7 收拾宾州中铁破产残局

如 果没有商业票据业务的话，高盛可能根本没法在现有的经过西德尼·温伯格开发的企业客户之外寻找到新的客户。就连现有的企业客户也会质问：“如果没有温伯格，我们凭什么还要继续和一家仅能提供单一品种短期融资工具的二流企业合作？”

20世纪70年代早期，企业债市场还没有兴起，国际债券即使偶尔有之也是少得可怜，例如GNMA之类由房产抵押和个人资产作保的债券也没有出现，高息债券、中期票据、浮动利率票据，以及现在人们熟悉的债券市场的众多其他内容都还没有出现。这个时期金融衍生品还未大量出现，电脑模型尚未把以上所有内容组织成一个庞大而复杂的统一债券资本市场，商业票据业务的重要性远远超出现在人们的想象。这是公司多年以来实力最强的基础业务，也是公司能够将业务范围扩大到货币市场工具，最终扩展到债券交易业务的基础。商业票据业务不仅仅是高盛开展时间最长的业务，也是其唯一一种处于业内领先水平的企业金融产品。日后约翰·怀特黑德在着力为高盛创造新的高赢利投资银行业务模式时，此项业务也发挥了重要的作用。

到了五六十年代，商业票据的运用越来越广泛。随着市场利率水平的不断提高，越来越多的企业在银行贷款之外纷纷选择发行商业票据来进行融资。就算对某种特定类型的企业来说，目前发行商业票据还不合时宜，但是为长远打算也值得先作考虑，所以就此事与高盛的业务员多作接触也变成了理所应当的事情。商业票据在另一方面也成为诸多有剩余资金的企业短期投资的一种重要方式。商业票据是一种相对而言周转期短、获益较高的投资品种，因为按照当时美联储制定的Q条例（Regulation Q），商业银行为了吸收长期存款而支付的利率是有限的；相比之下，商业票据的利率要高出很多。商业票据“特有的销售点”——无抵押短期借贷，比商业银行贷款利率更低，操作更灵活——使得这项业务魅力无穷。业务大门敞开之后，越来越多的公司纷至沓来，与高盛洽谈业务。没有商业票据这项业务，怀特黑德野心勃勃的投行业务扩张计划绝对无法成功，但是由于商业票据业务开展起来了，他就注定要成功，至少在当时看来这一点错不了。

对于格斯·利维而言，1970年早期的数据说明接下来将是非常不错的一年。他领导的机构大宗交易业务取得了巨大的成功，就算没有零售客户业务，高盛也在纽约证券交易所佣金榜上排行第三，而且赢利水平远远超过其他所有经纪商，在其四十五位合伙人总计5000万美元的资本上有着40%的赢利。公司内部的信心稳步增长，对格斯·利维的领导水平毫不质疑，更不会对他给公司规划的发展方向提出任何疑问。

证券市场随时都在发生变化，变化就意味着新的机会诞生，对于强势的金融创新家们更是如此。那个年代业务机会遍地都是，当然风险也与之并存。利维的大部分时间都用于确保公司能够抓住每一单有利可图的生意。让每个人都保持对公司的奉献是保证公司不断进步的重要前提，也是对一家公司的领导者提出的巨大挑战，对于在西德尼·温伯格这样一位有控制力、有高效能的领导之后继任公司最高领导的利维而言更是如此。利维相信自己能成功迎接这个挑战，但是他也明白，领导者的工作要进行得有效，前提是他手下的员工都对公司有信心，有奉献精神。由于他所有的精力都投在了不断扩张公司业务上，他拿不出多余的精力来处理新生的麻烦。利维当然不会自找麻烦，但是麻烦会自己找上门来。

他被美国最大的铁路公司宾州中央铁路运输公司（Penn Central Transportation Company，简称宾州中铁）狠狠地打击了一次。

1970年6月21日，宾州中铁——当时全美位列第八位的大公司，同时也是规模最大的不动产持有者——根据《联邦破产法案》（Federal Bankruptcy Act）第77章的规定申请破产重组。当天下午5点45分，美国地方法院法官C·威廉·卡夫签署并批准了申请。这是当时美国历史上最大的破产案。

虽然宾州中铁的资产和账面价值仍然非常可观，但是其股价已经下跌至10美元——比两年前最高位时的86.50美元一股的价格已经跌去了88%。4月21日至5月8日，该公司到期的应付商业票据本息合计已经比其收入高出4130万美元。而就在4月22日，它刚刚公布了第一季度亏损6270万美元的数据（一年之前的一季度已经出现了1280万美元的亏损）。至此，该公司累计亏空7710万美元。六个星期之后，随着宾州中铁的破产，其发行的商业票据迅速贬值。由于高盛是宾州中铁商业票据的承销商，诸多高盛的客户也因此蒙受了巨额损失。

宾州中铁是格斯·利维通过个人关系开发的客户，由其带来的潜在赔付损失不仅超过以往任何一次失败，甚至远远超过了高盛自身的资产。

问题不止于此。接近300家由高盛担任承销商的商业票据发行人也遭遇了投资者大规模的债券赎回浪潮，也就是说原本发行商业票据的企业现在不得不向商业银行贷款以购回自己的债券。美联储也不得不采取迅速且大规模的行动，来确保美国银行业体系能够保持足够的流动性。标准普尔将宾州中铁的债券评级由BBB下调为Bb。根据标准普尔的评级说明，BBB级证券是“稳定的优质投资和可能受很多不确定因素影响的不稳定投资的分界线”，而Bb级证券“基本不具备可投资前景”。

