1　公司法

上市公司董事、监事选举累积投票制刍议^【1】

2002年以来，鉴于上市公司中小股东权益屡受控股股东侵害的现实，中国证监会开始在上市公司董事、监事选举中积极推行累积投票制，市场上也对这一“保护中小投资者的有力举措”充满期望。然而笔者认为，对于累积投票制在实践中的作用，仍有探讨之余地。

一、累积投票制概述

累积投票制（cumulative voting）是指股东大会在选举两名或两名以上的董事时，股东所持有的每一股份拥有与当选董事总人数相等的投票权，股东可将所有投票权集中选举一人或分散选举数人，并按得票数之多少决定当选人选的表决制度。^【2】例如：假定某公司总股本100股，甲乙分别持有18股和82股，且可分别提名5个董事候选人。如实施直接选举（straight voting），甲乙只能将选票平均分配给每个候选人，甲最多可给每个候选人18票，而乙可给每个候选人82票，故乙所提名的候选人都能当选。换言之，无论董事会有多少个席位，持有公司51％以上股份的股东可以绝对控制董事的人选。如实施累积投票，则甲可以获得总投票数为90票，乙为410票。如果甲将所有90票全部投给其提名的1个候选人，由于乙无法将410票在5个候选人之间分配并使之超过90票，因此，甲至少可以保证有1个候选人可以当选。显然，累积投票是给少数股东打开了一扇“通向董事会的窗口”，提高了其参与董事会的机会。

实施累积投票制时，判断某一候选人是否当选的标准为获得较高选票者当选。这一当选规则具有重要意义：一方面，它决定了差额选举为累积投票制之前提，否则，除非对最低当选票数有相应要求，实施累积投票制无实际意义；另一方面，可以由此推导出在充分博弈的情况下股东选出一定数量的董事所需要最低表决权数的一般公式，即要确保1人当选董事的最低表决权数（x）与参加投票的总表决权数（s）成正比，与拟选出的董事人数（d）成反比，即x＝（s／d＋1）＋1。^【3】

二、各国法上的累积投票制

累积投票之概念发源于美国，并最早见诸于伊利诺伊州1870年宪法。^【4】之后，累积投票制在全美得到广泛的承认和推行。依各州法关于累积投票制效力之不同规定，可将其分为强制性（mandatory）累积投票制和许可性（permissive）累积投票制两大类。强制性（mandatory）累积投票制是指公司选举董事必须采取累积投票制；许可性（permissive）累积投票制又可进一步分为规定采用（opt-out election）累积投票制和规定排除（opt-in election）累积投票制。规定采用累积投票制是指除非公司章程作出相反之规定，否则应实行累积投票制；规定排除累积投票制是指除非公司章程有明确之规定，否则不实行累积投票制。^【5】

从美国法制史来看，累积投票制经历了一个由强制性向许可性转化的过程且已经趋于式微的过程。如其不同时期的《标准公司法》版本即体现了这一变迁过程：其1950版本规定了强制性的累积投票制；1955版本规定可在强制性和许可性累积投票制之间选择；1959版本又规定可在许可性累积投票制的“规定采用”或“规定排除”之间选择；1984版本则明确规定采纳“规定排除”（第7.28条之2：“股东对董事之选举没有累积投票权，除非公司章程有此规定”）。目前，大约只有亚利桑那州等6个州仍然保留强制性的累积投票制，大多数州公司立法采取许可性的累积投票制，如特拉华、纽约等州采取“规定采用”制度，而阿拉斯加、明尼苏达等州则采取“规定排除”制度。对于这一趋势，有人解释为，“累积投票在19、20世纪初盛行于美国公司法有两个原因：对于立法机构存在少数方代表的理想信念被转移到公司董事会，以及对于大股东利用其持股优势可能带来危害的关注，尤其是考虑到公众股东获得公司信息的困难。但1950年代，部分是因为联邦证券法的通过及其强制性信息披露制度的建立，原先的考虑渐渐失去了其绝大部分的意义……”^【6】

