入股份所使用的部分资金是从妻子借贷而来。法院查明本案中的董事（先生）并不控制妻子的投资，夫妇俩分别开立投资账户进行投资但同时共同进行不动产投资。法院最后判决，由于妻子与先生之间的家庭关系和投资关联，她可能了解公司的内部信息，因此其卖出股份的行为需要与先生买进股份的行为相互匹配，由此承担收益归入公司的责任。【51】如果是公司内部人的配偶或者孩子持有的股份，发生交易后的收益是否需要归入公司，有法院要求证明该内部人对后者持有的股份拥有“直接的金钱利益”（direct pecuniary benefit）；原告仅仅诉称“血缘纽带”（ties of consanguinity）、“幸福感增加”（an enhanced sense of well-being）或者“替代礼物”（the insider's being led to reduce his gift giving），尚不足以认定第16节（b）款规则项下的归入责任。
（4）“代表”理论
美国最高法院曾在一个判决中指出，如果一个合伙在公开发行公司中持股不到10％，但指派了一名合伙人担任公司董事，此时该合伙在间隔不到6个月的短线交易中获利，则利益应该归入公司所有，因为此时的合伙本身应当被视为公司董事。【52】最高法院对于此处所适用的“代表”理论事实上是相当谨慎的，仅仅证明内幕消息可能传递到相关的合伙还不够，原告应当证明“指派”的事实背后确有“代表”或者“代理”关系（deputizing or agency relationship）存在，即担任公司董事的合伙人确实“代表”了合伙的利益。【53】此后上诉法院的判决则可能进行了适用上的扩张。在经典案例菲“德尔诉马丁·玛丽埃塔公司案”（Feder v. Martin Marietta Corp.）【54】中，被告公司的总裁兼首席执行官在发行人公司中担任董事，被告公司在不到6个月的时段中买入并卖出了发行人公司的股份。虽然被告公司在发行人公司中的持股不足10％，法院认为即使并无明确证据表明存在正式的或事实上的代表关系，但被告公司经常在其持有大宗股份的公司中派驻董事。本案中被告公司的代表不仅是其总裁兼CEO，而且还曾和其在被告公司中的同事讨论过发行人公司的经营情况，发行人公司的内幕信息很有可能被泄露和不当利用，并由此判令被告公司将其从短线交易中获取的利益归入发行人公司。
（四）适用归入权的对象——证券
适用第16节的是所谓“股权证券”（equity security）。在1934年《证券交易法》有关名词释义的第3节（a）款项下，股权证券是指任何股票或类似的证券，或者任何可转换成上述证券的证券，或者任何附带可以认购或购买上述证券的期权或权利的证券，或者期权或权利，或者美国证监会认为具有类似的性质或认为恰当而从公益或保护投资者的目的出发指定的规章或规章中认定的证券。美国证监会在1965年通过规则3细化了上述定义，将其表述为包含任何股票或相当证券，在利益分享合约中的权益或参加证书，组织前证书或认购证，可转让的股票，股权证券的表决权信托证书或存托凭证，在有限合伙中的权益，在合资企业中的权益，或者在商事信托中的权益证书；或者无论需否对价，任何可转换为上述证券的证券，或者附带可以认购或购买上述证券的期权或权利的证券；或者任何上述的期权或权利；或者任何看涨期权、看跌期权、跨越式期权，或者任何其他向本来没有义务的人买入或售出上述证券的选择权或优先权。上述定义在1973年得到进一步丰富。在1991年，美国证监会制订规则16，将“上述发行人的股权证券”（equity security of such issuer）解释为与某一发行人“相关联”（relative to）的股权证券，而不论其是否确由该发行人所发行。上述“股权证券”建立在1934年《证券交易法》第3节（a）款中堪称世界最为宽泛的“证券”概念基础之上，核心在于企业或类似组织的参与权益及相关的权利，范围不可谓不广。
（五）6个月期间的认定
在美国法上，短线交易的归入适用于“少于6个月期间”的交易，因此正好在6个月期间的头尾进行的交易（例如分别在1月1日和当年6月30日发生的买卖行为）不在法律的规范范围之内，即法律所谓“少于”6个月意味着6个月减去1天。判例指出，美国《证券法》第16节（b）款的原文的确包含“不问责任人有无在‘超出’6个月期间内持有证券的意图”的表述（"irrespective of any intention on the part of such beneficial owner, director, or officer in entering into such transaction of holding the security…for a period exceeding six months"）；但此处行文方面前后不尽一致确属引用时不够周延所致，不能模糊国会在创制法律规定时的真实目的。【55】
为确定“买入”、“卖出”的具体期日，美国证监会规定，当买方（卖方）负有不可撤回的义务以支付价款、收受股票（交付股票、收受价款）时，即可确定买入（卖出），因此签订股票买卖合同之日通常即为买进或者卖出之日。但如果按照相关合同规定，合同生效附有停止条件（如以买方从银行获得贷款或合同经双方董事会同意为条件），则买卖发生之日并非签约之日，而应该是条件成就之日。【56】在衍生证券方面，美国多数法院认为买进看涨期权或看跌期权之日，并非买入或卖出之日，因为期权的内在性质是其持有人有权决定是否行使，所以权利的行使之日才是相应的买入或卖出日。但如果取得看涨期权的对价高昂，权利人因为经济因素的考虑必将行使权利时，可以将取得看涨期权认定为买入日。【57】
（六）可归入利益的计算方法
