13 债券业务：起始时期

五 六十年代的时候，高盛并没有把债券业务放在眼里。当然在债券业务领域，高盛还只不过是一家无足轻重的公司——这种状况一直持续到格斯·利维看到所罗门兄弟公司的第一份年报。从这份年报中，他意识到一家主要的竞争对手正从债券业务中赚取高额利润，而他和他所领导的高盛在此之前都没有给予这条业务线足够的重视。一贯以来都十分注重利润最大化的利维当时决定：“我们必须在债券业务领域成为主要的玩家。我们知道现在有人从中赚大钱，只要是这样的机会，高盛就应该置身其中。”

高盛的债券业务量很小——实在小得可怜——因为大家都“知道”债券业务只不过是一项毫无意义的“空头支票”业务，不仅套牢公司的资金，而且产生不了多少收益。更重要的是，如果想要做好债券业务，必须依赖在市场中作为一家主要新发债券承销商的地位，高盛当时肯定不具备这样的企业素质。这种现状必须得到改变。

事实上，利维被那份年报误导了。他不知道，其实所罗门兄弟年报中的利润大部分并非来自其债券交易业务，而是来自该公司所持有的一家得克萨斯州能源企业哈斯石油（Haas Oil）的股票。所罗门兄弟的CEO威廉·所罗门（William Salomon）坚持发布这份足以混淆视听的年报，这是他设计的使公司进一步推进投资银行业务领域的战略“广告”。他认为如果所罗门兄弟想要成为一家知名承销商，就必须让世人认同该公司现在已经具备了强大的赢利能力。他还批准了一项广告攻势，由奥美集团策划，以所罗门公司宽阔的债券交易室的巨幅照片为中心，来炫耀所罗门兄弟公司无与伦比的交易业务能力。但是这种从他的角度来说合情合理的炫耀——同时也是西德尼·温伯格从来不会批准下面的人去做的事情——很快就招来了强大的竞争对手：高盛。

借助在商业票据领域的领先地位，高盛首先开拓了多种多样的货币市场工具。亨利·福勒是前财政部长，他于1968年经西德尼·温伯格介绍加入高盛，他们之前在战时生产委员会就已经认识了。约翰·温伯格回忆说：“身为前财政部长，亨利·福勒对国债市场真的是十分了解，而且他个人也坚信我们应该以严肃认真的态度对待这项业务。”带着积极的态度，福勒开始拜访他的故交好友，这些人都是其他国家的中央银行或商业银行的领导人。但是他这种低姿态的外交式接触，显然不能帮助利维达成其所设想的激进的战略目标。

随着高盛在其他货币市场工具业务上逐渐成熟，而且投资银行业务也不断成长起来，再加上之前就在商业票据业务上有着领先的地位，利维觉得是时候为高盛打造一个战略性的业务铁三角了，而这最后一角就应该是在应税债券（taxable bond）领域成为一家主要的交易商。他主张要实现这一目标，就应该在公司现有的商业票据业务中加上企业债业务，因为在此前的多年间，高盛已经与数百家发债企业和上千家机构投资者建立了密切的联系。和往常一样，他一旦认定了一个目标必定是穷追不舍。他视高盛为债券业务领域“沉睡的巨人”：他认为高盛目前所需要的不过就是被人从睡梦中唤醒，并且有人给它指出一条明路。利维曾在1969年表示：“我们最近已经扩张了公司的债权业务，我们计划将此业务做到市场排名第一，正如我们从不愿做市场第二一样。”

在利维的授意下，乔治·罗斯召集多位合伙人组成了一个委员会，针对企业债市场的业务机会进行了专项研究。根据他们的研究结果，在二级市场开展承销及交易业务都有很大的机会赚取高额利润。因此利维决定将罗斯从费城召回，从福勒手中接管债券业务，并要把高盛在这个领域的业务拓展到纽约以外的地区。利维当时说过：“这是一项大型业务，当然对高盛而言也就是天大的机会。”但是罗斯在债券业务上的表现并不出色。他过于关注维护友好的客户关系，因此无法在利益冲突十分明显的债券业务上有所作为，之后不过两年他就回到了费城，约翰·温伯格接手了他的业务，直接对雷·杨汇报工作。

