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移除书签32 长期资本管理公司
继 1994年巨额亏损之后，1998年公司又面临灾难性的时刻。高盛在自营业务上损失了数亿美元，一家主要对冲基金破产又使公司亏损了近亿美元。同时，公司失去了赚钱的大好机会。结果，随着股票市场的下挫，高盛公司不得不一再推迟策划已久的上市计划，乔恩·科尔津为此投入了大量的个人政治资本。这也损害了他作为公司领导人的声誉。
长期来看，合伙人一致认为1998年是高盛发生巨大转变的时刻。本年发生的事件有力地证明了上市才能确保长期资本规模。这也说明自营交易对于高盛内部的重要性日益增强，正逐渐取代公司长期以来神圣不可侵犯的战略：作为关系投资银行家，以提供最优质服务赢取客户的信任和认可。在公司向自营业务加速转型的过程中，高盛的目标是成为重要的做市商及自担风险的金融中介服务商——从以服务为本的代理业务转向以资本为本的委托业务，致力于成为全球最强大的金融公司之一。
高盛越来越依赖资本运营，进行大规模的资本投资，使用复杂的计算机模型管理各种各样的风险——许多之前未知的风险——从全球金融市场中赚取风险可控交易的利润。公司的赢利来自其掌控的独特信息，以及组织交易的能力。一直遵从客户意愿、致力于维护客户关系的重要竞争优势，将被大胆使用公司资本金所削弱，甚至被超越。这些被公认为是公司潜在的阻碍，可能会发展成为公司劣势之一。该战略第一个主要的表现就是：公司开始处理巨型高科技对冲基金，即长期资本管理公司的破产业务。
LTCM——长期资本管理公司——貌似发现了一种绝妙的新方法来管理巨额的低风险、高回报的投资组合对冲基金。只有经过认证的金融尖端科学家才能够真正明白该基金运作的具体方式，但是大家都知道长期资本管理公司——一个神秘的、荣耀的、金牌赚钱机器——取得了非凡的成就。该基金由约翰·梅里韦瑟于1993年创立，约翰被崇拜者称为J.M.，曾是所罗门兄弟公司高赢利自营交易部门极具魅力的领袖。在长期资本管理公司，不足200人的队伍管理着巨额私有资金，其中包括两名诺贝尔奖获得者，以及一群聪明绝顶的华尔街精英，拥有近100家客户。在金融创新领域，公司确实表现得异常突出。长期资本管理公司在四个方面非常突出：资产规模、杠杆率、委托人数量和利润。
长期资本管理公司的投资组合非常分散，由计算机程序构建的上千个分散的、小规模、“完美对冲”的头寸组成，其原理是先进的计算机程序能够识别全球债券市场中各类异常现象，或称为市场不完美状态。长期资本管理公司选择最具吸引力的赢利机会，构建的投资组合能够识别出各种特定风险。虽然长期资本管理公司的单个头寸规模比其他投资者的头寸大很多，但相对总的规模显得微不足道，并且每个头寸上的利润都很少。公司整体战略是重复使用小规模、高杠杆的投资组合来赚取全球市场中的每一分钱，而这些累计起来的利润将是惊人的，并且几乎不承担任何风险。
长期资本管理公司的战略一度非常完美。它取得了巨大的成功，每年利润增幅高达40％。这台训练有素的赚钱机器依赖于两个相互依赖的系统：一个是巧妙设计的计算机系统，能够从全球市场的数万种头寸组合中发现最具吸引力的部分，另外一个是来自全球银行及经纪人——交易商之间秘密、复杂的借款系统。长期资本管理公司大量使用杠杆，虽然投资者的资金仅为30亿美元，投资组合总额却高达1000亿美元。除此之外，它与每家华尔街投资银行及交易商都签署了衍生品合约，市值高达10000亿美元！高杠杆的秘密在于贷款者相信长期资本管理公司的投资组合能够完全分散各种可能出现的风险。
但长期资本管理公司与贷款人都忽略了一个事实；公司无法分散一种风险。在某种特定的、重要的、具有重大杀伤力的事件发生时，全球所有市场的反应是一致的——比如卢布突然贬值事件。
在基金管理费用方面，行业通用的费用标准是资产管理规模的1％加上利润的20％，而长期资本管理公司要收取资产管理规模的2％加上利润的25%。长期资本管理公司投资者不在乎管理费用的高低，因为基金表现得太优秀了。长期资本管理公司第一年的利润率是28％，1994年取得了58％的高额回报（实际上，剔除支付给成功管理基金合伙人的可观报酬，有限合伙投资者的回报率在1993年仅为20％，1994年为43％）。1995年底，随着“2%+25%”基金管理费用收入的逐年累积，长期资本管理公司的一般合伙人个人账户资产高达14亿美元。一般合伙人头寸规模在两年内投资金额从原来的1.5亿美元增长到15亿美元。好消息纷至沓来。
1996年，长期资本管理公司的利润高达16亿美元——57％的回报率，在支付完一般合伙人的薪酬后，投资者获得的净回报率是41%。除了16亿美元之外，还有一个少得惊人的数字：长期资本管理公司当年实际投资组合的回报率仅为2.45％。我们可以看到，投资者获得高额回报率的秘诀在于使用了大量的杠杆。①
除了16亿美元和2.45％这两个天壤之别的数字之外，另外一个年度数据也能够说明问题。长期资本管理公司大规模、超常的投资组合回报率给华尔街创造了巨额的交易量。每年支付超过1亿美元的交易费用、价差以及佣金，使得长期资本管理公司成为全球证券行业最大的客户。投资者希望能够从长期资本管理公司分得一杯羹，全世界的银行和交易商竞争非常激烈，争相为长期资本管理公司提供服务。他们看重的是每年1亿美元的丰厚现金流入。科尔津打造的自营交易平台与长期资本管理公司相似，两家公司甚至都是套利交易商，因此，高盛公司不仅是主要的交易商之一，高盛堪称长期资本管理公司的竞争对手之一。
