17 善用与滥用

研 究业务正式发端于20世纪50年代，不过后来格斯·利维为其重新指出了方向。当时，一个人偶尔为销售人员和一些客户提供他搜集在一个黑色小本里的关于西德尼·温伯格任董事的那些公司的重要财务数据。耐特·波文的小黑本从不给任何人看，但是在为那三十几家由他小心追踪的公司的当前发展提供“指导”之前，他会重新核对事实。对于波文来说，获得那些公司的事实情况非常重要。作为西德尼·温伯格的助手，他需要收集温伯格担任董事的公司信息，以便随时在温伯格参加众多董事会前能够给“董事先生”就公司的财务和运营细节提供简单报告。波文的简单报告对于温伯格在其任职的公司中获得最了解公司的董事的名声至关重要。

对于波文重视的销售人员，他愿意回答他们的问题并愿意偶尔与他们谨慎的客户们见面。当然，要是波文现在这么做可能会受到“内部人信息”规定的限制，但是在50年代，能做和不能做的界限还不清楚。合伙人门舍尔回忆道：“耐特·波文对我们的帮助很大。我们经常安排耐特和重要客户共进午餐。带着他的小黑本，耐特能够随时查找他搜集的数据，并能够指出一家公司的运营状况。耐特有所有的事实和数据，客户们都知道。即使他几乎什么都不说，他也知道他的同事和客户对他的看法心存感激。”

在50年代后期，统计人员和销售之间的联系开始受到管制，由于已经闭市而无法进行真实交易，统计员乔治·鲍耶尔每天在股票市场闭市后与销售人员讨论公司和股票信息。高盛在承销或研究方面几乎毫无建树，而销售人员在接触机构客户时仍然需要一个很好的切入点。深度研究给了高盛的分析师和销售接触能够作决策的机构分析师或投资经理的机会，这样就能提前获取他们买卖股票的消息以帮助高盛提升交易份额。有交易才有利润。

作为特定业务，研究在60年代的高盛和华尔街缓慢地发展着。证券统计员，现在也叫分析师，当时还都带着绿色的长檐儿帽，依靠直尺工作。他们被雇用来为投行和套利业务提供数据。在60年代早期，当一系列精品研究机构为了急速扩张的证券经纪交易而成立的时候，鲍勃·丹佛斯同意设立为机构投资者提供研究的部门，但其首要目的是为高盛合伙人的个人账户发掘具有吸引力的投资机会。门舍尔回忆道：“公司只有6~8个人进行研究工作。”

“丹佛斯负责纸业，尼克·佩蒂洛负责铁路业，罗·维斯顿负责金融业。我们每个月出4页报告：1页铁路，1页工业，1页公用事业，还有1页是金融。”由于丹佛斯更愿意关注他的个人投资而合伙人们更希望为机构投资者提供服务，因此他就负责研究处于上升阶段的小型公司的股票。

尽管股票升值的潜力非常大，高盛最赚钱的业务反而不在股票投资上。高盛最大和增长最快的业务是格斯·利维的代客买卖股票业务。高盛利用其资本金发展大规模高利润的股票经纪业务所获得的利润大大超过了其作为被动投资者在资本市场投资股票所获得的收益。（就像在金矿上赚钱最多的不是矿主而可能是毛毯、食品饮料或者采掘工具的供应商。）

1967年，数学和计算机天才莱斯利·佩克被聘请来负责开发专门用于预测公司赢利的数学模型。佩克曾任全球第一家管理咨询和技术咨询公司——理特咨询公司（Arthar D. Little）营运研究部的负责人，曾在洛斯·阿拉莫斯国家实验室工作过，他还在普林斯顿大学高等研究院工作过。他后来证明当时在华尔街盛行的“技术”分析法一文不值。但是他发现开发模型非常复杂就放弃了这方面的努力。不过佩克还是开发出了一套预测公用事业股价的模型，这套模型的运作是基于一些标准的财务数据，比如对增长趋势的预测、股票的股息收入以及其他公用事业股票信息等。他的模型运行的关键是因为这不是火箭科学而是社会科学。在当时，这些缓慢发展的行业中的新信息可能需要两到三年才能反映到其股价上，但是变化的方向和对于变化的估计很容易预测，因为随时间的推移，投资者对于50多种处于相对严格管制之下的公用事业公司的股票股价的预测最终是趋同的。