温伯格回忆说：“格斯让我主管债券业务线，我理所当然提出反对：‘格斯，我对债券一窍不通。’但是格斯说：‘你知道怎么管理交易员，所以你就是不二人选。’这项任命就这么决定了。”温伯格的主要职责其实是为公司日后成为主要的债券业务商挑选合适的业务领导。“所以我着手在公司内部寻找人才，但是我很快就意识到身边没有一个具有领导才能的人。然后我在所罗门兄弟物色到了一个——比尔·西蒙（Bill Simon），他之后曾荣任财政部部长——而且我也真的准备聘用他了，但是这个时候却遭到了来自公司内部交易员们的阻力。他们威胁说，如果让一个新进的员工凌驾于他们之上，那么他们将集体辞职。我当然不会对这帮跳梁小丑作出妥协，所以我就简单地作了一个决定：‘你们有15分钟的时间来找我表明态度，我只想听到有人说：‘我支持你的决定，并且会全力支持新任领导的工作。’如果你不想这么说的话那就马上走人！’因此公司的很多交易员当天就离开了公司。对我而言这并不是很坏的影响。但是，所罗门兄弟给西蒙开出了更高的报酬，使他下定决心不跳槽到高盛。第二天，我急于找到一个能负责管理公司债券业务的人，也正是在当时那种濒临绝望的情况下，我想起了为公司打理可转债业务的埃里克·希因伯格（Eric Sheinberg）。理论上讲可转债也是债，所以我兴奋地对希因伯格说他有了一份新工作。他据理力争，他解释了可转债与常规债券的差异，并且说明可转债其实更类似于普通股。但是我打断了他，坚定地告诉他：‘少废话：你现在已经被强征入伍了！’他不得不接受这份强压在他头上的工作，并且原则上答应在我们寻找合适人选的时候管理公司的债券业务部门——直到我们找到一位真正胜任这项工作，能将高盛的应税债券业务真正做强的人。”

但是，计税债券仅仅是债券业务中的一部分。当温伯格努力寻找计税债券业务的领头人时，另一项为开展免税地方债业务所作的努力也在同时进行着。约翰·怀特黑德招揽来了鲍勃·唐尼（Bob Downey），两人是在社交场合认识的。唐尼原先任职于R·W·普莱斯普里奇公司（R. W. Pressprich），专门从事地方债业务，他到高盛的目的就是要帮助新的雇主打造一流的地方债市场地位。一生坚守共和党信条的怀特黑德认为，州政府和市政府出于财政需要都必然通过地方债融资，民主党执政时期就更是如此，因此地方债市场必然有发展前景。唐尼对于怀特黑德提出的光明前景非常乐观，因此他自愿接受了大幅度的降薪。

怀特黑德对唐尼的最高要求就是“妥当办事”。“你完全没必要一次把事情都办了，更不要奢望一年之内能凡事都取得成功。要量力而行，做一件事就把它做到最好。”但是尽管有这样的安慰话说在前面，唐尼心里明白高盛一贯的业务动力从未改变：“当然了，我们忙得屁颠屁颠的，因为我们知道到最终评估的阶段，约翰肯定只想看到公司的业务有了高速增长，他也只会想知道高盛在此业务领域已经迅速走到了同行的前列，他对我们的要求就是以一流的业务素质去达到这些目的。”在当时这项业务刚刚起步的阶段，没人能准确地预测到高盛将会成为日后蓬勃发展的地方债市场的主要受益者之一。1969年唐尼接手这项业务的时候，高盛甚至排不到新发地方债承销商的前50名。和以往一样，要挤进地方债市场需要一种极富想象力的新产品，一种专注于创新的营销策略，并且还需要一种持续不断奋进的业务热情。

第一次真正的进步发生在1970年，这一年高盛创设了佛蒙特州立地方债银行（Vermont State Municipal Bond Bank），这家专业银行通过对规模较小的地方政府提供优惠的融资服务，促使佛蒙特州境内的很多地方政府都参与到地方债的市场中来。唐尼解释说：“小规模的发债并不能引起华尔街或者其他投资者的兴趣。举个例子来讲，佛蒙特州皮奇市是一个仅有19000人的小城，而它也发行了地方债。佛蒙特州的商业银行——传统意义上小型地方债的主要买家——当时已经资金短缺，所以如果没有我们的地方债银行，皮奇市的地方债根本找不到市场。”

佛蒙特州立地方债银行发行的债券至少也是中等规模的——这样的发行才能保证足够的流动性，或者创造在二级债券市场交易的可能性——实现这样规模的方法就是将多个小规模的地方债做成较大规模的集合体，并且使这些集合债券获得佛蒙特州政府的信用担保，而州政府是享有3A评级的。这样一来，虽然州政府不对这些债券承担任何法律责任，但是由于其以3A信用评级承担道义担保责任，州政府实际上帮助地方政府的债券取得了2A评级。这种操作方式之所以能取得成功取决于良好的协调工作：集合债券能满足各方的政治及经济利益，其中涉及详细规划各个债券的偿付日期，如何适当处理违约债券，以及其他各种具体问题。唐尼回忆说：“我们参加了许多小镇的会议，和这些地方政府的官员广泛接触。那一年年末，我们为佛蒙特州50个地方政府通过债券融资4600万美元，从那时起可以说我们的创新取得了初步的成功。两年之后，我们通过创设缅因州债券银行（Maine Bond Bank）在缅因州开展起了类似的业务。”

