10.5　季节性模式与股市行情

    在本章的初始部分当中，相对于季节性的研究工作而言，我们选取了美国西南航空公司作为一个可能的候选项，同时，图10-28显示了AMR公司股价所相关的季节性模式。现在，我们来看一看标准普尔指数在股票市场中的一般运行模式：与其他的范例一样，尽管我们可以应用基金SPY来映射更为贴近现货指数的价格，但笔者还是倾向于使用标准普尔指数的电子期货盘。因为这是最受欢迎的一种合约形式。因为要使用期货数据，所以，我们可以将价格的差值作为月度模式的基础，而不必使用相应的收益率。另外，为了尽量减少价格上涨所造成的影响，我们将1982～2010年的数据分为前19年以及后10年两部分，相应测试结果则如图10-29所示。

    图10-29　应用回调的标准普尔迷你电子期货盘所显现的相关季节性行情模式

    首先，我们看到在1982~2000年的19年中，其波动率远比近年的小，而于夏季会有一个明显的下降态势。此外，该模式显示了自10月到11月底或者到12月，行情都没有什么变化。前述的情境说明投资者度假回来，再把他们的钱投入市场，而在年底，他们会移走一部分投资，从而规避年底的税收。有一句谚语曾说，“5月买入，然后走开”，但这似乎并不是一个好的交易策略。

    图10-30　道琼斯工业指数的月底平均现货价格，相应期限为1998年5月~2011年3月

    为了证明上述这种模式的起因不是期货价格之贴现行为所造成的后果，图10-30应用道琼斯工业平均指数的现货价格对最近12年的月底平均收益率进行了分析，其与现货模式非常相似，即4月底达到顶峰，10月有一次集中的行情反弹。实际上，道琼斯指数与标准普尔指数相比，更加不具备一致性，但是，它的成分股票只有30只。

    这里最重要的一点是：相关图表所显示的模式已经发生改变，其中全球因素、经济危机、套利和不同的参与者都发挥了作用。而随着时间的推移，只有最显著的模式才能得以生存下来。

    10.5.1　股市相关的假日效应

    在股票季节性相关时间设置的问题上，阿瑟·梅里尔(Arthur Merrill)被公认为是先锋级的人物，他围绕标题项下的内容出版很多的文献。同时，于1966年9月，在他发表的“节假日前后的价格运行模式研究”文章当中，梅里尔演示了一个强烈的节假日前的乐观倾向以及节假日后一天的瞬时疲弱现象。 [1] 这里要注意的是：股票市场确实存在乐观偏差（1897～1964年1月，在所有相关日期内，乐观的比例占到54%），相应的测试结果则如表10-14所示。对于交易者来说，在节假期前以及节假期中，相应行情可能会显示出一个比较陡峭的趋势运行模式， [2] 而克佩鲁的建议更加具体，他建议在节假日前三天收盘之时买入，然后于两天之后（即假日的前一天）卖出。 [3]

    表10-14　阿瑟·梅里尔所测试的与节假日效应相关的交易的实证结果

    诺曼·福斯贝克（Norman Fosback） [4] 基于相关交易策略的收益率证实了梅里尔测试的结果，即节假日前2天买入，且于节假日的前一天卖出的模式要比在假期后第一天卖出的模式好。1928～1975年，福斯贝克的交易策略的回报率达到了880%，利润率达到了70%，而如果于非节假日期间持有多单，那么，相应收益率则会下跌41%。因此，每年的净收益都与重大节假日前几日的行情有关。此外，节假日相关的交易的回报率所对应的敞口风险在一年中也就是那么几天。另外，根据弗里博格所更新的数据，福斯贝克所使用的交易策略仍然是有利可图的，但却不会使人印象深刻。弗里博格的研究还显示，如果将相同策略应用于美国30年期国债期货以及企业债券之上，那么，相关的交易都是盈利的。