除美国以外，还有日本、韩国、我国台湾地区等部分国家和地区也规定了累积投票制。日本1950年商法典和我国台湾地区旧“公司法”均规定实行强制性的累积投票制^【7】，但已分别于1970年代和2001年将其修改为可以章程排除累积投票制之适用，即所谓“规定采用”的许可性累积投票制。韩国1998年修订《商法》于第382条之2规定，“在召集以选任2人以上董事为目的的股东大会时，持有不包括无表决权股份的发行股份总数的3％以上股份的股东，除了章程中另有规定，可以请求公司以累积投票的方式选任董事”，也采纳了“规定采用”的许可性累积投票制。

三、累积投票制的作用及局限性

（一）累积投票制的作用

累积投票制的首要作用在于促进公司治理的民主化，以使持有大量股份的“少数股东”在董事会中有自己的代表，从而丰富董事会中的不同意见，减少管理层因内部人控制而引起的利益冲突行为。如克拉克教授指出，“对累积投票最有力的证明是，它使大批小股东有机会参与董事会和管理决策，……而且，存在小股东的董事可以迫使公司其他董事在制定方针决策的时候更为谨慎小心，因为他们知道，这名独立和有着切身利益的董事对违反信托义务的迹象会保持高度警惕。尤其是，小股东的董事有可能引导名义上的独立董事作出自己的独立判断，否则，这些人就将支持任何甚至全部管理层提议。”^【8】

其次，累积投票制可以为积极的机构投资者参与公司治理提供一个重要的法律武器。

此外，累积投票制还在以下两个方面发挥作用：（1）有限责任公司的场合。美国封闭公司的股东人数一般有限，股东通常直接经营公司，而出资较多的大股东往往出任公司董事或经理，掌握公司主要经营权，且很多封闭公司“不发股息，股东在公司任职后领到的工资是其投资的回报”。^【9】因此，极易发生控制股东滥用控制权损害小股东利益的情况——事实上，英美国家小股东诉控制股东损害其合法权益的判例几乎都发生在封闭公司中。实施累积投票制将有助于小股东获得董事的席位，从而改善其不利处境。（2）在收购兼并的场合。累积投票制既可以作为保护原有股东的必要手段，使得收购人即使取得目标公司的控制权，仍难以完全改选目标公司的董事会；也可以“给叛乱的团体（an insurgent group）在公司中一个并不稳固的立足点（toehold）以努力获得公司的控制权”。^【10】

（二）累积投票制的局限性

首先，判断累积投票在公司治理方面的正反角色非常困难。^【11】一般认为，在董事会中引入所谓代表少数股东的董事与“董事会是代表公司利益的观点”不相符合。此外，少数董事可能引起董事会的不和谐从而降低董事会的效率；可能在实践中迫使董事会多数成员在正常会期的前一天举行没有该少数董事参加的“彩排会议”，从而使得正式董事会的决定往往系在非正式场合中协商而成；少数董事可能不合理的批评管理层，导致管理层不愿意采取存在风险但却对公司有利的行动；少数董事可能泄露公司的重要机密等。此外，累积投票还可能会被利用为要挟勒索公司的手段。

其次，累积投票制本身也存在一定的问题，主要表现在：（1）累积投票有一定的“技巧性”。累积投票很容易在分配投票权的时候出现错误，如果计算失误，股东很可能不能得到本应属于其的董事席位。如对前述案例略作修改，假设甲乙分别持有30股和70股，仍选举5名董事，则甲共有150票，乙共有350票，根据前述公式，一般情况下，乙可以保证获得4个董事席位；但是，如果乙投给其5个候选董事每人70票，而甲投给其2个候选董事每人75票，则甲就从乙手上“抢走了”一个董事席位。^【12】（2）累积投票以小股东持有或者合计持有一定数量的表决权为条件，仅仅在持股比例差距不大的情况下才有其意义，若小股东持股数量过低从而在持股比例上与大股东相差悬殊或不能有效地一致行动，累积投票制将难以发挥作用。^【13】易言之，累积投票制对于持股很少且高度分散的小股东，究竟有何实质意义颇有疑问。

