3.3　棒线图的解析模式——道氏理论

    棒线图，也叫作折线图，是因查尔斯·道（Charles Dow）的理论而闻名的，其首见于《华尔街日报》的社论之中。1897年，为了更一致地衡量股票价格的波动情况，查尔斯·道首次将其想法形成文字，发明了股票均值的理念。1902年，道氏死后，威廉·汉密尔顿（William P.Hamilton）继续他的工作，使之发展到今天众所周知的理论高度。而广泛地使用相关图表，且了解其优势和劣势的交易人士所可能感兴趣的话题是，相应的解析模式与我们自身可接受的理念之间有多大的差距。在20世纪20年代，一份纽约报纸曾经做过如下的报道：

    一位主要的银行家谴责了日益流行的由专业股票交易员和客户所使用的图表分析做法，他说图表分析使用完全不必要的、纯机械的、毫无意义的一组线来解释市场行情的下滑。他认为基于实际供求，通过绘制价格来计算价值的做法是不可能的，但是他补充说，如果有太多的人玩相同的图表，他们倾向于创建非常不平衡的供给和需求，如此则会扰乱市场的趋势。在他看来，所有的图表都应该被没收，同时，将其堆积在十字路口，付之一炬，并为此而感到欢欣鼓舞。 [1]

    1987年10月，由相关程序交易而引发了股票市场的暴跌，因之而引发的评论与上述这种态度非常相似，那时，此种交易模式被谴责为诱发危机的动因。2011年，我们再次对高频交易的“操作”问题做出了评论。

    在欧洲市场，相关管理部门已经禁止卖空交易，从而阻止股指市场的波动，当然，股市的波动性还是很高，但相应的流动性却下降了，这是一种政治手段，不是一个交易的逻辑。

    在当今的市场，图表分析已经成为金融交易不可或缺的一个组成部分。最早期的比较权威的图表分析已经绝版，但是在新的出版物中，一些至关重要的素材一直被相关学者所谈论。然而，如果你读了由罗伯特·雷亚（Robert Rhea）所注解的《道氏理论》（Dow Theory）的话，你会发现被复制的道氏理论与你的思维路径是有交叉的。 [2] 还有最重要的一部著作，即理查德·沙巴克（Richard Schabacker）所撰写的、十分出色的《股票市场理论和实践》（Stock Market Theory and Practice）一书，其重要性是我们所能看到的，即该书可能是大多数与股票市场的投资或投机相关的后续类似丛书文本的基础。另外，还有一本最实用的书，既全面且写的又好，其是由爱德华兹和迈吉联合撰写的《股市趋势技术分析》，现在是第9版， [3] 这是一部以管理的形式来分析相关图表的著作，同时，该书也涉及了一小部分商品现货交易方面的知识。作为读者，他们更喜欢一些简洁的信息与范例，比如由吉勒所编写的专著《使用垂直线图表对商品价格进行预期》（Forecasting Commodity Prices with Vertical Line Charts），以及一个补充版本《成交量和持仓量：商品价格预测的关键》（Volume and Open Interest：A Key to Commodity Price Forecasting）。 [4] 还有，最近有两本已经出版的著作也被广泛地阅读，即约翰·墨菲所著的《金融市场技术分析》（Technical Analysis of the Financial Markets），以及杰克·施瓦格所著的《期货交易技术分析》（Schwager on Futures：Technical Analysis），其是从两卷著作中取一部分内容而编撰的。

    3.3.1　道氏理论

    道指理论 [5] 仍然是图表解析的基础，并且适用于股票、金融市场、大宗商品的行情分析以及交易所相关的各种投资工具，它是支撑投资者心理的一种图表分析方法，而且该理论令人印象深刻，同时也经受住了100多年的考验。查尔斯·道是第一个在工业和铁路方面创建相应股票指数的“始作俑者”，当然，在今天，该指数的成分股与1897年的已经截然不同了。而所谓指数的目的是消除不稳定的价格运动，并且通过结合不活跃股票去发现其各自彼此之间的一致性。同时，如果市场交易冷淡，那将会导致不可靠的价格运行模式。

