商业地产投资模式选择与法律风险控制

　　■深圳分所陈伟国

　　［摘要］在住宅房地产市场面临调控背景下，各房地产开发商纷纷进军商业地产，商业地产发展迎来一次发展良机。商业地产投资模式在目前阶段主要有开发—出售、开发—租赁、开发—租售结合、开发—售后回租四种模式。房地产开发商在从事商业地产投资时，应注意对其法律风险的控制。

　　［关键词］商业地产投资模式法律风险控制

　　2010年3月，向来以开发住宅项目为主的万科宣告进军商业地产，以10.04亿元高价斩获位于东莞市长安镇长青路商业地块。在住宅房地产市场面临调控的背景下，商业地产因受调控的影响相对较小，越来越受到投资者的青睐，房地产开发商开始纷纷进军商业地产。本文拟对商业地产的投资模式及其法律风险控制，试作简单介绍和分析。

　　一、商业地产概述

　　目前国内外对商业地产的概念和范围各不一致，美国房地产协会就把商业地产划分为商铺、写字楼、库房、厂房四个分支。就我国来说，商业地产有广义和狭义之分，广义上的商业地产是指写字楼、会议中心以及商业服务业经营场所等各种非生产性、非居住性物业，狭义上的商业地产则指用于零售、餐饮、娱乐、休闲设施、健身服务等商业服务业经营用途的物业。

　　自2000年开始，商业地产首先从北京、上海等几个一线城市兴起，并在短短的几年时间内迅速蔓延到全国。根据国家统计局统计数据显示，我国商业地产在2009年完成的投资额为10，613亿元，占房地产投资的29.7%，2010年1月至11月，我国商业地产完成的投资额为12，675亿元，比上年同期增长41.9%。

　　随着2010年针对住宅房地产市场的限购、限贷等调控政策的实施，作为受国家房地产市场调控政策影响较小的商业地产，将迎来一次发展良机。

　　二、商业地产投资的几种常见模式

　　从房地产开发商的角度来看，在目前阶段，商业地产投资存在开发—出售、开发—租赁、开发—租售结合、开发—售后回租四种模式。

　　（一）开发—出售模式

　　开发—出售模式，是指房地产开发商通过挂牌、拍卖等方式取得商业地块进行商业物业开发建设，并将所开发建设商业物业分割对外销售。在开发—出售模式下，房地产开发商通过对外出售即对外转让物业产权的方式实现收益，房地产开发商不参与销售后物业的经营管理，房地产开发商所实现的收益仅限于开发收益。

　　与其他投资模式相比，开发—出售模式投资周期相对较短，有助于房地产开发商快速回笼资金，大大缓解房地产开发商在商业地产项目开发过程中的资金压力。在商业地产发展初期，该种模式是房地产开发商惯常采用的投资模式。但该种模式由于房地产开发商是将商业地产分割出售给各中小业主，使该商业地产在所有权和经营权上失去了整体性，很难实现商业物业的价值最大化，不利于商业地产的持续经营和发展。

　　（二）开发—租赁模式

　　开发—租赁模式，是指房地产开发商通过挂牌、拍卖等方式取得商业地块进行商业物业开发建设，在商业物业建好后并不对外出售，而是持有该等商业物业用于出租经营，收取租金收入。与开发—出售模式不同，在开发—租赁模式下，房地产开发商通过持有并出租商业物业来实现收益。开发—租赁模式下的租赁，主要有整体租赁和分零租赁两种，其中整体租赁是指房地产开发商将商业物业整体出租给单一客户，由单一客户进行对商业物业进行规划、经营、管理，房地产开发商向单一客户收取约定租金；分零租赁则是指房地产开发商将商业物业分割为多个小区域单位，并租赁给不同的单位和个人客户用于经营。

　　采用开发—租赁模式，商业地产项目的规划、建设、招商、经营管理等都是专业性极强的工作，这就要求房地产开发商具备一定的商业经营管理能力，当然，房地产开发商也可以委托专业机构进行商业经营策划、招商出租，只是需要多承担一部分经营成本。

　　在开发—租赁模式下，房地产开发商一方面通过出租商业物业取得长期的租金收入，另一方面如果商业物业出租经营管理得当，则会极大地提高该商业物业的价值，房地产开发商亦因持有商业地产而获得其增值溢价部分。由于开发—租赁模式投资周期长，资金回笼速度慢，因此，采用该种投资方式，需要房地产开发商具备较雄厚的资金实力。