再次，有许多合法的方法可以规避和削弱累积投票制。具体包括：（1）直接修改公司章程，减少董事会的席位。根据前述公式，董事会的席位越少或者每次选举的董事数目越少，则赢得一个席位所需要的股份越多。参考前述案例，如实施累积投票，甲只要持有17股以上即可保证1个董事候选人当选。但是，如果选举的董事不是5个，而仅仅是4个或者更少的情况下，则持有18股的甲将不可能赢得一个董事席位。（2）交错（staggered）董事会。如美国各州公司法都允许公司分批改选董事会，通常规定不超过三类董事，要求每年至少改选其中的1/3。这样，每次仅能改选1/3董事，几乎完全剥夺了少数股东以累积投票获得参与董事会的机会。美国亚利桑那州法院也在一个判决中对此表示支持，认为交错董事会对于“公司的富有经验的管理层的稳定和持续”具有作用，并称“由于累积投票制仅仅是作为一个很粗糙的小股东代表措施发挥作用，因此，只要交错董事会仅是限制累积投票制的效果而不是完全剥夺其权利，就可以准许它存在”。^【14】此外，还有公司在章程中规定不同的董事类别，而每一类别董事只能由相应类别的股票持有人来投票。

最后，根据公司法，股东大会可以免除董事的职务，而对于累积投票选出的数董事，是否可以被多数股东重新召开股东大会免去职务。换言之，公司法允许多数股东无特定理由而免除通过累积投票选举的代表少数股东的董事？在理论和实务上，这一问题目前仍没有答案。

在美国，理论和实务上关于累积投票制的争论至今尚未结束。根据一项1973年对美国855家公司的调查，只有极少数公司在选举董事时提供了累积投票方式，也只有极少数的股东使用这一投票方式。^【15】实践中，累积投票制也绝少在公众公司中使用。^【16】这也从实证的角度说明了这一趋势。

四、关于我国现行累积投票制的评析^【17】

（一）我国关于累积投票制的有关规范

根据我国《公司法》，股东大会“选举和更换董事（由股东代表出任的监事）”（第38、103条），“（有限责任公司）股东会会议由股东按照出资比例行使表决权”（第41条），“（股份有限公司）股东出席股东大会，所持每一股份有一表决权。股东大会作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权的半数以上通过”（第106条）。以上条款，一般都认为规范的仅为直接投票，换言之，我国《公司法》没有规定累积投票制。目前，我国关于累积投票制的规范条款主要见诸于证监会出台的两个规范性文件：

1．2002年1月证监会和原国家经济贸易委员会联合发布的《上市公司治理准则》之第31条规定，“股东大会在董事选举中应积极推行累积投票制。控股股东控股比例在30％以上的上市公司，应当采用累积投票制。采用累积投票制的上市公司应在公司章程里规定该制度的实施细则”。《治理准则》首次引入了董事选举的累积投票制，并要求“控股股东控股比例在30％以上的上市公司”实施强制性的累积投票制。但是，由于持股在30％以上的控股股东与其他股东的持股比例往往相差悬殊，因此，即使实施强制性的累计投票制，其实际效用如何仍颇值疑问。

2．2004年12月证监会发布的《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》规定，“在股东大会选举董事、监事的过程中，应充分反映社会公众股股东的意见，积极推行累积投票制”。《若干规定》将累积投票制扩大到监事选举，并第一次以规范性文件的形式将累积投票制定义为“上市公司股东大会选举董事或监事时，有表决权的每一股份拥有与拟选出的董事或监事人数相同的表决权，股东拥有的表决权可以集中使用”。