    道氏的工作可以分为两个部分：价格运动的理论以及相应的实施方法，道氏的成功与这两部分是分不开的。道氏所做出的判断是：股票市场就像海洋一样，有三波运行模式，我们称之为初级行情、二级行情以及天际波动行情。其中，主要的升降趋势会持续很长时间，就好像潮涨潮落一样，而这些潮汐现象是由二次反应的波浪所构成的，波浪又是由普通的浪花所构成的。那么，熟悉其他图表方法的读者将会认识到，道氏这些模式是艾略特波浪分析理论的基础。1897年，查尔斯·道在《华尔街日报》《工业》（Industrials）和《交通》（Transportation）中发表了两组平均线理论，从而得以向更高端推广其观点，这些就是当前的道琼斯工业股票平均价格指数以及道琼斯运输企业类指数。图3-1显示了三种最重要的工业、交通和公用事业类股票20年间的历史均线值。

    3.3.2　道氏理论的基本原则

    要想充分地解析道氏理论的运行法则，我们要首先掌握六项基本理念。

    1.均线平滑了一切（除了“不可抗力”的极值点位）

    20世纪初，人们普遍认为金融市场缺少流动性和规则，因此，市场被操纵的现象就很常见。通过创建平均线，道氏能够在单一的股票市场降低“异常”频率的推动作用，而所谓的“推动”就是指与其他市场不同的、似乎不合理的大型或非特质的举措。道琼斯工业股指是30家制造业相关公司的股票平均价值（进行过拆分调整），因此，股指中任何一只成分股的异常波动所占的权重只有总股指的1/30，那么，此种“异常波动”的重要性就被减小了，而它也不会使相应的结果发生太大的扭曲。与单只股票相比，平均值则代表更大的组合流动性，而如果股票价格图表均线出现了异常波动，那就是股价的“天灾”。

    图3-1　1991～2010年道琼斯工业、交通和公用事业类股票指数

    注：道氏最初创建了工业类和铁路类的股指均线，用以隐藏因操纵价格以及缺乏相应流动性而导致比较大的、不稳定的价格变动情境。当前，道氏理论已经被应用于各类版本的股票指数，其中主要有工业［顶部面板（图3-1）］、公用事业（中央面板）以及运输类指数（底部面板）。虽然这些指标代表不同经济的不同方面，但是，它们已经变得高度相关了。

    2.趋势分类

    这里有三种趋势分类：主要趋势、次要的波动以及日间小幅波动。其中，主要趋势也被称为波浪，是大规模的趋势行情——当价格有一波上涨的行情之时，我们视之为牛市，而当价格有一波下降的行情时，我们称之为熊市。在一段时间内的主要波动行情为波浪，其一般以年为单位进行计算。在前面的道氏图中（图3-1），我们可以清晰地看到一波牛市行情，此行情贯穿整个20世纪90年代，并于21世纪初结束；2003～2007年中期，牛市行情被再次开启。

    （1）牛市行情与熊市行情的成因（以周图、月图价格为基准）。

    牛市或熊市的开始取决于一个突破的信号，如图3-2所示，基于指数的大幅波动（关于突破信号的完整解释详见第5章），当确认价格的升势超过之前的行情高点时，则牛市信号就产生了；如果其下降的幅度穿透了之前行情的支撑位，那么熊市信号也就生成了。

    人们通常认为，当价格从其低点或高点反向超过20%时，牛市或熊市就开始了。为了所需的新一轮牛市，我需要先得到一个向上突破的信号，我们还要基于指数价值，将上下约10%的波幅进行隔离，然后看一看相应的支撑位和阻力位（位于之前中央位置的高低价格点位），这种信号类的交易形式被称为波段交易，如图3-2所示，如果某一个行情波段顶部的水平虚线所指向的价位比相应价格的绝对高点低出约20%，那么，其第二个峰值应该高出前一波段低点约10%左右，如此才能维持牛市行情不变。