长期资本管理公司组织结构设计巧妙，并且运营极其顺畅。长期资本管理公司代表了多方面的成功：投资者的成功、银行和经纪商的成功、长期资本管理公司管理合伙人的成功。难以置信的是，成功也带来了很多的麻烦：长期资本管理公司钱多得已经管理不过来了。考虑到市场的流动性及交易量，合伙人认为长期资本管理公司的规模过大。1997年，长期资本管理公司管理的客户资产规模为50亿美元。随着资产管理规模的持续扩大，1998年达到了70亿美元，长期资本管理公司的资本金超过了华尔街最大的公司——美林公司。规模是一个很大的问题，因为在不完美的市场中，长期资本管理公司的买卖行为会推动市场价格波动，减少赢利机会。
因此长期资本管理公司作出了非同寻常的决定：强迫投资者从投资金额中撤回27亿美元。长期资本管理公司的一般合伙人也采取了非同寻常的举措：虽然返还给投资者大额的资金，但是他们不愿意缩小长期资本管理公司投资组合的规模。相反，一般合伙人选择提高杠杆率，因此投资者能够获得的回报率更高，他们会变成巨富，赚取更多钱。他们确实做到了这一点——但是仅仅持续了几个月。
一个更深远的问题是长期资本管理公司显然不是独立行动的——这一基金有众多的模仿者。主要的投资银行及大型对冲基金的交易员们在同样的商学院接受教育，在相似的华尔街公司接受培训，使用相同的数量模型及计算机程序。他们寻找同样的交易，与其他人时刻保持联系，分享彼此的观点与数据。他们沉浸在发现新事物的愉悦中，不仅仅局限于窃取或者抄袭他人的观点——包括长期资本管理公司最好的策略。长期资本管理公司是最大的也是最好的投资公司，许多聪明的交易员以类似的理由，运用相同的策略进行头寸对冲交易。更多债券套利基金纷纷成立，采用的是长期资本管理公司擅长的瞄准市场无数微不足道异常事件的投资策略。虽然无法考证，但是华尔街许多人认为比长期资本管理公司更加活跃的交易对手是高盛公司。
长 期资本管理公司所处的市场变幻莫测，再一次证明了杠杆是一把双刃剑——能瞬间引发巨大损失。1998年6月，长期资本管理公司经历了非常糟糕的一个月：损失了5亿美元。但是投资者认为“这是偶然事件”，梅里韦瑟坦率地跟投资者就损失的数额及原因进行了沟通。结果是：这不是什么大问题。
在接下来的8月，俄罗斯国家债券违约，改变了所有的一切。
市场重新关注质量与流动性，受到惊吓的投资者纷纷卖出流动性差的证券——就是长期资本管理公司持有的那种——买入高等级、流动性好的证券，而长期资本管理公司的套利头寸中持有的是高等级证券的空头。长期资本管理公司显然陷入了被动状态——持有的证券价格不断下跌，卖空的证券价格却在上涨。现在梅里韦瑟不再对投资者坦白，而是有选择性地披露业绩——而业绩远低于大部分长期资本管理公司投资者的预期。但是高盛意识到了这一点，因为自营交易使其有各种渠道获取关键的市场信息。
长期理性市场行为被推到了一边，在焦虑的投资者、交易商及对冲基金非理性行为追逐质量和流动性的推动下，市场短期表现是不可预测的。长期资本管理公司精心设计的多头——空头头寸之间的价差，与长期资本管理公司的模型计算出来的存在一定的差异，并且差异越来越大。突然之间，长期资本管理公司不再赢利了，取而代之的是数以千计的头寸开始亏损。一旦长期资本管理公司的交易员打算平掉一对头寸，其他对冲基金和交易员也会步其后尘。
市场流动性依赖于众多不同的买方和卖方观点之间的差异：差异越大，流动性越好。当投资者对于市场走势的观点趋于一致时，不管是理性还是感情用事，流动性将会迅速蒸发。对于市场走势看法越一致，特别是强烈的感情认同，将使得流动性迅速缩小。长期资本管理公司的计算机模型没有考虑到市场流动性的变化——特别是流动性突然消失的情况。
波幅，或者称为市场风险，是许多投资者和交易员衡量“质量”的指标。大部分投资者都不喜欢价格波动，因此他们希望能够规避它。他们可以按一定价格卖出波幅，其他的投资者按照这个价格接受或者“购买”波幅。波幅不能被直接买卖，但是可以间接通过卖空，购买股指期货，或者购买杠杆性更强的股指期货期权来实现。波动性的定价经常是错误的，因为大部分投资者都不喜欢市场风险，情愿以低于数学上的公平价值卖出波幅，以便他们能够有效地规避市场风险。当投资者集体担忧市场出现下跌，或者期望市场出现上涨时，期货和期货期权价格将在正常的范围内波动。担忧或者期望越多，对于市场波幅的正常价格偏离得就越远——这被交易员称做“vol”。因此，长期资本管理公司能够通过交易股指期货有效地买卖vol，这是组合运作的重要策略。
俄罗斯国家债券违约事件发生后，投资者开始抛弃长期资本管理公司持有的那些流动性差的证券，卖出长期资本管理公司持有的多头头寸，买入长期资本管理公司卖空的空头头寸。这使得市场价格越来越偏离长期资本管理公司计算机算出来的正常价格，而长期资本管理公司高杠杆的投资组合大量利用的是计算机模型识别出来的异常价格。突然，所有的事情都不一样了。现在市场与长期资本管理公司的发展背道而驰，虽然长期资本管理公司的投资组合以多种方式进行了分散化，但是仍然无法规避这种全球投资者追逐质量、抛售投机性债券的风险。