最 有效的研究可能是由鲁迪·斯坦尼什完成的，他是高盛餐厅的员工，是制作法式卷饼的厨师。在为客人制作卷饼时，他听着来自顶级机构那些聪明而又辛勤劳动的分析师和投资经理谈论的股票名字。在排队等待斯坦尼什完成他们喜爱的卷饼和蛋卷的时候，这些来自顶尖机构的投资专家为了给他们的同行们留下深刻印象，一个劲儿地互相介绍自己喜欢的股票。如果你30年来每天平均制作100个法式卷饼和蛋卷，同时还听着全美国最优秀的投资者的言论，买卖认同比例最高的股票，还能听到合伙人在经过他们身边时给忠实客户提出的建议，你也有可能累积上千万美元的财富——制作法式卷饼和蛋卷只是副业罢了。

为 了回应大宗交易客户于70年代初持续提出的要求，格斯·利维要求全公司将对于“中小型”股票的关注转向国内最大型的企业。这些企业是主要机构投资者的投资和交易的目标所在，而高盛在那些方面研究能力与其领导地位极不相称。和以前一样，利维迫不及待地想看到结果。

在选择研究部如何涵盖大企业的战略时，合伙人分成了两派。一部分人希望购买小型研究机构，而另一部分则希望直接从其他公司的研究部挖人。不过两派都认为一次性雇用整个团队耗时太长。有人说逐个聘请分析师更符合高盛的文化和组织结构，公司可以创建全明星的研究团队，并避免合并后通常出现的“你”或“我”的痛苦冲突。他们指出，券商就是“部落式”的机构，而大多数合并都要经过“你死我活”的斗争，直到一方文化或部落最终获得优势地位，内耗很大。高盛决定聘请符合公司文化的单个分析师并集中精力雇用能够在特定行业建立“机构专业声誉”的年轻分析师。一旦核心团队建立起来，就能适用高盛特色的“自我发展”的政策。

现在看来，即使在70年代早期，证券业务也面临很大的压力，研究力量的战略性建立恰逢其时。在研究上覆盖大盘股保护了利维的宝藏，而且研究还在投行服务部重新关注大型公司时发挥了重要作用。公司在70年代稳定增长的赢利能力，特别是投行业务上的赢利使得公司能支撑起庞大的研究部门。怀特黑德说道：“这是计划好了的。华尔街还搞不清楚状况，而其他公司还在试图省钱的时候，我们看到了优化研究部门的机会。很快，研究部的费用就达到了每年600万美元，但是我们不断告诉自己，到时候客户会想办法帮我们支付这笔花销的。”

决定聘用行业分析师并建立公司自己的研究部是一回事，实际操作则是另一回事。分析师都是专业的怀疑论者，而且非常在意他们的职业生涯。很快公司就发现目标候选人经常会针对公司在机构业务方面的承诺问一些怀疑性的问题，有人直白地问：“我为什么要相信你？”他们指出，有些公司在市场好的时候招聘分析师，而在股市大跌、利润空间遭到挤压时首先会裁掉新招的分析师。与经纪代理不同，对于像高盛这种主要进行投行和交易业务的公司来说，这样的顾虑非常强烈。分析师在听到乔治·多蒂讽刺地说如下的话时会更加加重他们的顾虑：“研究就像电影院的停车场。你肯定要有一个，但是那又不是你的生意。”

决定要发展华尔街最好的研究部门后，高盛的领导人们给合伙人李·库珀曼最经典的指示：去做就是。库珀曼在比尔·凯利之后成为合伙人，他是一个善于独立思考的人，并且希望打造强大独立的研究部门。

合伙人迈克·阿美利诺回忆道：“随着赢利的增加，高盛能够兑现其对于研究部门的承诺，并完成其在日常经营中的所有业务。”每个分析师都被要求创造性地开发能使他们在业界突出的战略——这是灵感和信息的“必要”来源。阿美利诺说：“公司会为研究人员提供他们所需的一切。每年，每个分析师都会和管理层会面并制定协议。你需要解释你需要的资源、原因，以及你为公司走向成功之路作出贡献的计划。”