可以预见，通过高盛购买了宾州中铁商业票据的客户可能都要通过法律途径保护自己的权益了。最终共有40位投资者提出起诉，每家都提出了不同的赔偿要求，总计高达8700万美元。当时合伙人们所有的资金加在一起仅有5300万美元，高盛根本无力承担如此高额的赔偿。与宾州中铁相关的法律义务可能吞噬公司所有的资金，甚至让公司背上债务。

一想到可能让合伙人的资金化为乌有,哪怕是损失其中的一大部分,都是让人不寒而栗的事情。除了损失金钱之外，利维作为公司领导者的权威和能力恐怕也要随之烟消云散。因为当年跟随西德尼·温伯格的一批合伙人早就对利维开发的那些“不入流”的业务伙伴存有怨言，此时他们完全可以撤回他们对利维的支持。

利维和公司里的一部分人总是认为，像宾州中铁这样一个庞然大物肯定总是能筹措到相当可观的资金，至少在紧要关头可以通过出售其庞大的不动产中的一部分来缓解危机，况且他们对宾州中铁的首席财务官戴维·贝文也相当信任。但是他们万万没有想到，贝文不仅对利维撒了谎，他还欺骗了自己公司里的所有人，以及他所有的朋友。自从通过合并成立了宾州中铁以来，这家公司已经经历了无数不幸的遭遇。但即使如此，贝文还是一直挣扎着为这家资产庞大但是却根本不赚钱的企业创造一定的资产流动性，也正是在这个过程中，贝文自认为他身负的“崇高的义务”使他可以为拯救企业不择手段，至少为了将公司庞大的不动产转化为流动资产可以采用一切必要的措施。贝文当时脑子已经一团糨糊了，一心只想着怎么能跟上公司发展的步伐。约翰·怀特黑德后来指出：“戴维·贝文本来是个不错的人，但是由于宾州中铁的问题越来越严重，他终于黔驴技穷了。他已经不知道该采取怎样的措施，而他还是坚持要对得起公司和他的私人朋友们，因此就故意向这些人隐瞒了问题，其中被骗的就有格斯·利维。当然他这个做法是完全错了，但是，他这是典型的好心办坏事。”

贝文的摸爬滚打和错误决策导致了一系列重大失误。就在宣布破产前10天，宾州中铁任命了一位新的首席财务官，原因是贝文被提起了刑事诉讼。贝文曾利用自己的职权向一家他们的债券承销商下属的律师事务所施压，要求他们解雇一名律师，因为这名律师在为宾州中铁的一次债券发行工作中“对要求公司发布完整且未经修饰的数据不依不饶”。正是这位律师的坚持才促成了后来的审查，一查就揭露了多项违法行为：宾州中铁的管理层存在自利交易行为，母公司的过度开支被摊派到子公司头上，更不用说内幕交易的广泛存在。这些指控并非仅针对贝文个人。证券交易委员会的报告指控说，“整个董事会面对一次又一次明白无误的警告都没能采取任何有效的措施”。

贝文的个人失误可以说是宾州中铁全盘问题中一个特别显著的代表，宾州中铁的合并毫不夸张地说只是纸面文章。当初作为有史以来最大规模的合并案，纽约中铁（New York Central）和宾州铁路（Pennsylvania Railroad）合并成立了一家运输及不动产行业的巨头，共拥有全美境内20530英里的铁路。但是作为两家已经明争暗斗了一个世纪的对手，“纽铁”和“宾铁”之间的争斗从来没有停止。言语不合，甚至恶劣的争吵，常常爆发在“绿顶”和“红顶”两个阵营之间——这两种颜色分别代表合并之前两家公司的货车车厢顶盖的颜色。更糟糕的是，公司的总裁（原宾铁的斯图尔特·桑德斯）和主席（原纽铁的埃尔弗雷德·珀尔曼）甚至在董事会上互相指责，并且在合并两年之后还在为公司主要职位的人选争斗不休。最后珀尔曼主动放弃了主席职务，这样才重新从AT&T下属的西部电气公司（Western Electric）聘任了一位新的主席。两家的合并非但没能提升公司运营的有效性，反而造成了无穷无尽的混乱：货车经常失踪，变轨站经常堵塞，每天都有20~80列火车因为没有车头牵引而晚点，公司的电脑系统和人一样无法互相兼容，客货运输的客人怨声载道。公司的运营亏损与日俱增，年终分红一降再降，股价一路下跌。

就在这样的危机当中，宾州中铁管理层却只对外宣布乐观的数字：按照美国州际商务委员会（Interstate Commerce Commission）的规定，货运价格将上升6%，将会带来约8000万美元的额外收入；中转货运车厢的租金变化也将带来约1600万美元的收入；由合并带来的成本节约约合3400万美元，是之前测算的两倍；向合并投入的3000万美元的运营成本也差不多到了该结算的时候；每年都亏损2200万美元的康涅狄格客运线很快就会由州政府接管，政府将为现存的所有运营车辆支付1100万美元的收购款，以后每年将支付400万美元的租金。除了以上这些，经理们都认为，如果宾州中铁有融资需求，它完全可以卖掉价值30亿美元的非铁路不动产中的一部分——大型的地产项目中就包含类似纽约麦迪逊和位于城市中心的公寓大楼等。

宾州中铁资产充裕但是没有现金。随着其内部运营的问题越来越多，其财务流动性更是迅速恶化。1968年夏天，宾州中铁公开宣布将发行一只房产抵押债券，这只债券将把合并之前两家公司约50只不同种类的债券全部整合在内。这次伞形发行计划总额肯定超过10亿美元，而且是以合并后铁路不动产及曼哈顿的诸多优质房地产作抵押的。宾州中铁同时还计划发行1亿美元的商业票据进行融资，作为大规模资产重组的资本。也就是这个时候，宾州中铁决定雇用高盛作为其商业票据发行的经销商。