科尔津知道高盛的交易员也有大量的头寸暴露在同样的风险中，这种情况与梅里韦瑟和长期资本管理公司的其他人在几个星期内构建的复杂的、基于衍生品的组合类似。科尔津还知道——因为高盛一直在密切关注长期资本管理公司，并且自营交易头寸与长期资本管理公司雷同——长期资本管理公司一直以来依赖的价差交易正在朝着错误的反向发展。科尔津非常了解长期资本管理公司的高杠杆率。大胆的投资者会为他们投入的资金融入相同金额的资金，因此他们的杠杆率是50％，另外50％是自有资本。对冲基金借入的资金更多，所占比例高达80％，甚至有时候会达到90％。但是在长期资本管理公司，梅里韦瑟与他的团队们借入的资金量更大：自有资本不是50％或者10％，而是只有3％。长期资本管理公司使用极高的杠杆。仅有3％的自有资本意味着如果整个组合亏损3％的话，将使得长期资本管理公司全军覆没。
长期资本管理公司在开始的几年内严格对外保密公司的运营情况，拒绝向贷款人或借款人提供任何内部运作的信息。外部对于透明度的要求呼声越来越高，但长期资本管理公司仍然坚持不透明的原则。因此梅里韦瑟发现“投资市值严重下滑”时，迫不得已走出他的神秘王国，给主要的交易商高盛打电话。此时的科尔津明白，情况已经非常严峻，不管梅里韦瑟作出什么样的口头保证都无济于事。
如果科尔津知道电话是从北京打来的，而梅里韦瑟刚刚为了这通电话推掉了晚宴并且已经订了最早的一班飞机，那么科尔津就应该能意识到长期资本管理公司的处境是多么严峻了。
全球市场青睐于高质量的证券，由于套利交易商们与长期资本管理公司在同样的市场中打拼，因此当更多市场中的价差越来越大时，他们平仓的压力就越来越大，特别是这些交易商的头寸与长期资本管理公司相似，他们都想尽早脱身。一些人遵从高级经理的指示抛售了股票，另外一些人收到了银行追加保证金的通知后不得不降低头寸。突然，所有的交易员都在卖证券。没有人愿意买入任何证券。他们卖出高等级、流动性好的头寸，不是因为他们想卖——实际上他们并不想——而是因为：他们必须卖出高等级证券来筹集现金，因为这个时候除了这个，别的都卖不出去。
在正常、理性的市场中，长期资本管理公司高度分散的套利组合应该能够规避短期的价格异常波动。在正常、理性的市场中，赚取几百万美元对长期资本管理公司来说是轻而易举的事情。但是长期资本管理公司的投资组合有两个关键的问题。在每个多头——空头组合对中，长期资本管理公司总是买入低等级证券，卖空高等级证券。绝大部分组合对都是在小规模、不同寻常的市场中进行复杂交易，市场的流动性相对有限，就像现在的事实所证实的一样，流动性非常有限。如今投资者的组合趋向于高等级证券，与长期资本管理公司的头寸背道而驰，这种特定风险不能规避，也无法进行有效地分散。长期资本管理公司的投资组合不再是高度分散的，所有的一切突然变得密切相关起来。
长期资本管理公司持有最多的低等级证券的流动性突然消失了。当然，如果时间充裕，市场与价格最终将回归理性，但是像乔恩·梅纳德·凯恩斯很早之前警告的：“市场非理性状态持续的时间往往会超出你能忍受的极限。”当他们真的打算卖出时，价格是由买方而不是卖方来决定。而买方市场是长期资本管理公司最不想看到的。
当事情变坏时，聪明的借款人不会坐等贷款人来找他们，而是主动出击。因此约翰·梅里韦瑟主动打电话给高盛的乔恩·科尔津。
“我们的投资最近下滑得厉害……但是一切都还好，”语气听起来非常肯定，语调也很沉稳。但是约翰·梅里韦瑟一向是非常冷静、轻描淡写、宠辱不惊的，因此好像看不出什么端倪。但科尔津有足够的经验与理由知道事情并非这么简单。首先，电话不是打到办公室，而是直接打到了家里。其次，梅里韦瑟的口风很紧，不会透露任何关于长期资本管理公司头寸的事情，特别是“我们的投资最近下滑得厉害”这种负面的信息，这不是他一贯的做事风格。
作为一个经验丰富的债券交易商，在他的职业生涯内，科尔津曾经买卖过数十亿美元的债券，因此他对于信号非常敏感，特别是任何非同寻常的或出乎意料的信号，梅里韦瑟现在传递的信息虽然表面上看来非常平常，但是实际上非常不同寻常，甚至是出乎意料的，因此这是强烈的信号。
科尔津与梅里韦瑟是同行，他们彼此非常熟悉，尊重对方在行业中的地位，他们的交易风格和对市场的理解都很类似。对于全球资本市场变幻莫测的本质也有着相似的信念，都意识到自营投资赢利丰厚，特别是定息套利交易的吸引力将会日益增强。而且，两个人都出生于美国中西部地区，性格坦率，在公司内广受欢迎——并且都梦想成就一番大事业。
科尔津给梅里韦瑟回了电话，因为他想了解更多的情况。他像梅里韦瑟一样非常平静。他没有说 “梅里韦瑟，你做事一向太保密了。我知道你现在遇到了大麻烦。因此你要跟我们坦白，否则我们将切断给你们的贷款限额”。相反，他只是简单地说：“我们还不知道太多情况。这可能会危及你们的信用评级。”
科尔津与梅里韦瑟都知道情况的本质：长期资本管理公司是不可控的，必须改变以往的风格。严守秘密的时代已经过去了。现在长期资本管理公司必须要与贷款人分享公司内部重要的信息，这意味着贷款人将得知长期资本管理公司的交易头寸，并与他们对着干，而这注定会使现状恶化。
由于公司使用的杠杆率过高，长期资本管理公司产生的负面影响迅速蔓延。梅里韦瑟看起来非常平静，他迅速且安静地采取行动，寻找最优的解决方案。各种可能的方案他都考虑过，如向投资者寻求巨额注资，以及将长期资本管理公司出售给一个“白衣骑士”等。
周一早上，伯克希尔–哈撒韦公司(Berkshire Hathaway)的沃伦·巴菲特拒绝了收购长期资本管理公司整个投资组合的提议。晚些时候，乔治·索罗斯同意8月底给长期资本管理公司投资5亿美元，前提是梅里韦瑟能够在两个星期内从其他渠道筹集到另外5亿美元。梅里韦瑟与索罗斯的谈判是对手的角逐。梅里韦瑟是美国中西部人，不拘小节但固执己见；而索罗斯是东欧人，行事严谨且非常理性。梅里韦瑟的投资风格非常理性，基于精确的、可预测的数学模型，而索罗斯认为市场是随机的、灵活的、不可预测的。但是，索罗斯与梅里韦瑟现在面临同一件事情：索罗斯的基金刚刚在俄罗斯损失了20亿美元。