高盛鼓励公司的每一位分析师树立自己的名气和风格，并能够认同由此而造成的形式和内容上的差异，即使这种差异和公司一贯的统一作风不太相符。阿美利诺说：“我们告诉我们的分析师：找出你最具有竞争力的优势然后抓住它，把它发展成为最能吸引客户的独一无二的优势。只有你自己才能让你和你的工作区别于他人，找到它，发展它。”

每个分析师都面临和企业家一样的期待和挑战。例如，乔·埃利斯就成功地让自己成为华尔街零售业的领先分析师。埃利斯回忆道：“1984年的时候，一开始我们替机构客户访问零售商，现在其他公司也这么做了。那我们就做其他的，例如在我们的零售业年会上会展示我在参观全世界最好的零售商时拍摄的幻灯片。”

合伙人史蒂文·艾因霍恩回忆道：“分析师和分析师之间的比较优势不同，但是公司希望有足够的一致性以树立公司在研究方面的整体品牌，这其中有一部分是可见的。所以高盛的研究报告就比较突出了，每份高盛的研究报告都包括三部分：投资结论、原因以及风险。在这样的形式下，读者对于能够看到什么内容具有很强的期待。公司也采取一致的方法对每个行业的驱动因素进行评估和识别。专业的编辑被引进，以提升分析师所写报告内容的明确性和一致性。最基本的是在个人将其单独力量最大化与团队合作之间找到平衡点，这样我们就能集体发展出‘比任何单独的分析师力量还强’的业务。可以肯定的一件事就是：我们不愿意分散创造力，也不愿意让进取精神最后成为‘空谈’。”

覆盖不同行业的分析师之间的风格和分析手段的差别，被对于宏观和战略方面的“定型”能力所抵消。李·库珀曼和加里·温格洛斯基之所以成为合伙人，都是因为他们在投资策略和经济学方面非常强大而且又被遍布全国的机构投资者所接受。这样的认可来之不易。他们两人在机构投资者圈子里非常耀眼，而这个圈子主要在纽约、哈特福德、波士顿、费城、芝加哥、明尼阿波利斯、丹佛、旧金山、洛杉矶、休斯敦、达拉斯和亚特兰大。他们白天和晚上有一半时间都是在路上，与各个城市的当地销售人员在一个一个会议之间奔走，从很早的早餐开始一直到晚饭，然后搭晚班机飞到另外一个城市开始下一轮新的会议。

由理查德·门舍尔打造的研究销售部门能够高效地应用和推广快速发展的研究产品，从而将高盛树立成为众多机构投资者所需研究服务的最重要提供者，该部门在获取强大的赢利收入的同时还为今后承销业务的成功打下了客户基础。在公司快速建立研究部门的后面还有一股其他的力量，那就是经济性：该部门不需要完全依靠机构经纪业务来消化费用，投行业务就足以消化该费用。库珀曼说道：“我们是第一家由投行业务部门为研究部门支付费用的公司。他们支付总成本的50%，因为投行部门的客户经理们很都很慷慨，而且他们都知道在争取客户时他们需要研究部门的优势力量。”

有一个很明显的问题是公司在分析师对一家投行部的大客户持有负面态度时应该如何处理。是要专业性还是“谁出钱谁做主”？一开始，这个问题的答案很明显，乔·埃利斯说：“高盛在研究方面是高度专业的。如果你做足了功课并且形成了结论，你的决定是有根据的。比如西尔斯一直是公司非常重要的客户。1974年，对于自己在1972年写过一篇非常正面的报告之后，我意识到西尔斯的管理方法有很大的问题：我对于投资他们的股票感到不安。当时我们并没有出具正式的负面报告，但是每个人都知道我对那家公司感觉不好，他们也知道为什么。即使这样，公司的管理层依然很支持我。”

