24 投资管理遭遇滑铁卢

“约 翰，我们需要你的帮忙。有大问题需要马上解决，现在处境危险。”1981年，约翰·怀特黑德接到了芝加哥住房金融公司（Household Finance Corporation）高级财务官保罗·内格尔忧心忡忡的电话，他俩都在该公司的董事会任职。内格尔曾是一家专门为特殊客户群进行范围有限的短期债券投资的共同基金的受托人，这个客户群包括小型银行、保险公司和一般企业，这种共同基金曾是一种现在已经多如牛毛的“货币市场”基金，为有担保的机构投资者按照票面价值无限制全额回购服务提供流动性。它被称为ILA（机构性流动资产），拥有上亿美元的投资组合。

ILA的经营多年来一直很成功，而且随着机构投资者接纳程度的提高，其资产规模有了明显的扩大。但是怀特黑德听说作为ILA投资经理的所罗门兄弟为了提高基金的收益率希望延长投资组合的期限。所以，利率迅速上升，而债券市值大跌，导致投资组合的市场价值降低，而基金的股票价值也低于其负有强制性回购义务的每股1美元的面值。就在所罗门兄弟准备支付300万美元以将基金的净资产价值恢复至1美元的时候，ILA的受托人很快决定他们需要一名新的投资管理人。所以内格尔给怀特黑德打电话询问：“高盛愿意接手管理ILA吗？^①

怀特黑德意识到机会来了，并对内格尔能想到高盛表示感谢。不过，他还是很谨慎。他解释说高盛长久以来一直避免涉足投资管理业务。原因是：它希望避免与其机构客户以及几个高盛最活跃的大宗交易客户的冲突，其中包括德莱弗斯（Dreyfus）、摩根和富达。他们对于这样的做法颇有微词。不过，由于怀特黑德意识到这是个机会，他向内格尔解释道他最担心的是对管理获利更高的普通股投资组合的顾虑。由于ILA基金仅投资于货币市场工具，而且收费较低，所以应该没有问题。内格尔说ILA的托管人希望周末能听到他的答复。怀特黑德说他没法保证，但是他会尽力看看本周内能否从他的合伙人那里得到正式的承诺。

不过令他吃惊的是，好几个合伙人都强烈表示反对。高盛根本没有人对怀特黑德认为这可能带来显著利润的机会给予关注，他们并不关注是否能作为所有现金市场工具的交易商，并与一家经常性使用同样工具的大型投资者密切合作。出于习惯性的吹毛求疵，疑心重重的合伙人们提出一堆谨慎问题，包括后台运营的熟练程度，因为一般大型的货币市场基金和清算一笔又一笔的短线交易对此都有所要求。怀特黑德安慰他们说道：“这不会有问题，因为伊利诺伊大陆国民银行会继续提供后台运营和清算服务。”

乔治·多蒂对此项业务很感兴趣，因为ILA开发了能够实时记录交易的计算机技术，他相信该技术应该可以在高盛使用。其他的积极因素还有：这“仅仅”是货币市场基金、“仅仅”为金融机构服务、利润率低、市场狭窄。即使如此，在高盛接受ILA的管理任务之后，它们的主要大宗交易客户，德莱弗斯的霍华德·斯泰因还是打电话来抱怨说这是一种商业“侵权行为”，而且，为了坚决地表明他的立场与不满，他连续几个月停止了与高盛的所有股票交易。

在长达三周的时间里，合伙人们将所有的顾虑一一考量并逐渐消除，怀特黑德最后从他的合伙人那里获得了认同，终于可以帮上公司客户的高级管理人员内格尔的忙了。高盛进入了被认为与公司大型大宗交易客户无直接利益冲突的投资管理业务，并且开始管理ILA基金。25年之后，由高盛提供的ILA和其他货币市场基金已经增长了200倍：超过1000亿美元。

同意接手ILA的主要原因还是出于经济上的考虑。短期来看，管理ILA使得像高盛一样的主要商业票据和货币市场交易商能够快速提高利润。ILA在几乎没有任何资本投入的情况下大约每年能为公司带来500万美元的收益。尽管自我交易遭到禁止，但是公司肯定能够将其交易业务与投资管理业务结合，开发出有利可图的道路。中期来看，高盛的销售力量肯定能够借助其与主要金融机构和大公司的良好关系，扩大其管理的资产并提高管理费的收入。

希望将ILA建设成大型资产管理业务而成为赚钱机器的美梦随着德莱弗斯和富达将其管理费减半而破灭，这两家竞争公司将收费从40个基点降至18个基点，这也迫使ILA和其他竞争者开始降价。赢利变得遥遥无期。这并不是高盛第一次在投资管理业务上的失败——当然也不是最后一次。

在接手ILA之前，高盛的投资管理业务一直断断续续地出现不尽如人意的局面。投资咨询部门成立于60年代早期，该部门处于阿瑟·阿特休尔的管理之下。在高盛急于从高盛交易公司的亏损、大萧条和战争当中恢复过来而急需资金时，阿瑟·阿特休尔为公司筹集到所需的资金。但阿特休尔的业务模式无法给人留下深刻印象：提供的仅仅是陈旧而无决定权的“咨询”服务：每个客户都有权独立作出其交易决定；部门人员老化；没有任何成长的前景。对于这项沉闷的业务，高盛只是希望这个利润率低下、毫无前途的部门不会犯下令公司尴尬的错误以至于影响到同一客户在公司的其他业务。