（二）对于我国累积投票制实践的有关评析

第一，累积投票制对于我国机构投资者参与公司治理有一定的作用。在流通股和非流通股股权分置的情况下，我国证券市场的流通股股东可以分为两类：持股份额较大的流通股股东（一般为机构投资者，尤其是在近年“超常规大力发展机构投资者”的激励下，以基金为代表的机构投资者已成为证券市场的主导力量）和持股份额相对较小的中小流通股股东（“散户”）。考虑到在资金、信息、时间以及持股方面的优势，累积投票制在一定意义上扩大了机构投资者的话语权，使之通过累积投票制对上市公司治理活动施加具有实质意义的影响成为可能。某种意义上，机构投资者实际上已经成为包括实施累积投票制在内的任何改善流通股股东地位政策措施的主要受益者。

但是，机构投资者参与公司治理活动也是有限度的：（1）其主要目的是投资，而非介入公司的经营管理，其往往对董事会席位不感兴趣；一家机构投资者往往同时持有众多公司的股票，并没有足够的精力参与每家公司的经营活动，且通常也没有合适的董事人选；即使选出了一名董事对于人数众多的董事会也并无多大实际的作用。（2）还必须注意：机构投资者的利益远非与“散户”完全一致（以基金为例，还必须要另外考虑成本、基金份额、关联关系、熟人网络等自身的相关利益，同样，基金也存在着严重的代理问题），因此，在流通股股东内部，以基金为代表的机构投资者难免与中小流通股股东的利益发生冲突，且市场上机构投资者通过与控股股东的共谋行为和内幕交易从而伤害真正的“散户”利益的例子并不鲜见。

第二，累积投票制对于我国持股很少且高度分散的“散户”较少有实际意义。一般认为，证监会在目前推行“强制性”累积投票制之目的是保护以散户为代表的流通股股东。但是，“散户”参加股东大会的“热情普遍不高”，遑论推举董事候选人和运用累积投票制选举董事与大股东在董事会中争夺席位了。这并非中国独有的问题，克拉克教授指出，“无论何时，公开持股公司的股东只要就公司的有关事项投票，他们就在从事集体行为，从而就会遇到许多困难。这些困难包括股东的‘理性冷漠’、个别股东‘搭便车’以及即便是集体行为获得成功还是对某些股东造成不公平”^【18】。这种冷漠或者说消极性并非毫无理智和没有原因，如加拿大公司法学者从经济分析的角度也得出了“投资人具有较少的动力干预管理事务”的结论。^【19】

第三，我国中小股东难于提名董事候选人。根据《公司法》、《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》和《上市公司股东大会规范意见》之有关规定，股东欲提名董事候选人有三种途径：（1）向董事会提出建议；（2）单独或者合并持有已发行股份1％以上的股东可以提出独立董事候选人；（3）持股或者合并持股超过5％的股东可以提出非独立董事候选人。实务上，公司提出董事候选人通常是由主要股东事前达成一致或者形成默契（这也部分解释了股东大会上各候选人基本都能当选的原因）：由于中小股东持股有限，公司主要股东和董事会在酝酿董事候选人时一般不会考虑其意志，其欲通过上述第二、三种途径提出董事候选人非常困难或者在成本上不可能。

综上，笔者认为，到目前为止，我国上市公司实施累积投票制的作用不大。也许，可以认为，证监会在当前中国上市公司治理陷入困境的状态下极力推崇实质功能非常可疑的累积投票制，更多的只是体现一种姿态。

五、对于我国建立累积投票制的若干建议

（一）关于《公司法》是否规定累积投票制

如前所述，累积投票制作为促进中小股东参与公司治理的一个举措，其功能之发挥取决于众多的限制条件，且极易被规避。在其发源地美国，累积投票制也已经属于式微的制度。但不能全然否认的是，累积投票制在股东持股比例相近、有限责任公司、公司收购等特定情形下还有一定的积极意义，对于证券市场上积极的机构投资者参与公司治理也有一定的促进作用。同时，考虑到目前我国对于累积投票制的规范层级较低，建议在将来修订《公司法》之时对于累积投票制予以规范。