在责任人可以归入利益的计算方面，特别针对一段时期内多次发生的反向交易行为。美国1943年的经典判决，即“斯摩罗维诉德棱多公司案”（Smolowe v. Delendo Corp.）回顾了多种可能的计算方法，包括“股票编号法”（the identity certificate rule，即通过逐一核对被告交易的股票编码，以精确确定所交易的每一股票及其收益）、“先进先出法”（the first-in, first-out rule，即配比最先买入与最先卖出的股票，按照时间顺序确定交易收益）、“平均成本法”（the average cost rule，分别计算买入的平均成本与卖出的平均成本，以两者之差确定收益）。判决指出这些计算方法或者失之过窄，或者容易为被告所操纵、从而不能实现追回所有可能收益的目的，所以均不可采。【58】该判例最终决定采用“最低买价与最高卖价法”（lowest price in, highest price out），认定被告只要在6个月期间内有任何反向交易股票的行为，即以交易中的最高卖价与最低买价相匹配，再以次高卖价与次低买价相匹配，如此继续至无从匹配为止，然后将以上的差价相加，得出交易收益的总额。【59】法院假设立法的目的在于彻底挤出相关证券交易中所有可能获得的收益，由此树立一种严格的标准，以防止公司高管、董事或股东因私利阻碍其尽心尽力地完成其职责。【60】嗣后的法院判决支持了前述立场，甚至对于被告实际亏损40万美元的交易，仍然判罚30万美元的“获利”归入金额。【61】
二、短线交易制度与美国商法
美国在全球范围内引领了内幕交易制度的立法【62】，目前针对内幕交易行为的规范已经遍及各主要的资本市场。【63】但短线交易制度可谓相当具有美国特色的证券法制度，其在美国之外的影响仅及于一些亚洲市场。例如，虽然美国的内幕交易法对欧盟影响深远【64】，但美国1934年《证券交易法》第16节（b）款规则的影响只在20世纪70年代的欧盟证券市场立法过程中昙花一现，随即消失得无影无踪。【65】到当代，欧盟各国的资本市场法律制度中，早已没有美国式短线交易法的痕迹。【66】
我国学者一般认为，英美商法是特定的法律部门，证券法并不是其中固有组成部分【67】，美国学界的惯常理解也的确如此。【68】但根据新版《布莱克法律词典》的解释，“商法”（commercial law，mercantile law）在美国系指有关货物的销售和配送、以所销售的货物来融资进行信用交易、或有关流通票据的实体性法律，美国商法中的绝大部分内容都在《统一商法典》（Uniform Commercial Code）中进行规范【69】，上述释义得到了学者的认可。【70】美国的《统一商法典》闻名于世，由美国法学会和统一州法全国委员会合作制订，迄今已在不同程度上得到美国各州和哥伦比亚特区的采纳。《统一商法典》的基本概念是，尽管一项商事交易可能包括许多阶段，但每一阶段都是同项交易的一个组成部分，因此可以用一部法典来概括。【71】《统一商法典》分为“总则”、“买卖”、“商业票据”、“银行存款和收款”、“信用证”、“大宗转让”、“仓单、提单和其他所有权凭证”、“投资证券”、“担保交易、账债和动产契据的买卖”及“生效日期和废除效力”共十篇。【72】其中第八篇中的“投资证券”（investment securities）兼指“认证证券”（certificated security）和“非认证证券”（uncertificated security）。前者意为具有以下特征的“股份、参与或者在发行人的财产或企业中的其他权益，或者发行人的债务”：（1）以记名或不记名的票据表彰，（2）通常在证券交易所或证券交易市场买卖，或在其发行地或买卖地被公认为投资媒介，并且（3）或者是某种种类或系列之一，或者按其条款可分为一种或一系列股份、参与、权益或债务；后者则不以票据表彰，其移转记载在专门的簿记上。【73】虽然UCC第八章有关“投资证券”的规定重点在于上述证券的移转、过户、登记、产权以及善意取得等等“技术性”问题【74】，从而与以“投资者保护”为中心、以信息披露及相关实体规范为内容的美国联邦和各州证券法规明显不同，但“投资证券”涵盖股票、公司债券等当属无疑，由此可以推断“证券法”亦属美国“商法”的组成部分。【75】
管窥美国证券法尤其是短线交易制度所体现出来的若干特点，可以印证英美商法中的一些重要特征。
（一）实用主义的立法态度
实用主义是美国法律文化的基本价值之一【76】，当代美国主流的法律思想建立在多元的社会文化、尊崇个人权利和自由主义以及实用主义的哲学观之上，实用主义哲学影响深远。【77】在美国公司法和证券法的立法和司法实践中，实用主义的影响比比皆是【78】，而有关短线交易收益归入公司的规定正是此种实用主义证券管理哲学的生动体现。【79】
如前文所述，美国1934年《证券交易法》第16节有关短线交易的规定，意在使用“未经打磨的简单方法”来对可能的内幕交易行为进行规制。首先，第16节（a）款要求公开发行公司的董事、高管和持股10％以上的主要股东，在取得上述内部人地位之后立即向美国证监会进行报告【80】，在大部分的持股变更情况下也需即时进行报告。【81】这些报告都需要通过EDGAR电子公告系统进行公告【82】，由此形成适用短线交易归入制度的信息基础。其次，第16节（b）款规定，当上述内部人将其持有的本公司相关证券在买入后6个月内卖出，或者在卖出后6个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司应当及时诉请法院收回其所得收益，否则上述证券的任何持有人均有权以公司名义进行起诉。【83】最后，第16节（c）款禁止上述内部人融券卖空（short sale）本公司证券。【84】相对而言，这些规定行文明确、内涵较为清晰，原告只要证明四项客观要件（证券买入、证券卖出、内部人身份及6个月以内的交易时间），第16节（b）款项下的诉讼即可获得法院支持。在证券市场立法的早期，当内幕交易行为被广泛认为难以发现和证明之时，第16节（b）款的确可能成为规制内幕交易的利器。无怪乎直到20世纪60年代，Rule 10b-5发展成为打击内幕交易的精确工具之前，第16节（b）款都是针对美国公开市场上内幕交易行为的唯一联邦立法。【85】有学者认为，由于第16节（b）款简洁实用、法律适用疑义较少，实践中很多违法者在事后不得不自行主动交出短线交易所得，致使有案可查的法律争讼可能远远少于实际发生的现实案例。但从该项优点的反面进行观察，第16节（b）款采用的简单立法方式确也存在一些明显的问题，除前文中所述及的法律适用仍然存在难点之外，尚包括：立法专肆，规制手段陈旧【86】；客观归责，可能有无辜者误触法网【87】；条文简单，有心者容易轻松规避。【88】尤其是当代公司治理的理论和实践倾向于鼓励公司高级管理人员持有本公司股份，试图以此捏合高管和股东之间的利益【89】，第16节（b）款的适用则客观上使得高管惮于持有和交易本公司证券，其消极作用不可不察。【90】虽然最终仍有学者认为，第16节（b）款规则尽管存在各种问题，但毕竟具有“符号般的重要意义”【91】，或者短线交易制度比较Rule 10（b）-5的适用范围更大，仍有继续存在的必要。【92】美国证监会也选择“简化”而非彻底“废除”第16节（b）款。【93】但直到今天，针对此项规定的批评之声依旧不绝于耳。【94】