但是，这些都是厄运到来的前兆。一位美国州际商务委员会的委员曾经提出过这些操作可能导致公司破产的警告。他说，“最让人泄气的事情就是公司的运营远远超出了其现有资金所能承受的范围，而且公司的财务赤字越来越大。如果宾州中铁进入破产清算程序，那么什么可怕的事情都会接踵而来。”其他人却对这种看法不以为然，他们嘲笑这种认为全国最大的铁路企业会破产的想法。“他们浑身上下没有一个地方不值钱，”这是当时一位联邦政府官员的说法，“唯一的问题就是看他们要多长时间才能把资产变现。他们可是全美境内最大的不动产控股公司。”

在一系列负面因素中，最致命的是：由于国防部采纳了议员赖特·帕特曼（Wright Patman）的意见，否决了为一项高达两亿美元的贷款提供保证（高盛早在2月的时候就从秘密途径得到了消息）。由于这个挫败，公司甚至无法以11.5%的利率推动一只总值1亿美元的债券在市场上流通。在这只未能成功发行的债券的初期项目说明书里，公司承认要大规模赎回其商业票据相当困难，而这些商业票据将在4月21日（也就是该公司宣布第一季度巨额运营亏损的前一天）至5月8日到期。公司孤注一掷，借贷了5900万瑞士法郎——1年到期，借贷利率为10.1%，超出了市场平均水平。紧接着在1969年，公司共报亏5630万美元，1970年仅第一季度又亏损6270万美元。

合并之后，不论是维护铁路还是房地产都急需现金：1968年早些时候，宾州中铁每天运营所需的资金达到70万美元。两年之后，也就是1970年6月，宾州中铁终于破产了。

由 于市场中存在这么多不确定因素——既有利好也有利空——证券承销商和评级机构对某只证券的评估应该建立在对该证券背后的企业的严格和长期的研究之上。但是，邓白氏公司（Dun & Bradstreet）下属的全国信用评级办公室（National Credit Office）的艾伦·罗杰斯作为一家主要商业本票业务评级机构的负责人并没有及时组织调查研究，没有发布自己独立的评估意见，而仅仅给高盛的合伙人杰克·沃格尔打了一个电话。这一天是1970年2月5日，罗杰斯只通过沃格尔了解了高盛目前对这家铁路公司的态度。沃格尔给他打了保票——虽然该公司收入令人失望，但是基于其庞大的资产规模，高盛仍然会继续为其销售商业票据。这样一句话就使得全国信用评级办公室保持了该证券的“最优”评级。但是沃格尔其实没有把事情的全貌讲清楚，高盛为了自保已经开始采取的措施更是只字未提。

在听说其一季度报亏的当天，高盛就要求向宾州中铁赎回高盛的价值约1000万美元的本票。为了规避作为宾州中铁经销商持有过多其本票的风险，高盛将原本的发行方式调整为“美国国债式”发行。（这种发行方式使得高盛不会承担任何风险，因为它不再从宾州中铁手中购买本票，也不再存有宾州中铁2000万美元的本票用于转卖。在新模式下，只有当有买方明确向高盛提出购买需求之后，高盛才会通知宾州中铁直接向客户出售本票。）高盛采取的这些自保措施从未见诸任何报告，当然也从未对全国信用评级办公室或高盛的任何客户提起。

作为行业巨头的宾州中铁的倒闭确实让人紧张。受到一家主要商业票据发行人倒闭的消息的影响，全国商业票据市场开始出现恐慌，市场需求急剧萎缩。经销商被迫赎回刚刚卖出的本票，最终约有30亿美元的本票被变现。7月的一周之内，美联储管辖下的各银行共以联邦基金的形式贷出17亿美元。利率还在一路攀升，市场流动性急剧恶化，因为全美境内的企业都在大规模向商业银行借贷以赎回自己的本票。美联储被迫直接干预市场，以确保银行业体系的流动性。

宾州中铁破产倒闭之后，关于其财务状况的消息可能对感兴趣的人而言还有可用之处，但是对真正投资商业票据的投资者们而言已经变得无关紧要了：他们已经在一项应该十分稳妥的投资上亏损了巨额资金。他们想要弄清的问题也很明确：高盛接下来会怎么做？高盛会代为偿付客户损失吗？高盛代销的其他300多家债券发行人是否也存在破产隐患？

随着宾州中铁的破产，其遗留的未付本票总额高达8700万美元——现在全部成了烂账，高盛深刻体会到了公司面临的威胁。高盛最终会承担多大的损失呢？因为公司的资金都是合伙人的个人财富，损失不会由“企业法人”承担，不论损失多少都会算到个人头上，合伙人们由此感受到的个人伤痛以及由此可能引发的公司内的分歧将不可小视。高盛能化解这些危机吗？

根据多年从事大宗交易的经验，利维知道尽快给受损客户作出赔付承诺是非常重要的，不管承诺的赔付额有多低，也不管客户会不会接受，只有这样做了才能保持市场对高盛的信心。利维派遣约翰·温伯格到东南部去面见客户并给出一个初步的赔付方案：每1美元的投资赔付50美分。这位温伯格是西德尼·温伯格的儿子，此时已经成为公司的合伙人15年了，他会为人处世，并且兼任管理委员会的委员，但是他的身份对当时的情形毫无助益。没有人愿意就赔偿一事谈判，而且每位投资者都怒火万丈。这次出访没有带来任何好的消息。之前所有的发债和由此造成的损失只能放到法庭上去解决。

1970年11月17日，四家机构投资者——由铁锚集团（Anchor Corporation）及其所辖的共同基金核心投资者（Fundamental Investors）牵头提出起诉。这家机构投资者在1969年11月28日至12月8日之间购买了价值2000万美元的商业票据，每张票据面额500万美元，一共4张。它向高盛提出了高达2300万美元的赔偿要求，其他三家投资者分别是艾奥瓦州得梅因市的杨克兄弟（Younker Brothers）、俄克拉何马城的C·R·安东尼公司（C. R. Anthony Company），以及葡萄汁制造商味奇食品公司（Welch’s Foods）。这三家遭受的损失分别是50万美元、150万美元和100万美元。