高盛的合伙人都非常接受传统的观念：作为领先的股票交易商，高盛不应涉足机构投资管理业务。他们有几条很充分的理由。高盛投行部门的人不愿意承受投资经理业绩差的风险——即使只是一两年也不愿意：每个人都知道即使是最好的投资者也有投资表现差的“低潮”期，投资表现差，与公司客户的整体关系很容易恶化；而如果投资咨询部门人员使用公司研究部的成果，那他究竟应该如何处理机构投资者和咨询客户的排序问题？如果咨询部门购买了投行客户公司或即将成为投行客户公司的股票，公司在以后出售这些股票时是否会很“困难”？作为承销商，公司对于发行人必须极其忠诚，这样，购买其承销公司的股票可能会非常危险。如果股价上涨，又会出现问题：发行价是否太低？如果价格下跌，问题将会是：公司是否会遭受损失？最简单的做法就是根本不涉足那种业务。经纪就是经纪，投资管理就是投资管理，两者不应并存。

无论如何，传统的投资管理费用非常低，所以整个业务并不赚钱。而利维的其他大宗交易客户也很清楚地表明了和德莱弗斯相同的态度：“如果高盛还想继续作我们首选的股票经纪商，那它就不能在投资管理业务上和我们竞争。”最后，高盛的每个人都能回忆起当年在宾州火车站项目上所遭受的惨败——名利皆受损，而且大家也都听说过高盛交易公司的故事。关于“你肯定已经知道的”官司的风险在年长的合伙人头脑中非常清晰，特别是董事合伙人格斯·利维。

“我们的确很相信永远不要和客户竞争的规则”，吉姆·戈特回忆道，“我们相信它也信仰它。在一定时期那是正确的。但是，这一政策我们坚持得太久了，那也是我们没有能够在合适的时间里大规模开展投资管理业务的原因。我们不允许投资咨询部门从我们的任何一个客户那里招聘人员。我们不希望他们从客户那里抢生意或者抢夺新客户。投资管理看起来是一项利润率低下的业务——特别是当你将由于害怕导致其他部门丧失业务机会而放弃的部分被削减之后。” 在讨论中，发现很多潜在的风险与清晰可见的投资收益表现——特别是不佳的表现是相关的。投资咨询被看做一群二流水平的人在操作三流业务，这更验证了那个带有嘲讽意味的问题：“你会把你母亲的钱放在那里吗？”很多年以来，斩钉截铁的回答都是：“不！”

公司禁止投资管理部门与给公司带来丰厚利润的客户之间竞争的政策已经持续了很多年。利维、门舍尔、慕钦、怀特黑德、温伯格和其他人在60年代均决定：不从事投资管理业务以避免与股票经纪客户竞争。有些人也担心客户在养老金投资收益不佳时会非常不满。其他人则不愿意与他们的股票经纪客户竞争，特别是在构建大宗交易业务的过程中。但是，戈特多年后承认：“在高盛，我们坚信不与客户发生冲突和竞争的重要性。但是即使是我们最大的客户之一——资本集团（Capital Group）也从来没有因为我们‘守规矩’而付清所有费用。没有任何一家机构因为我们守规矩、不竞争而多付钱给我们。守规矩的人并没有得到任何好处，而为了守规矩，我们付出了太多。我们1970年作出的决定也许是百分之百正确的，但是世界变了，我们的决定不能再一成不变。所以，正确的决定也可能变成错误的决定。那就是悲剧。我们早该构建大型的资产管理业务。”

高盛的主要承销竞争对手——摩根士丹利、第一波士顿、所罗门兄弟、美林和添惠（Dean Witter）也都不从事投资管理业务，它们也一致认为这是有利益冲突的。但是简单的“不要乱闯别人家后院”的政策在华尔街发现资产管理业务利润率之高后就不再有人遵循了。格斯·利维可能是最先发现这项业务能赚大钱的人之一，是一份文件将他的疑惑转变为热情。

在读完唐纳森·卢佛金和杰瑞特公司作为第一家IPO上市券商的招股书之后，利维宣布：“我们要干这事儿。”利维被公司的投资管理业务的暴利惊呆了。管理费一点也不低，相反还很高。而且资产总额的1%还能通过回款抵消产生的50%的佣金费用。尽管这表明对客户来说净费用几乎为零，但由于投资组合变动非常大、固定股票经纪佣金收费都很高，所以资产管理人的收入非常高。

难怪利维希望马上开展这项有利可图的业务。他一点儿时间都不想浪费，马上让阿瑟·阿特休尔退休，将他们部门的名字改为投资管理服务部（Investment Management Services，IMS），将研究部负责管理的布鲁斯·麦考恩调过来并指示说要迅速开拓业务。麦考恩抽调了一组年轻的投资经理和销售人员一起研究开发业务的战略。

麦考恩将他们投资的关注点放在“以合理价格增长的”中等资本规模公司的股票上。一开始效果很好。新小组也赢得了一些公司客户，例如休伯莱恩（Heublein）以及由刚刚起步的剑桥协会的顾问推荐的管理迪堡（Diebold）、康普顿（Crompton & Knowles）和宝路华（Bulova Watch）等中型资本的公司的养老金业务。不过，他们很快就失望了。最初的战略概念是通过投行的良好客户关系获得大量管理其客户公司养老金的机会。正如合伙人丹尼斯·图克后来解释的：“我们需要克服所有的偏见——反对与经纪商相关的投资经理操作账户、买入他们无法卖出去的业务——以及其他的陈词滥调。我们认为我们能做的就是搭着投行管理服务部的便车驶向好日子。”但是投资管理服务部希望得到的结果并没有出现。只有格斯·利维获得了一个年金客户，他在这家公司担任董事。