    图3-2中有趣的现象是，两波牛市行情和熊市行情都开始于幅度为20%的价格反转，但是自高点下浮20%的跌幅要远大于自低点上浮20%的涨幅，例如在2008年9月的抛售行情中，通过对标准普尔指数的测量，我们发现其高点约为14000；在后来的行情中，于2007年，其下降到11200，即下降了2800点，如此则引发了熊市；在2009年第一季度，标准普尔指数达到低点约6500；而新一轮牛市始于7800点，也只涨了1300点左右。因此，点数的数量需要以“审慎”的方式进行观察，即图中相应牛市行情的升幅只是熊市所触发跌幅的46%，即使如此，相应的交易信号也已偏向于牛市行情了。

    图3-2　牛市行情与熊市行情的信号就是传统意义上的破位信号，只不过其规模更大而已

    （2）牛市与熊市行情的周期问题。

    道氏理论将主要趋势分为三个不同的发展阶段，每个阶段都伴随着投资者的特征行为，我们可以从图3-3所示的纳斯达克指数（NASDAQ）始于20世纪90年代末期的牛市行情以及以后的熊市行情来参看各阶段行情的分布情况（参看图3-3）。

    图3-3　从1998年4月到2002年6月纳斯达克指数的行情走势，这是由交易量所相伴的牛市和熊市行情比较经典的一个清晰范例

    ①牛市行情

    A.第1阶段：积累。

    在此阶段，谨慎的投资者只买那些最安全和最具价值的股票。他们于处在低迷水平的价格点位有限制地购买折价的股票，他们只考虑购买主要服务企业类、主要工业类、公用事业类以及高收益类的股票。

    B.第2阶段：交易量增加。

    在此阶段，由于更多投资者参与其中，从而导致交易量增加，进而引起物价的上涨，经济状况得到改善。接下来，更广泛的投资者进入市场，并且相信此时市场的价格是最低的；同时，次级股票也变得受欢迎了。

    C.第3阶段：最后的“爆破”式行情。

    在此阶段，过度的投机以及普通人群极度兴奋的情绪推动着金融市场呈现最后一波“爆炸性”的行情。于此时，每个人都在谈论股市，而且那些从来没有考虑向金融市场直接投资的人也开始陆续地进入；同时，公众普遍认为利润将会继续，并且开始毫无选择地购买股票；一些投资者开始借钱买股票。另外，因为价格持续上涨，所以，价值已变得无关紧要，于是，收益和股息就被忽略了。

    ②熊市

    A.第1阶段：投资者“分道扬镳”。

    在公众做多的最后阶段，专业人士开始兜售其手中所持的金融产品。股票的分配形式也从较强的态势向较弱的方面转化。同时，各类金融工具所有权的归属也发生了改变，某些股票被那些较晚进入牛市的、经验较少的投资者所持有，他们以非常不合理的高价支付了购买股票的金钱，从而实现了股权的转移。

    B.第2阶段：恐慌。

    在牛市期间，价格下降的速度比任何时候都快，而且不反弹。新闻不断地谈论：牛市即将结束。同时，公众都迫不及待地进行清算；在牛市后期，借钱来“炒股”的投资者以保证金或杠杆的形式进行清算，如此则加速了行情下跌的进程。由于某些交易者投资组合的价值已经低于临界点，因此，他们会被迫进行清算，这个股票“得而复失”的过程又会引起相关投资者神经上的恐慌情绪。

    C.第3阶段：购买意愿缺失。

    在熊市的最后阶段，价格的持续下降导致公众不再想购买任何股票。亏损之后，即使以极其低估的价格购买最强公司的股票，投资者对其也不再感兴趣了。此时，所有的新闻报道都是消极的，悲观主义大行其道，比如2002年的夏天。