原告们声称，高盛曾“为宾州中铁的美好前景作了郑重承诺，但是这些承诺都是没有任何事实依据来支撑的”，并且他们还作出了“完全虚假的陈述”。这几家公司提起诉讼，其实也有部分原因是出于对自身前景的担忧，他们害怕如果自己不起诉高盛的话，就会被自己的股东以不能保护股东利益为由告上法庭。原告们提出了多项控诉，其中有指控称高盛没有向投资者提供足够的数据以说明宾州中铁商业票据的质量，而其实上高盛是掌握相关情况的；再有，这只本票根本就“不值钱，至少比其标称的价格要低很多”，完全抵不上投资者为其投入的资金；另外，高盛没有尽职调查宾州中铁的财务状况，也没有进行定期评估，致使对该本票的实质没有形成准确的评估；当高盛与宾州中铁一起参与美国州际商务委员会为该公司发行商业票据而举行的听证会上，美国州际商务委员会明确表示“对宾州中铁严重依赖短期融资的行为深感担忧”，而高盛也没有引起重视；还有指控称高盛实际上就是宾州中铁“私底下的财务顾问”，或者就是“对宾州中铁负有重大责任，这些责任要求所尽的义务与高盛对所有原告应尽的义务完全相抵触”；最严重的指控是称高盛在销售宾州中铁本票的过程中出示了一系列伪造的事实欺骗投资者。在这些虚假陈述当中，最可恨的就是声称宾州中铁是一只应该获得“最优评级”的本票；高盛还声称“对宾州中铁的财务状况已经进行了全面的尽职调查并且履行定期复检的程序”；而且高盛曾承诺会“在原告提出请求时，赎回上述所指本票”。

在反驳这些指控的时候，高盛负责商业票据业务的合伙人罗伯特·G·威尔逊只不过是照本宣科地念了他们之前就准备好的稿子。威尔逊的声明中说：“对高盛的这些指控纯粹是无稽之谈……在我们销售宾州中铁商业票据的整个过程中（从开始到该年5月中旬），我们对该公司的信用都十分有信心。公司的财务报表上表明，截至1969年12月31日，该公司账面盈余18亿美元……我们对该公司的偿债信心还有很多证据可以佐证，其中我们相信该公司可以筹措到的资金完全能够偿付其现有负债并且赎回将要到期的商业票据。”

核心投资者公司是此次诉讼中最大的索债人，约翰·海尔作为该公司的代表出面与高盛举行法庭外调解谈判。双方都明白作为市场中一家主要的共同基金和一家主要的证券销售商，其实双方可以搁置争议，以创新的思维模式开创更多的业务机会，海尔和利维本着这些理由达成了一项以525万美元现金，附加日后若有向其他投资者追加补偿时可以参与的凭证的调解方案，双方就该方案于1972年4月达成了一致。但是味奇食品公司中有合作权益的农户们在1970年遭遇了歉收，所以他们坚持追索100%的补偿。一同提起诉讼的另外两家中西部机构则坚持认为这是欺诈案件，所以就算从道义上讲也必须坚持追索全额赔偿。

如果所有投资者的损失都以票面价格的20%~25%进行赔偿的话，利维的公司将损失2000万美元——虽然是沉重的一击，但是高盛却还能生存下去。最终，一共有46起追索赔偿的诉讼。1972年5月，一共有8桩与宾州中铁商业票据相关的诉讼以票面价格的20%达成和解，这8桩的赔偿额总计1330万美元，和解同时规定获得赔偿的投资者立刻撤诉。这些和解之外剩下了持有5000万美元面值的商业票据的投资者还未能达成和解。与此同时，联邦政府也继续调查此案。一旦政府的调查结束，追索赔偿的民事案件肯定也要随之而来。当然这些追索也是高盛需要承担的责任。

证券交易委员会对宾州中铁倒闭案进行的职员调查在1972年8月结束。在之后公布的一份长达800页的调查报告中罗列了200多位证人的证言，代表着150家金融机构对此案的看法。证券交易委员会的报告说，截至1972年5月15日，高盛仍然在向其客户出售该铁路公司的商业票据，而当时高盛其实已经收到了关于宾州中铁的运营问题达到“严重”程度的警告，而且高盛也明知道宾州中铁已经在美国境内无法获得融资，已经孤注一掷地向外国贷款人借款作为最后的救命稻草。“在此期间，高盛已经获得了足够的信息可以使其对该商业票据产生质疑。其中许多非公开的信息……甚至对其客户都没有知会过。等到他们发出预警消息时已经来不及了。”报告还称高盛在之前就大幅度减持自己的宾州中铁商业票据储备，甚至到最后已经完全平仓，而且高盛在销售宾州中铁的商业票据的过程中遇到了很大的来自买方的销售阻力。

利维在向法庭作证时说，他在高盛的合伙人都向他一再地保证宾州中铁价值超过30亿美元的资产完全能在必要时为其筹措到足够清偿债务的资金。利维在证词中还说，他对宾州中铁的发展前景曾经是那么有信心，以至于他曾亲自通过一家信托公司为当时的美国驻英国大使沃尔特·安嫩伯格（Walter Annenberg）管理着价值高达900万美元的该公司股票。