在培养公司的地方债业务的过程中，不要做错事几乎与不断创新享有同等重要的地位。比如，高盛在地方债市场中的战略有一个重要的组成部分就是信用分析。针对这个策略，唐尼补充说：“我们从不发布（我们的研究报告），因为我们知道这样做很有可能激怒我们的客户。美林和其他公司都发布各自的研究报告，而他们也确实因为这个原因和很多成为其研究对象的客户发生了冲突。”他进一步解释说：“我们（私下）传阅一份我们成功避过的垃圾项目的名单——比如说西弗吉尼亚公路收费公司（West Virginia Turnpike）。虽然在这样一个市场里过于谨慎的名声可能有损公司的商誉，但是我们认为，在关键的时候知道什么事情应该拒绝才是至关重要的。但是你也要明白，拒绝了某项业务并不代表你不能卷土重来。我想没有人愿意成为永远只会躲子弹的傻瓜。在这个行业里，你就必然有强烈的竞争意识，就像在海军陆战队里一样，你需要知道什么时候卧倒，什么时候站起来接着打。有些时候，你必须躲过敌人猛烈的火力才可能发起反攻。”

唐尼愿意主动承担市场风险。当执行人寿保险公司（Executive Life）——后来因为CEO弗雷德·卡尔（Fred Carr）过于冒进而最终破产——发行担保投资合约（guaranteed investment contracts）时，他们得到了3A的评级。用于投资这些担保投资合约的资金大部分来自通过免税地方债筹措到的钱，当时的债券承销商是崇德证券（Drexel Burnham）。这些地方债当时看起来还是在赚钱的，因为他们可以利用计税债券和免税债券之间的利差从事套利活动。唐尼回忆说：“但是我们知道，即使是大规模、分散式的投资组合也不能保证垃圾证券获得3A评级。所以，就算我们在其首发时获得了以票面价格购买的条件，我们还是主动保持了与这家公司的距离。但是，之后不久，当执行人寿保险的运营开始出现问题时，其债券每百元票面的票据仅能卖到40美元，就是打6折出售。这个时候我们出手了，然后在其价格回升到80美元时卖出，打了漂亮的一仗。不过……这其中还是有些惊险的时刻。”这些债券的价格一度下跌到每百元仅售25美元，而且市场中一度风传法院将裁决的二级市场中的投资者不过都是些投机商，他们不能和首发时的合法投资者获得同等的权益保护。对于在40~50美元区间购买了这只债券的投资者来说，最幸运的事情莫过于这个谣言很快就烟消云散。唐尼评论说：“正是因为我们拒绝参与首发，所以才能在后来需要实行拯救式融资时作好准备。虽然这种工作十分艰难，但是我们做足了准备工作，也因此赢得了良好的专业声誉。随着高盛在这个领域声名鹊起，业务开始自己找上门来，地方政府融资部开始真的为公司赢利了。”

唐尼和其他同事都认为，高盛会很快认同自己的部门为公司作出的贡献，因此他们也期待公司将很快在部门内任命几个新的合伙人。但是这个任命并非如他们预期的那样。整个部门就获得了一个合伙人任命，是一位名为查理·赫尔曼（Charlie Herman）的银行家。“我们都非常失望，因为我们都以为弗兰克·科尔曼（Frank Coleman）的工作已经做到极致了，不任命他实在说不过去。所以我们给格斯写了联名信，信中说：‘我们坚信高盛是一家一流的公司，但是我们想看到你对我们部门有一定的重视。’我们根本就没有听到格斯的任何回音，更别说得到任何升职的承诺了。”地方债部门的业务人员中很快就出现了不满的情绪。

唐尼和他领导的五人小组决定，如果在高盛内部看不到成为合伙人的希望，那不如尽快开始在别的公司试水。经过三个月的私下接触与商谈，他们同意同时离开高盛，加入帝杰公司。在第二天帝杰公司将要宣布正式聘用之前，这几位的夫人都收到了“欢迎加盟”的花束。就在万事俱备的当口，帝杰公司的主席丹·勒夫金想起来问他的合伙人：“你们和格斯谈过这件事情吗？”

“没有。为什么要问他？”

“一方面出于礼貌，一方面也因为这是华尔街办事的惯例。如果你们都没有和格斯谈过，那我亲自给他打电话。”他说办就办，亲自给格斯打去了电话。

当利维接到这通关于这项已经“板上钉钉”的事项的电话时，他的第六感告诉他，关于高盛的地方债人才跳槽到帝杰公司的事，其实并不是完全没有回旋余地的。就在这通电话里，利维想方设法尽量多谈一些问题，和对方不断地拉近个人关系，然后才转到正题，同时也抓住了勒夫金的心理——因为当时此人有很高的政治抱负，他知道总有一天他会需要利维在共和党内的支持——这使得他开始在任职通知上动摇。勒夫金当即表示这项任命并未百分之百生效。

这个小口子正是格斯·利维所需要的。他召集唐尼到他的办公室见他，亲自给他做工作，他让唐尼开始怀疑是否真的能信任一家不经过他的同意就给利维直接打电话汇报个人机密的公司。“你上次给妻子送一件大礼是什么时候的事情了？”利维问他，然后给他开了一张1万美元的支票。

就在勒夫金给利维打去电话之后半个小时之内，唐尼给帝杰公司打回电话：“你们老板告诉格斯·利维，说我们的任命并没有生效。”而之后几小时内，整件事情就像没有发生过一样，彻底结束了。唐尼和他的团队留在了高盛，很快得到了第二个合伙人任命。20世纪末，协议成交地方债的业务量占到整个免税债券市场3/4的份额，在20世纪最后的30年（5年除外）里，高盛的协议成交债券承销业务始终在业界排名第一。