　　（三）开发—租售结合模式

　　开发—租售结合模式，是指房地产开发商通过挂牌、拍卖等方式取得商业地块进行商业物业开发建设，并将所开发建设商业物业一部分对外销售，一部分自己持有并出租。在开发—租售结合模式下，一方面，房地产开发商可以通过出售部分商业物业回笼部分资金，以缓解项目开发的资金压力，另一方面，房地产开发商通过持有并出租部分商业物业，取得租金收入和享有商业物业的增值溢价。

　　但开发—租售结合模式，在一定程度上割裂了商业地产所有权和经营权的整体性，如房地产开发商未能取得所出售部分业主的授权经营，则商业地产项目的整体市场定位和整体经营策划就很难统一实施，很容易陷入不同业主各自为政的局面，这将严重削弱商业地产项目的价值，很难实现其商业价值的最大化，最终导致各业主利益受损。

　　（四）开发—售后回租模式

　　开发—售后回租模式，是指房地产开发商通过挂牌、拍卖等方式取得商业地进行商业物业开发建设，并将所开发建设商业物业分成若干小区域单位对外销售，然后再以一定投资回报将售出的商业物业单位租回，整体交给房地产开发商或第三方公司进行统一经营管理。在开发—售后回租模式下，一方面，房地产开发商可以通过出售商业物业快速回笼资金，以缓解项目开发的资金压力，另一方面，房地产开发商通过对回租商业物业进行经营管理获得营运收入。

　　采用开发—售后回租模式，需要房地产开发商具有良好的商业策划和经营管理能力，以保证商业物业维持良好的出租经营状况，如果房地产开发商对未来的出租经营状况判断失误，从而对购买商业物业的小业主许以过高的回报率，一旦经营不善，则会造成房地产开发商和小业主的损失。

　　三、商业地产投资的法律风险控制

　　商业地产投资是一种投资规模大、投资周期长、高收益与高风险并存的投资，因此，房地产开发商在从事商业地产投资时，应对商业地产投资项目进行充分的可行性研究，并须重点关注以下法律风险。

　　（一）融资的风险

　　房地产行业是一个资金密集型的行业，尤其是商业地产项目，动辄几个亿、几十亿甚至上百亿元的投资，单靠房地产开发商自身的资金，是很难满足商业地产项目的开发需要的。目前，房地产开发项目在我国的融资渠道还是比较单一，大部分房地产开发项目的资金来源主要还是银行的信贷资金。在目前宏观调控政策尚未放松的背景下，各房地产开发商的资金链普遍趋紧。虽然商业地产项目不受限购限贷政策的影响，但宏观经济面普遍收紧的背景下，商业地产投资项目要想从银行获得信贷资金支持，也是一件极其困难的事情，这就需要房地产开发商多渠道融通资金。

　　除银行信贷资金外，目前我国房地产开发商在投资商业地产项目时，可考虑采用如下方式筹集资金。

　　1.引进外部投资者参股合作开发

　　房地产开发商要改变以前的单一投资模式，即房地产开发商在投资开发商业地产项目时，不能仅靠自己的资金投资，单个主体的资金毕竟有限，而应适当放弃商业地产项目部分的未来可得收益，以适当的方式引进外部投资者参股合作开发。

　　房地产开发商在引进外部投资者时，可以股权转让或增资的方式向外部投资者出让部分股权。如深国投商用置业有限公司在开发商业地产项目时，以股权融资的方式与新加坡嘉德置地（亚洲最大的上市地产公司之一）、西蒙集团SIMON（北美最大的商业地产开发商和管理商）、高摩盛GMS（美国西部最成功的私人房地产投资、开发和管理公司）、摩根士丹利（世界顶级投资银行）开展合作，这就有效解决了其在商业地产项目开发中的资金需求问题。为保证房地产开发商对商业地产项目的控制权，在对外部投资者转让股权时，房地产开发商应保持对商业地产项目的控股权，以免商业地产项目的控制权旁落。

　　2.房地产私募基金融资

　　房地产私募基金对房地产开发项目的融资比较灵活，不像银行信贷那样有硬性指标的要求。在银行信贷融资渠道不顺的今天，很多房地产开发商纷纷转道房地产私募基金融资。房地产私募基金主要是由专门从事房地产私募融资的基金管理公司发起设立，将社会上的个人和机构投资者的基金集中起来，以股权投资、借款的方式提供给房地产开发商使用。该种融资方式非常灵活，融资数额也比较大，几千万几个亿资金都可以提供，且基本不受国家信贷政策的影响，可以非常有效地缓解房地产开发商的资金需求，但该种融资方式的成本一般比较高，普遍高于银行信贷成本。