证券交易委员会的报告还称，宾州中铁商业票据的销售很大程度上还得益于全国信用评级办公室对其给予的“最优”评级。全国信用评级办公室一直给予宾州中铁商业票据最优评级，也就是其对商业票据的最高评级，直到6月1日，而此时距离该公司宣布破产仅三周的时间了。6月1日，全国信用评级办公室“暂停”了对宾州中铁的评级，意思就是该公司目前所处的情况使得市场很难对其作出判断，而直接的理由是宾州中铁正在“重新安排其融资方式”。证券交易委员会职员报告还称这种最优的评级是在没有对宾州中铁的实际财务状况作出尽职调查的情况下给出的，当时所有的实际情况都不可能支持作出这样一个评级的决定。

根据证券交易委员会的报告，宾州中铁为了掩盖1968年及1969年由于合并而造成的岌岌可危的财务状况，曾人为杜撰了超过其实际收入的赢利数据。证券交易委员会提出的指控还有：宾州中铁的董事们曾批准在公司年亏损1.5亿美元并且需要大规模借贷才能保证公司资产流动性的情况下派发高达1亿美元的红利，为的只不过是在众多投资者面前描绘一副铁路投资有利可图的虚假画面。委员会的报告中还披露，为了宾州中铁及其母公司能够进一步“以不正常的增长额度预报赢利状况”，桑德斯和贝文没有把旗下控股子公司的消耗计算在宾州中铁的账上，这些公司中就有高原山谷铁路公司（Lehigh Valley Railroad Company）、纽约–纽黑文–哈特福德铁路公司（New York，New Haven & Hartford Railroad Company）以及公务航空公司（the Executive Aviation Corporation）等。宾州中铁这个庞大的综合体是只见钱出不见钱进，这就出现了为公司运营“掩盖真实情况的需要”，也使得公司内部的人极力搜寻新的会计方法，以期能提高宾州中铁赢利数据。

证券交易委员会的报告继续说：“高盛已经掌握了确凿的负面消息，一些来自公开渠道，另一些来自非公开渠道，所有信息都表明这家运输公司的财务状况不断恶化。高盛没有将这些信息传达给投资该商业票据的客户们，而它自己也没有开展全面的尽职调查。如果高盛曾认真留意这些预警信号并且对该公司再次进行评估的话，它肯定能发现其实际情况比公开的状况要差很多。”

在为该报告撰写的前言中，证券交易委员会主席威廉·凯西（William Casey）把该公司的行为描述为“一次次精心编造，一步步老谋深算……为了伪造收入增长甚至加速增长的假象而设计的骗局，该公司频繁改变控股股权关系，不断抛售资产，并且极力回避可能使其不得不报告亏损状况的交易”。证券交易委员会报告中称，“这些操作策略都是桑德斯一手制定的，并且他亲自监督公司的最高管理层坚持执行这些策略”。

1974年5月，证券交易委员会在费城和纽约两地同时提起民事诉讼，指控斯图尔特·桑德斯于1968年和1969年谎报赢利状况并且瞒报亏损实情；指控戴维·贝文不如实说明公司运行情况，并通过内幕交易以50~68美元不等的价格出售了1.5万股股票，所得利润被用于其个人期权交易，共计约65万美元；贝文还从企业基金中非法挪用400万美元；公司雇用毕马威会计师事务所为其编造了虚假财务报告。

证券交易委员会对高盛提出严厉批评，指责其未向客户提供关于该铁路公司财务状况恶化的消息，因而已经触犯了法律。证券交易委员会责成高盛要避免在未来业务中再次触犯法律，与此同时，高盛虽然否认了一切指控，但还是接受了一份同意令^①，其中规定公司在日后开展的商业票据业务中不得再作出任何有误导性的或欺骗性的陈述，而且同意为保护购买商业票据的客户利益专门制定一套额外的审查流程。

在证券交易委员会的同意令下达后刚过了几个小时，高盛和证券交易委员会的律师之间就发生了严重的争执，因为高盛接受同意令的行为表明其承认有罪，但是所犯罪责的类型却是值得争议的。高盛聘请的外部律师迈克尔·M·梅尼指出，接受同意令的行为虽然符合《证券法》（Securities Act）当中关于反欺诈的相关规定，但是公司所能接受的仅仅是因疏忽而未能及时向其自身及客户传达宾州中铁真实财务状况的失职责任。另一方面，证券交易委员会的律师则坚持要将高盛的责任根据《证券法》当中跨州诈骗交易的条款定性为欺诈。

高盛内部法律顾问小罗伯特·G·克莱克纳就此事发表了声明：“接受证券交易委员会同意令的决定是我们作出的商业决策。我们并没有违反任何法律法规，并且坚信在销售宾州中铁商业票据的整个过程中我们都一直秉承高度的诚信和责任感。”然后，明显是为了转移公众对这些指控的注意力，他在声明中加上了暗示性的陈述，说明高盛所作的交易完全符合行业规则。声明继续说：“我们支持同意令中关于商业票据业务的所有原则性及实务性的规定。从我们多年的经验来看，商业票据业务总是要遵照这些规则来开展的。”

然 而此后事情急转直下。原来由三家投资者提起的诉讼——也就是味奇食品公司，C·R·安东尼公司以及杨克兄弟等提起的诉讼，原本还有核心投资者的参与，但是前三家拒绝了庭外调解——已经在法院排队候审4年了，现在终于到了开庭的时候。

苏利文–克伦威尔专业从事证券诉讼业务的高级律师马文·施瓦茨设想将目前收到的所有针对高盛的指控合并为一个统一的案件，然后作为宾州中铁破产案的一部分在费城同时接受审理。但是原告方由丹尼尔·A·波拉克牵头的律师团坚持将与商业票据相关的诉讼作为独立的案件，所以最终的庭审还在纽约市进行。戴维·贝文、斯图尔特·桑德斯以及其他33位证人，其中包括格斯·利维都被传唤到庭。