摩根大通公司打算投资2亿美元，一些银行家认为美林公司可能会投资3亿美元。但是美林公司在周三打电话表示不参与投资。由于需要快速的决定，长期资本管理公司再次向巴菲特求救，给出的条件是如果他肯投资的话，就将管理费减半。巴菲特再次拒绝了长期资本管理公司。
如果读者假设自己是一名长期资本管理公司的一般合伙人，经历过这些惊心动魄的时刻后，那么就应该能够更深刻地体会到情况的危急性：
• 就在周四巴菲特拒绝投资的那天，长期资本管理公司损失了2.77亿美元。仅一天的工夫，情况就变得更加糟糕。
• 银行要求长期资本管理公司偿还1.67亿美元贷款，称该基金的糟糕表现实际上构成了“违约事件”。但是长期资本管理公司无法履行，公司拿不出这么多现金。并且，作为“内部人”，合伙人肯定不能提取现金，即便是为了偿还个人贷款也不行，特别是在业绩差强人意，并且他们还在请求别人增加投资的时候。
• 华尔街传言高盛的交易员正在卖出长期资本管理公司持有的高杠杆头寸。其他公司的交易员也在这么做。
• 长期资本管理公司与主要的清算商贝尔斯登公司在谈判中发生了冲突，长期资本管理公司拒绝签署正式的清算协议。因此长期资本管理公司没有拿到贝尔斯登为其进行交易清算的书面保证。这意味着贝尔斯登可以随时中止清算——如果贝尔斯登退出的话，没有哪个公司能够承接长期资本管理公司复杂的清算业务。
长期资本管理公司的合伙人有能力说服一家商业银行贷款给它，以偿还另外一家银行催缴的5000万美元贷款。更重要的是，合伙人以个人的身份，刚刚从基金中借出了3800万美元，用来支付年底可观的员工奖金。虽然这看起来非常巧妙并且在操作上是合法的，但从杠杆率非常高的账户中借款是非常不寻常的事情，这也暗示了长期资本管理公司合伙人的所作所为已经步入了灰色地带。华尔街的传言使合伙人陷入了困境。一旦公司发生违约，交易对手们会立刻要求现金支付。如果几家交易对手要求马上兑现交易，长期资本管理公司就会被摧毁。
几年前，所罗门兄弟因在卷入市政债券投资丑闻时未及时通知联邦储备银行而两度惹火上身。有了这个教训，梅里韦瑟致电美联储总裁威廉·麦克多诺先生，告诉他长期资本管理公司需要更多的现金。
周五，科尔津又接到了梅里韦瑟的电话，当时科尔津正在澳大利亚度假，这已经是第11个电话了。长期资本管理公司的资产已经跌到了5亿美元，低于贝尔斯登实施清算交易的最低资产要求，因此贝尔斯登打电话给长期资本管理公司：其检查小组打算星期天来检查长期资本管理公司的账簿。如果不是非常满意，贝尔斯登会立刻停止为长期资本管理公司的交易提供清算服务。没有清算经纪商，长期资本管理公司的业务将无法运作下去。为了留住贝尔斯登，长期资本管理公司需要更多的资本金。这是梅里韦瑟打电话给科尔津的原因：长期资本管理公司需要立刻拿到一大笔钱。
10亿美元太少了。长期资本管理公司需要20亿美元——并且是马上。科尔津和高盛是最优选择，也许也是唯一选择，是他们在最短时间内所能找到的救生船。
为了应对变幻莫测的市场与业务环境，高盛公司的战略正在转型，在向大规模资本金、承担风险的自营业务转型。科尔津一直致力于发展利润丰厚的自营业务。现在他发现了一个推动公司彻底转型的绝佳机会——这将推动公司成为毫无争议的领导者，并巩固他自己的地位。
科尔津知道，在跟梅里韦瑟的谈判中，他占据了强势地位。他现在给梅里韦瑟提出的条件非常苛刻，但是考虑到长期资本管理公司的艰难处境，这也算比较合理。高盛公司决定出资10亿美元——部分来自公司的自有资金支付，另外部分向客户筹集——并且保证向外部投资者再筹集10亿美元，换取长期资本管理公司50%的股权。有了高盛有力、慷慨及公开的支持，长期资本管理公司不仅获得了资金，也无形中获取了明显的竞争优势。作为交换，高盛公司不仅拥有长期资本管理公司50%的股权，而且能够设定交易风险敞口的限制（相当于全盘控制了基金的投资组合），完全掌握了长期资本管理公司的投资策略及分析模型，这些可以应用在高盛自己的自营业务操作中。
这个交易的前提是高盛注入资金及检查长期资本管理公司的账簿，因此双方立刻着手账簿工作。任何涉及动用合伙人资本的交易，都需要得到高盛公司新成立的执行委员会的批准，但科尔津从来不认为自己只是高级合伙人，而把自己当成掌握公司大权的CEO来看待。
长期资本管理公司一向坚持严格保密的原则，因此它的多头头寸和空头头寸分置在不同的银行中。银行不能确定套利组合能否正确配对，所以它们要求的保证金要高于绝对最低水平。如果同一家银行的头寸能够完全配对，多余的保证金会被释放出来，财务紧张状况也将有所缓解。理论上听起来不错，但是关键在于细节。长期资本管理公司的业务并不简单，而是通过大规模使用多元化的方式以减少任何单独的头寸或者某个特定头寸组合的风险。结果，长期资本管理公司一共持有3.8万对不同的头寸组合对——每对组合都是独立的，且构成组合的两方被放置在不同的银行中。因此，将这些组合对匹配起来就要花大量的时间。长期资本管理公司不仅仅缺少现金，也缺少时间。
具有讽刺意味的是：长期资本管理公司现在需要27亿美元，而几个月前公司却坚持要求投资者把相同金额的投资拿回去。贝尔斯登颇为熟悉情况的家伙对于长期资本管理公司提出了非常尖锐而又冷酷的评论：“一切全完了。当你的投资跌去一半时，不会再有人投资进来。市场离你而去，你完蛋了。”长期资本管理公司的合伙人也感觉到长期资本管理公司很难翻身，因此开始着手保护个人财产。曾经身家千万的合伙人被迫动用妻子的银行账户支付其购买的豪华新屋。梅里韦瑟也悄悄地把他的房地产转移到妻子名下。