分析师的职业生涯从掌握一个行业、该行业的主要企业和财务分析开始。如果他能够与机构投资者建立良好的关系，该投资者就会成为顶级的机构分析师，拥有支持团队，而且能够覆盖该行业更多的企业。行业专家自此与投行业务挂上了钩。与资深的企业经理人在项目上合作能够给行业分析师机会展示其对行业和主要竞争对手的了解，同时也给予分析师获取该公司真实业务信息的机会，这对于其专业知识的增长非常有帮助。埃利斯说：“我对于年轻分析师的建议永远是：在你研究的专业领域一定要十分投入以成为第一，如果你不是第一，找找原因并总结出如何才能达到第一。”

分析师的工作非常辛苦而且需要诸多技能。就像埃利斯说的，“你在以下几方面都要非常在行：财务分析、对公司的判断、对市场的判断以及与机构投资者和销售团队有效合作的能力以及与公司的管理层和投行人员默契合作的能力。这些工作的确很复杂，要都做好的确很难”。高盛的研究团队不是统一协调发展的，而是由分析师自行发展，埃利斯担心这让高盛失去了更为有效发展的机会。

通过拜访、电话、电子邮件和正式的研究报告，分析师发起、开展并且维系与机构分析师和投资经理的关系，这一切也需要销售人员的支持，他们也给客户打电话、拜访客户并向他们转达从分析师那里获得的最新信息。策划推销分析师的专业能力几乎和分析师与机构投资者建立深厚关系一样重要。

在80年代，研究部有超过700人的队伍，他们中的一半是行业分析师，集中覆盖每个主要国家的60个行业和对每个主要国家、经济体货币和商品进行宏观分析。研究团队人数最多的时候是2000年，达到了900人。曾经担任研究部总监的艾因霍恩说：“在我们全球的研究部门中，有一半人在美国，他们差不多贡献了80%的产出。覆盖全球主要市场所有公司所需的分析师数量成为管理学方面的问题，因为协调这么多的人并将他们的能力都一致发挥出来以满足所有客户的需求是非常困难的。”

高盛自己培养分析师的成功使得高盛成为那些希望招聘具有丰富经验的分析师的公司挖人的目标。在90年代，整个行业出现一个重大的问题：最高效的分析师开始转向对冲基金。对冲基金的待遇高不少，将分析师个人从庞大的机构中解脱出来，而且更重要的是不再需要花大量时间出差和应付客户。

90 年代中期，高盛的研究预算为1.75亿美元，分析师每年出具3500份研究报告，覆盖了68个行业的2000多家公司，以及全球主要的经济体、货币和商品。管理如此庞大的集体绝对是一个挑战。1999年，刚加入高盛不到一个月的分析师J·D·米勒由于抄袭被开除。这件事被一个机构投资者揭露，在那篇18页的报告中，他抄袭了出自投资银行普特南·洛维尔（Putnam Lovell）报告中的文字，甚至那些拼写错的名字都照抄不误。米勒被召进人事部的办公室并被立即解雇：“拿上你的衣服走人吧。”

合伙人盖维·戴维斯说：“史蒂夫·艾因霍恩是一个极其专业的人。在市场好的时候，投行部希望将经济学用做他们的工具，但是他只同意我们发表真实的东西。自从史蒂夫离开以后，这个规矩变得模糊不清了。现在这是一场残酷的战斗。”

2003年，高盛在一场由美国地区法院的威廉·保林法官主审的案件中，由于违反行业自律组织——美国全国证券交易商协会的规定和纽约证券交易所的规定而被罚款1.1亿美元。事件的核心是高盛和其他公司的分析师在1999~2001年的互联网泡沫时期违背客观的规则，出于为公司争取投行业务的目的在事实上扭曲了他们的推荐。

法院认定公司明知冲突的存在，但是没有建立相关的制度和程序监察和防止这些冲突。大家都指望每个单独的分析师会告诉他们他将如何支持投行业务。分析师被问及他们和哪些投行业务的潜在客户管理层关系密切程度超过公司的投行部，并应该如何利用这些关系加强公司的业务机会。