在 免税债券业务有所作为之后，高盛仍然需要打造一支能开展计税债券业务的团队。温伯格对这类业务领导人的构想是一个年轻人，他应该能在别人失败的地方做出成绩，只要能有所作为，那么他必然成为公司的英雄。数月之前，有一位债券交易员邀请戴维·福特与他同行：“戴维，你的主要业务区域应该是亚特兰大吧，这次跟我一起去拜访一些亚特兰大的客人怎么样？”那位交易员接着说：“这么一来，我今年去奥古斯塔度假就不用掏旅费了。”就这样，福特同意与这位交易员一起去亚特兰大走一圈，而他们的旅费都由公司报销了。就在他们离开的这段时间，不断有电话打进来找他。一开始是迪克·门舍尔，然后是约翰·温伯格——大家都在找福特。

等福特给温伯格回电时，后者质问：“你到底死哪儿去了？”

“我在拜访客户。”

“正好，那你准备开工吧！”就这样福特被调到费城的固定收益部门，而他的任命其实是建立在一种首尾环接的假设之上的：如果他在开展高净利客户关系方面工作有效的话，那说明他在量化工作技巧方面也应有专长，而也正是因为这两方面的原因，他应该被调任到固定收益部门，因为这个部门要求的核心能力就是与数字打交道。

过了不久，温伯格邀请福特与他在纽约会面共进晚餐，因为他那时候已经准备好把时年30岁的福特提升为全国企业债营销主管。福特说：“我知道你同时也在为批发业务部门招聘业务领导，他已经开出条件要自行招聘组建他的部门。我成长在一个军人家庭，我知道上级下达的命令一定要执行。但是你也得明白，如果要我接受这份工作的话，我需要至少6个月的时间招揽必要的人才填补关键职位，同时我也需要用这段时间树立个人威信。”

“没问题。”

当福特回费城之后，他妻子问他：“你和约翰·温伯格在晚餐时谈什么了？”

“没想到吧！他给了我一份新工作：全国营销主管。”

“你说真的？”

“当然！”

“但是你点头之前都不跟我商量一下。”

福特一家很快就迁居到纽约，但是他们在这座城市里显然过得非常不舒服。福特没过多久就放弃了营销主管的工作，全家迁回了费城。

70 年代早期，怀特黑德和温伯格作为高盛的联席最高领导者，决定大规模进军二级债券市场——首先是地方债，因为在这个领域唐尼已经在初级市场垫好了基石，然后进军企业债和政府债。1972年，作为达成此目标的第一步，所有债券交易都由各地方分支机构统一到纽约的总部进行。一开始负责这项业务的是之前从折扣公司（Discount Corporation）挖过来的唐·肖坎（Don Shochan）。但是最后大家都意识到，肖坎管理公司债券储备的方法仅仅是通过不断变化各投资组合的到期时间，从而指望从利差当中获得一点点利润，因此他也在1977年被扫地出门。高盛不得不再一次开始寻找领导型业务人才，期望能更进一步的打入债券市场。

“弗兰克·斯米尔（Frank Smeal）在当时看来是不二人选。”温伯格回忆说。其实早在一年之前利维、怀特黑德以及温伯格三人就接触过斯米尔，因为当时他们就正确地预料到斯米尔已经不再是摩根担保银行（Morgan Guaranty）CEO的热门人选了，因此他也很有可能接受加盟高盛的邀请。但是斯米尔一开始拒绝了。他之后对此作出的解释是：“我不愿意为格斯·利维卖命。但是现在既然格斯已经不在了，这就是两码事了。”高盛内部的权力更迭对斯米尔来说，是足以左右其看法的相当重要的一个因素。而促使他下决心加入高盛的，其实是他对摩根担保银行没有选举他为CEO感到彻底的绝望。仅在加入高盛的条件的谈判上，斯米尔就能让人感到他是一位一流的交易员：他1977年4月加入高盛，保底年薪50万美元，附加相当高的合伙人份额——差不多与温伯格和怀特黑德的相等——同时立即加入公司管理委员会。

斯米尔行动迅速，很快就组建了一支强大的以客户为导向的营销团队，而且团队组建之后不久就开始发布具有附加值的研究报告，并帮助整个公司在做市的操作中取得了进展。但是，他没有意识到，整个债券交易行业正在经历一次前所未有的转变。正如旁观者注意到的那样，斯米尔所熟知的服务集中型战略正被基于资本的、以量取胜的风险投资战略所边缘化，新出现的交易模式特别注重一个公司以自己的本金进行交易，也就是为了公司的利益买卖债券，而非单纯地为客户执行操作。但是，当时的这种趋势还不是很明显。斯米尔采取的措施都是在打造传统意义上的营销组织，他们只懂得以传统的方式开展已经快要过时的业务。

