REITs的域外法律介绍以及在我国存在的法律障碍

REITs的域外法律介绍以及在我国存在的法律障碍

　　■

　　深圳分所赖轶峰

　　［摘要］在我国发展REITs，不但对投资者、房地产开发商有现实的意义，而且有利于改善银行资金结构及防范金融风险。但是REITs的发展离不开完善的法律制度支持。本文介绍了美国、澳大利亚、中国香港等国家和地区REITs法律制度，分析了我国发展REITs面临的诸多法律障碍和法律缺失，最后提出通过综合性专门立法来我国构建REITs法律制度的思路，与同人们交流。

　　［关键词］REITs域外法律我国法律障碍

　　一、房地产投资基金的概述

　　房地产投资基金REITs（real estate investment trust）属广义资产证券化的一种具体方式，是通过发行基金份额筹集基金，为基金持有人的利益进行投资，以可产生长期收入的房地产项目为投资目标，以房地产租金及其他相关经营收入为主要收入来源的一种产业基金。REITs在丰富房地产行业融资渠道、改变房地产开发资金高度依存银行贷款、促进房地产企业规范化运作、为个人投资者和机构投资者提供多元化投资工具等方面具有诸多意义和优势。

　　一方面，经过多年的经济发展，我国居民积累了巨大的社会财富，截至2007年4月，城乡居民储蓄存款达到17万亿元，人均储蓄超过1万元。如此巨大的民间资金必然需要相应的投资渠道；随着保险市场发展和养老保险制度的改革，我国的机构投资者也已经成型，保险资金和养老资金也需要寻求保值增值。而目前证券市场上我国可交易品种约80%为高风险的股权类产品。低风险的产品品种单一、市场规模小，只有流通性较差的国债和少量的企业债、金融债，不能满足投资者的投资理财需求。发展一些低风险的投资产品，也是完善我国证券市场的必然要求。房地产商品既是消费品，也是资本品。能够产生可观现金收益的这一特性，使房地产成为社会资金投向的重要领域。但房地产价值高、单位投资资金量大、房地产经营运作专业性强，这一切构成了房地产业之外的投资者难以克服的投资障碍。

　　另一方面，房地产开发是一项资金密集型产业，房地产开发商往往有强大的资金需求；我国房地产业开发资金70%来自银行贷款，房地产业对银行资金依存度很高，相当于房地产开发商将房地产市场风险转嫁给银行，对银行业产生了很大的压力。自2003年中国人民银行出台新的房地产信贷政策，即银发〔2003〕121号，央行对房地产开发商的开发贷款、土地储备贷款、个人按揭住房贷款等多个方面提高了门槛。所以，众多开发商开始寻找新的融资方式，国内开始热议和期盼在中国发行REITs。2004年开始，国内房地产价格大幅度上涨，房地产开发商由于房地产价格的上升，其从银行贷款融资变得简单容易，加速了房地产市场泡沫。2007年年底，国内房地产价格开始回落，国家出台多项房地产调控政策的效果显现，房地产开发商和个人房贷政策收紧，使大多数房地产开发商感受到了前所未有的资金压力和融资需求。REITs 作为房地产融资的重要方式，再次受到房地产业界的关注。

　　所以，加快我国REITs发展，无论对投资者和房地产开发商来说还是对我国银行控制金融风险来说，均具有很强的现实意义。

　　在美国、日本、澳大利亚、中国香港等国家和地区，REITs就是在这种投资者投资需求和房地产业融资的需求背景下产生和发展的，现在已经成为发达国家和地区中一种流行的房地产金融工具。从发达国家REITs的发展经验上看， REITs的兴起必然有赖于良好的法律制度。

　　二、域外REITs法律介绍

　　美国、澳大利亚等国是REITs最为发达的国家，下面介绍美国、澳大利亚和中国香港地区有关REITs的法律制度。

　　（一）美国

　　美国的REITs是典型的税收优惠驱动的投资工具。为了方便投资者投资房地产领域，1960年美国就颁布《房地产投资信托法》，允许REITs享有利润传递的特殊税收优惠。该法本质上属税收立法，作为对美国《国内税收法典》增补。《房地产投资信托法》颁布后，很快就催生了REITs，但是由于该法限定“REITs只能投资和拥有房地产，不能自行经营管理房地产”，给REITs发展构成了一定的障碍。1986年《税收改革法》颁布后，废除了其他房地产投资形式“加速折旧”的优惠规定和REITs不能自行经营管理房地产的限制，才促使REITs迅速发展。

　　接下来，重要的机构投资者美国养老基金对REITs的投资禁令于1993年被解除，1999年又颁布了《房地产投资信托现代化法》，允许REITs通过设立全资子公司的方式直接从事房地产开发。

　　上述有关REITs的法律制度，构成了REITs的基本规则。主要表现为对REITs的组织形式和所有权有严格要求：要求REITs总资产75%由房地产资产构成;要求REITs总收入中75%来源于房地产经营的被动投资；还要求每年95%的红利分配给基金持有人。这些规则很好地确保REITs对投资者的吸引力。