接下来，70年代漫长的熊市给所有拓展业务的计划都画上了句号。图克回忆道：“在那场严重的熊市中，我们所有的股票都垮了。投行服务部的人都说：‘老天啊，我为了和这个客户搞好关系花了十多年的时间，眼看就要获得很好的高收益投行业务了，我的心血就要有回报了，但是，你们这些人在我帮你们获得管理他们年金的机会后却将我多年的心血全部毁掉了。所以，我再也不会了，再也不会让你们把事情搞砸了，决不！’谁也没法责怪他们，但是这意味着投资管理服务部无法再依靠公司获得业务。”

没有了投行服务部的支持，加上投资表现不良的余痛，投资管理服务部能够希望的也只能是一年或更长时间的“整合”，然后再用数年时间争取新客户——一步一步来。这就像清理树桩一样。可是高盛从来都不满足于慢慢地“一步一步来”。麦考恩和他的团队知道他们需要找到加快发展的方法，最好的方法是一种具有想象力的“打破常规”的方式。他们需要一些全新的和不同寻常的东西，非常明智的突破市场的策略最好是一种“可以和麦克阿瑟登陆仁川相媲美”的策略，图克回忆道。国际投资也许能达到这个目的。

美国的年金基金也刚刚开始进行国际投资。为及时采取行动，有些美国投资经理在承认他们欠缺国际经验的同时开始在具有丰富国际投资经验的伦敦公司的门口排起长队。也许高盛的投资管理服务部也可以采取那样的战略。而对高盛人来说需要去排队的地方只有伦敦的克莱沃特–本森公司的资产管理部门，因为两家公司70多年前就建立了关系。克莱沃特–本森可以管理美国的投资，它也希望能够与刚刚开始投资多元化的美国年金基金合作开拓国际投资业务。麦考恩小组认为克莱沃特–本森公司的特长和资产能够提高他们急需的信任度。格斯·利维做了适当的协调工作，双方同意合并投资小组。高盛同意拥有20%的股权——这是纽约交易所对其会员的规定，克莱沃特–本森拥有40%的股权；包括麦考恩和图克在内的实际进行操作的人持有剩余的40%的投权。还有一个有因素就是被错误提起而后又被国会搁置的《雇员退休收入保障法案》（ERISA）。高盛当时预计券商会被禁止管理年金基金，但是最终出台的法案内容却刚好相反，这使得创设一个资产管理部门更加有价值——但是当时与克莱沃特–本森的交易已经结束。

尽管麦考恩对合并后的部门充满了期望，效果却差强人意。克莱沃特–本森并没有把更多的美国业务移交到合资企业。而且由于英国人对机构销售的明显憎恶，他们根本卖不出去。合资公司存续了一阵，但是业绩无法得到提升。1980年，美国经理们买下了克莱沃特–本森40%的股份并将公司名称改为麦考恩公司。问题接踵而来。图克回忆道：“布鲁斯总是认为他是国王，而公司就是他的王国——而不是合伙经营，所以，1983年该公司就散伙了。”布鲁斯·麦考恩离开了麦考恩公司。散伙过程非常平静，因为高盛还拥有20%的股权，麦考恩公司依旧对向乔治·多蒂负责。“我们知道关于散伙的事情不能被公开，不然多蒂会杀了我们的。他总是把我们管得死死的。另外我们对高盛非常尊重，所以也不会出什么难题。”一名合伙人说道，“作为投资人，布鲁斯很令人失望，因为他不知道自己对哪些事情不清楚，所以他总是犯错。他看起来是非常优秀的销售人员，但却不是优秀的投资管理人。”很快，麦考恩公司也买下了高盛持有的20%的股权，除了怀特黑德的资产总额由5亿美元增长到130亿美元的ILA部门外，高盛不再涉足投资管理业务。

对于这个问题的一个战略性解决方式就是高盛购买一家有强大投资产品和精明领导的并可以随时开展业务的小型公司。1987年，弗里德曼向斯蒂芬·罗斯和理查德·罗尔建议由高盛收购他们的公司——罗尔–罗斯资产管理公司，并由他俩负责公司的投资业务，同时还同意他俩担任合伙人。弗里德曼对两人都很了解。罗斯是来自耶鲁大学的经济学教授，他最初以套利定价理论而举世闻名，后来开发出衍生品的定价模式。他为高盛管理委员会的房地产小组提供咨询服务。同样优秀的罗尔是加州大学洛杉矶分校的教授，他成功建立了高盛房地产支持债券业务研究小组。两人通过创建他们炙手可热的投资管理公司而显现出了他们卓越的才华。收购罗尔–罗斯资产管理公司能够让高盛通过其“高人一等”的独特产品走在机构市场的前列。

菲舍尔·布莱克还是不太确信：“我们必须测试一下他们的模式才能确定他们的比我们现有的要先进。”罗斯回答道：“其实谁的‘最好’并不重要。公司需要的是多种投资组合产品。将未来的业务只限定在一种产品上肯定是错误的。我们的模式被证明是很好的而且在发行时能发挥重要作用，所以大家才需要。”就在罗斯考虑进一步合并时，他意识到他并不想和一家大公司合作：“我很珍惜我的独立性，我能自己创业，为什么要放弃我的自由去获得‘更多’呢？”不卖。另一次为投资管理业务奠定基础的努力随着1974年国会通过《雇员退休收入保障法案》而到来，不过随后努力白费了。图克认为如此重大的立法能够创造真实的机会，所以他与公司融资部的员工一起寻找在新规定下高盛能够为企业提供的服务，他们做了所有能想到的功课。他们到华盛顿去听肯尼迪议员的听证会；他们仔细研究法律规定；他们与劳工部的关键人物会谈；他们研究金融问题的方方面面。最后，他们制订了他们的业务计划并带着它去见乔治·多蒂。在读完他们的计划后，多蒂说道：“看起来是个好主意。但是让我来告诉你们一点儿事情：在我以前的事业里，我的工作时间是按小时计算的，这不论在什么领域都不是做生意的好方式。我要卖钱。如果你们喜欢这个计划，你们可以继续，但是我要说：‘如果你们把这个计划提交到管理委员会，我会在那里投票反对。’”计划彻底失败。

