第3节　上市融资

阻碍中小企业发展的瓶颈之一大概是融资困难。创业初期，靠亲友拉借，靠自己积蓄，靠银行小额贷款，公司就运转了。企业发展初期，通过内部折旧、利润留存或商业银行借贷的方式来增加资金投入，扩大企业规模。但这种融资方式成本高，规模扩展慢，甚至融资成功的几率或资金额度都有限，所以一定程度上制约着企业的发展与扩张。此刻，上市融资成了很多中小企业的内在需求，实现上市成了很多企业家的梦想。

按青年经济学家汤继强先生的观点，上市融资本质上是企业所有者通过出售可接收的部分股权换取企业当前急需的发展资金，依靠资本市场这种短期的输血促使企业规模迅速扩大。而长远来看，融资成功将规范公司治理结构，加速企业产业的升级，进一步确立企业竞争优势和企业的快速发展。

不过从国内现状来看，上市周期长，一般要2—3年甚至更长时间，另外成本高昂，各种隐性成本根本不便计算。更重要的是，上市后，加大企业的信息披露压力，增加了企业营运成本，很多公关费、律师费、关联交易等将会置于全社会监督之下，在市场经济尚未高度成熟的当下，这会给企业家或管理层带来压力，股民对利润和增长率也有一定要求，管理层短期业绩压力因此加大，同时增加了被收购的可能性。所以很多有实力的家族企业（江浙一带）根本不考虑上市，或者上市后真正赚钱的业务或子公司并不纳入上市企业中，而是切割出来单独经营。但这并不表示上市融资对企业一点好处都没有，否则就无法解释为什么有那么多企业都想将自己的企业运作上市。大体而言，企业上市融资具有这样一些好处：

首先，有利企业以较低成本扩充融资渠道，促进企业的快速扩张，并可以通过配股、增发股票的方式获得持续融资的可能。

其次，有利于企业规范公司的治理结构，转换经营与管理机制，打造现代化的企业品牌。

再次，有利提升企业品牌形象，上市后公司将接受股东的监督与治理，企业透明度与公信力都会有所增强，企业家知名度、社会地位都会有所提升，股票交易及相关信息披露能产生广告效益，投资者的双重身份延伸产品的营销触角，利益相关者增加，关注率和产品号召力都会有所提高。

最后，有利企业进一步资本运作，同时提高股东价值与变现能力。上市后，股东可以自由买卖股票，有利于原有股东转移企业经营风险，收回创业投资与回报，对公司不满的股东或急需资金的股东，上市为股东的套现提供了绝佳机会，也为风险资本的退出建立了顺畅的渠道，从而更容易吸引风险投资者进入。⁽²⁾

不过，企业上市融资过程中伴随的法律业务，成为近十年来非讼律师业务市场的重要组成部分，成就了很多商务律师的未来。我们且来分享目前国内两种主要的上市融资模式。

一、上市融资的两种模式

国内上市融资目前主要包括直接上市融资与间接上市融资两种模式（也还有主板、中小板、创业板及新三板等模式，但有所限制），这两种模式各有优劣，选择何种方式上市，应将企业需求与客观现实结合评估。

1．直接上市融资

直接上市融资是国内企业主要的上市方式，根据证监会的统计数据，近二十年来，直接融资规模由20世纪90年代初的5亿元上升到了近几年的5000亿元左右。所以不要奇怪为什么国内第一批做上市融资法律业务的非讼律师们都赚得盆满钵满，因为市场需求就在那里。

直接上市融资又称“首次公开发行股票”，即IPO（Initial Public Offering的简称）模式，公司可以通过IPO模式一次性获得股权资金以支持企业的持续发展与扩大。

2．间接上市融资

间接上市融资包括借壳上市与买壳上市。前者指通过将主要资产注入一家市值较低的上市公司，得到该公司一定比例的控制权，然后利用其上市公司地位，使母公司得以上市。后者指非上市公司通过证券市场购买一家已经上市的公司一定比例的股权来取得上市地位，然后再通过“逆向收购”的方式注入自己的股份与资产，通过资产的扩充与业务的占有，实现间接上市的目的。借壳上市与买壳上市都是对上市公司“壳资源”进行重新配置的活动，都是为了实现间接上市。不同之处在于借壳上市的企业已经拥有了对上市公司的控制权，而买壳上市的企业首先需要获得对一家上市公司的控制权。一般而言，通过这种“壳资源”的重新配置与置换，一方面，企业的盈利能力与市值可能迅速增加，企业的收益会非常巨大；另一方面，通过证券市场的融资优势，为企业持续发展提供资金保障。

