中小房地产企业利用受限股权融资的法律思考

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　　武汉分所张小明

　　［摘要］房地产发展进入新的整合期，在这个整合期里，企业融资将是企业发展的关键。而随着国家对土地和信贷方面的规制，中小房地产融资将凸显出更大的困难。本文将结合《公司法》的修改，对中小房地产企业融资渠道——受限股权融资进行浅显的分析。

　　［关键词］ 融资公司法受限股权

　　近十几年来房地产企业处于蓬勃发展期，并已经成为国民经济的支柱产业。但是，房地产企业的发展中也出现了许多问题。普遍认为存在主要问题是房地产企业开发资金过多依赖银行存款、土地储备制度不完善以及金融机构经营行为不够理性、科学和规范。由于上述问题的日益突出，促使国家通过土地、金融等一系列政策调控房地产市场。在信贷方面，国务院提高了房地产企业项目资本金的要求，要求房地产投资的资本金达35％及以上（不含经济适用房项目）；不断上调存款准备金；银监会也相继出台了《商业银行房地产贷款风险管理指引》、《商业银行集团客户授信业务风险管理指引》、《商业银行授信工作尽职指引》来制约商业银行的放贷行为。在土地方面，2002年5月9日，国土资源部签发11号文件《招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定》，此后，又先后出台了《关于停止经营性项目国有土地使用权协议出让有关规定的通知》(33号文件)、《关于停止经营性项目国有土地使用权协议出让的补充规定》(4号文件)、《关于继续开展经营性土地使用权招标拍卖挂牌出让情况执法监察工作的通知》(即71号令)等。在信贷和土地双重政策的影响下，房地产企业普遍感到资金压力。特别是中小房地产企业，面临的融资问题更是异常艰巨。

　　房地产企业常见的融资渠道主要有内部融资和外部融资。内部融资主要来源于企业留存收益、预收购房订金或购房款和抵押、贴现股票和债券获得的现金。外部融资方式主要包括银行及其他金融机构融资、上市融资、债券融资、前沿货币合约、房地产辛迪加等。由于中小房地产企业存在各种客观上法律门槛限制，无法施展诸如上市融资、债券融资手段；银行贷款难度不断加大；国家对信托融资对中小投资者的限制规定使得筹资比重不大（如国家对房地产信托规定，每份资金信托合同总份数不超过200份，单份合同的最低金额为5万元）；海外地产基金对中小房地产企业望尘莫及（虽然近几年流入中国的海外基金不断增加，但受到国内政策，以及国内企业运作的不规范和房地产市场的不透明性的影响，海外地产基金在选择合作伙伴时的标准是公司的管理团队、土地储备、政府关系、发展前景等，而这些却是中小房地产企业的相对弱势项目）。

　　中小房地产企业必须去尝试其他的融资渠道，股权融资原本是上市企业偏爱的融资方式，由于大多中小企业控股人对投资人参与公司治理均抱着抵制的态度，所以，在《公司法》修改前，如果投资人以购买股权方式对企业融资，将可能使原控股人的股权稀释从而失去对公司的控制权，而随着《公司法》的修改，这一顾虑将可被打消，公司可以通过受限股权获得融资。

　　所谓“受限股权融资”即让融资资金以股权投资的方式投入开发项目，但该股权被公司章程加以限制，并使投资人（即受限股股东）失去表决权、管理权，从而避免公司管理权的分散。法律依据是新《公司法》第43条规定：“股东会会议由股东按照出资比例行使表决权；但是，公司章程另有规定的除外。”而且新《公司法》在许多条款中增加了“公司章程另有规定的除外”的表述，提高了股东自治权利，也使公司原控股人继续掌握公司发展大计，不因投资人的介入而引发公司变革。受限股权融资解决了风险和管理权的矛盾。相对于投资人而言，出于资金安全的需要，真实持有股权优于股权质押的贷款形式。而对融资人而言，并不希望投资方像真正的股东一样干预项目经营、管理。通过公司章程中对外来股权的约定，限制出资方的表决权，即可排除项目可能受到出资股东干涉的担心。

　　根据新修订的《公司法》第35条“股东按照实缴的出资比例分取红利；公司新增资本时，股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资。但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外”的规定，可进一步保证公司原股东不会在今后再融资时被稀释股权。而且，如果出现外来股东拒不退股的情形，可以在股权融资协议中事先约定，融资期满后取消提供资金一方的分红权，以此迫使提供资金方在能够收回资金及收益的情形下按照约定退股。作为股权融资的一种方式，受限股权融资的优势即在不分散管理权情况下部分解决了出资者的风险，更提高了公司的资本充足率，为之后的银行融资铺平道路。

　　以受限股权结合中小企业板融资平台，将会发挥更大的融资作用。只是目前中小企业板在发行上市条件上和上市程序上与主板市场相同，难以真正实质意义上为中小企业提供融资便利。国家应针对现有中小企业股权融资的特点与效果，进行有针对性的创新，首先要放宽上市条件，鼓励更多的中小企业到股票市场上市；其次是简化上市程序，减少上市融资时间。

　　经过一系列政策改革之后，房地产企业将会加快行业整合进程，但并非让所有中小房地产企业自生自灭，而是对中小房地产企业提出更高的要求，创新和利用更多的融资渠道，发展和壮大自己，使之成为实力雄厚、业绩优良并且能够熟练驾驭资本市场的大型房地产开发企业。