13.7　套息交易

一种被指责造成许多货币大幅波动的策略则是套息交易模式，其所蕴含的多样化市场的理念很简单，即资本会流向那些净资产利率最高的国家，也就是说，投资于这些国家所获取的收益率比较高。例如，如果美国的利率是4%，日本的利率是1%，且此种情境会持续多年，那么，我们则可以借入日元，将其折算成美元，然后买入美国的国债，从而获取每年3%的收益。当前述交易完成之后，我们将归还最初借来的日元，而此类交易的风险是：美元相对于日元的货币交易（美元/日元）的损失很可能大于利息收入所相关的预期收益。

虽然上述模式被认为是于一定时间段内，基于所持有资产的成本而提取相应的息差，但这是不恰当的，交易商没有自己的日元现金，也就无从谈起将其兑换成美元现金来购买现货债券而提取相应的利差。相反，他们所理解的美元和日元的3个月收益率与利率平价的理论是匹配的（这个在之前的章节中讨论过），即如果美元利率高于日元利率，那么，美元兑日元的远期价格就会走高。因此，此类交易者完全集中在期货或远期市场，在那里，他们可以投资具有很强杠杆性质的相关金融产品，而如果在美元的投资收益大于对日元的投资利益，那么，他们做多美元/日元（USDJPY）。但是，通过定义远期价格、折扣远期利差，我们已经使相关的期货价格呈现贴水情境，那你怎么能捕捉到相关的息差呢？

上述问题的答案被称为远期乖离。由于相关交易是在远期市场上进行的，所以，其不能提取相应的息差。相反，它可以成为相关测试所依赖的现象，即钱流向利率高的国家，比如美元的信心指数较高，收益率为4%，那它将强于收益率为1%的日元；或者巴西货币收益率为8%，其兑美元则升值4%，而如果巴西的通货膨胀率小于4%，则表明其经济不稳定。

上述这种货币的流动相对于你的交易风险而言会有多重要呢？当美国的利率远高于日本利率时，日元对美元会升值吗？有时候，其中的风险是很大的，因此，当一些交易发生错路之时，我们需要一个多元化的投资组合来抵消相应的风险。

基本的套息交易模式

大部分交易者希望使用主要工业化国家的货币实现其套息交易的目的，比如G7。这些国家是：加拿大、法国、德国、意大利、日本、英国和美国，其中只有5种货币可被交易，而更实际的且更易实施的方法是：应用比较活跃的货币期货市场来进行相关的交易，即欧元（欧元/美元）、英镑（美元/英镑）、日元（美元/日元）、瑞士法郎（美元/瑞郎）、澳大利亚元（澳元/美元）、加拿大元（加元/美元），或许还有墨西哥比索（美元/比索）。但是，仅使用外汇交易市场则会降低交易对手的风险。此外，许多其他在芝加哥商业交易所中所列出的货币都具有流动性，它们允许交易员从事EFP业务（即期货转现金），也就是说，交易者可以在现货市场执行货币交易，并且在期货头寸中进行置换。在每一天的初始时刻，银行外汇交易柜台将显示其收取和计入的基础点数，从而将现货头寸移入期货头寸，其过程只是简单地依据利率平价进行计算，然后加上交易的费用。

现在，让我们考虑现货外汇汇率之差，以及交叉汇率近月合约的期货价格。在表13-3中，其显示了2009年2月27日和3月31日的现货汇率和相关的期货价格，同时附加了相应3个月利率的现货价格，其中利率现值可以在彭博社的平台查找，而交叉汇率的现货和期货价格可以在英国CSI外汇交易平台、彭博社以及其他数据服务系统内进行搜索。因为芝加哥商业交易所引用了不同于外汇市场的利率，而外汇市场本身也以不同的形式报价，因此，我们有必要用“美元”来表示所有的比率（即以多少美元置换1个单位的他国货币），而相关数值也已被转换为一个标准的符号，如第五列和第六列所示；同时，3个月利率差则是其他国家的利率相较于美国利率的差异；最后一列则显示了期货市场从2月到3月的百分比变化值。

表13-3　交叉汇率和收益率的关键值，2009年3月31日

套息交易的头寸反映了利率差异交易的方向，通常在每个月月底，基于2月27日在表13-3中所显示的数值，相关操作程序则会是：

·买入欧元/美元——欧元区；

·做空瑞士法郎/美元——瑞士；

·买入加元/美元——加拿大；

·买入澳元/美元——澳大利亚；

·买入英镑/美元——英国；

·买入墨西哥比索/美元——墨西哥；

·做空日元/美元——日本。

依照相关的波动率，每个月的新利率和息差需要重新记录、重新计算，同时，我们还要改变头寸，进而重新达到平衡的情境。

虽然相关月份没有被故意地选择，但是，7种交叉汇率中的6种模式满足了套息交易的预期，如图13-12所示。由于某一国货币的利率相较于美元利率的差值变得很大（例如墨西哥的最大），从而使货币的预期变化也显得越来越大（虽然有相当大的变化），墨西哥比索的价值从15比索/美元增加至17比索/美元。其中，只有加元/美元中有一个稍高的利率，且失去了相对于美元的价值，但它们当时的利率非常接近。2009年2月仍然处于美国次贷危机之中，而且，当时的利率和期货价格都非常不稳定，虽然相关情境没有发生在相关范例情境中，但也不容忽视；还有，期货价格相较于大多数的价差而言可以变动的很快（这里小于1%），如此则抵消了套利的预期收益。为了控制风险，大部分交易者会按波动率调整各种货币的仓位头寸，进而生成多样化的效果。

图13-12　2009年3月7种交叉汇率项下利率差值与期货价格变化率的比较情境

使用那些最具有流动性的，且于芝加哥商业交易所交易的发达国家的货币进行套息交易的最大问题是：任何应对其间最小的利率差异，以及相关性最强的货币价格的变动形式。当美国发布一个贸易平衡逆差的数据时，所有货币对美元都会走强，因此，加入墨西哥比索的投资组合可以大大提高相应的收益率，因为其价差远大于其他任何国家的货币。然而，随着新兴市场的加入，诸如收益率之波动率一类的不利于货币波动的风险则处于增长的过程中。

这里需要解决的另一个问题是资金货币的集中情势。在表13-3中，美国利率为1.26%，属于倒数第三，而日本和瑞士通常提供更低的利率。另外，货币基金是做空的（或者借入资金），因此，相对于芝加哥商业交易所的选择模式而言，套息交易将会以5/7的权重做空美元，这使得交易能否成功将高度依赖于美元的行情方向是否相对于其他货币而言持续地下降。如果在现货市场交易，那我们可以依据所有其他货币而出售日元或瑞士法郎，但是，在这些市场中，相关交易会有很高的集中度，而且，于混合交易主要货币对以及交叉货币对之时，货币基金有可能受到冲击；同时，附带活跃性较小的资产的投资组合所相关的执行程序会变得更加困难。

当前，正偏理论仍在继续发酵，但是，其需要伴随高波动率，且提取相应的时间间隔。另外，诸如德意志银行和巴克莱银行之类的主要机构投资者的绩效记录都可以在线上获取。

另外，尽管市场有可能形成主要货币相关的交叉利率交易，但是，大的交易仍有可能集中在货币融资上，而在执行不太活跃的投资组合之时，相关行情可能会出现更多的离散情境。