　　在上述比较完善并且有利的法律环境中，REITs在美国得到了全面充分的发展。根据不完全统计，目前美国在交易所上市的REITs有300多只，市值达3000多亿美元。

　　特别需要说明的是“被动投资原则”，REITs在其诞生之初，就被定为“被动投资工具”，即主要投资于建成并能产生长期稳定收入流的商业房地产租金等收益作为主要收入来源，通过被动投资的方式获益；这一原则旨在确保REITs以相对保守和稳健的方式运行，避免直接参与风险较高房地产项目开发或者在建项目投资。1999年美国立法放松了REITs“被动投资原则”，允许REITs通过成立子公司直接从事房地产开发，这样导致REITs的风险增加，对REITs的监管难度也加大；美国的这项做法争议较大，并没有被其他国家和地区效仿。

　　（二）澳大利亚

　　澳大利亚的房地产投资基金发达程度仅次于美国，其上市房地产信托基金简称为ALPT（Australian Listed Property Trust）。澳大利亚制定了《2001年公司法》，其第5C章“管理投资计划”对ALPT的注册申请、责任实体、章程、合规方案、合规委员会、受益人退出权、关联交易、违法后果和解散注销等相关事项进行了详细的规定。《1936年所得税评估法》结合1997年《所得税评估法》，对ALPT结构性安排的免税待遇作出了详细规定。

　　从其相关法律制度可以看出ALPT的基本法律特征与美国的REITs类似，但有三个地方与美国不同：ALPT没有最低资本要求；ALPT单位持有人没有最低人数要求；所有ALPT必须全部上市交易。其目前有16只ALPT在上市交易，总市值达560亿美元，占证券交易所总市值的9%。

　　（三）中国香港

　　中国香港的REITs制度建立较晚，2003年7月30日香港证监会根据《证券及期货条例》颁布了《房地产投资信托守则》对房地产信托基金的设立和运作进行了全面的规范；2005年6月16日香港证监会有对《房地产投资信托守则》进行了修订。香港REITs的特点为：（1）持有现金比例无限制。包括放宽借贷比率，派息比率及估值密度计划等，不设现金持有限制，可以投资商业、酒店和游乐场项目。（2）REITs可以不直接持有房地产，而通过特殊目的载体（SPV）间接持有房地产。REITs所享受的税务待遇与一般房地产开发公司一样，没有税收优惠。（3）可以投资香港以外的物业。2005年的修订核心内容是取消了REITs只可以投资香港房地产的限制，允许REITs可以投资香港以外的房地产业务，为投资中国内地的商业房地产项目以REITs形式在香港上市融资扫清了障碍。

　　越秀房地产信托投资基金（405.HK，以下简称越秀REIT）是首个在香港上市的内地房地产投资基金，也是我国第一只真正意义的REITs。分析此案例有助于我们了解香港《房地产投资基金守则》和REITs的内涵。

　　1.案例介绍

　　越秀REIT的资产主要为位于广州的4项房地产，包括白马商贸大厦、财富广场、城建大厦及维多利广场单位，总建筑楼面面积约为16万平方米，估值总额为40.05亿港元。越秀REIT共有10亿个基金单位，其中全球发售基金单位数约为5.8亿个，其余基金单位由香港上市公司越秀投资（123.HK）及其关联公司持有。2005年12月20日，越秀REIT公布招股结果：香港公开发售及国际配售分别获得496倍及74倍认购；最终发售价以上限定价，每基金单位为3.075港元。由于香港公开发售获超额认购，2.4亿个基金单位由国际发售调配到香港公开发售，最终香港公开发售部分增加至3亿个基金单位，约占全球发售基金单位总数的51.2%。

　　越秀REIT登陆香港进行了长时间精心的准备。通过一系列资产重组、资产转让、股权转让、在英属维尔京群岛（BVI）设立四个SPV（SPECIAL PURPOSE VEHICLE）间接持有4项目标房地产项目等法律安排和股权架构调整，使越秀REITs权益结构等方面满足香港《房地产投资基金守则》的全部要求。其股权结构图如下所示：

　　股权结构

　　越秀REIT的“发售通函”载明，越秀REIT未来将“透过收购缔造商机及制订发展策略”，越秀REIT上市所筹集的资金将用于偿还贷款及在未来5年内陆续向“越秀投资”收购位于广州市的五处优质商业房地产。

　　2.案例分析

　　越秀REITs是根据香港《房地产投资基金守则》要求来运作的，通过资产重组、资产转让、股权转让、SPV设立等法律安排，将原来模糊的国有资产背景的公司，调整为产权清晰股权结构，以达到香港上市的标准。越秀REITs没有直接持有广州的四处房地产，而是通过两层的特殊目的载体SPV，包括处于避税和监管目的而在BVI设立四个SPV，间接持有内地房地产，用足了香港《房地产投资基金守则》关于SPV不得超过两层的规定。