二、直接上市融资流程

1．改制

改制包括整体改制、合并改制或分立改制（若企业本身已属于《公司法》规定的股份有限公司，则不需要经过改制环节，但可能需要增资扩股），根据证监会的规定，只有整体改制的企业才能连续计算盈利能力，且不能少于3年。对一些急需资金的企业来说，整体改制可以缩短发行上市的等待时间，应为首选。不管选择何种改制方式，都需要注意这样一些问题：

（1）公司治理结构要规范。

第一，确定改制模式，是募集设立还是发起设立，或是以有限公司整体变更为股份有限公司的方式进行。若以整体变更方式改制，应首先通过股权转让、增资等股权重组方式，使上市主体在改制前拥有适当数量的发起人（符合《公司法》规定的人数限制，即不低于2人，不超过200人），且半数以上发起人在中国境内有住所，上市主体即发起人主体资格适当，这些公司法上的具体条文要准确记忆并娴熟运用。

第二，上市前员工持股或管理层持股方案不能违背《公司法》及证监会的禁止性或强制性规定。

具体而言，一是在持股主体上，工会、职代会不能成为持股主体，比较恰当的操作方式是让自然人直接持股或持股公司持股。如上市主体为外商投资企业，则不可以由自然人持股。二是在法律框架下，对员工持股事宜进行管理，最好设计合适的限制转让，离职强制转让，未上市回购等管理措施，涉及国有资产的，请履行审批程序，否则会功亏一篑。

第三，股权清晰，拒绝代持股、信托持股，审查潜在的股权纠纷。

第四，健全法人治理结构，从董事会、监事会、独立董事到股东大会，其机构设置与职责，均要严格按《公司法》设置并起草相关章程。既要建立健全内部控制制度并有效执行，以保证财务报告的可靠性、生产经营的合法性、营运的科学性与合理性，也要注意不能有股东违规担保、资金被控股股东/实际控制人及其控制的其他企业以借款、代偿债务、代垫款项等方式占有的情形。

（2）公司持续经营能力。

第一，上市主体有可连续计算的业绩，主营业务突出，非主营业务应剥离，财务报表很重要。

第二，上市主体实际控制人最近3年不能变更，主营业务和管理层不能变，否则影响业绩持续计算。

第三，改制前的重组工作要控制范围，不要出现重大重组行为，以免影响业绩计算。

（3）公司独立性与关联交易。

第一，上市主体不能与控制股东、实际控制人或其他控制企业有同业竞争。

第二，上市主体业务体系完整，业务经营与利润不能依赖关联交易。

第三，上市主体要力求资产完整、人员独立、财务独立、机构独立和业务独立。

（4）无形资产、税务与其他法律问题。

第一，公司不得有违规委托理财的行为，并注意风险防范，最近36个月内不得存在违反工商、税收、土地、环保、海关以及其他法律、法规，受到行政处罚且情节严重的行为。

第二，上市主体享受的各项税收优惠应符合法律法规的规定，实践中一些地方政府给予的税收优惠政策不符合国家规定，这导致申报出现瑕疵，应予避免。另外上市主体不应存在因税务违法而被处罚或大额欠税行为，且对税收优惠政策不存在严重依赖。

第三，土地使用权的取得主要采取出让、股东出资投入、租赁和授权等方式，不可以采取划拨方式。另外上市主体应合法拥有经营活动中的商标、专利和专有技术所有权或使用权。

本环节流程简化图示为：

图4-1　改制流程简化图

2．上市辅导

上市辅导指有关机构对拟发行股票并上市的股份有限公司进行规范化培训、辅导与监督。这种辅导机构需要有资质的证券经营机构担任，原则上应与代理该公司发行股票主承销商为同一证券机构，辅导内容和程序参照中国证监会对公开发行股票公司的相关规定执行。