值得注意的是，《公司法（修改草案）》增列第123条，规定了许可性的累积投票制，并涵括了监事之选举。该增列条文规定，“公司股东大会选举董事、监事时，可以实行累积投票制。本法所称累积投票制是指公司股东大会选举董事或者监事时，有表决权的每一股份拥有与所选出的董事或者监事人数相同的表决权，股东拥有的表决权可以集中使用”。但是，该增列条文仍有若干问题值得讨论。

（二）关于是否规定强制性的累积投票制

笔者认为，考虑到公司董事、监事之选任，属于公司内部自治事项，且累积投票制也远非完美的制度，因此，我国未来公司立法应以草案所规定的许可性的累积投票制为宜。但草案并未明确其系“规定采用”抑或“规定排除”，根据草案条文字面理解，则有疑问：是否无论公司章程对于累积投票是否作出规定，出席会议的股东都“可以”要求以累积投票制来实施选举？笔者建议仿效日本、我国台湾地区和韩国的立法，采取“规定采用”的许可性累积投票制，同时可以仿效韩国商法限定享有行使累积投票权的股东为“持有不包括无表决权股份的发行股份总数的3％以上股份的股东”，以兼顾公司法的效率原则。

（三）关于完善有关的实施细则

目前，由于缺少实施累积投票制的实施细则，导致实践中产生了不少的问题：包括如何确定董事或者监事候选人当选的标准、是否仍然要求股东大会有效表决权的半数通过或者应该有一个最低的票数标准、是否应实施董事或者监事的差额选举、股东在累积投票制下能否对董监事候选人投反对或者弃权票等。

2005年3月30日，上海证券交易所起草了一份供沪市上市公司在修订《公司章程》时参考、不具有强制效力的《累积投票制实施细则建议稿》，主要规定了累积投票制度下的当选规则（按照董事、监事候选人得票多少的顺序，从前往后根据拟选出的董事、监事人数，由得票较多者当选）、实行差额选举（候选人的人数应当多于拟选出的董事、监事人数）以及上市公司应当就董事、监事候选人之确定书面征求公司前十大流通股股东的意见等内容。该《建议稿》在一定程度上缓解了上市公司在实施累积投票制“无法可依”的局面，然而，由于其“纯粹指引性质”，实际效果非常有限。建议将来在《公司法》中对有关的实施细则予以明确，以免给公司治理运作带来一定的混乱。

（四）关于董事、监事的一并选举

考虑到中美公司治理结构之差异，草案将累积投票制之实施范围扩大到监事自无疑义。但是，有学者鉴于“在累积投票制下，选出一名董（监）事所需最低票数是与拟选出的董（监）事人数成反比的。换句话说，拟选出的人数越多，小股东的意志越有可能得到反映”，主张“可将董事和监事一并选举”，而“董监合并选举可以给予小股东以更大的回旋余地，小股东可以把累积投票机制运用得淋漓尽致，大股东即使是企图控制全部董事会和董事会人选也是很困难的”，有学者进而建议，在修订公司法的时候增加规定，“得票多者有优先选择出任董事或监事的权利”^【20】。笔者认为，这种观点不能苟同。根据我国《公司法》基本上按照德、日大陆法框架构建的公司治理结构，董事（会）和监事（会）扮演着不同的角色，也承担着不同的职能。尽管证监会在上市公司中引入了具有英美法色彩的独立董事制度，使得部分董事会成员的角色与监事有一定的混同，但是，这也并不意味着董事和监事的角色可以互换，甚至可以“一并选举”，随意“选择出任董事或监事”。尤其是，仅仅为了一项并非十分完美的制度而牺牲基本的价值判断，显然是非常不科学的态度。