    （3）斯科贝克尔法则。

    斯科贝克尔也有一个简单的准则，用以判断牛市和熊市是否终结。 [6]

    ①牛市行情终结所相关的特征。

    A.成交量大幅增加；

    B.热门股票价格明显上升，同时其他一些公司纷纷崩溃；

    C.利率高腾；

    D.股市成为热门话题；

    E.新闻经常出现股市过热的警告式报道。

    ②熊市行情终结所相关的特征。

    A.成交量很低；

    B.大宗商品价格下降；

    C.利率也有所下降；

    D.股市收益率低；

    E.股票价格一直下降，坏消息是无处不在。

    （4）次要趋势（由天图、周图所影射的二级反应模式）。

    二级反应模式也被称为修正或复苏，其可以用较小的波段值来加以判断。在牛市行情之中，所谓修正是由于谨慎的投资者要获利平仓，而这个获取收益的阶段则有可能是不稳定行情的开始，但是当相关价格高于之前的二次反弹点位时，获利平仓的程序被认为是“终结”性的。所以，当相应行情在强大力量的驱使下产生一个新的高点（见图3-4）时，那么，于此时，交易者可以建立一个新的多头仓位，这样横盘式的价格运行模式可能会取代这种行情的修正模式。按照道氏理论的说法，一个价格的横盘运行模式一般要持续两到三周甚至是一个月，而此时的价格波幅大约在5%左右。

    图3-4　次要趋势和相应的反应模式，在价格上，此类模式有一个较小的波动式行情，直到一个新高点的到来才能恢复之前的牛市

    其实，所谓次要的趋势包含以下几个特征：

    ①价格有明显的下浮迹象；

    ②与前期的基本趋势相比，反转行情的速度比较快（如升势行情中的价格下跌）；

    ③此类行情所持续的时间是三周至三个月；

    ④如果在价格下降期间，其所对应的交易量等于或大于下降之前的交易量，那么熊市就有可能要来了，而如果价格下降，交易量也下降，那么这就是一个次要的行情走势。

    ⑤在此情境之下，周围到处都弥漫着价格下降的气氛，这是很重要的，因为如果有很多猜测，那么熊市行情可能要迅速地展开。

    （5）小趋势（基于天图上的日间价格）。

    在道氏理论中，小趋势是唯一可以被操纵的趋势。此种趋势通常连续六天保持同一趋势。因为小趋势被认为是市场的噪声，所以其不会影响价格的主要方向，只不过，此类趋势会使相应价格频繁地上下波动。

    3.确认行情的规则

    至于如何确认牛市以及熊市的相关问题而言，这里主要根据两三个主要数据的平均值（工业、交通以及公共事业），按照它们的统计结果来确定行情的走势。当道氏理论首创之时，其只要求确认公用事业和铁路的发展情况。而自道氏设计这条规则以来，虽然情况发生了许多变化，但是，我们的目的是确保无论是牛市还是熊市，相应的行情都能更广泛地反映一个普遍的经济现象，而不是仅仅依赖于一个狭义的工业所相关的事件。

    4.交易量与趋势并行

    交易量能够确认价格的运行趋势。无论是牛市还是熊市，随着一种趋势的发展，相应的交易量势必会增加——体现在牛市上，交易量会使相应行情在高峰时刻出现最大值；体现在熊市上，交易量所展示的是交易人群的恐慌情绪。

    5.只取收盘价

    道氏有很强的信念，他认为收盘价是每个交易日最重要的价格，这个价格就是平仓价。在收盘前，不仅日间交易者要清算其所有的持仓头寸以平掉他们之前的订单，而且，许多投资者和对冲基金在收盘时也要行权。在道氏理论生成之时，尽管流动性是一个问题，然而甚至在当今的市场，即使于一个安静的时期，当一个较大的订单被执行时，交易比较活跃的股票价格仍然显示其不断增强的波动性。同时，在收盘之时，投资者通过长期和短期的时间框架逐渐联结在一起，进而决定了一个公平的价格，那么，此时的交易量常常是比较高的。