在 将近10年的时间里，李·库珀曼一直致力于重大变革。作为股权研究部的主管，他经常和国内各主要投资管理机构的领导人联系，他看到其他公司成长很快而且赢利丰厚。“这场游戏肯定被我们错过了。我们应该在投资管理方面进行大量的投入。这是个非常庞大、增长迅速和利润丰厚的业务——非常适合高盛，而高盛也非常适合做这种业务：我们正好拥有投资和销售的技巧。”

1989年，鲍勃·鲁宾和史蒂夫·弗里德曼向库珀曼提出一个建议：“最近10年你一直在抱怨我们错过了好机会，我们本应在投资管理上有重大发展。而公司总是说不。你对了，我们错了。我们现在承认，如果我们能够公平竞争，那些机构会接受我们从事这项业务：全额支付佣金、不从研究和投行部门获取特殊信息、收取合理费用等。我们希望你能来搭建你一直希望我们公司从事的投资管理业务。”库珀曼同意不再担任股权研究部的主管，在该部门他被评为机构投资者最喜爱的投资组合策略师。他厌倦了一直不停地参加各种研讨会、发表演说、一个接一个地会见投资者，而且还要以极大的兴趣和精力来应付来自其他经纪商的满怀期待的竞争者对其原创性、文件的完整性以及决策过程提出的挑战。库珀曼逐渐建立了能够和其他人一样建立投资组合以及挑选股票的信心。实际上，他已经在帮他的朋友们管理几个账户，而且他还感觉到已经做好了接受新挑战的准备。他确信可以将他的投资能力和他一直致力发展但未能独立博得声名的业务相结合，并在此基础之上打造对冲基金的投资管理业务。对冲基金的经济性会使得这个部门变得有利可图。

投资管理部门的资产（大部分是ILA的低利润货币市场资产）已经增加到200亿美元，但是收入却只有1200万美元。库珀曼回忆道：“与公司的整体赢利状况相比，它只是个零头。”随后他向鲁宾和弗里德曼提出成立对冲基金的建议。这会彻底改变整个局势。通过使用5亿美元的资产——20%的赢利和20%的利息（对冲基金普通合伙人的收入）能够获得2000万美元的利润，差不多是该部门向公司贡献利润的两倍。弗里德曼和鲁宾同意了，而且由于高盛认可了进行重大变革的必要性，一个新的部门就此成立并被命名为高盛资产管理部门或者GSAM。它所需要的正好是库珀曼所提供的东西，所以他带着他的宏伟战略加入了该部门。鲁宾和弗里德曼不希望这个对冲基金因其富有进取精神的行动而背上恶名，因此他们要求库珀曼与公司的法律总顾问鲍勃·卡茨制定出令他们满意的可控制和程序性政策。当水街复苏基金的问题出现时，他们的工作刚完成了一半。

库珀曼回忆道：“在噩耗降临在华尔街之前，一切都很好。”水街复苏基金是由高盛于1989年发起的，专门从事购买垃圾债券和陷入财务危机的公司并迫使发行公司给出优惠条件的业务。有些承受该基金压力的公司曾经是高盛的客户，它们纷纷表示这种行为与高盛一贯宣称的与客户保持同一立场的说法不一致。后来，垃圾债券投资者比尔·霍夫在1990年公开宣称高盛不适当地使用其作为债券承销商获得的交易信息，他组织了一场由高收益债券投资者参加的抵抗高盛的运动。公司的抗议和对高盛的抵制发挥了作用：约翰·温伯格关闭了水街基金并将投资者的10亿美元全数退还。库珀曼能够做的也就是辩解说他头脑中的业务其实是完全不同的：“我并不是想做水街那样的零和游戏！”

温伯格不为所动：“你和谁开玩笑啊？你有一只庞大的对冲基金，某一天可能决定做空我们投行客户的股票。这里面可能会有大问题，而你永远无法辩解。”

水街复苏基金危机吓坏了鲁宾和弗里德曼。弗里德曼说道：“如果像设立水街基金那样的‘无知’可能对公司造成很大损害，而出于对你名字的认可，你的对冲基金可能会做空我们某个大客户的股票而给我们都带来各种麻烦。我们希望你能把GSAM打造成一项业务——就像你在股权研究部干的一样。帮帮忙，忘掉像对冲基金的明星投资组合经理一样的管理货币的方式，为我们打造一个大型的货币管理业务——就像一个业务经理一样。你将研究部从头建起，这次也是相同的挑战。对你来说应该很得心应手了。”

库珀曼采用的策略是忽视机构业务。机构客户要求其投资经理应该至少具有3年以上的良好投资表现纪录，而且与机构大宗交易客户产生直接竞争在所难免。库珀曼则将其重点转而放到打造共同基金业务以及面向个人的销售业务上——也包括私人客户服务。这种策略成功的关键是良好的投资表现，对于库珀曼来说，这正好是发挥其已经被PCS（Private Client Service）客户认可的领先的投资策略师和选股专家的特长的机会。库珀曼策略最重要的部分是他必须要赢得相当一部分流入共同基金的资金。“这是个庞大的潜在市场，”库珀曼说道，“你所需要的就是抛砖引玉，去获取巨额利润。”强大的投资表现将更多的现金拉入公司并使得这项业务利润丰厚。现在，投资者只需要1200美元而不是500万美元就能进行投资。库珀曼自己也在第一只共同基金里面投资了200万美元，他还鼓励其他合伙人用自己的钱进行投资。