后来一些评论家称，高盛在伦敦和东京的交易员正在卖空他们了解到的长期资本管理公司持有的多头头寸，然后为了平掉空头仓位，打算以超低价格从长期资本管理公司买入相应的头寸。高盛公司的交易非常活跃，但是如果它的交易员超前于长期资本管理公司，其他公司的交易员也会效仿。在全球债券市场中，长期资本管理公司受到的压力主要来自波动率交易，所有主要的交易商都知道长期资本管理公司在大量卖空期货和期权的波动率。他们知道长期资本管理公司会越来越急于平掉空头头寸，这时肯定会向他们求救，要求将头寸全部出售给他们，这样会大大增加他们的利润。交易员们都深谙市场规则：如果了解机构调整头寸的动向，他们就会利用该市场信息从自营操作中谋利。这种赢利机会也解释了为什么高盛决定转型为自营交易商，并且告知合伙人，“要学会在利益冲突中生存”。
对于对冲基金而言，8月是个残酷的月份。绝大部分对冲基金都遭遇了严重亏损。但是长期资本管理公司的表现更加糟糕——公司的股东权益单月内减少了45%，即19亿美元。8月是有史以来信贷利差表现最糟糕的一个月。正如不理性状况可能在长期内发生一样，短期内利差扩大至历史最高水平，偏离长期资本管理公司复杂模型的“正态”假设越来越远。市场严重缺乏流动性，长期资本管理公司无法卖出所持证券以筹集所需资金。损失总额达到20亿美元。长期资本管理公司对于索罗斯的注资不再抱有任何希望。
梅里韦瑟在9月的月报中透露公司遇到了困难，月报被传真给长期资本管理公司的投资者。在媒体披露这一消息后，其他对冲基金的交易员开始卖出他们认为长期资本管理公司可能持有的多头头寸。9月，出乎长期资本管理公司的意料，利差持续扩大，因为其他公司交易员及对冲基金加大了长期资本管理公司的反向头寸，他们预测长期资本管理公司的头寸规模巨大，早晚都得向他们求救。
长期资本管理公司的头寸规模仍然惊人：1250亿美元——是不断萎缩的资本金的55倍。并且，持有大量的衍生品组合。如果再亏损2%，公司就会破产。按数字计算，几个月前这种情况基本不可能发生。但是在真实市场中，交易员认为正态曲线存在“肥尾”——不可能发生的事情最终发生，造成巨大灾难，最近流行称这种情况为“黑天鹅”。非常不可能发生的事情现在已经威胁到整个公司的发展。
科尔津对于长期资本管理公司迅速恶化局面的担忧，也因为高盛自营业务的巨额亏损而日益加深。因为他们使用的模型和数据都相似，交易员们持有的仓位也与长期资本管理公司类似。自营债券交易的亏损会马上影响到科尔津的合伙人的利益。公司自营交易的亏损为上次高盛提出IPO造成了很大的障碍。
高盛公司计划已久的IPO即将于下个月推向市场。对于科尔津而言，IPO是他一生中最重要的交易——对他职业生涯最重要的检验，特别是自他成为管理合伙人以来，对他本人来说最重要的事情。虽然科尔津不在乎拥有多少财产，但是如果IPO成功推出的话，他的个人财产将达到2.5亿美元。他将成为年仅52岁就拥有巨额流动性资产的富翁，并且拥有自由选择去留的权利。但是如果IPO再次推迟——也许会推迟几年——科尔津在公司内的股权会减少，也许是大幅减少。如果公司现在不上市，下一次的时机成熟也许要等到多年以后。在拖延的这些年中，合伙人的股权比例肯定会改变，特别是有限责任的合伙人及退休合伙人——科尔津也会在这群人里面。科尔津有极大的动力去发现解决长期资本管理公司问题的方法，因为这已经成为推动IPO的关键。
科尔津知道，高盛能够求援的主要客户中，长期资本管理公司已经打过多次电话了。每个人都明白，其中有一个特殊的客户，那就是伯克希尔–哈撒韦公司的沃伦·巴菲特。巴菲特说他有兴趣以现有的低市场价格购买长期资本管理公司的整个投资组合，但是他不想收购长期资本管理公司的资产管理公司，也不想与长期资本管理公司的合伙人有任何瓜葛。
衍生品成为长期资本管理公司的另外一个隐患。它们很可能带来重大灾难。长期资本管理公司与几十家交易对手签订了几千个不同的衍生品合约。任何一个衍生品合约违约都将使所有合约陷入技术违约的困境。账面价值非常大——近1500亿美元，平均每个美国人5000美元——并且几乎包括美国所有的金融机构，而长期资本管理公司就是这个复杂的蜘蛛网的核心。
同时，9月的第二个星期，长期资本管理公司的亏损继续扩大：
• 星期四，损失了1.45亿美元。
• 星期五，又损失了1.2亿美元。
9月的第三个星期，虽然亏损额减少，但亏损仍在继续：
• 星期一，损失500万美元。
• 星期二，损失8700万美元。
• 星期三，损失1.22亿美元。
星期四的少许赢利也无济于事：总计，长期资本管理公司在两个星期内亏损额超过5亿美元。一个月内公司股东权益减少近60%。波幅价差不断创下新高，导致了更多的亏损。
高盛公司是长期资本管理公司的唯一希望——长期资本管理公司需要的资本缺口从20亿美元增至40亿美元。公司财务总监约翰·塞恩，以及不断扩大的高级管理团队——拥有债券业务经验的理性市场专家们——正在成为公司决策的权力中心。他找不到为长期资本管理公司筹集这么一大笔钱的法子，但是公司还是决定试一试。
另外一种可能也被沃伦·巴菲特否决了：与勇于创新的保险业巨头AIG公司（AIG在衍生产品市场拥有丰富的经验）联手收购长期资本管理公司的整个投资组合，但不涉及基金公司。巴菲特对此不感兴趣。