    10.5.2　交易相关的月底效应

    如果你希望持有与大众预期相反的头寸，那似乎也是合情合理的，如此也可赚取一定的利润，比如应用月底清算的交易策略，也许一些投资者在月底之前会平掉仓中头寸，从容体现当月的利润或者损失，而且，此种情境更有可能发生于一个季度的结尾或年终时刻。前述这种效应可能来自大型基金公司的操盘模式，因为此时，他们需要平仓且将所得资金用于债券回购，从而使其自身的账户达到一种平衡的状态。梅里尔、福斯贝克、克佩鲁、和弗里博格这几位大家都确认过这种交易策略，即在每月的最后一天或者每月的倒数第二天买入，然后在下一个月的第4个交易日平仓。实际上，能够获得大规模优势的还是月底清算策略，而紧随其后的则是重新设置仓位。弗里博格曾经确认尽管这两个交易策略不像1975年之前限制参与期间那么盈利，但是，其相对于标准普尔指数和债券而言，还是可行的。另外，与之类似的研究则显示了包括最近几年以内的每月之中交易日的操作模式，这些内容可以在第15章中期货市场选择方式所相关的部分内找到。

    10.5.3　赫希交易策略

    在所有季节性相关的交易策略当中，最受欢迎之一的是耶鲁·赫希（Yale Hirsch）的研究成果，即在11月的第1天买入，然后，在4月的最后一天卖出，持仓时间为6个月。 [5] 前述这种模式除了满足某些税务要求之外，还可以避开大多数交易者所认定的夏季低迷期。如果根据赫希策略的话，或许就会避免了巨大的10月损失以及2001年9月11日的灾难，同时，也可受益于之后的复苏。另外赫希发现，几乎所有的股市收益都会在前述这6个月中生成。假如没有被市场套住，那么依据赫希的原始交易策略，我们即可在这6个月中把股息的收入再投资进市场之中。目前，显然这种交易策略的优势已经减小，但是，杠杆投资可以取代相应的损失金额。我们可以使用由Rydex和ProFunds通信系统所提供的期货、ETF基金或杠杆基金来弥补相关的差额。

    10.5.4　1月效应

    相对于股票市场的行情而言，我们于1月可能会看到另外一种价格的运行模式。与职业经理人和投机者不同，有很多投资者并不急于在市场内外随时进行交易，他们当中的大部分人会在年初植入一张订单，然后长期持有，而这种方式也是相当合理的。如此，投资者所构建的投资组合就会被重新配置；或者，在年底之前为了避税，他们也会重新清算相应的头寸。

    如果1月的股市运行模式对该年度行情具有领先作用的话，那我们就应该基于年初之后几日的行情走势确定一个综合的思维模式，同时把握1月的价格方向。 [6] 这里，笔者使用道琼斯工业平均指数作为股票市场指标，其1月的行情模式所相关的数据期限为1900～1989年，我们将其分为两个部分：1900～1937年以及1938～1989年。所有年份的测试结果如图10-31所示，而第二周期的测试结果则由表10-15所显示。

    图10-31　1月效应模式的测试结果

    资料来源：Jay Kaeppel，“The January Barometer，”Technical Analysis of Stocks & Commodities(July 1990).

    图10-31显示了在20世纪早期并没有明显的行情模式，其中牛市和熊市出现的频率几乎是相同的，从而导致了大量的错误预期。而在过去的52年中，情况则是非常不同的，其间有大量的符合预期的行情模式。然而，值得我们每个人注意的是，行情上下运行的比例超过了7∶1。在过去的10年中，如果我们所预期的是牛市，那么，此种模式很有可能会获得成功。另外，为了抵消市场行情中所存在的偏好现象，我们可以使用表10-15所显示的模式，其中第一个5天所展示的价格方向可以通过1月之内持续平衡的模式而得到证实，然后，又在数年中，其遵循了同样的模式。在第一个5天后，如果行情方向发生了改变，且造成数月的亏损，那么，年度平衡模式将呈现出新的走向。

    我们把1月效应模式带入2010年，同时将月度收益率应用于之前的道琼斯指数上，且以之创建图10-30。截至2010年的12年中，相关交易有7年是盈利的，也就是说，当1月的行情上升，那么，相关年份所余下的月份当中，其行情表现则是一种上升的态势；当1月的行情趋势为降势的话，那么，于相关年份余下的时间里，行情会下降更多。然而，相应的测试结果是不稳定的，净收益也只有14个点。如此，我们可以得出这样一个结论，即此种确认模式的可信度不高。另外，地缘政治事件可以压倒这些模式。

