24.7　波动率的稳定方式

    当设计一个投资组合时，它会有一个特定的风险，在通常情况下，这可以表示为年化收益率12%的波动率以及1倍的标准差，其说明相应跌幅超过12%的可能性是16%，跌幅超过24%的概率是8%。然而，这些统计数据是经过多年的数据计算得出的，而平均值并不能解释相关时期风险的变化情况。相对于12%的波动率而言，其可能会降至8%或升至令人不安的18%，甚至达到25%的峰值点。实际上，投资者总是希望行情更稳定一些。

    波动率的稳定方式已成为整个托管账户的重要组成部分，我们有很多方法可以来实现，而且所有方法都可以在一定程度上控制风险的波动。同时，所有方法都需要以在险值的形式来进行额外的风险控制。其实，波动性稳定模式只在测度历史波动率时才出现，而在险值VaR则是试图预期风险。

    限制杠杆率是另一个前瞻性的风险控制手段。如果你阻止了高杠杆率，那么你就可以规避高风险。一些交易者和分析师认为：当杠杆率的上限被限制时，你会限制太多的收益，因此，其通常不会被使用。而风险管理人员不应该在未进行彻底测试的情况下放弃这个想法。

    作为波动率稳定模式的一个范例模式，我们考虑到年化波动率的滚算测度模式。表24-8从系统交易性能开始显示了前3列中的资产净值NAV和日间收益率，这是一个和波动率无关的混合资产组合模式的输出结果，17年折算的年化波动率为8.52%，区间范围是1.5%～25.5%，年化收益率是10.5%。如果一个投资者想要更大的波动性，比如说12%，那我们就会预期收益率会按比例增加。

    表24-8　波动性稳定模式的范例情境

    为了使波动率增加，我们可以简单地将所有的收益乘以一个波动系数VF，即

    其中，target volatility是目标波动率；annualized volatility是年化波动率。

    在上述情况下，VF=0.12/0.0832=1.442，那么所有交易头寸的收益率都会增加1.442个单位的因子，但是，所使用的因子取决于历史的交易数量，以及我们进行计算的时刻。

    这里还有一种替代方法，即计算一个滚动式的年化波动率并根据滞后的波动性因子调整头寸规模，这种做法会更加实际一些。在这个范例当中，如果我们使用一个为期10天的滚算式的年化波动率，那么相较于初始数值的新的资产净值则被显示于图24-8中，而相应的滚动波动率则展现于图24-9中，相关波动情境只在2011年下半年才会出现，不过它可以被视为比初始数值更具统一性。另外，调整后的波动率为13.7%，即超过了12%的目标波动率，当波动率在测试期间普遍增加时，这种情境就会发生，因为波动率因子是一个滞后的函数。波动性调整的一个好处是：除了需要达到一个更可预测的杠杆水平以外，它还可以改善系统整体的表现——17年来，资产净值原始的信息比率为1.27，而调整后的净值相关的信息比率为1.38。

    图24-8　初始年化波动率项下的资产净值为8.32%，而经调整的波动率项下的资产净值为13.7%

    图24-9　初始的和调整后的资产净值所相关的滚算式的年化波动率

    24.7.1　转换交易成本

    每次波动因子发生变化时，交易的头寸规模都必须进行调整，而这可能会带来巨大的成本，解决这个问题的方法是：

    ·使用较长的计算周期来测度波动率；

    ·应用波动率变化的阈值，除非波动率生成诸如20%之类的变化情境，否则不要改变头寸规模。

    总之，如何确定正确的组合模式是测试一个特定策略的首要问题。

    24.7.2　确定风险敞口的上限

    根据欧洲UCITS（欧盟可转让证券集合投资计划）的要求，注册资金可以通过对风险敞口施加上限的措施来限制杠杆比率，这主要是受期货管理模式的影响，其相关要求是：

    ·总风险敞口不能超过2.5×经常账户资产的数值；

    ·大宗商品交易的风险敞口不能超过经常账户资产的20%。

    对大宗商品交易的严格限制可以解析为限制交割，尽管一些金融工具中存在实物交割。

    在所有波动性变得稳定，同时其他调整因子被考虑之后，我们必须加之以限制条件，这是最后一步。为了理解风险上限的影响模式，我们必须首先解析相关的风险敞口，即风险敞口是所持有资产的面值。对股票来说，这只是股票的数量乘以股价；对于大宗商品而言，其是合约的数量乘以相关点值，这与票面价值相同；期限小于1年期的利率工具除外，例如，3个月期的面值为1000000美元的利率工具的风险敞口需要除以4 [1] 。另外，针对风险设限的模式必须与所持有头寸同步运行，我们以一种与在险值（VaR）相似的方式来控制。此外，在设置头寸之前，你必须评估风险敞口是否超过了上限，如果风险敞口Et 大于上限C，那么，正常的程序是通过C/Et 的方式来减少所持头寸，其中也包括新添加头寸所导致的风险敞口超过上限的情境。通过减少投资组合之中所有头寸的方法，你可以保持资产组合的平衡性及其完整性。

    为风险敞口设置上限的做法应该会降低投资组合的总收益，但是它对信息比率的影响可能很小。高杠杆率通常与低波动率相关，低波动率则与价格方向的缺失有关，因此，与之相关的绩效预期应该降得很低。然而，在既定的情况下，大多数投资组合经理人是别无选择的。

    [1] 3个月即1/4年。——译者注