为了鼓励PCS的销售人员向他们的客户销售新的基金，必须设计新的激励机制。管理费为1%，其中一部分会每年支付给让客户将钱投入基金的销售人员。最近的投资结果更增强了库珀曼的信心：从研究部的反馈看，他投资年度的收益超过前一年标准普尔指数收益的5.4%。为了达到公平竞争的目的，拥有80人的GSAM从高盛的办公楼搬到了曼哈顿下城的新大楼。为避免与客户发生利益冲突，库珀曼的公司制定了严格的规定。任何客户不能直接与专业投资人员和共同基金批发销售人员联系。而且约翰·温伯格还说道：“如果在我父亲经历过高盛交易公司的那些事后我们还在使用高盛名字的话，我真是无颜见江东父老了。”他坚持“高盛”两个字不能用于任何共同基金——不过可以接受各只基金使用GS的首字母，这些基金与高盛的联系就不再是秘密。GSAM的第一只基金——高盛资本成长基金于1990年4月成立。销售情况很好，该部门的销售人员被积极鼓励将客户和他们自己的钱投入到新的共同基金中去。

曾经做过投资组合策略师的库珀曼对于市场非常谨慎，他说：“我还从来没有见过将所有投资都放在股票市场上的成功案例。”他将筹集到的资金的1/3投入股市。他是正确的，那一年标准普尔仅仅上升了2.5%。但是在销售佣金增长6%的时候，基金的净值却下跌了12%。这样的下跌很令人失望，客户、合伙人和PCS的人都很不满意。1991年，市场增长超过了30%，库珀曼的基金表现稍好一点。但是在第一年的业绩之后，很多PCS的交易员已经决定“再也”不会向其客户销售GSAM的基金（还有一个原因是，一旦将钱当放到这些基金中，它们就不能被用来从事其他交易，客户也无法再获得佣金）。很自然地，其他公司也没有兴趣和动力来销售由其竞争者——比如高盛管理的基金。

接下来，在共同基金中的一种数量型产品出现了，它名叫高盛精选股票基金。由高盛数量股票战略小组的头罗伯特·琼斯管理。琼斯关注“价格更有利，价值更好的股票”。这表明研究部门是通过数量分析来进行股票选择的。由于有第一次的失败经验，琼斯不足为奇地说道：“新的基金在所有时间内都会被全部投入股市，并且很少会采取反向操作。”在募集到1.2亿美元之后，高盛精选股票基金不再接受任何新投资，至少暂时不接受。由于有管理费，交易成本和5.5%的销售费用将会抵消高盛研究部通过推荐名单所获得的2%的回报率的全部或绝大部分，琼斯的计算模型被普遍认为能够增加价值以吸引投资者。他的数量模型使用了12个程序，根据诸如P/E比率、分红、价格流动性、市值，以及5种广泛的投资特征对推荐的股票进行筛选。很幸运，头一年的投资表现非常强劲——差不多等于其他可比基金平均收益的两倍。

“库珀曼将他自己看做投资大师，他也的确是，”弗里德曼说道，“他希望业绩能像强力磁体一样吸引资产。但是作为GSAM领导的工作并不是挑选好的股票，他的工作是要开展优秀的投资业务，而这项业务的关键在于积聚资产，其重要性甚至超过投资本身。在通过销售构建资产的策略中，优秀的投资人是一个问题，而非优势，因为对于这个单独的优秀投资人的依赖过大。在向信任他的对象销售新业务时，他自己就是瓶颈，因为他不可能无处不在；而对于那些不相信他的人，仍然没有希望，因为那些人由于不相信他能成事而在一旁观望。库珀曼完全不明白这个。”

鲍勃·鲁宾对库珀曼说：“你应该多授权别人干这些事。”库珀曼则对弗里德曼说：“鲍勃不太明白投资管理。他从不需要挑选股票，他也不明白投资。选股票才是这业务的核心，不能让别人来干。”

弗里德曼和鲁宾逐渐相信，尽管库珀曼对于投资了解甚多，但是他不明白建立业务需要他关注于聚集资产或者“分配”。除了公司设定的限制之外，库珀曼面对的问题是：尽管在理论上应该对共同基金进行长期投资，但是实践中，共同基金特别是刚刚涉足该项业务的机构往往主要以短线操作为主。库珀曼最早的投资表现低于市场预期，因为他是一名“价值”投资者，但价值股票的表现很差。那些相信大笔投资回报的人不愿意听到解释，他们只想要获得公司承诺过的回报。在华尔街，对依赖于优秀投资回报的投资经理们，数字掌握着他们的生杀大权。在第一只共同基金蹒跚前行之后，几乎没有人再帮助库珀曼销售其他基金，不论是PCS的销售人员还是本可以向他介绍公司年金基金领导人的投行服务部的关系专家，他们都没有帮他。库珀曼和与他预期相反的股市抗争着，也和公司的高级管理人员抗争，他们不但不提供给他所需的财务支持，还希望他迅速解决问题，同时设下重重限制——不能与公司客户竞争、不能挖公司客户的人、不能做广告等。