    部分交易员相信，如果考虑到24小时的交易，那就不再有任何的收盘价，然而这是不真实的。因为每个市场都有自己的结算价格，而且在主要的交易时段结束之时（以前是内部定价或公开定价），相应的收盘价格就会出现。使用结算价格是非常必要的，它可以协调所有账户过去的收益和损失并得出结果，进而计算出是否需要追加保证金。再者，没有一个正式的结束时间和结算价格，银行也不能进行相关操作。

    6.趋势的可持续性

    直到反转信号出现之前，任何一种趋势都会持续有效，本规则是趋势跟踪模式的基础，它认为一个长期的价格走势代表了一种趋势，我们只能沿着趋势的方向建仓。道氏理论没有明确一种趋势的持续时间究竟有多长，它只是简单地强调遵循这一趋势，直到出现一个行情反转的信号，而此信号会表明价格的运行方向即将发生改变。

    3.3.3　以道氏理论对今日标准普尔指数交易所进行的解析

    于道氏理论产生110年后的今天，它还能正确地解析那些诸如标准普尔一类的重要的市场指数吗？图3-5显示了1994～2003年中期连续的、回调后的标准普尔500指数的期货价格，其持续的牛市行情始于1987年，或者1984年就已经开始了，其峰值大约出现在2002年的第一季度末，该图显示了一个稳定的增长行情，而此种情境都是道氏理论所能够预见得到的。尽管相应交易量的峰值没有出现在价格的顶部，但在峰值出现的前三个月，相关交易量的数额已经明显地开始下滑了。在相关的研究过程中，我们能够发现交易量的峰值总是出现在一个极端的情境之下，但是，确认一个长期的交易量是非常重要的，2003年年初，交易量有所下降，这在情绪上已经给人们散布了一些信号，其预示着牛市行情即将结束。同时，随着价格升势接近尾声，相应的波动率却在不断地增加，而这是另一个可预测的模式。从1994年开始，价格逐渐上升，到2002年达到峰值水平，如此则显示了牛市行情正在经历第二阶段和第三阶段。

    图3-5　道氏理论在标准普尔指数期货交易之上的应用，道氏的大多数原则对当前的市场是适用的，但对其相应经验所做的解析是必要的

    1998年的第三季度，标准普尔有一波价格下降行情，这就出现了一个问题：这些超出了20%规则的异常下降行情是否预示着市场从牛市转向了熊市？从1400点的高点下跌20%是1120，如此则非常接近行情下降之后所在的点位，或者说，行情接近了逆转点。分析师也许会说，道氏理论从未使用过20%这个数字，但是行情的快速下跌及快速的回升确定了该次下降不是一个熊市的信号。我们对行情的确认需要做出一些判断、拥有一些经验以及一些“后见之明”。实际上，我们不能指望每一个道氏信号都是正确的，正如我们不能指望每个交易都会获利，长期地获取成功才是我们真正的目标。

    3.3.4　标准普尔指数从牛市行情向熊市行情的转变

    标准普尔指数在1675的高点发生行情反转，下跌了20%，而我们的目标价格是1340点。于此时，价格高点所对应的交易量开始下降，而且接下来是快速的下降。从2000年的第二季度到2001年的第一季度，价格大幅下降，而收益率又回到1997年中期时的水平，如此，近三年的收益化为乌有。当价格跌破1300点时，相应行情确认了之前2000年年底的低点，如此，熊市行情的信号则越来越明显了。