随着审理的推进，高盛决定更换一位新的代理人。马文·施瓦茨随即卸任，苏利文–克伦威尔律师事务所的另一位合伙人小威廉·皮尔于1974年9月23日接手了这个案子。他刚为福特赢得了一场反垄断诉讼，当时高盛的案子审理已经进行到第三周。他提出了几个新的论点：一是高盛的客户都是精明的投资者，完全有能力为其自己作出的投资决策负责；二是公司所尽的职责最大限度上只能算是为本票的交易提供了一个平台，而无须尽到任何对该本票进行评估的义务；三是鉴于宾州中铁在社会上的知名度，投资者完全有自己的渠道了解关于这家公司的信息；四是高盛在交易的特定阶段曾向客户传递过必要的消息。格斯·利维曾对一名记者说：“这些指控都是毫无根据的，任何证据都不可能证明对我们的指控是真实的。原告都是专业的机构投资者，他们对宾州中铁的了解绝对不比我们少，甚至会更多。”

原告的代理律师波拉克的策略则是把整个案件简单化，明晰化，这样才能使得六位陪审团成员及两位候补陪审——都是蓝领阶层——能够完全明白这个案件的实质，并且能由此达成最终裁定。苏利文–克伦威尔的律师对波拉克的轻视反而帮助了原告一方，他们认为此人还只是一个从不知名的律所出来的未经世故的年轻人，却忽视了此人实际上是一位不屈不挠的十分有能力的律师，而且他下定决心要利用这桩被媒体广为报道的案子做垫脚石，推动自己的事业再上一个台阶。波拉克采取的第一阶段策略就是在陪审团面前重申所有证言，让陪审团成员有足够的时间熟悉商业票据业务的专业术语，对该行业的贸易往来有足够的把握，而不至于在庭审过程中被吓倒。这一阶段就花了整整30天。

波拉克经常当庭向陪审团宣读长篇的证言笔录，特别是格斯·利维的笔录：

问：“你是否知道高盛在销售宾州中铁商业票据期间曾获得关于宾州中铁的非公开信息？”

利维：“我知道高盛在销售该商业票据，但是我不知道公司是否——是的，是的，答案是肯定的。”

问：“你对这种情况采取任何处置措施了吗？”

利维：“是问我处理非公开信息了吗？”

问：“是。”

利维：“我没有采取任何措施，因为我不知道威尔逊到底和大家都说过什么。”

问：“你是否知道1970年2月5日，奥海伦曾知会威尔逊（两人都是高盛从事商业票据业务的负责人）宾州中铁可能无法筹措到1亿美元的准备金？”

利维：“是的，我知道。”

问：“这是否算做非公开信息？”

利维：“我想算是吧。”

问：“你是否要求过将当时的实际情况公开发布？”

利维：“我没有。”

问：“你是否知道1970年2月5日，威尔逊告诉奥海伦在未来高盛仅按照国债发售方式销售宾州中铁的本票，而且高盛自己不储备任何该本票？”

利维：“这些备忘录里写了，我自然看到过。”

问：“这算不算非公开信息？”

利维：“我想算是吧。”

问：“你是否要求过将当时的实际情况作公开发布？”

利维：“我没有。”

问：“你是否知道1970年2月5日，威尔逊要求宾州中铁从高盛的储备中回购1000万美元的本票？”

利维：“这些也是写在备忘录里，我想应该算是看过的。”

问：“这算不算非公开信息？”

利维：“这绝对是非公开的。”

问：“你是否要求过将当时的实际情况公开发布？”

利维：“我没有。”

问：“你是否知道1970年2月5日，宾州中铁答应了从高盛的本票储备中回购1000万美元的本票？”

利维：“这些我知道，也是写在备忘里的。”

问：“这算不算非公开信息？”

利维：“我想是的。”

问：“你是否要求过将当时的实际情况公开发布？”

利维：“我没有。”

在审理过程中，有人指出高盛内部对商业票据的研究报告一直是分两种：绿账本（由通过绿色复写纸誊写而得名）是最终要发到投资者手中的，蓝账本是高盛内部密参。更糟糕的是，威尔逊曾在一本内部密参上清楚地手书了一条“铁证如山”的批示：“我们坚决不储备宾州中铁的本票。”波拉克对陪审团解释说，公司可以简单地知会它的顾客：“我们将要把自己储备的宾州中铁本票回置（即卖回给宾州中铁），所以如果你们也想脱手的话就跟我们说一声。”他让陪审团都明白了采取这样的措施是多么简单的事情。

在盘问过程中，波拉克迫使利维承认了高盛未将自己掌握的重要信息传达给投资者：

问：“利维先生，我根据您今早所做的证言归纳，就是说你承认高盛曾拥有关于宾州中铁的非公开信息。是这样吗？”

利维：“是的，先生。”

问：“你在1969年及1970年间都知道高盛拥有关于宾州中铁的非公开信息，是吗？”

利维：“是的。”

问：“你并没有下令向商业票据业务的投资者们披露这些信息，是这样吗？”

利维：“波拉克先生，我们公司的政策一向如此，我们不会把任何与发行人或者机构投资者相关的信息进行发布。”

波拉克：“法官大人，我要求证人对问题回答‘是’或者‘不是’。”

法官：“我认为你的问题要先更改措辞，将问题与本案的原告味奇食品公司、杨克兄弟以及C·R·安东尼公司紧密联系在一起。”

问：“利维先生，你并没有命令任何人向本案的原告味奇食品公司、杨克兄弟以及C·R·安东尼公司透露关于宾州中铁的信息，是吗？”

利维：“我没有，因为这不符合我们规定。”

波拉克：“法官大人，我请求法院对‘我没有’之后的回答视为无效回答。”

法官：“同意。”