    表10-15　1月效应相关的晴雨表测试模式，相关期限为1938～1989年

    麦金利的1月效应指标

    约翰·麦金利（John McGinley）所确认的情境是：相对于一年当中的升势行情而言，1月的走势则起到定调的作用，但是，我们不能据此来判断一个降势行情。 [7] 在其最近的研究当中，他发现：如果每个1月之前五个交易日的标准普尔行情呈上涨趋势，那就可以做多且长期持有；如果1月底的行情呈上升态势，那么，我们就可以在2月1日买入且持有，不过，1月底的交易质量不如第一个五日交易的那么好。

    麦金利还指出：如果第一个5日行情上涨且至少上涨4%，那么当年的相关价格走势就会一直呈现上涨态势。如果我们观察一下最近这些年所发生的状况，比如2010年的标准普尔指数（SPX）行情，其始于年初的1144.98点，收于年底的1257.80点，相应收益率为9.85%，而于第二年，即2011年，标准普尔行情的表现就不是很好。表10-16则对前述的情境做了一个总结性的展示。

    表10-16　麦金利的1月效应法则

    ①相应年份为：1966年、1973年、1974年、1981年、1984年、1990年、2000年和2002年。

    ②相应年份为：1946年、1948年、1966年、1973年、1990年、1994年和2002年。

    ③卡方分布值＞10.93，且高于999/1000，此种运行模式则属于非随机分布。

    在表10-16当中，卡方分布值的高点（即大于10.93）所揭示的情境为：相关行情运行模式发生的概率不足0.01%。而道琼斯指数则于将近一半（即24年）的时间里没有显示相关的交易信号。

    10.5.5　9月与10月的风险因子

    在9月和10月，我们很容易看到一些壮观的事件：2011年9月11日的悲剧发生在黑色星期一，1929年10月28日也是黑色星期一，1987年10月19日则出现金融市场崩溃的局面。然而，在这些月份之中，其他的负面属性并不明显。弗里博格已经发现：自1950年开始，10月的行情会集中反弹了17次。另外，弗里博格所定义的反弹行情就是以标准普尔的月度低点为标准，10天内至少上涨5%。同时，第二次发生反弹行情的时间段多在6月左右。因此，如果我们于10月持仓的话，相关价格会很不稳定且存在较大风险，但是，相应行情也存在很好的机会，我们则可定时开设一个新的仓位头寸。

    在近两年以及过去的100年中，9月行情虽然不像10月那样壮观，但其似乎也一直存在行情的异常表现形式，这是一个惊人的巧合还是一个可持续的行情呢？关于这个问题的讨论似乎很热烈，而且，投资者的行为也在继续地予以验证。然而，9月偶然也有可以盈利的行情走势，但是相关的概率不大。

    [1] Arthur A.Merrill，Behavior of Prices on Wall Street(Chappaqua，NY：Analysis Press，1966).

    [2] 在股票市场上，一个很好的关于季节性研究的概论可以在纳尔逊·弗里博格（Nelson F.Freeburg）所撰写的报告“Formula Research”中找到（孟菲斯：公式研究股份有限公司）；相关材料取自第6卷的第10～11章，发表时间为2000年10月和2001年8月。另外，还有史蒂夫·摩尔（Steve Moore）的文章“Playing the Seasonals”，其发表于《主动交易者》杂志的第8期（2000年11月）。

    [3] Jay Kaeppel，“The Stock Market，the Calendar，and You，”Technical Analysis of Stocks & Commodities(December 2002).

    [4] Norman G.Fosback，Stock Market Logic(Chicago：Dearborn Financial，1998).

    [5] 参考前面的页下注所提及的纳尔逊·弗里博格的相关论述。

    [6] Jay Kaeppel，“The January Barometer：Myth and Reality，”Technical Analysis of Stocks & Commodities(July 1990).

    [7] 约翰·麦金利于2010年1月通过电子邮件发表了相关著作，他是技术趋势杂志社的编辑，负责评估指标的准确性；麦金利的联系方式为：John atjmcgoo@post.harvard.edu。