“库珀曼的观点是：他是一名投资专家，”一名合伙人回忆道，“也许是另一个沃伦·巴菲特。所以，作为他的客户和他的经理，在他干大事的时候你只需也只能闭上眼睛等上25年。如果你不答理他，他会给你很好的回报——如果你能和他一起待25年的话。”作为库珀曼的继任者，米切尔·阿麦里农在1991年接手GSAM。GSAM早期在市场上的力量主要体现在由合伙人艾伦·舒赫领导的固定收益业务上。随着资产持续积聚，成功的希望仍然寄托在开发收费高、利润丰厚的股权业务之上。阿麦里农知道他需要制定资产的新策略，他也知道他必须要建立至少三年的良好投资回报才能在市场上算“合格”。这一切都意味着他需要在零售市场取得胜利，在不依靠PCS的前提下通过经纪商进行共同基金的分销。阿麦里农为GSAM业务制定的新策略关注于激发销售共同基金的强大力量，这样就克服了公司各方面的限制。“不能挖墙脚”是指不能从任何机构客户那里雇用任何经验丰富的投资组合经理、研究员或者销售人员——包括经验丰富的共同基金批发销售人员。由于基金种类太多而且以过去的投资回报作为选取基金的标准非常不可靠，这些人就成了共同基金销售成功与否的关键。阿麦里农被要求尽全力打造共同基金业务，而同时他的行动也被管理委员会所牵制。他招聘了一些MBA，这些人曾经将公司发展成为被地区性大型企业接受的“首选券商”，但是他们从未参与过此类业务的经营。比如爱德华·琼斯，尽管没有管理过投资，但他拥有强大的分销能力。阿麦里农的第一个措施就是扩大GSAM的产品线。GSAM基金的零售业务在上升，将新兴市场和货币产品加入新的基金中提供全方位的产品。

另外一只共同基金很快出台：GS小型公司股票基金和GS国际股权基金于1992年发行，1993年发行了政府债券收益基金和利率可调按揭基金。实际上所有的基金销售都是通过公司的PCS经纪人向他们的客户销售。1993年中期，资本成长基金的收益达到60%，超过标准普尔500指数的49%。

几 年后，库珀曼找到了投资管理的制胜之道并获得了高级管层的认可。但无意之中，库珀曼可能已经对GSAM造成了实质性的伤害。在弗里德曼对GSAM解释如何获得良好业务的下一步计划时说道：“我们本来是让约翰·麦克纳尔蒂与库珀曼一起工作——不，在库珀曼的领导下工作，因为库珀曼从不和别人一起工作。仅仅工作了一个月之后，麦克纳尔蒂找到我，坚持要换岗位。”从PCS调入GSAM仅仅工作4周以后，麦克纳尔蒂发觉他对于业务的看法与库珀曼的策略截然不同，这让他决定离开GSAM转入其他部门。库珀曼将麦克纳尔蒂从GSAM离任看做对他个人的不忠诚，麦克纳尔蒂在几年后仍然记得库珀曼说的：“为我工作的人从来没有离开过我。如果你离开了，只要是在高盛内部，不管你去了哪里，我都会找到你并且会反对你。”

麦克纳尔蒂还是调离了。几个月之后，他邀请库珀曼一起吃午饭。他说道：“李，你知道我们之前意见有分歧，但是我从来没有对任何人提起过我们的分歧。现在，我需要你的帮助，因为我要成为合伙人。”库珀曼还记得他说过什么，他也知道他能做什么，但是他决定慈悲为怀：“我不会投你的票，我做不到。但是我也不会伤害你，我不会投反对票。”所以，麦克纳尔蒂当上了合伙人。他很快成就了GSAM的巨大成功。

库珀曼热爱投资而且在他离开高盛成立自己的对冲基金时也是依依不舍。他25岁的妻子问他：“我从来没有告诉你应该怎么做，今后也不会。但是，你要到什么时候才能做你真正想做的事情呢？”他与鲁宾和弗里德曼谈话：“我是第5大合伙人，所以我很想以公司利益为重。我给你们两年时间，然后我退休，并在非竞争的条件下设立我自己的对冲基金。我会给你们提供一年的咨询，同时发行自己的对冲基金。”在意识到库珀曼决心已定后，鲁宾很务实地说道：“我们希望你能选我们当你的交易商。”库珀曼回答道：“当然。”高盛为他的咨询工作支付了50万美元。今天，库珀曼的欧米加（Omega）对冲基金中最大的20名投资者中有15名是高盛的合伙人。

就 在阿麦里农努力前进的时候，出了一桩麻烦事：记账错误。资产一直在累积，特别是在GSAM的固定收益部门。当时36岁的迈克尔·斯密尔洛克是这个掌管140亿美元部门的首席投资官员，他是在沃顿获得年轻教授学术头衔后加入高盛的。他刚被升为合伙人而且雇用了一批能力很强的新人，其中包括后来创立了非常成功的对冲基金的克利夫·阿斯尼斯。突然，在1993年3月的一天，斯密尔洛克由于为了令其投资表现更好而故意在账户之间错误分配现金——他将500多万美元的证券从一个账户“重新配置”到另一账户——而被辞退。斯密尔洛克不守规矩的行为是在周五被发现的，周六他立即就被停职。^②阿麦里农评价道：“这太难理解了，他很年轻又很有才华。他做这些事情也没有拿钱。但他无疑毁掉了自己的前程。”尽管作为一家有职业操守的业界领袖，高盛开除斯密尔洛克的速度和向监管机构汇报的时间都非常合理，但是这件事还是引发了不少GSAM潜在客户对于华尔街股票经纪商担任投资经理人角色的不信任。这为GSAM固定收益业务的开发画上了句号。

打击接踵而来。在其业务迅速开展之后，GS小型公司股票基金度过了业绩平平的3年，截至1996年3月，月平均收益为11%，而一般的小型公司基金回报率达到了31%。这只基金在3年中的排名在后5%。更糟糕的是，公司33岁的基金经理保罗·法雷尔根本不理睬公司研究部的建议而将注意力全部放在小型的专业零售业股票上。