　　三、我国发展房地产投资基金的法律障碍和缺失房地产投资基金受证券法、信托法、税法、公司法、房地产法、物权法等法律综合调整，从美国等发达国家和地区的发展经验可知，完善的相关法律制度是房地产投资基金发展的重要前提条件。作为一种投资工具和机构，REITs在设立、运作、投资范围、参与方式、退出机制等方面都需要法律法规的规制，谁可以发起设立、怎样发起、需要哪些参与方、如何监管、如何纳税、如何交易流通等问题需要法规明确。正如前面分析介绍那样，美国主要是通过税法进行规定；澳大利亚主要是公司法和税法来调整；香港则是专门颁布了《房地产信托投资基金守则》；新加坡是《集合投资计划守则》和《证券期货法》共同来规定；日本是《投资信托与投资法人法》来规制。

　　我国对REITs的发起、审批、上市、交易、监管、纳税等均没有相关的规定，所以我国发展REITs面临如下一系列法律障碍和法律缺失。

　　（一）我国关于信托基金的现行法律体系

　　在我国，与REITs有关的法律有《信托法》、《证券法》、《公司法》、《物权法》、《城市房地产法》和一系列的税法。我国没有针对产业基金的立法，更别说房地产投注基金REITs的专门立法，所以说，现有的法律体系未能为REITs运作提供法律依据。

　　（二）信托法的障碍

　　REITs最基本的制度设计就是信托，但我国《信托法》仅仅确立了信托领域的基本制度和原则，REITs作为新型的信托业务，不能够提供充分的规则指引。

　　2001年以来，我国陆续颁布了《信托法》、《信托投资公司管理法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》，信托业的法律地位得到肯定，信托业得到了较大发展，其中在房地产领域也已经推出了许多房地产信托产品。但这些房地产信托产品与REITs有本质差别，REITs是“被动投资”和“代客（投资者）理财”投资活动，而房地产信托产品是“代客（房地产开发商）融资”的融资活动。

　　其中《信托投资公司管理法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》规定，将资金信托限定在“私募”领域，在人数、份额（或购买人资格）和发行方式上给予严格限制，且只能由信托投资公司进行。

　　（三）证券法的障碍

　　在国外，REITs是可以上市流通交易的。这项制度不仅降低了REITs持有人的变现风险，而且满足了REITs保值、增值的投资需求。但是，我国《证券法》尚未对REITs这种特殊的证券类型作出规定。

　　首先是证券种类的限制。在国外，如美国信托受益凭证（包括投资合同）均界定为证券。而我国《证券法》调整的证券只限于股票、债券和个国务院认定的其他证券；而国务院至今没有规定REITs属于证券，这直接限制REITs上市交易。

　　其次是证券募集方式的限制。我国《证券法》只规定了公募的证券募集方式；但是根据相关规定，资金信托是可以采用私募形式。REITs作为一种跨证券法和信托法的产品，它具有基金和信托的双重特征；若把REITs看作基金，则禁止私募；若把REITs看作信托，则允许私募发行；所以，REITs是否真正可以进行私募没有明确规定。在国外，REITs可以采取公募和私募两种发行方式。在我国私募基金没有合法化，必将限制REITs的发展。

　　（四）投资基金法的缺失

　　REITs实质上是一种产业投资基金，目前我国仅颁布了《证券投资基金法》来规范证券投资基金的运作，却缺失《产业投资基金法》。REITs作为一种产业投资基金，需要在募集、发行、交易管理、风险监督等方面有明确的法律规范，才能吸引投资者和融资者。

　　（五）公司法的障碍

　　REITs经常不直接持有房地产物业，实务中往往需要设立SPV，由SPV来间接持有目标房地产，SPV一般表现形式为 “空壳公司”，只是在名义上拥有资产或权益，一般没有固定的经营场所和公司人员，经营范围往往仅限于证券化业务，所以SPV在诸多方面与我国现行的《公司法》有冲突。

　　四、结论

　　我国在公司法、信托法、证券法等法律制度方面不成熟，决定了我们不可能走美国REITs发展之路——“通过修改税法来主导REITs的发展，将相关问题直接交给成熟的公司法、信托法、证券法等相关法处理”。而且通过为了REITs发展而对我国公司法、信托法、证券法、税法等相关法律的修改，此方法难度大、周期长、效率低。建议学习中国香港、日本、新加坡等国家或地区的做法，通过综合性的专门立法对发展REITs有关信托法、证券法、公司法、税法等特殊法律制度进行全面梳理，对REITs的设立、审批、运营管理、监管、风险控制、分配和税务安排等相关制度进行全面的综合规定，才能为我国REITs发展提供良好的法律环境。

　　［参考文献］

　　［1］洪艳蓉等著：《房地产金融》，北京大学出版社2007年版。

　　［2］楼建波、杨秋玲编译：《房地产投资信托域外法律法规汇编》，法律出版社2007年版。

　　［3］王颖、邓菲：《深圳市房地产投资信托基金发展研究》，深圳房地产发展报告2006~2007年版。

　　［4］毛志荣：《房地产投资信托基金研究》，深圳证券交易所综合研究所2004年版。