吉姆·考兹（Jim Kautz）之前就在圣路易斯市的分支机构负责债券销售，1975年他拒绝了格斯·利维“邀请”他到纽约领导地方债销售的好意。“那是我一辈子坐得最漫长的一次飞机——和格斯·利维坐了一个半小时。当时他刚开完五月百货公司的董事会。格斯一路上就在做我的工作，告诉我为什么我应该改变主意，接受他的邀请。”几年之后，当斯米尔再次向考兹发出邀请，让他担任固定收益部门的销售主管时，他几乎想都没想就接受了。

在摩根担保银行30年的从业经历，不仅给了斯米尔作为该银行执行副总裁以及财务主管的头衔，更重要的是让他成了债券交易商协会（Bond Dealers Association）的重要成员之一。他的影响力远远超过高盛内部许多员工的想象，但是他个人的办事风格总是与公司格格不入。他对美酒与美食有一流的鉴赏力，每天晚上他都和客户或者竞争对手一起进餐，他一直以在摩根担保银行时学到的老方法维护着广泛的人际关系网。他总是身着量身定做的西服，希望年轻人尊称他为“斯米尔先生”。他认为重要的会议都要在会议室里进行，会议的时间至少得提前几天确定，这样才能让所有参会的人员作好充分的准备。但是高盛的风格是大家都以名字相称，没有人会在西装外套里穿马甲，而且最重要的会议通常都是匆忙召开的，很多紧急的决定都是在交易室里召集的临时会议上形成的。

斯米尔与公司办事风格上的冲突首先体现在人事招聘上：他以为身为部门主管，他完全可以独立招聘自己需要的人。最早一位牺牲在他这种自负情绪下的人就是阿瑟·蒋（Arthur Chiang），此人之前在芝加哥的哈里斯银行（Harris Bank）供职，当时刚被挖到大通曼哈顿银行（Chase Manhattan Bank）负责政府债及地方债业务。蒋回忆说，1979年他在绿蔷薇酒店（Greenbrier Hotel）参加一次重要的交易员会议时，“有一次我们一起去打网球，下场之后弗兰克叫我跟他一起到树荫底下坐坐”。蒋很了解高盛，并且他对于高盛一直坚持招聘大学毕业生以及MBA的做法十分赞赏，因为当时所罗门兄弟还在招聘可能完全没有任何资历的人来填充其后台部门，这些人有可能仅仅会耍小聪明，疯狂地追求利益。蒋也认为，华尔街业务正在迅速发生变化，很多衍生品，诸如国债期货等正被逐步纳入芝加哥期货交易所。衍生品市场将迅速且彻底地改变债券市场的业务范围及业务内涵。这些复杂的衍生品将使债券交易员用全新的方式来开展业务，而且不用承担重大的市场风险或利率风险。

“弗兰克邀请我加入高盛，从事政府债以及抵押担保债的交易与研究工作，”蒋回忆了当时的情况，“经过三天慎重的考虑之后——因为我知道高盛对我的能力以及我在衍生品方面的经验有确实的需求——我答应了他的邀请。但是，就在一瞬间，我被他的回复惊呆了！一天之后，弗兰克告诉我他从没有对我发出过正式的邀请。”斯米尔不得不自食其言，他刚刚被告知在合伙人制度下任何招聘都是集体决策，至少需要十多位合伙人的认同。他说他的邀请不能算数，最多只能当做 “可以冒险试一试的一种提议”。但是既然他已经对蒋作了保证，他还是很快安排了其他一些合伙人与蒋见面，经过几天密集的面试之后，“供参考的提议”还是成了现实，蒋加入了高盛。他后来回忆说：“但是他们根本没有给我预留办公室，只剩下一间没有窗户的小屋，而且两侧有可供穿行的门。”

蒋所作出的最重大的转变就是促使公司开始涉足衍生品领域，并且招揽来了两位未来的重要领导人：一位是乔恩·科尔津（Jon Corzine），来自伊利诺伊大陆国民银行；另一位是马克·温克尔曼（Mark Winkelman），来自世界银行。蒋始终没融入高盛。有人指责他“太过书卷气”，还有人则认为他是内部斗争的牺牲品。蒋几乎以一种哲学家的口吻回忆道：“最后，弗兰克自己决定炒了我——和他招聘我的模式几乎一模一样。”

这还不算斯米尔最棘手的问题。他在摩根银行时主要的从业经验都集中在地方债和国债上，但是高盛的业务机会很多都集中在应税的企业债上，可以说这是两种完全不同的业务。斯米尔是一位很有人缘的管理人员，他认识很多资深人士，并且一直以来都能以传统的方式维护这张人际关系网。但是债券业务的行进方向已经发生了重大改变，在面对诸如所罗门兄弟以及第一波士顿这样的大型、强势、可抗风险、资金充裕的竞争对手时，斯米尔的方式已经不能有效地为公司的债券业务作出贡献了。这些竞争对手都明白，保护并维持自己的市场领先地位关乎公司的生死存亡，因为这是他们赢利及维持企业债承销领先地位的关键因素。有一位合伙人这样评价道：“他不仅不了解高盛的企业文化——非正式、高速率、公开化等，他对债券交易业务中正在兴起的数量化趋势丝毫没有洞察。我想他这一辈子也没明白现代的债券交易员应该怎样为公司赢利。弗兰克或许作为一位资深顾问会发挥更大作用，他不应该负责领导一个部门塑造优势业务的实务操作。现在我们回头看的时候都认为，弗兰克真正扮演的角色更像是一个高级过渡人选，直到公司找到真正理解高盛文化，并且能够组建一支真正高效的债券销售队伍的人选之后，债券业务才算有了起色。弗兰克起到的作用，不管他自己还是高盛的其他员工是否曾经意识到，就是以他的个人名声给公司营造了一种对外的高信用度，因为当时我们远远落后于所罗门兄弟以及第一波士顿，而且雷曼兄弟、摩根士丹利以及美林证券都在迅速崛起。”