问：“另外一个问题，利维先生，你是否在1968年、1969年、1970年三年间都未曾对宾州中铁的信用状况形成过个人意见？”

利维：“确实，我主要听取威尔逊和他手下的信用调查员沃格尔的意见，但是在2月5日及6日，更多的是在6日，我跟进了解了信用备忘录，所以我形成了我的个人意见并且了解了很多。”

在另一次盘问中，约翰·温伯格作为公司负责商业票据业务的合伙人说，他曾收到多份绿账本和蓝账本的复本，但是他只是匆匆地扫了几眼，然后就顺手扔到办公室的废纸篓里了。作证时他还是一副理直气壮的样子，要是平时这会让人觉得他的话值得信任，但是这次却在陪审团面前起了反作用。他说：“我把这些东西都扔了，我可是个垃圾大王。”波拉克在总结陈词中利用了他的原话，对陪审团对此案的看法产生了很大的影响。

波拉克在总结陈词中开始便强调“此事是对基本诚信原则的考验：对待客户就要像对待自己一样”。然后他利用温伯格大意失言泄露的公司高层对业务监管不利的证词继续发难：“在监督和管理利润丰厚的商业票据业务的过程中，我们这位应该负起主要管理和监督职责的温伯格先生在哪里？让我们好好追究一下——用他自己的话说——‘垃圾大王’藏到哪儿去了？”

他甚至为陪审团明确指出了达成最终裁决的方式：“评断此案的方向很明确：高盛是否知情，以及知情之后是否披露？如果你最终裁定他们是知情的，而且裁定他们没有告知自己的客户，那么这些客户就应当获得全额的偿付。”

在最后冗长的裁决书上，法院裁定确实存在大量“客观数据可以引导任何理智的投资者”发现宾州中铁的本票“并非最优”。法庭对高盛所谓该本票是经邓白氏下属的全国信用评级办公室评级的争辩不予采纳：“由一家商业评级机构的分支所作出的个人决定对任何投资者或者本法庭都没有任何约束力。”法官还指出，此案当中存在一些证据证明评级过程中存在恶性循环：因为全国信用评级办公室的评级是建立在高盛继续销售该本票的基础上的，而且高盛也曾保证过宾州中铁的不动产资产没有问题。

1974年10月，由三名男士和三名女士组成的陪审团在经过长达月余的庭审之后一致裁定，高盛知道或应该知道该铁路公司陷入了财务困境，而这些问题能将其拖垮，因此高盛应该承担赔偿原告300万美元的责任，这笔钱就是几位原告在1970年1~4月间向宾州中铁本票付出的投资额，此外还应该追偿近100万美元的利息。

为了给高盛失败的庭审策略作掩护，一位合伙人狡辩称：“因为我们当初知道这位法官有反华尔街的倾向，所以我们才申请由陪审团裁定；因为苏利文–克伦威尔的律师向我们解释说《证券法》已经将商业票据排除在众多法律责任之外，所以严格来讲，商业票据不能算做一种证券。但是，这样细微的差别对陪审团而言实在太难分辨，所以高盛才输了官司。”

1975年3月，高盛与盖蒂石油公司（Getty Oil）就其起诉达成了一项140万美元的庭外和解协议。当初诉讼的请求是赔偿200万美元附加50万美元利息，而当时这家公司购买宾州中铁的商业票据才刚刚过了5个月。这项和解协议是以票面价格58%的价格附加利息达成的，差不多是之前任何由宾州中铁破产造成的协议赔偿的两倍。作出这样的决定完全是因为如果交由联邦法院裁定的话，就会与前次一样被判赔付100%本金并附加利息。至此，还剩下20起诉讼，总计约2000万美元的赔偿要求待审。

1976年10月，高盛又输了另一场官司。纽约的联邦地区法院法官莫里斯·洛特判定高盛败诉，应偿付大学山基金会（University Hill Foundation）60万美元，该基金是专门为洛杉矶洛约拉大学（Loyola University）筹款而设的。

1975年12月，经过9天庭审之后，联邦地区法院法官查尔斯·M·梅兹纳判定高盛赔付50万美元，即富兰克林储蓄银行（Franklin Savings Bank）追索的全额。富兰克林储蓄银行的总裁于1970年3月16日向高盛提出购买请求，当时其提出要购买150万美元的本票，最终得到的是50万美元的宾州中铁本票和由另一家下属企业发行的100万美元商业票据，当时约定的到期日是1970年6月26日。法官判定高盛没有在富兰克林储蓄银行提出购买本票需求时，向其说明自己已经采取了自保措施。判定还说，虽然透漏这样的信息可能会有违高盛对宾州中铁的义务，但是高盛仍然负有不可推卸的责任。它应该要么公开信息，要么终止任何与其有关的交易，至少应该停止向投资者推荐该证券。

“我明白高盛十分不情愿背上扰乱整个国家经济秩序的罪名，”梅兹纳法官记述道，“除此之外，高盛和宾州中铁有着千丝万缕的联系，不论是业务联系也好，还是个人友情也好，它担心一旦宾州中铁倒闭，势必破坏这些关系。但也正是这些未能及时披露信息的行为……才是《证券法》中关于反欺诈的条款专门针对的犯罪行为。”法官还说，他相信“此次案件就是因为忽略了对必要信息的披露而未能做到诚信的典型案例。当高盛销售商业票据时，市场及投资者都认为它对这只商业票据的坚持态度就表明高盛对这家企业仍然具有较高信任度，由此对其商业票据仍然具有较高质量的默认。它未能向外披露的信息其实是相当关键的”。