上市辅导至少为1年，主要目的是帮助提高拟上市企业的上市质量与上市成功率。详细内容与程序按证监会颁发的相关办法执行，无理论难度。

本环节流程简化图示为：

图4-2　上市辅导流程简化图

3．申报与审核

根据规定，审核重点有六个方面的内容：发行人改制和设立问题、公司治理问题、经营业绩与财务状况问题、持续经营问题、筹措资金项目问题、风险提示问题。展开来说大体是：

第一，申报文件应为证监会预留3个月审核时间，而企业财务审计报告有效期只有6个月，因此，企业最迟应在最近一次审计报告截止日之后3个月内报送材料。按规定，辅导机构同时也是保荐机构，在辅导验收时应同时安排内核，然后根据内核意见和证监局辅导验收反馈意见一起整改，当证监局评估报告出来后，企业应及时督促保荐机构上报材料，以抓住有利上市发行时机。

第二，与相关部门保持良好沟通与互动。一方面保持与审核员的良好沟通，以便预审员深入、全面地了解企业的情况，毕竟书面审核和现场观察与了解效果是不一样的；另一方面，不要过于依赖或迷信中介机构，要保持和发改委、国资委、省政府等与上市有关部门的良好沟通和交流，以获得充分的支持与指导帮助，缩短审核时间。

本环节流程简化图示为：

图4-3　申报与审核流程简化图

4．发行上市

发行上市包括路演询价、招股与发行上市三个阶段，这三个阶段中难度最大的当属询价定价问题。根据规定，首次公开发行股票，应该通过向特定机构投资者询价的方式确定股票首次发行价格。这些特定机构包括证券投资基金管理公司、证券公司、信托公司、保险公司以及证监会认可的其他投资机构。

询价分为初步询价和累计投标询价。发行人及其主承销商应通过初步询价确定发行价格区间，在发行价格区间内通过累计投标询价确定发行价格。首次发行的股票在中小企业板上市的，发行人及其主承销商可以根据初步询价结果确定发行价格，不再进行累计投标询价。

本环节流程简化图示为：

图4-4　发行上市流程简化图

三、间接上市融资流程

借壳上市与买壳上市一般都包括壳资源寻找、换壳、再融资三个步骤，本节仅以借壳上市为例，粗浅探讨运作过程中的一些步骤或注意问题。

第一，要形成“净壳”资源，寻找壳资源就成了首当其冲的重要任务。首先，我们要明确公司并购意图，是单纯为了上市融资以满足扩张需求，还是为了提升企业品牌、建立现代企业管理/法人治理制度，这些需要我们谨慎判断。其次，我们要分析自身的并购条件，即公司的盈利能力、资金实力、财务安排，未来的盈利能力与运作规划，合适的收购目标定位等。再次，分析公司并购战略，是采用协议收购还是场内收购，明确收购定价策略。最后，寻找、选择、考察目标公司。

第二，壳资源的选择应该考虑股本大小，因为这会直接影响上市后持股比例及借壳资产规模大小。另外壳公司股权结构、历史遗留问题等都要综合考虑，以确定谈判思路与方案。

第三，选择壳资源的时候还要全面评估、分析目标公司的经营状况与财务状况，并制定出重组计划与工作时间表，设计股权转让方式，选择并购手段与工具，选择付款方式，寻求最佳的现金流与财务管理方案，并设计谈判策略与方案等。

第四，需要注意的三个关键问题：一是信息保密（防止股权异动，延误收购进程）；二是部门审批；三是财务审计。这三个问题的任何一个方面出了偏差，收购将无法继续推进。

借壳上市融资流程简化图示为：

图4-5　借壳上市融资流程简化图

坦诚说，本节无法深度展开阐述，一则没有理论深度，精髓在于实务操作层面，而有的实务操作或者难以形成文字，或者非简短文字可以阐述清楚；二则上市流程和内容更多是由《公司法》具体法条和证监会相关规章、规定细节转化而来，没有展开阐述的必要；三则上市实务经验除了系列专业法律文书制作以外，更多的流程似乎只可意会，不可言传。我本人有过两次协助企业上市融资前期筹备的实务操作，但所积累的经验非常有限，无法深度分享，甚为遗憾。

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(1) 刘备：“君才十倍曹丕，必能安国，终定大事。若嗣子可辅，辅之，如其不才，君可自取。”诸葛亮当场吓得面如土色，涕泪横流，磕头至血流如注并表忠心：“臣敢竭股肱之力，效忠贞之节，继之以死。”见《二十五史》之《三国志·诸葛亮传》。

(2) 参见汤继强：《中小企业梯形融资模式实务运作与案例分析》，华夏出版社2011年版，第281页。