回顾一下历史，高盛和其他公司好像是注定要一步一步地走到这个错误的地步。70年代中期，投资银行家们知道深度研究覆盖的客户公司对于他们的业务很有帮助。公司希望被顶级分析师覆盖，因为这能够扩大机构投资者对这些公司股份的持有。没有分析师对于这些公司的覆盖，投行部门在拓展深入和有利可图的业务方面会困难重重。由于投行部门需要对于公司的一流研究，那他们自然愿意支付研究部门的费用。

高盛是第一家采取投行支付一半费用的政策的公司。公司的高层很乐意与分析师深入探讨他们研究的行业，并且获得该行业竞争者的信息。而分析师也很愿意与行业领军人物进行交流以测试他们的判断是否正确。这对双方都有好处。在80年代早期，最好的分析师就知道与投行部及其客户就公司融资进行合作，这使他们被银行业的同人和机构投资者视为专家。

投行部支付了研究部的一半费用，很自然他们希望在如何花他们的钱上面有发言权：研究哪些行业和公司，应该聘用哪些分析师以及如何奖励分析师。

80年代后期，顶级分析师的年终奖有时候是以百万美元计的，因为他们在公司的投行业务上起到了决定性的作用。到了90年代，投行部门的人员越来越坚持认为既然超过一半的分析师薪酬由他们支付，那么他们有理由期待分析师给予他们的客户的报告是积极的而不是消极的。

最坏的情形是，向外发的研究报告是极力推荐购买客户公司的股票，而与此同时在公司内部的邮件中却指出那些都是垃圾。由于有检举人的帮助并且能够看到相关邮件，在纽约州总检察长艾略特·斯皮策和证券交易委员会眼里，这些利益冲突都是非常明显的。美国全国证券交易商协会和纽约证券交易所都有反对“进行有违公平的交易”的规定。

2000年上半年，高盛的分析师参与了31宗并购交易，涉及资金560亿美元，为209家公司提供总额为830亿美元的融资，分析师还协助获得了328宗单独业务。分析师的覆盖面在各公司的投标文件中是一个获得投行业务机会的卖点。机遇和动力的结合在分析师走得太远时给公司带来了风险，而有些分析师很快这样做了：根据法庭的调查，分析师2000年最重要的目标是：1.获取更多投行收入；2.获取更多投行收入；3.获取更多投行收入。一个分析师决定不降低某公司的赢利预期很可能仅仅因为该公司就要进行IPO了。分析师可能发布“夸大或毫无保证的推荐或评级，并且还包含毫无合理根据的意见”。

2001年4月，一名分析师给其上级分析师写道：“根据现状，（公司的）价值是零，你认为我们是否应该调整我们对价格目标的评级？”他得到的回答是：“现在改变评级可能不是个好主意……”2001年5月，世通公司（WorldCom）获得了公司的最高评级，而此时公司的资深分析师却给他在欧洲的同事写道：“我们很早以前就想调低评级了。不过，我们没法调低（AT&T），因为我们这边受到相当多的限制。但是不调低（AT&T），那么就没法调低世通，因为这样不太一致。”世通在公司推荐买入名单上一直待到了7月，但是实际上在4月份当一只对冲基金询问电信行业的主管分析师是该买入、卖出还是该以20美元的价格继续持有时，回答是：“卖出。”

就在将艾克索多斯技术公司（Exodus）从“推荐”调低为“市场表现优异”时，分析师与一名机构投资者会面并且接着就收到了感谢信。其中一部分写道：“幸好我们出来了……避免了在这些股份上的亏损。”

在一份关于该分析师的销售力量的调查报告中，有一名报告者这样评论：“他只与极少数人分享他的真实想法，他的公开评级对于公司来说是非常难堪的。”

法院命令高盛和其他9名被告将其研究部门和投行部门分开，并且设定不同的汇报线，禁止投行部门为分析师提供任何酬劳，禁止分析师参与开发新客户的过程，在潜在业务过程中在研究部和投行部之间设立“防火墙”，禁止分析师在承销前参与路演。该命令要求设立一套标准程序，披露公司在每个被评估公司中的经济利益，各被告公司向其投资者客户提供至少三个独立公司的第三方研究报告，提供每家公司分析师已出版的研究报告的追踪手段，并需为保障其合规而聘请的独立监督人支付费用。