（二）沿袭英美私法上的受信义务原理
受信关系（fiduciary relationship）为英美法上最重要的概念之一。在此种关系中，一方称为受信义务人（fiduciary），另一方称为受益人（beneficiary），受信义务人应为受益人利益行事，不得利用受信关系为自己或第三人牟利，即负有受信义务（fiduciary duty）。【95】该项义务规则具有重要的经济与道德功能，具有控制利益冲突、防治义务人的机会主义行为、减少代理成本、缓解信息不对称问题等积极作用，尤其适合于现代社会财产所有权与控制权分离的普遍现实，在英美企业组织、代理、委托等私法关系乃至行政管理等公法关系中，均有广泛的适用空间。【96】
虽然有少数不同意见【97】，大多数美国学者仍然赞同《证券交易法》第16节（b）款项下规则的法律基础源于公司法上的受信义务原理。【98】有学者认为，第16节（b）款为公司董事、高管和主要股东建立了受信义务的最低标准（a minimum fiduciary standard）。【99】事实上，对于联邦证券法的立法记录和法院经典判决的研究已经明确支持上述观点：根据美国国会在1934年《证券交易法》草案审议过程中的立法档案，此项法规“不过是运用了旧有的法律规则，即如果你是个代理人，而你从与被代理人事务相关的内幕信息中获益，则收益应当归入被代理人”【100】；美国国会参议院一项针对第16节（b）款立法前证券交易市场实践的报告就开宗明义地指出，听证会上发现的最为恶劣的市场实践之一就是，公司内部人利用他们受信任的地位和因此地位而获取的内幕信息为自己的市场交易助力，公然违反其作为内部人的受信义务。【101】国会意图把短线交易行为归为不法，鼓励对正确的受信义务规则的自愿遵守。【102】在为短线所得确立计算方法的经典案例中，法官明确表示：“我们必须假定第16节（b）款是立场一贯的，意图从短线交易中挤出所有可能的收益，由此创立一项较高的标准，防止受到信任的董事、高管或股东，在其个体利益和诚实履行职责之间产生冲突。”【103】
认为法律的规制对象（即公开发行公司董事、高管和持股10％以上的主要股东）对公司负有受信义务，使得第16节（b）款获得了合法性的基础，也造就了短线交易归入权制度的几项基本特征：（1）短线交易利益应当归入公司而不是任何提起归入诉讼的股东；（2）如果公司未能提起诉讼则任何股东均可为公司利益而提起代位诉讼。【104】但另一方面，因为受信义务理论既是第16节（b）款、又是专门针对内幕交易的1934年《证券交易法》中第10节有关规则共享的法理基础【105】，而两项法律规则所指向的潜在责任主体高度重合【106】，那么，当该规则日益发展成为打击内幕交易行为的“精确制导武器”【107】，第16节（b）款的存废自然会成为市场和学界共同关注的问题。【108】
（三）立法、判例和行政规则的协力
众所周知，美国法同英国法一样，传统上法律渊源以判例法为主。【109】即使在有大量国会立法的今天，制定法在英国及美国法律体系上仍只是其中较小部分。【110】具体到美国私法，判例法仍然是主要的法律渊源。【111】但正如学者所言，社会、经济的新近发展已经使得制定法的重要性有提高的趋向，未来在许多重要领域中，法律的发展需要听命于立法工作。【112】美国在1929年的大股灾和随即到来的经济大萧条之后启动立法程序，先后制定了1933年《证券法》和1934年《证券交易法》，其中的重要原因之一是先前的普通法（判例法）无法为证券投资者提供必要的保护机制。【113】包括这两项立法在内的证券诸法颁布以后，迅速成为美国证券市场法律体系的中流砥柱。此后，美国证券与交易委员会在证券立法的基础上发布了大量的行政规则，这些规则也已成为该国证券法制中极为重要的组成部分。【114】研究短线交易所得收益归入制度的发展轨迹，可以清晰地看到立法、司法和行政规则相互协力的图景。
第16节（b）款由于语义简洁、适用直截了当，几乎是美国1934年《证券交易法》中争议最少的条文之一【115】；但是随着市场发展，法条仍然需要继续生长。在此方面，后来的联邦法律和SEC规则担负起将早期法规不断精细化的责任【116】；但在实体法律的解释适用方面，联邦法院多年所积累的重要判决，当仁不让地发挥了非常重要的作用。
试举几例：第16节（b）款明确规定适用短线交易收益归入责任的股东，必须在买入（或卖出）及卖出（或买入）股权证券的当时都是满足适用条件的股东（即10％以上股权证券的受益所有人）。此种“两端说”的要求放松了对于股东在本节下的责任和负担。在其后判决的两个经典案例中，美国最高法院进一步放宽了对股东归入义务的规定。【117】在确定短线交易利益归入责任主体的另一场合，法院则依据“实质高于形式”的立场，认为如果一个合伙在公开发行公司中持股不到10％，但指派了一名合伙人担任公司董事，此时该合伙在间隔不到6个月的短线交易中获利，则利益应该归入公司所有。因为此时的合伙本身应当被视为公司董事【118】，由此创立了著名的“代表理论”（deputization doctrine）。鉴于第16节（b）款的刚性适用有时会产生过分严厉的后果，以重要案例的判决作为转机。