库珀曼和阿麦里农在转到资产管理业务前都享受过胜利的喜悦，但是他们在资产管理业务上并不成功，这是因为，除了高盛的限制之外，他们的经验和管理能力与机构资产管理业务的特殊需求并不匹配，这不是个新问题，也不是GSAM特有的问题。

在保险公司或商业银行领域非常成功的管理人员或组织在将他们在“他们的”金融服务中学到的知识用于看似很相近的业务——投资管理时，常常大败而归。尽管都涉及金钱和服务，它们的特征完全不同；在某一金融服务领域行之有效的方法很可能在另一金融领域碰壁。即使是那些“明显”相近的投资服务，比如共同基金和机构独立账户，在销售、市场影响、报告，以及客户服务方面的差别都很大。运营层面的不同是导致银行和保险公司在开发投资管理产品业务上失败的重要原因之一——即便是面对它们在银行或保险业务上的优质客户也是如此。还有一个原因就是战略冲突，每个组织的战略首选是要保护其当前具有运营良好的业务——就像高盛保护股票经纪业务而限制GSAM一样。

从历史上看，对于高盛来说，最好最勇敢的战略就是通过一次或多次的收购快速进入投资管理业务——摩根士丹利、瑞士信贷、第一波士顿和雷曼兄弟最终都走上了这条道路。但是对大多数大型企业来说，这样做有一个很大的问题：高级管理层对与资产管理业务价值的错误认识。无法理解如何对资产管理业务进行估值使得它们无法接受估价。从战略上看，通过并购进入该业务市场看起来花费过于昂贵。

一年又一年，高盛的高级管理层一直无法将资产管理业务作为一项工作来了解，因此他们不断重复地犯着重大的错误。他们都是聪明、正直并且守规矩的思想家，他们的错误总是建立在他们的确信之上的。不能理解业务的估值方法或者记账方法，那么公司的管理层也就无法理解资产管理业务。

大部分合伙人认为投资管理业务是服务个人的业务，过于依靠关键的个人。即使那些关键的个人进进出出，这些合伙人还是无法意识到机构客户关系的持续性和“黏性”，他们说道：“投资业务真正的资产是那些构成成功基本因素的投资专家，他们每天晚上还随着电梯上上下下。那不是真的业务，你也无法对它进行估价或给出一个公平的价格。”

疑虑重重的合伙人们说的话听起来头头是道，但是他们的结论都是基于一个错误的观念。没错，有些投资经理自认为他们操控着生杀大权，但是就如睿智的查尔斯·戴高乐观察到的：“整个世界的墓地躺满了那些我们不能离开的人。”即使对双方来说特别重要的个人会来了又走，但是机构客户和投资管理机构之间的关系还是会继续下去。所以，每天乘电梯的人都是能够被替换的。投资管理业务成功的秘密不在于投资回报，而在于通过分销和销售来积聚资产。

由于看不到这些，高管们无法理解资产管理业务，特别是与像高盛这样资本聚集的庞然大物相结合之后是多么稳定而赚钱的业务。在高级管理人员们看了阿麦里农对于业务的比较保守的报告后，有几位不满的管理委员会成员开始认真考虑彻底关闭该部门。在将合伙费用分摊到该部门之前，GSAM基本可以持平。麦克纳尔蒂回忆道：“这让GSAM处于赤字状态。而人们也开始问：‘我们真的需要机构投资业务吗？’对于打造一个强大而能持续赢利的投资业务所付出的投资和时间他们并不感激。”就如支持关闭该部门的人看到的一样，GSAM并不赚钱，而它还让公司暴露在各种业务的风险之下；资产管理业务与证券业务差别太大。GSAM的历史就是失败的历史。

除非进行基础性的改革，否则GSAM只能独立支撑，或多或少地赚点儿或赔点儿，无法像那些赚钱业务和产品一样为高盛作出贡献。GSAM是市场的迟到者，几乎没有品牌优势，营运成本很高。它基本上仅仅算是经纪商的一颗螺丝钉。长此以往，不论从专业支持还是财政支持方面，GSAM肯定不会受到公司的重视。

在这黑暗的时代，史蒂夫·弗里德曼和其他支持者纷纷脱离了资产管理业务，但是鲍勃·鲁宾支持阿麦里农保持该业务的请求。这在之后获得了极大的回报。

1994年，米勒安德森公司（Miller Anderson & Sherrerd）当时负责管理一家大型机构客户在费城的业务，该客户在国内股票和国内外债券市场上的投资表现很好而且非常平衡；它还与一家大型日本机构共同设立了国际股权投资的合资企业。管理的资产增长到360亿美元——这为机构业务打下了坚实基础，因为它很快将GSAM打造成领先的资产管理人。另外，保罗·米勒和杰·谢尔德还有他们的合伙人都是投资管理业务的精英，是能与客户开展亲密合作的优秀专业人才，他们的投资回报记录非常好。对于高盛而言，更好的是，尽管拥有上百个企业关系和强大的销售能力，但米勒安德森公司的专业人士几乎从不做市场营销工作，因为他们相信市场开发会妨碍他们将专业投资放在第一位。他们不愿意花时间发掘新的业务机会，更愿意等着客户上门。他们只有在收到邀请时才会进行业务拓展。高盛的投行服务团队和PCS团队的销售力量是有目共睹的，因此将两家公司的优势结合起来形成合力是非常有效的双赢建议。