科尔津拜会了纽约联邦储备银行总裁麦克多诺先生，麦克多诺召集了其他主要的银行。所有人都认为长期资本管理公司破产将会对美国及全球金融市场造成重挫。考虑到美联储长期以来对金融市场采取的放任政策，麦克多诺需要一名华尔街的领袖承担组建合伙企业的任务。但是他与高盛公司前任管理合伙人，现任纽约联邦储备银行主席约翰·怀特黑德认为，没有人有足够的动力担当这个角色。麦克多诺接受了科尔津的提议，周日将向美联储交代其投资组合，但是考虑到任何匆忙的举动都将冲击敏感的货币市场，因此他选择前往伦敦，而派代表前往美联储。在离开之前，麦克多诺打电话给美联储主席艾伦·格林斯潘以及财政部长罗伯特·鲁宾，告诫他们长期资本管理公司可能无法筹集所需的资本金。
科尔津仍然希望找到解决问题的方法，但是他不断地碰壁。他与瑞银证券的衍生品专家见面，问他们是否愿意帮忙，令他震惊的是，瑞银证券已经是长期资本管理公司的最大证券投资者。科尔津非常恼火，因为长期资本管理公司从来没有告诉过他这一点，他甚至被长期资本管理公司误导了。他只得再次向巴菲特求救。
碰巧，当时巴菲特正在阿拉斯加的游船上与比尔·盖茨一起度假，四周陡峭的山脉导致手机信号时断时续，有时信号中断长达一个小时。巴菲特告诉科尔津，只要把长期资产管理公司与约翰·梅里韦瑟排除在外，高盛就可以着手研究伯克希尔–哈撒韦公司对长期资本管理公司的收购方案。收购共需资金40亿~50亿美元。只有伯克希尔–哈撒韦公司手头上有这么多钱，也只有巴菲特才能做这样的决定。虽然如此，巴菲特可能还是会坚持与高盛共同投资。
残酷的现实不停地打击长期资本管理公司。一是市场中越来越多的投资者意识到长期资本管理公司高度杠杆化的投资组合并未完全对冲市场波动，同时，市场也开始追求高质量证券。二是即使市场持稳，长期资本管理公司在衍生品交易上的亏损额也将达28亿美元。三是全球市场并不平静，因此衍生品对手方的亏损将增加一倍至50亿美元。美联储担忧的是，如果长期资本管理公司违约，市场肯定会急剧下跌，甚至丧失交易功能，这会导致第四种情况发生：整个国家秩序混乱，陷入恐慌中，这种恐慌甚至会波及全世界。
周日，科尔津与巴菲特在阿拉斯加进行第二次谈判。科尔津仍然不能担保动用高盛的资本金。他的合伙人——特别是投资银行合伙人——对于已经产生的损失非常不满意，并且担忧高盛会卷入更多风险中，导致公司资本金紧张，甚至损失殆尽。科尔津给财政部打电话，让他们警惕私有板块紧急情况的发生。他鼓励财政部组建一个紧急银行联盟。
在全球市场中，交易员对于其他交易员反向操作长期资本管理公司头寸心有怨言。在这些抱怨中，高盛被称认为是非常大手笔的一个。星期一，也就是9月21日，长期资本管理公司亏损了5.53亿美元——是股东权益的1/3。投资组合价值高达1000亿美元，这将公司的杠杆率推向了极端：负债是股东权益的100倍。任何一次微不足道的亏损都会将公司置于死地。
贝尔斯登坚持补充5亿美元资本金，这是必需的保证金，摩根大通公司同意在之前谈判的贷款协议基础上支付其所应当承担的部分。长期资本管理公司实际得到了4.7亿美元——而不是5亿美元——因为24家银行联盟中，法国农业信贷银行（Credit Agricole）拒绝提供资助。
作为债券交易员，科尔津在努力推进其他机构的计划的同时，对自己的计划非常保密。他与美林公司的总裁赫布·艾利森在打造华尔街领先投资银行的目标下共事多年，但是他依然希望能够独占这个机会，以高盛–伯克希尔的名义收购长期资本管理公司的整个投资组合。
9月22日，周二早上7点30分，纽约联邦储备银行邀请高盛的科尔津和塞恩、摩根大通银行的罗伯特·门多萨、美林公司的戴维·科曼斯基与赫布·艾利森共进早餐。艾利森身材并不高大，但是他的理性和聪明让人印象深刻。为了生存，长期资本管理公司需要注入40亿美元。如果失败，团队的损失将达到200亿美元。艾利森总结说：“我们现在是一条船上的人。这个问题非常复杂，大家都明白，简单的方案才能解决复杂问题。并且，作为全国最有影响力的金融机构，难道我们不应该对公众负责吗？”
长期资本管理公司的危机引发了全球担忧。俄罗斯与南美洲一些国家正在走向衰退。美联储不会保护向长期资本管理公司提供贷款的银行。它的假设是，作为自由市场的参与者，每家公司应该能够独立承担3亿美元的损失。但是问题并不局限于长期资本管理公司。科尔津四天来彻夜未眠，“我被吓得魂飞魄散”。经过两个小时的讨论，银行家们同意接受摩根大通公司门多萨的提议，将长期资本管理公司的投资组合分拆为两个部分——债券和股票——然后将股票以投资者能够接受的折扣价格卖还给发行公司。这个方案使得银行联盟承受的损失变得更少。但是实施细节在这么短的时间内不可能完成，因此银行联盟转向剩下的唯一选择：艾利森所提议的将所有银行组成投资联盟。
现在科尔津面临着两方面的战略问题。一方面，长期资本管理公司已经陷入极度困境，急需一个解决方案。另外一方面，过去两个月内高盛的自营业务损失总额达到惊人的15亿美元。巨额损失加上不断下跌的股票价格，将迫使公司推迟科尔津花费了大量精力所筹划的IPO计划。并且，公司的损失大部分来自科尔津的海外债券投资，因此他在公司内的个人地位受到了影响。这些损失现在成为合伙人们个人的损失。几个月前，每个合伙人都“知道”一旦IPO成功，个人财富将大大增加；但现在合伙人遭受到了实实在在的损失。科尔津本人及其冒险交易给他们带来了双重打击。他们不喜欢所看到的一切，这一点可以理解。