    在标准普尔行情持续的下降过程中，价格试图恢复上涨，紧随而来的价格高企形成四种锋利的“V”形底。2001年9月末，当价格触及940的低点后。价格再次走高，达到约1180点，相较于1128点而言，其涨幅达到20%的逆转点，且还稍高了一点。然而第一次反弹之后，标准普尔行情下降至1075点，其未能上穿之前的高点，新低点则位于1180点之下，而且，行情还在继续走低。即使当时的逆转率超过20%，但是，相关行情缺乏一个可以被确认的“突破”，如此则可以解释为“牛市行情消失”。然而，不是每个模式都能够形成一个完整无缺的规则。

    我们再来回顾一下去年的标准普尔行情图表，其价格走势都没有低于850点，现在，相应行情似乎都高于970点的价格水平，如此似乎可以证实一种比较乐观的突破式行情。难道熊市行情结束了吗？最高的成交量出现在两个谷底价格之间，然后下降。专家表示，前述这一现象的出现是由于许多股票被低估了，然而还是这些专家认为，市场行情没有理由再次上涨，因为相对于下一年度收益和增长模式的预期而言，最近期的上涨已经给出了合理的反映。那么，谁会是正确的，查尔斯·道或是财经新闻网的头条信息？这就是道氏理论的问题所在。

    3.3.5　道氏理论和期货市场

    对道氏理论原则的理解并不困难，当一种情境被交易量所确认之后，主要的价格波动就显得非常重要了。当以一个旁观者的身份来观察市场时，你会发现，相应行情的运行要遵循一个由投资者行为所构建的、似乎具有一致性的变化模式，而为了实践其相关的理论，查尔斯·道创建了一个指数，其目的是规避相关流动性的匮乏，以及单个股票价格易被操纵的劣势，从而将个股行情走势的不稳定性最小化。

    道氏理论的主要特征就是，在任何情况之下，都要保持高流动性，且交易市场必须活跃，这也同样适用于股指期货市场、外汇市场以及大多数的金融期货市场。前述这些市场都有巨大的交易量，而且也能反映重大的经济趋势。现在，金融产品呈现多样化的趋势，期货交易和ETF基金之类的工具大量涌现，一个投资者可以在任何两个相关的金融市场运用道氏理论的行情确认法则进行相关的交易，比如标准普尔指数交易、10年期美国国债交易、美元指数交易等，而以同样的方式，工业板块、公用事业板块、交通运输业板块的指数行情也被用于股票的分析当中。实际上，强劲的经济趋势通常始于利率政策，并直接影响货币的价值，其次才能影响到股票市场，我们可以通过降低利率来诱发股票价格上涨的态势，或者通过加息来抑制股票的行情，因此，从前述三个领域来确认相应的行情走势是合理的。在期货市场交易时，近月合约（最接近交付日期的）是最常用的，然而，在相关的分析当中，我们必须使用涵盖每个期货市场所有期货合约的交易量，而不是单个期货合约的交易量。

    [1] Richard D.Wyckoff，Stock Market Technique，Number One(New York：Wyckoff，1933)，105.

    [2] Arthur Sklarew，Techniques of a Professional Chart Analyst(Commodity Research Bureau，1980).

    [3] Robert D.Edwards and John Magee，Technical Analysis of Stock Trends，9th ed.(Snowball Publishing，2010).

    [4] 其他两本值得研究的著作是：Gerald Appel，Winning Market Systems：83 Ways to Beat the Market(Great Neck，NY：Signalert，1974)；and Gerald Appel and Martin E.Zweig，New Directions in Technical Analysis(Great Neck，NY：Signalert，1976)。

    [5] 本节道氏理论的规则基于一篇优秀的文章：Ralph Acampora and Rosemarie Pavlick，“A Dow Theory Update，”originally published in the MTA Journal(January 1978，reprinted in the MTA Journal，Fall-Winter 2001)；本节的其他内容基于：Kaufman，A Short Course in Technical Trading(Hoboken，NJ：John Wiley & Sons，2003)。

    [6] Adapted from James Maccaro，“The Early Chartists：Schabacker，Edwards，Magee，”Technical Analysis of Stocks & Commodities(November 2002).