在与米勒安德森公司接触的过程中，高盛有一种“不公平的竞争优势”。米勒安德森公司蓬勃发展的债券业务的领导者以及担任过高盛董事合伙人5年的理查德·沃利被称为“从高盛来的人”。他在高盛的研究部担任过经济学家，他熟知每个人，而且还是戴维·福特和乔恩·科尔津的好朋友。科尔津和沃利在新泽西萨米特镇的住处隔街相望，有好几年他们一起开车上班，周五晚上则带着他们的夫人一起出去消遣。刚刚同意担任GSAM联系管理人的福特希望通过一次重要的并购打造GSAM的业务，他告诉合伙人：“5年前我就说过我们必须通过投入来打造GSAM，通过并购或者通过几年的‘投资支出’从内部来打造。”福特能看到高盛和米勒安德森公司之间天然的战略契合点，所以在一个春天周末的早上，他在和邻居及朋友的闲谈当中提到了合并的可能性：“我们能一起干点儿什么吗？”

在此之前，沃利和他的公司已经6次或更多次听到并购的声音。80年代，弗兰克·罗素公司（Frank Russell）的乔治·罗素通过劳埃德银行提出2亿美元的收购价。丘博保险公司（Chubb Insurance）也进行过一些接触，不过因为不合适而作罢。瑞士银行公司（Swiss Bancorp）和荷兰国际集团（ING）是另外两家有过接触的企业。沃利引用一名做过大量投资管理机构合并项目的人的话：“诺顿·里姆曾经说过，投资机构只有在它们感到恐惧的时候才会出售。”沃利说不打算出售米勒安德森，但是他意识到全球的分销能力会变得日益重要而高盛在这方面非常强。讨论很快就升级了。沃利回忆道：“如果我们要被收购，那我们要自行挑选合适的合伙人，如果整个交易的条件还可以的话，能成为像高盛那样的国际机构的一部分就再好不过了。”

合并的谈判进展非常快，也非常顺利。每个人都能看到优势：米勒安德森拥有产品而高盛拥有销售系统。不过障碍随之而来，米勒安德森希望留在费城进行运作，而不是搬到纽约去。没有任何困难，这一要求得到了同意。米勒安德森的所有合伙人都要当上高盛的合伙人吗？人太多了：米勒安德森有20多个合伙人。高盛提供了3个合伙人的位置，而米勒安德森要求12个。有一个特别的问题就是：高盛创始人和几个其他的合伙人有权根据合伙人协议规定在其死亡之前获得非常可观的“年金”。谁也不知道这项义务多大；有一种建议是将支付款项按照现有水平封顶并限制在5年以内，但是这仍然与米勒安德森起草的合伙人协议中对于增加的赢利部分享有永久份额相差太远。高盛的任何人都没有获得过这样的待遇，也没有人喜欢这种安排。米勒安德森希望在高盛的合伙人系统中取得合伙人的位置，这样它就能够拥有根据赢利状况自行安排薪酬分配的权力。它还希望能够有自己的决策程序。对于米勒安德森的合伙人而言，基于赢利的支付计划是非常重要的。沃利建议高盛购买米勒安德森未来赢利的大部分，而不是全部，这样对未来的投资专家们也会有很大的激励作用。但是，这不是高盛想要的方式。

最后，决策的问题可以归纳为金钱和观念上的问题。在一次持续4小时的谈话中，科尔津和阿麦里农解释了为何基于高盛的文化他们只提供了几个合伙人的位置——这给整个交易带来了压力，即使科尔津很想完成这项交易。另外，史蒂夫·弗里德曼也还在考虑“它们的资产还在上下浮动”——不愿意认同米勒安德森和其合伙人认为公平的3.5亿美元的市场价格。金钱问题的一个重要方面就是合伙人们很难为其后的合伙人就他们将要承担的费用和享受的利益进行重大投资。弗里德曼决定将价格降至2亿美元。最后的决定是在纽约的一顿午饭上作出的，沃利和4名来自米勒安德森的合伙人，还有弗里德曼的助手——在本次交易中担任投资银行家的迪克·赫伯斯特一起做出的。

但成功交易的障碍又不全是经济上的问题。两家机构确实有着不同的文化，合伙人的期望也各不相同。在GSAM，其文化是早上7点就开始工作。大部分人会一直忙到晚上7点，而且很多人周六也在办公室工作。出差也很频繁。米勒安德森的大部分高级专业人士则从未如此辛苦地工作——但是他们的薪水却是GSAM合伙人的好几倍。所以他们确实会怀念以前的公司文化和薪酬。1995年1月，弗里德曼退休。科尔津和福特回到米勒安德森，但是交易仍然无法继续。当他们听到风声说米勒安德森正在和摩根士丹利进行早期谈判时，他们非常不满并且给沃利打电话。作为上市公司，摩根士丹利很容易筹到钱而且愿意给出米勒安德森觉得合适的条件。

沃利说得很直接：“我们是老朋友了，我当然希望我们还是朋友。让我们达成一个公平的价格——让那些退休的和年轻的合伙人都满意的价格。你知道资产管理业务的公平价格。如果高盛能够出一个公平的价格，我们会马上取消和摩根士丹利的谈判。”但是高盛并不准备接受沃利的出价。后来沃利会意地微笑着说：“没有人愿意在任何高盛想做的交易中成为他的对手。”一年之后，米勒安德森被摩根士丹利以3.5亿美元的价格兼并。

① 所罗门兄弟的前雇员提供了故事的另一个版本：伊利诺伊大陆国民银行和信托将买入错敲成卖出，随着市场的变化导致“低于面值”。所罗门兄弟本应该出300万美元，但是由于公司当年赢利情况不佳，因此拒绝支付，他们也知道这样的决定会导致终止这项业务。所罗门兄弟的前合伙人汤姆·布洛克说道：“我们放弃了它，高盛很聪明地接受了这个礼物。”

② 为摆平这件事情，斯密尔洛克向美国证券交易委员会支付了5万美元的罚金。