　　3.房地产信托融资

　　房地产信托融资主要是指由信托公司发起设立信托计划，由社会上的个人和机构投资者购买（一般是通过银行渠道发售，由银行推介其客户购买），信托公司将发行信托计划筹集的资金，通过股权投资、借款的方式提供给房地产开发商使用。该种融资方式提供的融资数额也比较大，一般都是上亿的资金。由于国家对房地产市场的调控，目前银监会对房地产信托融资的管控也越来越严格，除要求融资项目必须具备四证、项目资本金比例达到国家最低比例要求外，还要求房地产开发商或其控股股东具备二级房地产开发资质。与银行信贷融资方式相比，房地产信托融资的成本也比较高。

　　4.IPO融资

　　IPO融资分境内的IPO融资和境外IPO融资。就目前法律法规来说，房地产开发企业在境内IPO不存在任何法律障碍，但实际的情况是，由于国家对房地产市场进行宏观调控，证监会为配合国家对房地产市场的宏观调控，目前已实际暂停了房地产开发企业的IPO融资和借壳融资，甚至已上市房地产企业的再融资亦已暂停。因此，房地产开发商在目前的政策下，要想从境内证券市场IPO融资基本是不可能的。

　　在境内证券市场不能实现IPO融资，于是很多房地产开发商纷纷转向香港等境外证券市场寻求IPO融资。随着2006年国家六部委颁布的《外国投资者并购境内企业暂行规定》（又称10号文）的施行，境内企业赴境外上市的渠道基本被封死，除非该企业的上市股权结构已于《外国投资者并购境内企业暂行规定》施行前搭建完毕，否则，很难合法赴境外IPO融资。

　　因此，房地产开发商要想以IPO方式融资，实际操作的难度很大，近年基本很难实现IPO融资。

　　（二）招商与运营管理的风险

　　在开发—租赁、开发—租售结合、开发—售后回租三种模式下，均涉及商业地产项目的招商与运营管理。一个商业地产项目要想经营成功，很重要的一环是招商，招商招进来什么品牌什么层次的商家，基本决定了该商业地产项目的成功与否。如大型城市综合体商业地产项目能引进各世界品牌的商家进驻，则该商业地产项目无疑就成功了一半，如果再加上后期出色的运营管理、品牌策划，一个商业地产项目的成功就显得是水到渠成。相反，如果招商尽是招到个体经营户或一般品牌的商家，或是后期的运营管理混乱，品牌策划不到位，则这样的商业地产项目是很难取得成功的。

　　这就需要房地产开发商在从事商业地产项目的投资时，应切实做好商业物业的招商和运营管理工作，以保证引进尽可能多的世界品牌商家，起到凝聚品牌效应、提升市场形象的作用，同时在后期的商业物业运营管理中，实施出色的运营管理，只有这样，一个商业地产项目才能真正取得成功。

　　（三）租赁合同的风险

　　在开发—租赁、开发—租售结合、开发—售后回租三种模式下，均涉及商业物业的租赁问题，只有承租的商户经营情况良好，像城市综合体这样的商业地产项目才能凝聚起人气，商业地产的价值才能获得提升。因此，商业物业的租赁合同对相关经营情况等问题作出具体约定就显得非常的必要。

　　如果承租商户经营的商业种类与商业地产项目的市场定位不符，或其经营状况不佳，则需对该等租户进行调整，以期引进与商业地产项目市场定位相符、经营状况良好的品牌商家。这时候，与原先承租商户签订的租赁合同如何约定则显得非常重要。如果原先的租赁合同就明确约定，承租商户只能经营指定类型的商业品种，且一定时期的经营业绩达不到规定标准，则商业物业的经营管理方有权终止租赁合同并另行招商，则商业物业的经营管理方就具有主动权，可对商业物业的承租方作出适当调整，以使得商业物业能最大限度地发挥其整体效应，以增加商业物业的商业价值，从而保证商业物业的经营管理的成功。如果原先的租赁合同没有对此种情况作出约定，则商业物业的经营管理方就很难对一些经营状况不好的商家作出调整，从而影响整个商业物业的整体经营效应。

　　综上所述，房地产开发商在从事商业地产投资时，须根据不同的发展阶段选择适合自己的投资模式，并注意规避投资经营中可能出现的各种法律风险，只有这样，才能真正确保所投资的商业地产项目取得成功，赚取可观的收益，实现资本的增值。

　　［参考文献］

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