周二，长期资本管理公司又亏损1.52亿美元。现在已经没有其他退路，每个人都开始指望美林公司的艾利森及他的联盟战略能够奏效。取得这么多家银行及公司必要合作的唯一办法是美联储召开所有银行的集会——即使美联储不应该支持任何计划。下午时分，达成了协议，十几家银行接到通知，美联储将在当晚8点召开紧急会议。四家最大的银行同意提前一个小时与美联储会面。美林提出的计划是16家银行各自投资2.5亿美元，共同注资约翰·塞恩认定的所需的40亿美元。如果总额不足40亿美元，投机者将会摧毁这家银行，就像十几年前，他们借英镑贬值之际摧毁了英格兰银行一样。
四大银行在为条款细节争论不休。40亿美元是全部以贷款的形式提供，还是部分用做股本？长期资本管理公司的合伙人能留下吗？谁拥有控制权？最后，科尔津坚持长期资本管理公司的控制权仍保持现状。晚上8点过后，争论依然没有停止，其他的银行家们被带进会议室，被告知虽然美联储保持严格的中立态度，但是它仍然希望银行们能够找出可行性方案，以保护系统的稳定。
艾利森将美林公司的计划总结在一张纸上。雷曼兄弟反对每家公司出资数额相同；它提议根据每家公司的情况决定出资多少。其他公司提出反对，因为每家银行都有自己的风险模型，因此估值——“公平比例”——在这么短的时间内，差异太大而无法达成一致。3个小时以后，银行家们召开正式会议，会议从晚上11点一直开到第二天上午10点，科尔津进行了简单总结。艾利森的计划是可行的——前提是每家公司都愿意合作——如果按照计划实施，这是有史以来第一次在一天内筹集到40亿美元。
第二天上午10点，45家银行被召集到纽约联邦储备银行。贝尔斯登的总裁吉米·凯恩一开始就说：“如果你们希望计划能通过，那就别按字母顺序进行表决。”——意思就是别从贝尔斯登开始。
刚刚从伦敦飞过来的纽约联邦储备银行总裁麦克多诺，迅速将会议推迟了3个小时，只是说，“我们并没有到穷途末路的地步”。他没有说出科尔津与塞恩将他叫到一边，悄悄地告诉他沃伦·巴菲特打算购买整个投资组合。麦克多诺致电巴菲特，在电话中巴菲特肯定了这个说法。银行家们得知此事时，并没有表现出丝毫的轻松，反而非常愤怒，因为科尔津在他们的背后玩把戏。之前，科尔津就曾以这样的行为惹怒过高盛的合伙人们。②
巴菲特的出价——与高盛和AIG公司联合出价——写在一张纸上于11点40分送达：以2.5亿美元购买长期资本管理公司，并立刻投资37.5亿美元到基金中，保证基金的流动性（40亿美元只是10个月前长期资本管理公司整个投资组合价值的5%）。在所需资金中，30亿美元来自伯克希尔–哈撒韦公司。直到12点30分，也就是最后期限前的15分钟，巴菲特的出价才得到认可。
但这已经不重要了。交易最终没能完成。因为牵涉太多的利益相关方，几十家衍生品合约对手方以及多家环环相扣的合伙人。不可能重新修订所有合约的条款。并且不幸的是，高盛负责与伯克希尔–哈撒韦公司接洽的投资银行家误解了长期资本管理公司的复杂结构，因此他没有给巴菲特提供出价所必需的具体指引。再一次，细节决定了成败。巴菲特所写下来的收购价是指长期资本管理公司这家基金管理公司，而不是长期资本管理公司的投资组合。即便这样，还有一个机会：如果高盛–伯克希尔–AIG的出价指的是对基金的投资，而不是基金管理公司，那么可能是可行的，因为巴菲特的团队能够解雇长期资本管理公司的合伙人。但是就在此时，巴菲特的游船行驶在阿拉斯加的山脉中，手提电话一直打不通。巴菲特出价的时间被限制了。时间一分一秒流走，半个小时过去了——也过了签署合约的最后期限。
现在的唯一选择是美林公司的艾利森所提议的银行家联盟。即使麦克多诺不能肯定所有的银行家都会来，但他还是给所有银行家都打了电话。他们都回来了，但是情绪显然被早上的事情弄得很糟。贝尔斯登银行拒绝参与其中，就像它说的那样：作为长期资本管理公司的清算商，它面临的风险已经够多了。在简短的休息中，麦克多诺请求贝尔斯登提供紧急援救，之后贝尔斯登向所有的银行承认，它并没有充分的理由不参与到联盟中来。
一家又一家银行愤怒地表示要自我保护后，气氛又紧张起来。大通曼哈顿银行的CEO——威廉姆·哈里森非常恼火：“高盛正在与整个华尔街对抗！”摩根士丹利的菲尔·普赛尔之前加入了联盟——而后又退出了——直到艾利森说 “给你资本市场的交易员打电话，问他们怎么回事”。普赛尔被告知“赫布是正确的。如果你们不这么做，不马上采取行动，后果将不堪设想！”然后这个法国人走了出去——后面跟着银行信托公司的总裁弗兰克·纽曼。在这紧张万分的时刻里，看起来每家银行都只关注着这个交易的某个细节。艾利森回忆说：“他们不能统观全局——如果交易失败，整个华尔街将会变成什么样子。”
科尔津坚持签署协议锁定长期资本管理公司的合伙人，告诉他们什么该做，什么不该做——当然，这与之前梅里韦瑟联手救助的方案有所不同。科尔津打电话给梅里韦瑟确保长期资本管理公司会全盘接受他的强硬条款。美联储会议室里没有人知道或者怀疑科尔津在做什么，除了正在会议室里接电话的塞恩。塞恩把声音压得很低，其他人听不到任何内容，但是他的表情告诉大家他遇到了大麻烦。他虽然在会议室里，但很显然心不在焉。他正在向高盛执行委员会的其他三名成员讲述谈判的最新进展。这四个人不久将达成一项计划——驱逐科尔津。
美 林公司的联盟计划要求16家银行各自出资2.5亿美元，但是有几家银行拒绝提供这么高的金额，很显然最大的几家银行需要更高的出资额度——每家3亿美元。唯一一个经验丰富的债券交易员科尔津，本打算担当领导角色，但是他的合伙人们并不太赞同联盟战略，而是对可能给高盛带来的潜在成本及损失更加担忧。他们在与塞恩的电话里非常清晰地传递了这个信息，并由塞恩小声地告诉了科尔津。汉克·保尔森说：“立刻出来！”