在刚开始的几年间，斯米尔的工作看上去卓有成效。固定收益部门从原来勉强的收支平衡状态很快跃居高盛赚钱最多的几个部门之一。但是仅仅看报表上的利润数据是很容易使人对实际情况产生误解的。固定收益部门之所以能够有较高的利润是因为他们将公司多年以来积攒的企业债都进行了变现。

史蒂夫·弗里德曼把这种潜在的问题汇报给了约翰·温伯格。当然，成功的业绩总会遮掩核心的问题。固定收益部门的利润率提升了不止一星半点。公司在一级市场承销地方债的实力不断增长，同时在二级市场的营销以及相关服务实力也同步提高。得益于前财政部长，现在的合伙人亨利·福勒的帮助，公司逐渐在业内得到了作为政府债券交易商的认可。固定收益产品研究在这一时期被引入，很快就成为公司的竞争性优势之一。交易所带来的风险通过各种手段降到了最低。

但是在企业债业务中——由于摩根大通等商业银行在当时还未获准承销企业债或为企业债做市，斯米尔对这项业务根本没有任何概念——高盛正不断地失去利润丰厚的企业债业务机会，而且很多企业债的发行人都是高盛既有的老客户，比如西尔斯和德士古（Texaco）。这两家企业都先后通过其他承销商发行了10亿美元的债券。80年代的头3年，高盛在企业债承销市场的排名由第一倒退到了第五。其市场份额由之前的11%缩减到9.6%，而同一时期所罗门兄弟的市场份额由16.2%攀升到了25.8%。这些变化都对高盛作为一家承销商的地位产生了实质性的负面影响。竞争对手们不断动用通过新兴的抵押担保债获得的巨大收益来弥补企业债造成的损失，因为他们不断压低企业债的价格，以此抢占市场份额。

弗里德曼和鲁宾都坚信高盛可以在债券市场上赚大钱，而实现这个目标的最佳方式就是以公司自己的户头进行自营交易，而且投入一定要可观，这些观念都与迅速变化的债券市场相互印证。抵押担保债以及多种由实体资产担保、低风险、高收益的债券不仅总量上出现了大爆炸，更给交易商带来了丰厚的收益。斯米尔仍然坚持他那种传统的以客户为导向的中介业务模式。弗里德曼担心如果未来三年高盛再坚持走斯米尔这种突然之间已经老掉牙的业务模式——而同一时期所罗门兄弟、摩根士丹利、美林证券以及第一波士顿都不断锤炼着其抗风险业务，通过自营交易赢利，而非仅仅作为服务集中型中介机构存在——那么公司作为主要企业债承销商的地位就真的是岌岌可危了。弗里德曼和鲁宾都承认这种战略失误的存在，他们也意识到，要让斯米尔放弃他通过多年的业务经验积累起来的工作模式几乎是不可能的。于是他们认为，最好的解决方法就是他们两人共同接手固定收益部门的业务。温伯格也赞同这个人事方面的变化。他一方面考虑给自己的两个门徒一些机会去锻炼并展示他们作为联席领导人的能力，使他们能从各自的“主场”，也就是并购及套利业务中走出来，另一方面也意识到公司在债券业务方面的赢利状况与主要的竞争对手相比实在是苍白无力，所罗门兄弟和第一波士顿在债券业务上可是赚得盆满钵满。温伯格当然想要把两位门徒都塑造成自己的接班人，因此他也乐于放手让他们去锻炼自己的管理水平。他这次给两人订立的目标就是为高盛谋划出可行的方案，以使公司在债券市场的丰厚利润中能分一杯羹。

作为一家一级市场的承销商来参与二级市场的竞争，最核心的竞争力莫过于能被认同为强势的交易商，而这个时期一级市场债券发行量正逐步攀升。高盛由于缺乏作为一流债券交易商的名声，在同业竞争中已经处于下风，如果此时再不作出任何改变的话，这种状况将成为公司开展企业债业务的绊脚石。华尔街其他主要竞争对手都在债券与股票上均衡发展，没有哪家企业愿意将自己的债券业务交给一家只擅长一种业务的承销商。更严重的问题是，如果某个竞争对手只要有一条业务线能赚钱——比如通过对新兴证券的自营交易获利——那它就有资本将这些钱投到其他业务线上去，或者用来招聘人才，当然也包括从高盛挖走人才。