【119】今天的美国法院已经形成共识，即如果相关证券交易不是传统意义上钱券相易的普通买卖而是特殊的交易行为（unorthodox transactions），则法院会从“客观主义”转向“实事求是”的方法（pragmatic approach），仔细斟酌案情，考察证券交易的行为人是否会从交易中获得投机性滥用内幕信息的机会，并在此基础上决定是否令其归入交易所得。在责任人可以归入利益的计算方面，特别针对一段时期内多次发生的反向交易行为，美国1943年的经典判决回顾了多种可能的计算方法【120】，指出这些方法或者失之过窄，或者容易为被告所操纵、从而不能实现追回所有可能收益的目的，所以均不可采。最终决定采用最低买价与最高卖价法，以彻底挤出相关证券交易中所有可能获得的收益，由此树立一种严格的标准，以防止公司高管、董事或股东因私利阻碍其尽心尽力地完成其职责。以上判决要点目前均已成为第16节（b）款解释适用的重要组成部分，很难想象能有一个脱离判例而存在的短线交易法律制度。
三、中国证券法上的短线交易制度
（一）法律制度的发展脉络
我国证券法上有关短线交易归入权的制度借鉴了美国1934年《证券交易法》上的第16节的有关规则。其中1993年的《股票发行与交易管理暂行条例》（简称“《股票条例》”）第38条【121】、1999年《证券法》第42条【122】、2006年《证券法》第47条【123】的规定基本上保持了第16节（b）款的原貌，但根据中国市场的现实进行了小幅度的修改。现行2006年《证券法》第195条有关行政责任的规定则是全新的中国制造。【124】证券市场监管机构和证券交易所的相关规定，有进一步强化短线交易制度的趋势。值得注意的是，中国对于董事监事高级管理人员、持股5％以上大股东短线交易归入权的规定，是在对于这些主体的持股转让同时进行其他多项限制的背景下作出的。【125】
（二）法律适用中的“客观主义”或“主观主义”
虽然国内早期的立法资料表明，建立短线交易归入权制度是为了防范可能的内幕交易行为【126】，但无论《股票条例》第38条、1999年《证券法》第42条或2006年《证券法》第47条，均未就此项制度的立法目的进行明确揭示。目前公开的中国证监会处罚决定、交易所自律处分和司法案例数量不多【127】，或者当事人放弃听证要求、也未提出异议，故监管机构未在处罚决定中具体列明执法标准。仅有的一些例证表明，中国证监会和交易所对于法律的适用采取“客观主义”立场，不问行为人的主观意图或有无获得内幕信息的机会，主张一律加以处罚（处分）【128】；而有法院在审理相关案件时则持“实事求是”的态度，认为短线交易的认定应与内幕信息的知悉和利用相互联系。【129】
短线交易归入权制度的法律适用中究竟应采“客观主义”还是“主观主义”立场，除了求诸法条语义、法规体系、制度沿革外，还需要考察法制背景、替代规定、市场状况等因素，来进行综合判断。此项立场对于整个制度的实施具有根本性的指导意义，其影响范围亦及于如何认定相关证券的“取得”（或“买入”）与“处分”（或“卖出”）。如前所述，美国1934年《证券交易法》对买卖规定了相当广泛的定义，但实务中，法院对于以现金买卖股票及非传统形态的买卖的情形，分别适用不同的标准。对于现金买卖股票（“普通类型”），法院采取客观认定标准；对于非传统形态的特殊买卖，法院判决多采实事求是的观点，需要考察被告有无获知及利用内幕消息的机会。对于同样的问题，现有的少数中国案例则采取不同的标准，中国的证监会和交易所对于法律的适用采取“客观主义”立场，而法院在审理相关案件时则持有“实事求是”的态度。差异的原因可能在于证监会处罚和交易所处分的案例基本都是普通的“买—卖”类型，而仅有的法院案例则涉及较为特殊的股票取得路径。但鉴于法律在同类情形中的理解和适用需要统一标准，以免造成执法和司法的不可预期，国内的行政处罚与司法判决应当述明法理，针对同类行为的法律适用则应相互靠近，吸取美国法实践中的合理化因素，对于普通类型和特殊类型的证券买卖，分别适用不同的认定标准。在此方面，我国台湾地区积累了一些有益的经验，同样值得祖国大陆监管机构和法院来参考借鉴。【130】
（三）适用归入权的责任主体
1．股东与董事／高管的适用标准
对于适用短线交易收益归入责任的股东，我国《证券法》第47条第1款中没有设置“两端说”的规定，对于上市公司的董事、监事及经理，也未有类似“一端说”的要求。有学者建议借鉴美国法上的规定，对股东和董事／高管分别进行规定。但现有司法及执法实践中，对此的理解则未必一致。
曾有法院在判决中明确指出对股东及董监高均应采“两端说”，并进行了具体清晰的说理：
既然立法宗旨（笔者注，指《证券法》第47条）是减少内幕交易，则该项立法所规制的对象应限定为具备特定的身份，且凭借其身份可获得公司内幕信息之人。《证券法》将此类人员细化为公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份5％以上的股东。如此，短线交易之构成是以行为人具有上述人员之身份为前提的。而《证券法》第47条又是将“短线交易”定义为行为人在6个月内有“先买后卖”或“先卖后买”之两次以上相反买卖交易行为。 因此，以上要件对短线交易收益归入制度所演绎的逻辑过程显然为，行为人首先应获得公司董事、监事、高级管理人员或持有百分之五以上股份股东之身份，然后在6个月内有一组以上买卖反向交易行为。本案被告在实施买入及卖出原告股份之反向交易之前，并不具备原告内幕人员身份。庭审中，原告主张被告买入其股份3000万股即具备了内幕人员之身份，原告此举显然是将被告的该项单一行为既推断为被告构成短线交易主体资格的条件，又视作被告反向交易行为的一端。然而，以法律适用层面为视野，行为人实施的一项法律行为，仅能产生一项法律效果，原告该项主张有违法学基本原理。如此而言，若被告购入3000万股所产生的系构成短线交易主体之法律效果，之后其仅有一个“卖出1900万股”行为，尚缺乏一组反向的交易行为；同样，若认定被告“购入3000万股、卖出1900万股”构成证券法所规制的反向交易行为，被告则因实施行为之前并非公司的内幕人员而不具备短线交易的主体资格。故而，被告的身份及行为尚不符合短线交易的构成要件。【131】