没有执行委员会的批准，科尔津就拿不到2.5亿美元，后来执行委员会非常不情愿地批准了2.5亿美元的额度。但科尔津无法让他的合伙人再批准额外的5000万美元。③科尔津一向把自己视为公司的CEO以及债券交易专家，但这件事情仍需要合伙人的批准，这使他非常尴尬。筹备IPO、近期债券交易的大幅亏损，以及公司领导地位等问题错综复杂，使他担心合伙人能否能承受再一次的打击。考虑到IPO所带来的巨额个人金融股权，公司内的政治联盟仍在发挥作用，因为人们都在计算“他们的”IPO财富。虽然科尔津像以往一样在政治上保持高度敏感，但他也不知道他的合伙人会说什么，会怎么做。他知道大部分人会被激怒，他们非常厌恶投入巨额资本金去拯救长期资本管理公司。
现在需要向每家银行筹集3亿美元，艾利森在圆桌前走来走去，思考如何让每家银行遵守诺言，拿出3亿美元。如果高盛和其他主要机构每家拿出3亿美元，其他小银行每家少于这个金额，再加上长期资本管理公司剩余的资本金，联盟将会筹到必需的40亿美元。但是雷曼兄弟拿不出这么多，只有1亿美元。贝尔斯登又拒绝参与。而且每个人都知道摩根大通也不想这浑水。
艾利森继续在圆桌边前行，督促绝大部分银行履行诺言——包括摩根大通——这时科尔津转向身旁的摩根大通公司主席桑迪·华纳。最近两家公司正在就可能的合并进行谈判，因此两人从中建立了良好的私人关系。科尔津小声说：“我的合伙人真的不愿意这么做。如果我这么做了，说服他们几乎是不可能的事情——后果是我不得不离开高盛公司。”
最后，大部分银行都同意履行3亿美元的承诺。现在还剩下两家银行：摩根大通和高盛。
突然轮到了科尔津。“高盛呢？”
科尔津是最冷静的交易员，从不食言。就像是非常普通的一天的再平常不过的事务一样，他说：“高盛将出资3亿美元。”
摩根大通最终也同意出资3亿美元——交易完成了。④赫布·艾利森后来估计如果不能解决长期资本管理公司的问题，金融系统的潜在损失将达到惊人的500亿美元。
许多细节问题仍然需要继续商讨并解决。高盛公司坚持派出沙利文–克伦威尔律师事务所的律师约翰·米德参与到接下来的谈判中，并且仅代表高盛公司，而银行联盟派出的是世达律师事务所（Skadden Arps）的律师。检查委员会负责监督长期资本管理公司的投资组合。银行联盟将以1美元的价格收购资产管理公司50%的股权。长期资本管理公司的合伙人被迫签署雇佣合同，整个合伙人团队的工资是2.5亿美元，没有红利及奖金——大大地削减了现在的高工资。高盛的律师坚持长期资本管理公司的合伙人个人确保长期资本管理公司资产负债表的准确度，并且银行联盟投入的现金不受由过往事件所引起的未来法律诉讼所影响。
周日晚上，9月27日，高盛的首席顾问罗伯特·卡茨称除非摩根大通公司同意不要求偿还借给长期资本管理公司的5亿美元，否则高盛将退出银行联盟，这使得参与谈判的人大吃一惊。摩根大通公司已经作出了让步，但是对此并没有心理准备。当科尔津肯定了高盛公司的底线时，摩根大通公司简直暴跳如雷——最后，它非常不情愿地同意了长期资本管理公司不需要偿还5亿美元的借款。
高盛的执行委员会周一早上6点半开会进行最终决策。科尔津明白银行联盟不会坐等如此苛刻的决定，于是他与几个合伙人碰头，争取到他们的同意后，打算周日晚上宣布高盛公司肯定会履行支付3亿美元的承诺。
在新援助方案的前两个星期内，长期资本管理公司又损失了7.5亿美元——然后稳定下来。在接下来的两年中，长期资本管理公司的头寸大部分得到了清算——对银行联盟来说利润可观——因为当市场重新回归理性时，完美对冲的头寸组合证明梅里韦瑟及他的阵营诺贝尔奖提名人像他们以往表现的那样，是正确的。但是凯恩斯也是正确的：“市场非理性状态持续的时间往往会超出你能忍受的极限。”正态曲线的肥尾情况经常出现。
科尔津终究不是公司的CEO，他没有获得合伙人的许可，按照公司的规定，自西德尼·温伯格创建管理委员会以来，牵涉到合伙人资本金的重大决策都由委员会决定。资本金是高盛公司的稀缺资源，科尔津在固定收益遭受严重亏损时，已经动用过大笔资金。现在，资本金只能用于低收益率投资，与公司其他的投资机会相比，资本注入长期资本管理公司将更可能产生损失。
星期一，9月28日，在准备长达12年之后，高盛公司取消了上市计划。可以肯定的是，未来高盛一定会重拾上市计划，但是第四季度的赢利让人非常失望。等待IPO时机成熟，也许需要几年的时间。对于有限责任的高级合伙人来说，推迟IPO计划就像是从他们口袋里拿钱出来——而他们已经把这些钱当成自己的了。他们心里清楚罪魁祸首是谁。
① 罗杰·洛温斯坦的研究成果《当天才失败时》给本章提供了大量的素材。
② 科尔津的回忆截然不同：他说他向所有参与联盟的银行完全公开了与巴菲特的讨论。
③ 如今科尔津说管理委员会知道——至少罗伊·朱克伯格知道，他绝对是告诉了所有人。这种行为方式给科尔津赢得了“大概是这样先生”的称号，使得高级合伙人非常沮丧。
④ 这几乎是美洲银行有史以来最大规模的救援行动。之前最著名的救援行动是1929年10月24日股灾时，由摩根大通的托马斯·拉蒙组织起来的银行联盟，当天筹集到2000万美元（约相当于现在的2亿美元），第二天增加至每家银行4000万美元。接下来的5周内，银行联盟一共购买了1.29亿美元的股票（约相当于现在的13亿美元），包括美国钢铁公司，AT&T，通用电气，American Can等公司的股票。