1985年，67岁的弗兰克·斯米尔退休了。这为公司内部变革打开了一个口子。史蒂夫·弗里德曼回忆说：“我每次和斯米尔共同出席管理委员会会议的时候，都禁不住在思考那些我们缺失的东西——一些我们忽略了的重要因素——他会坐在那儿警告大家伦敦市场上我们又损失了1200万美元，但是他根本不知道这些钱是怎么没的。他们作为一线的人员必须知道为什么损失了这么多钱，只有搞清楚原因才能避免下次犯同样的错误。我知道摩根士丹利的汤姆·桑德斯要求所有人所有事都得到交易室向他汇报，所以他们能够保证良好的沟通与协作。相比之下，我们的人分散在三个不同的楼层。你说我有多沮丧！”

一年之后，鲍勃·鲁宾又给戴维·福特打电话，希望福特能搬到纽约，再次负责营销管理。福特的回话是：“你得意识到你在要求我干两件事。第一，我愿不愿意接这个活儿。第二，我愿不愿意搬到纽约。如果你能通过最后的工作结果来评价我的工作绩效，而不用考虑我在纽约露面的时间，那我愿意干——如果不同意咱们就拉倒。”

“我得和史蒂夫商量一下。你别挂，等一会儿行吗？”

“没问题。”

福特在电话一头等了不到一分钟，他也永远不会知道鲁宾到底有没有实际和弗里德曼协商这个要求，但是他得到的答复是，“成交”。

要让固定收益销售业务变得高效，福特知道他必须开发一种服务，使他的销售人员团队能够“站在客户的立场”上工作——主要是通过客户的视角来研究解决紧急事务的方案——而实现的方式就是向客户提供可以帮助他们作出更好的投资决策的研究服务。加里·温格罗斯基（Gary Wenglowski）开展的广泛的宏观经济研究——虽然一开始的时候是为了支持股票业务——现在看来也能通过一定的调整而套用到固定收益业务上，事实证明他的研究是很有帮助的。同样有助益的是斯坦利·迪勒（Stanley Diller），他于70年代加入高盛，从事债券研究业务，被视为公司第一位“绝顶聪明”的数量分析师。迪勒同时兼任哥伦比亚大学的教授职务，他为高盛所做的工作就是投资战略研究，以此体现出高盛与其他机构的差异。他的服务主要是为客户提供基于深度研究之上的交易建议，他并不会误导公司把钱投到客户想卖掉的债券上。不过，迪勒的工作需要花很多时间用计算机运行他建立的复杂的模型，这与其他研究人员的需求产生了巨大的矛盾。某一天，迪勒突然情绪失控，骂李·库珀曼是“希特勒”，他在高盛的职业生涯也到此为止。

在加入高盛之前，乔尔·柯基鲍姆（Joel Kirschbaum）在哈佛商学院和哈佛法学院都是班级名列前茅的学生。70年代，他从银行业转行到开发抵押担保债券产品，目标是追上所罗门兄弟在抵押担保债业务上的赢利水平。为了抵押担保债的交易业务，柯基鲍姆招揽了罗伯特·弗洛姆（Robert From），此人之前在布莱思公司任职。弗洛姆懂得如果理财经理想要对冲抵押担保债和市场风险，他们肯定要卖空该债券的原始零息债券。（这是华尔街的又一种金融“创新”产品，抵押担保债发行时被拆分成小单元的零息债券，按不同的到期时间出售，就像把一长条面包切成一片一片地出售。）正是因为把握了这么一个简单的概念，开始积攒大量的原始零息债券，主要是通过市场流通渠道进行购买，然后开始挤压空方的利润，下手很重。当空方挣扎着通过各种渠道筹措债券来卖的时候，他们不得不支付越来越高的价格。随着价格的攀升，空方的恐慌情绪越来越重，他们只能通过更高更快的竞价才能保证自己有债可卖。很快市场价格出现了大幅上涨，而只有这位来自布莱思的交易员才能正确地预测到这种趋势，因为他就是迫使空方不断堵漏的幕后操纵者。他通过这种方式为高盛赚了大钱。

之后不久，柯基鲍姆开始咨询他身边精明的业务人员同一个重要问题：“谁能帮助我塑造一个真正优质的抵押担保债研究团队？”加州大学洛杉矶分校的理查德·罗尔教授的很多学生当时都在高盛工作，他们都一致推荐罗尔。罗尔后来回忆道：“乔尔亲自飞到洛杉矶，抓住我就不放了，来势汹汹啊。”他于1985年加入高盛，之后的两年中，他为公司打造了一支有55位成员的抵押担保债研究团队。他补充说：“这家公司有许多聪明人，虽然公司比其他竞争对手都更愿意雇用具有高学历的人才，但是他们来自其他渠道的雇员并不比这些高学历的人才差。高盛雇用像我这类的学术型人员作为催化剂，以推动其业务人员在思维模式上更加理性，也更加成熟。”