1977年8月，另外一项判决——本来是对高盛有利的——被彻底地翻了过来。1976年6月，高盛曾赢得了一场由埃尔顿箱板公司（Alton Box Board Company）提起的诉讼，当时的联邦地区法院法官H·肯尼思·文格林认为原告并不是“诈骗案中唯一的受害人”，而是一家“精明的投资者”，因此驳回了其62.5万美元的诉讼请求。但是，联邦巡回上诉法院（Circuit Court of Appeals）推翻了之前的裁决，并责令高盛赔偿599186美元附加6%的利息，原因是高盛拥有关键的非公开信息而且没有向埃尔顿公开。而就在向埃尔顿出售本票之前8天，高盛已经听说了宾州中铁第一季度可能大额亏损的消息。

格斯·利维的一位朋友I·W·伯纳姆对最后的结果总结说：“宾州中铁真的狠狠地伤害了格斯，而且离伤及高盛仅仅一步之遥。”如果所有投资宾州中铁商业票据的投资者都通过法律手段追讨，并且都得到像味奇食品公司、杨克兄弟以及C·R·安东尼公司这样的判决，高盛需要承担的赔付责任会远远超过其自有资金。由于败诉造成的损失使高盛背负了极差的公众名声，对于高盛交易公司失败之后多年重塑起来的声誉来讲又是一次沉重的打击。再加上1973~1974年股票市场大跌，整个公司的经营仅能维持收支平衡。对于一家合伙制企业来说，仅能维持收支平衡的经营状况，外加巨额的现金赔付需求，都可能给公司带来巨大的不稳定因素，高盛的历史完全有可能就在这个时候偏离正常轨道。

但是这样全盘皆输的情形并没有出现。公司在之后多年之间共赔付了不到3000万美元。

乔治·多蒂在一片黑暗中看到了一线曙光：“经历这些案件还是有好处的。所有的合伙人终于能够团结一致，在公司生死存亡的紧要关头携手合作。没有人掀起内讧，也没有人故意找茬儿。虽然面临前所未有的挑战，但是公司也在挑战面前成长起来。另外还有一项不是特别明显的好处：经历宾州中铁一事的历练，高盛的行为风格不再如同华尔街其他公司一样傲慢，事实证明傲慢就是真正伤害这些金融公司的罪魁祸首。”

约翰·怀特黑德后来承认：“宾州中铁真的伤害了我们，对高盛的名声危害甚深。毋庸置疑，我们加强了内控来预防此类事件再次发生，同时将信用评估和客户服务两个领域清晰地划分开来。”之后的10年间，高盛都遵照证券交易委员会的同意令开展自己的业务。

高盛持有的优先债权后来以零成本转化成了对宾州中铁的控股权。由于公司所有的合伙人都在70%的应纳税人范围内，高盛蒙受的损失大部分通过保险获得了赔付，因此被抵充。多年之后，当资本收益税降到较低的25%的水平时，该股票重新抬头并且最终得以出售，高盛才从这次失败中彻底解脱。格斯·利维简洁地总结道：“我们可能在这件事上弄到最后还赚了一点钱，但是我可以保证，这并不是当初就有预谋的。”

丹尼尔·波拉克不仅是纽约那次诉讼中为原告方争得胜利的律师，还是福斯特–格兰特公司（Foster Grant Corporation）的一名董事。格斯·利维当时也兼任这家公司的董事。在结案之后，有人私底下告知波拉克，他此届任满之后不会获得连任提名了。

之后大约不到10年的时间，高盛与接手宾州中铁铁路运营的联邦政府组织建立了重要的商业联系。1981年，高盛首席铁路行业分析师迈克·阿美利诺在《联邦公报》（Federal Register）上公布了一份官方声明，说联合铁路公司（Consolidated Rail Corporation）可能会考虑上市。这项由政府机构向商业机构的大规模转型将涉及一系列复杂的交易，当然也会带来前所未有的赚钱机会——前提是一切进行得顺利——不论哪一家华尔街的企业作为主承销商都必定获益匪浅。除了宾州中铁商业票据的败笔之外，高盛并没有任何铁路行业融资的经验。阿美利诺认为，哪怕能在该公司上市之前争取到一个政府顾问的位置，高盛都有资历在日后的承销业务中争取份额。他撰写了一份内部备忘录，征询公司内是否有人可以帮忙。几天之后，他就收到了约翰·怀特黑德的回复，说他认识交通部部长德鲁·刘易斯，并且关系不错，他愿意为两人牵线搭桥。

高 盛于1982年成了交通部的投资顾问，顾问组的成员有阿美利诺、唐·甘特和埃里克·多布金。后者曾说：“赢得生意？那是肯定的。这是我一生的使命。我生来就是要赢的！”

1986年晚期，摩根士丹利试图通过国会立法改变交通部的做法，使自己也能成为联席管理人。但是交通部简单地通过了之前的动议，选派高盛带领其他6家投资银行以均分的份额完成了联合铁路集团85%的股份，约合16亿美元的股票承销。这是当年最大的一笔承销，佣金总额高达8000万美元。

虽然遭受了宾州中铁案的巨大打击，但是格斯·利维很快就重整旗鼓。“格斯真的是个不可限量的人，我从没有见到过他能力用尽的时候，而且他总是在不断进步。”这是怀特黑德对他的评价。多蒂也同意这样的评价：“格斯不断地在改变自己，也由此取得不断的进步。经历大案之后，他还是在不断地成长。他的判断力也跟着成长，当然他办事的效率更是不在话下。”

① 通常情况下，同意令是一种为了加速终结与联邦证券法相关的案件的审理而发布的行政命令。由于联邦法院在其中扮演一定的角色，所以被告必须遵守该命令，但是与法院判决不同，同意令的颁布不代表任何犯罪事实需要被证明或驳回。这种行政命令与无罪抗辩上诉的性质类似，但也不尽相同，因为在两种情况下都不需要明确定罪。颁布同意令的前提是被告一方提出庭外和解要求。