在行政处罚方面，对比现有案例可知，中国证监会对股东短线交易的认定持有“两端说”见解【132】；该会在认定董事、监事、高级管理人员的短线交易时持有何种观点，尚不明确。
在自律性处分方面，有交易所案例对董事、监事、高管采用“一端说”的认定标准【133】，明显与前述上海市卢湾区人民法院在华夏建通案判决中的观点相左。
2．股权证券的真正所有者
（1）法律层面尚未建立“权益所有”概念及“团体”理论
虽然国内证券市场上大量存在借他人名义持有证券或者分散持股的现象，但我国现行《证券法》中并未规定广泛使用的“权益所有”或者类似概念，这在相当程度上削弱了持股报告及相关制度的效力。在讨论我国《证券法》修改草案时，专家们一致认为增设受益所有人相关规定是当务之急，不仅应当补充在禁止短线交易等证券市场违法行为的章节中，还应当在信息披露的制度中有所体现。【134】我国立法上也没有明确规定“团体”理论或类似的“一致行动人”（acting in concert）概念。但2006年《证券法》在与上市公司收购相关的规定中，明确指出在计算5％或者30％等关键性的持股比例时，投资者“持有”及“通过协议、其他安排与他人共同持有”一个上市公司已发行的股份应当等量齐观，事实上是采纳了“团体”理论或“一致行动人”理念。【135】规范性文件方面，中国证监会在《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》中，将上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份定义为“登记在其名下的所有本公司股份”【136】，采“形式持有”标准。而《上市公司收购管理办法》则规定，“投资者在一个上市公司中拥有的权益，包括登记在其名下的股份和虽未登记在其名下但该投资者可以实际支配表决权的股份。投资者及其一致行动人在一个上市公司中拥有的权益应当合并计算”【137】，明显采“实质所有标准”，也支持“团体”理论。上述两个位阶较低的规定并非针对短线交易，但如果类推适用于短线交易场合，分别对董事、监事、高管和股东采取不同的适用标准，在立法政策上则可能存在问题。【138】
短线交易的执法及司法实践中，我国监管机构、交易所及法院较为偏向“权益所有”概念及“团体”理论。【139】从《证券法》的立法目的来看，“权益所有”／“实质所有”及关联的“团体”理论／“一致行动人”理念有助于发现和确定证券的真实所有关系和状态，应当广泛适用于包括信息披露、控股股东／实际控制人确定、上市公司收购、短线交易等各种重要制度中，确有必要时在立法的相应部分分别规定这些基础性概念。具体而言，在短线交易收益归入权制度中，“权益所有”（beneficial ownership）概念强调从相关证券中获取经济利益的可能性，能够获取经济利益则为权益所有，不能获取经济利益则不为权益所有；而在信息披露、控股股东／实际控制人确定、上市公司收购等制度中，则应更为强调对于相关证券（及证券上的投票权）的控制力和处分权。就此而言，前后两类制度中的权益所有概念应该各自有所侧重。【140】
（2）“代表”理论尚未引入
很多学者同意，从立法目的来考虑，我国《证券法》也应将委派董事、监事的合伙及企业法人纳入短线交易主体之列【141】，此种观点值得赞同。但目前在中国立法和实践中，均未发现引入“代表”理论的例证，因此需要在司法判决中进行尝试，并考虑在立法修改时进行补充。
（四）适用归入权的对象——证券
与新兴市场的现实情况相适应，我国《证券法》项下的“证券”范围有限【142】，一般认为可以分为股票、债券和其他证券三大类别。股票和债券是国内证券市场上最为基本和主要的证券品种，“其他证券”则包含投资基金单位、金融期货、可转换债券、权证等证券衍生产品。【143】有学者认为【144】，我国短线交易制度客体的范围除股票外，还应当包括可转换公司债券、认股权证等可转换为公司股票的证券，以与成熟市场的做法和我国《上市公司收购管理办法》的相关规定保持一致。此种见解值得赞同。【145】
（五）6个月期间的认定
我国《证券法》在规定短线交易的构成时，未对“6个月内”的期间进行定义，由此应当适用《民法通则》上的相关规定。《民法通则》第154条规定：“民法所称的期间按照公历年、月、日、小时计算。……规定按照日、月、年计算期间的，开始的当天不算入，从下一天开始计算。期间的最后一天是星期日或者其他法定休假日的，以休假日的次日为期间的最后一天。期间的最后一天的截止时间为24点。有业务时间的，到停止业务活动的时间截止。”【146】此处的规定不甚明确。因此建议在《证券法》第47条修改时，补充规定6个月期间的开始日为买卖合同的生效日，终止日为6个月后相应日期的前一日。【147】举例而言，分别在1月1日和当年6月30日发生的买卖行为应当构成短线交易，因而与美国法上的“少于6个月”期间略有不同。法律对于期间的最后一天是法定休假日的情形已有规定，可以从其规定。当然，因为短线交易制度涵盖6个月内的所有反向交易，则买入（卖出）日前后6个月的卖出（买入）日当然都应计算在内，如1月1日的买入行为可以匹配当年6月30日前及前一年7月2日后的卖出行为，由此使得法律制度的覆盖面事实上成为一年。
值得注意的是，中国证监会《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》第12条第2款规定：“‘买入后6个月内卖出’是指最后一笔买入时点起算6个月内卖出的；‘卖出后6个月内又买入’是指最后一笔卖出时点起算6个月内又买入的。”此处的规定系针对多次买入（或卖出）的行为，举例而言，董事、监事或高级管理人员分别在1月1日、2月1日、4月1日买入所任职上市公司的股份，则相应短线交易期间的终止日为9月30日（而非5月31日或6月30日），并且相关短线交易的数量应当将前述1、2、4月的买入行为一并考虑入内，由此涉及归入数额计量的问题。