约 翰·温伯格正准备任命史蒂夫·弗里德曼为固定收益部门的主管，但是鲍勃·鲁宾听说之后很快采取措施说服温伯格把自己任命为联席主管，通过这种方式来保证交易技巧仍然是这个部门最注重的素质。回顾弗兰克·斯米尔的离任，弗里德曼说：“我们的债券业务实在是让人感到不安。整个业务线的战略都有问题。弗兰克不仅没有进步，反而不断退步，这体现在当他推荐一位客户关系销售员作为他的继任人这件事情上。我们坚决地回应：‘除非我们都死了！’”斯米尔提名的继任者无法适应复杂的分析任务，而这些分析正是日后成为公司主要收入来源的自营业务所需的核心信息。“我和鲍勃接手之后刚过一个月，债券市场就遭遇了一场危机。固定收益市场竞争加剧，各个机构开始跑马圈地，交易员们只顾得上照顾市场的一个部分而无暇顾及其他，更不用说思考市场的其他业务对自己的业务领域有什么样的影响了。他们完全不了解隐含期权价值（比如提前赎回现有债券自保或以新利率再次借贷房屋抵押贷款等）的运作机制，这些都是对债券业务至关重要的概念。可以说这个部门的最高领导层当时处于一个完全的专业知识真空地带。”

鲁宾和弗里德曼将奖金模式从与交易量直接关联的佣金更改为一种“可控组合”，在新的模式下公司至少可以决定某位销售人员正在从事的业务是否真的对公司有好处。弗里德曼抱怨说：“我们的业务人员根据其交易量获得奖金，但是要使他们的交易量上升就意味着公司做市的份额在减少。”

1985年，在坚信固定收益部门需要新的领导人以及新的业务战略的情况下，鲁宾和弗里德曼从所罗门兄弟挖来了一群有经验又敢于冒险的债券交易员，目的在于迫使高盛固定收益部门的内部文化从原始的服务集中型、风险规避型转化为勇于前进、敢于冒险、资金集中，并且以自营为核心的新模式。之后有更多的人离开所罗门兄弟，因为他们觉得自己遭受了不公正待遇，而这些人中的大多数在高盛供职几年之后也相继离开了，因为他们无法融入高盛的团队协作文化，但是他们在离开之前已经帮助高盛彻底改变了其债券业务的模式。到1986年，整个固定收益部门的人员已经充实到了1000多人。

更加理性的思维模式，以及更加成熟深入的分析方法并不仅仅局限于战略的变化上。鲁宾和弗里德曼推动的改革触及了很大的范围，而且这些变革从根本上推动了高盛整个公司的变革。但是，有益的变革并非总是能很快很容易地推行下去。

随着1986年利率的下跌，在企业债和抵押担保债上做多的交易员们并没有看到他们预期的价格上涨，但是他们在美国国债上做空的部分却随着市场行情一同上涨——高盛的交易员们在这波行情里遭受了重创。固定收益部门的套利操作损失上升到了1亿美元——对鲁宾和弗里德曼这对新上任的联席领导人来说真的没有开一个好头。

弗里德曼质问：“到底哪儿出问题了？”

没人能回答他的质问——至少在几天之内都没人找到合理的解释——直到有人突然意识到一个很明显的原因：随着利率下跌，有住房贷款的人都对现有的抵押贷款进行了再融资，发行了债券的企业也通过执行提前赎回来对自己的债券进行再融资。这就解释了为什么华尔街上的交易员们持有的企业债和抵押担保债的价格没能赶上国债卖空价格的上涨速度，这个增长速度的差异极大地压缩了他们赖以赢利的利差空间。

高盛需要一种更好的模型，一种能够更精准地反映利率变化对各种债券隐含期权价值的影响。这种需求最早被提出来是在鲁宾主持的一次周六例行回顾会议上。他总是要求所有参会人员都要发表自己的看法——包括公司内的智囊人物费舍尔·布莱克（Fischer Black），他是布莱克–斯科尔斯期权定价模型的发明人之一。布莱克那天坐在一个角落里，静静地听着别人的发言。鲁宾对所有像他自己一样善于聆听的人都十分尊重，他问：“费舍尔，你沉默寡言好久了。你有什么补充？”

布莱克显然注意到了债券隐含期权没能获得正确定价的问题，所以他提议由公司的数量模型团队去研究这个问题，或许可以找到正确的评价模型。由于布莱克–斯科尔斯期权定价模型仅适用于评估股票期权，不能套用在债券上，所以在接下来的几个星期布莱克和伊曼纽尔·德尔曼以及比尔·托伊通力协作，最终开发出了一套实用的电脑模型，其中加入了正确区分股票与债券差异的变量。所有债券都有一个确切的到期日期，而且到期时的价格固定，这使得分析师们可以将特定债券的收益曲线及价格浮动转化为由短期利率水平及利率浮动来体现的参照表。这个模式可以套用在其他固定收益产品上，包括衍生品等，因为它们在本质上是一致的。这个举措为高盛的债券业务以及全球债券市场带来了革命性的变化，因为它把全球范围内的期货及现金交易都糅合在了一起。本来是鲁宾不经意的随口一问，最后演变成了改变整个市场的契机。