保林法官发现：“在有些例子里，高盛为一些公司出具特定的研究报告时并没有遵循公平和善意的原则，而且也未为其报告提供合理的基础，或者包括了毫无合理依据的意见。”

高盛和其他公司被责成缴纳巨额的民事罚金，很显然罚金的数额巨大。问题在于多大，“数额巨大”是一个相对的概念，一个与曾经是高盛竞争对手的那些大公司相对的概念。最重要的竞争对手是摩根士丹利，特别是在名声上，但是也在研究和投行业务上。

董事会主席汉克·保尔森给鲍勃·斯蒂尔打电话，他是公司副主席和股权部门的领导者。保尔森说道：“鲍勃，你的工作就是要让高盛得到一个过得去的结果——与摩根士丹利相比过得去。也就是说，即使我们的分析师比他们的分析师干得更坏，你也要保证我们公司的罚金不比他们多。”

斯蒂尔“胜利”了。高盛被罚1.1亿万美元，而摩根士丹利被罚1.25亿美元。

为 了保持公司的地位，高盛在2002年早期就采取了一些补救措施。高盛任命了研究部的联合负责人，为表明“研究是独立运营的部门”而将其与投行业务和交易业务分开。为了表明研究部的独立性，分析师被禁止持有他们所研究的公司的股票。在防止由部分违规分析师的过分行为方面，该解决方案覆盖了所有的投资研究，并且还设立了关于专门讨论类似行为后果的讨论日。曾经被提升得太过吸引人的分析师的薪酬也被降了下来。公司为节省费用削减了研究部的成本。公司的烦琐要求，犹如让专人坐在投行人员和分析师中间监控他们的谈话一样，减弱了两个部门之间的沟通效果，但是毕竟两者之间的沟通只有一小部分被认定为“不合适”。

为满足对被告公司的结构性整改要求，高盛将投行部门与研究部之间的隔离制度化。公司鼓励分析师在能够作出赢利预测和推荐的结果时就直接指出来。每份研究报告都包含了分析师关于相信其研究结果是客观和有效的声明，并且每份报告都会附上公司关于买入、持有和卖出的建议的统计图。公司要求所有新来的分析师都要经过一整天的专业测试，测试CFA机构在过去三年的考题，并给予时间和资源作准备。

不过，这些解决方案的结果仍然会让人难受。公司仍然在谈论研究的重要性。合伙人艾比·约瑟夫·科恩说：“研究在高盛永远都是重要的。客户们也渐渐地寻找看待投资的新方式，比如如何利用期权以及其他衍生产品、环境敏感性和其他更富有创造性的见解。我们的研究也逐渐向长期的趋势性研究转变。”但是，无论如何，高盛和其他大型投行的研究部确实遭到了打击。

分析师职业生涯的轨迹曾经被认为就像乘坐高速电梯一样快速升至财务独立和职业地位的顶点。聪明、善于表达和精于算计的分析师愿意努力工作进行分析并服务于机构投资者，他们能够在5年之内获得50万美元，有时甚至是上百万美元的年薪，几乎没有任何专业工作能够有这么快的上升速度。这个工作独立性强而且富有动力，因此一直被视做很好的机会。但是在解决方案出台之后，分析师的收入下降了一半甚至更多。很多分析师离开了大型投行加入了对冲基金，在那里创造性能得到重视，没有官僚气息，而且收入很高。

机构经纪业务的利润率一直遭到挤压，因为他们最大的客户——共同基金和养老金一直在要求他们降低收费。低费用经纪和电子交易也在赢得市场。类似高盛的全能型股票交易商的利润逐渐被挤干。机构经纪业务再也不像当年格斯·利维取得胜利时那么丰厚了。费用管理和削减费用越来越重要，而且也正在改变研究部的作用和分析师的职业机会。如果与解决方案结合来看，环境的改变是十分深刻的。研究从领导公司前行的部门转变为仅仅是为提供服务而设立的部门。

公司仍然需要能力出众而又勤劳的专业分析师，但是就像过气的电影明星一样，他们已经由主角转变成了配角。