比较可知，对于构成短线交易的买入及卖出期间，美国法通过判例作出了较为清晰的界定。中国由于基础法律不够健全，造成认定方面尚存一些不尽明确之处，最高人民法院也尚未作出宣示性的法律解释。有关衍生证券的法律适用则完全处于空白地带，有待法律规定、行政或司法解释进行明确。
（六）可归入利益的计算方法
迄今为止，我国法律、监管机构或者法院均未解释可归入收益的计算规则。学者多认为美国判例所确定的最低买价与最高卖价法符合立法精神、较为可采。【148】在规则的表述方面，我国台湾地区《证券交易法施行细则》第11条第2款的规定与美国法上的规定较为神似，可作参考。其具体表述为：
一、取得及卖出之有价证券，其种类均相同者，以最高卖价与最低买价相配，次取次高卖价与次低买价相配，依序计算所得之差价，亏损部分不予计入。
二、取得及卖出之有价证券，其种类不同者，除普通股以交易价格及股数核计外，其余有价证券，以各该证券取得或卖出当日普通股收盘价格为买价或卖价，并以得行使或转换普通股之股数为计算标准；其配对计算方式，准用前款规定。
三、列入前二款计算差价利益之交易股票所获配之股息。
四、列入第一款、第二款计算差价利益之最后一笔交易日起或前款获配现金股利之日起，至交付公司时，应依民法第二百零三条所规定年利率百分之五，计算法定利息。
列入前项第一款、第二款计算差价利益之买卖所支付证券商之手续费及证券交易税，得自利益中扣除。
在台湾地区的司法实务中，法院多次在判决中论述上述计算方法的合法性，如“归入权的行使，性质上并非为填补公司的损害，实含有惩罚的因素，故而，归入权的行使并不以内部人‘实际’获得利益为必要”。【149】其财政主管部门也指出：“短线交易归入权的计算方式以获取短线交易差价之最大差额，使公司内部人引以为戒，至交易人是否因短线交易获有实际上之利益，在非所问。”【150】以上立场值得支持。
由上可见，相比美国判例早在1943年就通过比较、分析，确定了针对多次买卖的短线交易行为中所得利益的计算方法，中国的监管机构及法院尚未就此作出富有成果的探索。学术研究则赞同美国常用方法中的精神，并支持借鉴我国台湾地区就美国法进行借鉴的立法经验。其中可以得到的启示是，对于发达市场的法律移植，可以通过对同属大陆法系传统的其他国家或地区的“再移植”来进行。
四、商法的移植及其检验——以短线交易制度为例
不可否认，中国的短线交易制度完全承袭美国法，性质上属于法律的移植。该种制度目前既有立法及学说探讨，亦有初期的执法及司法经验。由于中国证券市场司法成长较为迟缓，监管机构的执法在实践中占据重要地位。最近监管机构的执法态度则似有软化的趋势。【151】
为讨论以上法律移植是否成功，可以尝试借鉴神田秀树和米约普的分析模型。
（一）商法制度的移植理论
神田秀树和米约普的研究为商法上重要制度的移植经验提供了一个鲜活的例证。【152】他们的研究以第二次世界大战后日本在美国占领期间引入《商法》的第254-3条为标本，考察此一对公司法上董事受信义务（fiduciary duties【153】，尤其是忠实义务）的法律要求从移植失败到成功的经历。此处作者把法律移植的成功定义为，引入的法律规则的使用方法与母国相同，并根据本地的条件进行修正；而移植的失败则表现为，引入的法律规则没有被引入国的相关方所重视，或法律规则的应用与执行导致了没有预料到的后果。在法律移植的近40年期间，第254-3条几乎完全被日本的法院遗忘。直到1989年10月，东京高等法院在一个案例中单独适用第254-3条，判决离任后从公司挖走员工的前任董事应当向公司支付损害赔偿金，才意味着法律的“苏醒”。此后法院多次适用该法律条款作出判决。作者试图用“适应”（fit）理论来解释上述过程，此处的适应包括两个方面的内容：“微观适应”（micro-fit），指移植的规则能否补充移入国现有的法律架构，“宏观适应”则是指移植的规则能否补充移入国现有的政治经济体制。此外，对于微观适应和宏观适应的分析，还包括规则是否存在替代品（substitutes），因为不论是在法律体系之内或者在法律之外，所移植法律规则的替代品越少，移植的立法规则或制度就越有可能适应引入国的地方环境，进而被相关人士使用。而对于法律移植动机的分析也是非常重要的，其中包括最先负责移植的法律改革者和后来的法律实施者两方面的激励。文章认为，日本《商法》第254-3条在移植时的条件并不成熟：首先，引入第254-3条时缺乏移植的清晰的实际动机，使得法律在微观上和原有法律制度难以适应。其次，从宏观角度观察，经济高速增长和终生雇佣制度减少了经理人机会主义行为的动机，以至于不需要专门的制度来解决企业诚信显著丧失的问题；主银行体制和对企业收购的社会约束削弱了对于公司法和法律职业的需求；而日本《商法》有关董事的竞业禁止义务、董事与公司间的关联交易等替代条款也使得法院没有援用第254-3条的压力。直到20世纪80年代，法律、经济和制度上的变迁才促成了忠实义务原则与日本法律基础构造之间的“微观适应”，也改善了忠实义务原则与政治经济制度之间的“宏观适应”。具体而言，微观上，法院积累了司法经验，立法上的替代条款不敷使用，代表诉讼机制得到加强，忠实义务和谨慎义务的区别逐步清晰。宏观上，经济长期衰退和非法律结构的衰弱，加强了对于公司法的需求。客观环境的变化使得移植而来的第254-3条不可能继续沉睡，而需要越来越多地发挥作用，因此法律的移植由失败转为成功。
神田秀树和米约普用以检验商法上的制度移植是否成功的上述模型，即“动机”、“微观适应”、“宏观适应”和“替代制度”四要素，在学术界得到了一些学者的响应。如克拉克以之来衡量独立董事制度从英美移植到中国的效果等。【154】
（二）移植短线交易法律制度的检验
如前所述，我国《证券法》上有关短线交易的规定基本模仿美国1934年《证券交易法》，属于典型的法律移植。神田秀树和米约普用以检验商法上的制度移植是否成功的四要素模型，同样可以用于衡量短线交易制度移植的效果。
1．法律移植的动机——立法意图
通过公开数据库查询我国《证券法》的立法资料，在1993年法律制定、2005年法律修改前立法机构的相关“说明”和“报告”中，极少发现有关股票短线交易制度的背景资料。【155】只有一份立法档案含糊提及“一些专家提出，根据当前证券市场上投资人权益易受侵害的状况以及不少人强烈要求对投资者民事权益提供切实保障的呼吁，建议增加如下内容：一是对于公司董事、主要经理人员和持有5％以上股份的大股东因短线交易而获得的利润，应归于公司。公司不收回时，股东有权代表公司起诉，要求收回；二是因内幕交易行为而给直接受害者造成经济损失的，从事内幕交易的人应负责赔偿。这样规定是借鉴国际上证券立法的经验，有利于保护投资者（特别是小投资者）的民事权益。”【156】我国《证券法》在制定和两次修改时并未建立“立法（修改）理由书”，现存立法机构的“草案说明”、“修改意见报告”等篇幅有限、行文简单，但的确覆盖了法律制订和修改过程中所关注到的绝大部分重要内容。在相关的“证券交易”、“内幕交易”内容中极少发现与短线交易制度关联的立法痕迹，一方面反映立法机构至少对于该项制度没有给予高度重视，另一方面也可折射出立法（移植）的动机并不强烈。立法机构在1999年《证券法》立法时完全可能是仅仅因为短线交易是美国法上的制度，而采取“拿来主义”的态度将其借鉴到国内。
通过一个小小的法律条文变迁也可以窥出，我国2006年修订生效的《证券法》也未对短线交易制度采取重视的态度。如前所述，为使短线交易所得利益归入公司的规定能够落实，需要要求持股达到法定比例的股东及开始担任公司董事、高管的人士在以上事实发生时通知公司并作出公告。美国1934年《证券交易法》为此规定了第16节（a）款【157】，我国《证券法》在1999年立法时也规定了类似的要求即第41条。【158】该条作为当时立法第42条及短线交易归入权规定的“先声”，在法律执行过程中扮演了重要的辅助角色。【159】但2005年立法修改时删去了该第41条的规定，删除原因之一是“持有上市公司5％以上股份的股东的报告义务，在本法第四章中已有规定，此处无须重复规定”。但细查我国2006年《证券法》中与此相关的第四章第86条【160】，虽然规定了5％以上持股股东的报告义务，但此处的股东仅限于“通过证券交易所的证券交易”持股5％的股东，而不包括通过协议方式持股的股东，且该条规定系针对“上市公司收购”所做的规定，与短线交易并无直接对应关系。【161】我国2006年《证券法》未作充分研究就删除了对于短线交易归入权起到支撑作用的重要规定，遗留立法漏洞，一方面当然是立法研究粗放的结果，但从另一个角度观察似也表明立法者迟至近期也未对短线交易制度重视起来。
2．宏观适应——打击内幕交易的需要
如果把短线交易制度理解为内幕交易制度的延伸或者外围组成部分，法制景观可能截然不同。内幕交易，是指上市公司高管人员、控股股东、实际控制人和行政审批部门等方面的知情人员，利用工作之便，在公司并购、业绩增长等重大敏感性信息公布之前，泄露信息或者利用内幕信息买卖证券谋取私利的行为。这种行为严重违反了法律法规，损害投资者和上市公司合法权益，被认为是证券市场上的主要违法行为之一。由于中国证券市场“新兴＋转轨”的基本特征，内幕交易现象一度大量滋生，反内幕交易从一开始就成为立法、行政执法及司法上的重要课题。【162】当前国内打击和防控资本市场内幕交易面临的形势仍然较为严峻【163】，一些案件参与主体复杂，交易方式多样，操作手段隐蔽，查处工作难度很大。随着股指期货的推出，内幕交易更具隐蔽性、复杂性，因此需要各地区、各相关部门充分认识内幕交易的危害性，统一思想，高度重视，根据我国《刑法》和《证券法》等法律法规规定，按照齐抓共管、打防结合、综合防治的原则，采取针对性措施，切实做好有关工作。【164】在立法方面，我国2005年修改的《证券法》和1999年《刑法修正案》及2009年《刑法修正案（七）》，逐渐严格了对于内幕交易行为的认定和打击【165】；实践中，内幕交易已然成为中国证监会查处证券违法行为的重点。【166】该会近来已开始扩张性地运用“环境证据”、“行为推定”等模式认定违法行为【167】，并且得到法院支持【168】，而国内内幕交易刑事案件的侦办也呈增加趋势。【169】出于加强反内幕交易制度的考量，可能引发移植、应用甚至不断强化短线交易制度的动机。
目前中国证监会和交易所对发现和惩治内幕交易倾注了大量心力【170】，但短线交易并非我国内幕交易法制中的核心内容。【171】从法理上看，内幕交易法与短线交易制度从立法哲学到规范方法都截然不同【172】，考虑到短线交易存在替代性的其他制度选项（后详），即使因为打击内幕交易的需要也未必要求必然引入短线交易制度。
3．微观适应——短线交易的制度延伸
根据我国《证券法》第38条的规定，依法发行的股票、公司债券及其他证券，法律对其转让期限有限制性规定的，在限定的期限内不得买卖。对应《公司法》上的规定，公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司的股份及其变动情况，在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的25％；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起1年内不得转让。上述人员离职后半年内，不得转让其所持有的本公司股份。【173】但实践中为防范内幕交易及其他原因，中国证监会通过行政规章或部门规范性文件、证券交易所通过自律性规则，已经建立起一套远较法律规定更为具体繁复的限制交易规则。
如根据我国证监会《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》第13条的规定，上市公司董事、监事和高级管理人员在下列期间不得买卖本公司股票：（1）上市公司定期报告公告前30日内；（2）上市公司业绩预告、业绩快报公告前10日内；（3）自可能对本公司股票交易价格产生重大影响的重大事项发生之日或在决策过程中，至依法披露后2个交易日内；（4）证券交易所规定的其他期间。而交易所的相关“指引”除就上述限制进行了更加细致的规定外，更把限制交易的对象范围扩大至“证券事务代表及前述人员的配偶”，限制交易的品种则从“股票”扩张到“其衍生品种”。【174】
上市公司持股5％以上股东在股份变动时，除短线交易、公司收购、上市公司股权分置改革的相关规定外，还应当遵循下列限制，即控股股东及其实际控制人在定期报告披露前30日内、业绩预告或业绩快报披露前10日内、重大事项发生或决策过程中至公告后2个交易日内不得减持持股。【175】
以上证券交易的限制性规定构成短线交易制度的微观环境，意图达到预防内幕交易行为的良善目的。但股份的自由转让性质堪称公司尤其上市公司的基本特征【176】，非因重大的正当理由并经法律的正式授权不应加以限制。【177】我国现行《证券法》第38条明确规定：“依法发行的……证券，法律对其转让期限有限制性规定的，在限定的期限内不得买卖”。对于有权限制证券转让的法源规定为“法律”，中国证监会仅基于“依法对证券的……上市、交易……进行监督管理”和“依法制定有关证券市场监督管理的规章、规则”的职责【178】，是否可以对上市公司的股份交易给予限制，值得讨论。在交易所方面，基于《上市规则》及其附件《董事声明及承诺书》、《监事声明及承诺书》及《高级管理人员声明及承诺书》中，有关董事、监事和高管对于“本人在履行上市公司的职责时，将遵守并促使本公司和本人的授权人遵守中国证监会发布的规章、规定和通知等有关要求”以及“本人在履行上市公司的职责时，将遵守并促使本公司和本人的授权人遵守《上海（或深圳）证券交易所股票上市规则》和上海（或深圳）证券交易所发布的其他业务规则、规定和通知等”的承诺【179】，考虑到董事、监事、高级人员处分名下的证券属于其重大而根本的财产权利，以上承诺是否足以形成限制其证券交易的合法权源，也值得分析。而即使赞成以上内容的“承诺”合法构成对于董事、监事和高管证券交易能力的限制，解释上也无法将此类限制扩展到“证券事务代表及前述（董事、监事、高管）人员的配偶”。由此可见，短线交易制度的微观环境目前的法源与效力仍然存疑。
已如前述，作为现行短线交易归入权制度的替代机制，应当进一步强化打击目标精准的内幕交易制度。此外还可考虑采行“事前申报与公开制度”。所谓事前申报与公开是指立法要求上市公司的董事、监事、高管和持股5％以上的股东（以下合称“义务人”），应于其股份实际转让日的若干日前向监管机构申报其转让意图，并同时将此一资讯进行公开。而监管机构就义务人转让股权的行为，仅需要求其依法于事前确实申报并确实依申报内容进行证券交易。笔者认为，实施此项制度可望以较小的成本形成短线交易的替代机制。
（1）理论基础
经由事前申报与公开，将使义务人拟进行的证券交易透明化，降低其与公众投资者之间的信息不对称问题，建立一个公平的交易环境，并提升证券市场的效率性。通过义务人的事前申报与信息披露，其拟进行的证券交易及交易数量将为市场所知晓并解读吸收，故在义务人交易前，相关证券的价格应能完全反映该信息，义务人即无法借由信息优势而获得超额利润。【180】此外，经由义务人事前申报其持股的转让，将该等资讯公开于市场上，亦将有助于提高交易市场的效率性与透明性。【181】
（2）成本分析
事前申报要求申报义务人在进行报告和公告若干日后才能进行相关证券的交易，可能会对义务人所持股权的流动性造成一定影响。但相比我国现行《证券法》上短线交易制度的规定显然大为轻松，后者不仅有所得收益归入公司的要求（第47条），而且会使行为人承担相应的违法责任（第195条），并且产生后续的延伸后果。【182】另一方面，事前申报可望减轻执法、司法部门的负担。如前所述，我国《证券法》上的短线交易制度貌似简单明了，但适用中经常会遭遇各种疑难问题，监管机构和法院在判断“主体”、“交易”、“证券”、“期间”和“归入数额”时可能遇到法律解释和适用方面的难点。相比之下，要求义务人提前申报的规则更为简明，在适用中也只发生义务人披露信息与交易事实不符的相关责任问题，由此将会减少法律实施方面的成本与负担。
（3）可能存在的问题与对策
按照学者的观察，如果采取义务人交易股份的事前申报与公开制度可能产生一些问题，但实施过程中均可以采取相应的对策【183】：
第一，义务人交易前违法不进行申报，或者在申报后不按申报的内容和数量进行交易。此种情形在性质上应界定为违反信息披露义务，视具体情况由交易所给予通报批评、公开谴责或者公开认定责任人3年以上不适合担任上市公司董事、监事、高级管理人员等惩戒【184】，或者由中国证监会责令改正，给予警告并处以罚款。【185】如果行为中存在内幕交易情形，再按照相应规定进行处理。【186】
第二，义务人借由事前申报机制操纵证券市场。例如义务人可能宣称未来将会出售公司股份，待市场理解其看淡公司前景因而跟风出售继而引起股价下跌之后乘机实际买入股份，或者进行相反方向的操作，此时义务人一方面要承担前文信息披露不实的责任，如果被认定为操纵市场，还应承担相应的行政法律责任乃至刑事责任。【187】
第三，义务人借他人名义持有股份。义务人为逃避申报义务，可能借他人名义持有股份并在他人名下进行股份交易。即使不设立事前申报与公开制度，此种情形在实践中也多有发生。我国现行《证券法》上缺少对于证券“权益所有人”的规定，但目前的执法与司法实践中，均把上述行为界定为“实际控制人”本人的持有和交易行为，适用相关义务和责任的规定。
第四，义务人将拟进行的交易化整为零。义务人为减小对于市场的影响，可能将拟进行的较大宗证券交易切割成较小宗交易，此时如不全部进行申报，同样应当承担信息披露不实的责任；如果全部进行申报，切割交易、逐步申报虽不违法，但也不易欺蒙市场，达到预想的目的。
我国现行《证券法》上有关短线交易归入权的制度系移植美国1934年《证券交易法》上的相关规定而来，但法律移植的动机不甚清晰，立法者对该种制度也似乎从未加以重视。因为短线交易与内幕交易两种制度从立法哲学到规范方法上均判然有别，试图以前者来补充后者可能出现宏观适应方面的问题，而对中国证监会和交易所规范性文件在法源上的疑问，也可能给短线交易制度带来微观适应方面的困惑。鉴于采行事前申报和公告制度能够以相对较小的成本实现短线交易机制的功用，是否保留短线交易制度也就更加可以存疑。考虑到短线交易制度在其“母国”的法制环境中，存废本身就一直存有争议，以上分析无疑更富现实意义。
