14.4　正方观点和反方意见

    市场情绪，即投资者的集体观点是市场行情的驱动力，但其很难衡量，更难以及时地传递相应的结果。出于前述这个原因，分析师通常会将成交量、未平仓合约率以及真实情绪下的价格组合在一起，他们预期：交易者的行为记录与他们的想法密切相关。然而，舆论对市场的影响及其对未来行动的管理就像今天的高成交量可能不会改变价格一样，但是，其为潜在的巨大价格变动提供了一个平台。由尼尔森公司每月发布的消费者信心指数是影响市场走势的最常见的一个范例。

    公众舆论也在迅速地改变。股市长期的牛市可能显示看涨的人气逐渐增加；然而，一家银行崩溃、央行提高利率、经济急剧下滑至另一个区间或者一个股指大幅下滑，这些情境可能会很快改变公众的意见。实际上，在市场人气指数与统一的公众意见背道而驰的情况下，其最受欢迎。

    14.4.1　反向投资者的意见

    反向投资者是在原教旨主义者和技术人员之间，他们的动作基于群体的行为，在相应情况之下也属于市场参与者。 [1] 持相反看法的人认为：当所有人都看涨时，牛市就会结束。一旦所有多头头寸都已被设置，那么，看涨者的影响力就会减弱；而且，反向投资者认为，机会总是在与群体思维相反的方向之上出现。

    反向做单的观点并不是指依据交易信号植入相关的订单，它只识别符合条件的情境；它缺乏时间的概念；它更像是一个过滤指标，而不是一个交易系统的滤网；其是一种规避风险和寻找交易契机的手段。同时，此类思维模式要考虑每一次长时间的牛市或熊市中所出现的情境，即，首先要有一个方向被普遍认为是主要趋势；在此之后，交易者等着行情回落，从而以更有利的价格融入趋势所在的方向。如果所有人都想于开盘时刻以较低价格买入或在熊市的情况下以更高的价格卖出，直到最终有一个大的反转和一个大的逆转行情出现，那么，相应的价格调整幅度会变得很小，甚至会消失。人们普遍认为：行情长期移动的戏剧性的结局处往往是交易大众的入场点；当交易者一致认为价格会走高时，那还有谁会去买呢？

    反向投资者所看重的另一个因素是：所有的事实都是不可能被探知的。人们普遍接受的一种观点是：价格将走高，但这是基于假设，而最终的数据则是真实的；实际情况是市场行情将会调整到合适的水平。前述这个想法比逆向思维模式更古老，它是于1930年由莎贝克所提出的， [2] 其具体内容是：

    当制造业、股票和集团的情况都在改善时，如此则表明相应的举措确实有一定的进展，此时我们最好跟随人群一起行动。但是，如果人们的行动更多的是基于谣言、前景预期、纸面上的谈话、公开的小道消息、公众场合的宣传语言等，而不是一个真正的理由，那么，你最好的交易办法是：逆向思考人群的行动、抛弃他们或者站在市场的另一端。或者，另一个思维模式是：当相关结果的运行模式比平时更明显且热情高于逻辑时，我们也最好不要随大流。

    反向做单理论的实际应用是观察看涨的共识和市场情绪指数， [3] 它是基于经纪公司和专业顾问机构的研究部门应用准备的市场信件进行调查而得出的结果所创造出来的。在看涨的意见中（见图14-11），相应观点根据这些信件的估计发行量进行加权，其数理模型为：

    图14-11　看涨共识的解读方式

    资料来源：R.Earl Hadady，Contrary Opinion(Pasadena，CA：Hadady，1983).

    看涨共识的幅度从0到100%不等，其显示了人们对看涨情境认知度的增长过程。由于新手交易者的看涨倾向以及股市长期的上行趋势，人们会达成共识，认为中性的涨幅值是55%。尽管每个市场都必须单独进行评估， [4] 但是，其大都认为正常的涨幅是30%～80%。豪道迪还设计了一种简单的数学方法来表示市场的乐观情绪，根据下面的公式，他指出当80%的交易者都看涨的时候，普通的买家将只持有卖方整体合约的平均数量。一旦行情开始衰退，价格就会急剧下跌，相应公式为：

    式中　T——市场上的交易者数量；

    Nt ——一个看涨的交易者所持有的平均合约数量；

    Ns ——一个看空交易者所持有的平均合约数量。

    反向做单的原则不仅要求在当前价格变动之时进行反向交易，在正常范围内，反向投资者将在相应趋势的方向之上采取行动。在通常情况下，看涨共识的数值将在价格转高之前开始增强，这表明交易者的情绪正变得看涨。而指数在两周内10%的变化则是一个重要的信号。一旦在指数上行过程中的看涨共识指标值达到90%或者在熊市行情期间上涨了20%，那么当期的行情就会被认为是处于超买或超卖的状态，而反向投资者便会寻找一个方便的点位退出当前的交易，但是，在价格显示反转之前，头寸不会被逆转，这可以通过移动平均线来识别。同时，我们应当记住莎贝克的建议：在一般性场合的新闻发布会上，如果市场行情正在进一步向似乎合理的方向发展，那么此时则是一个反向交易的时机；同时，如果具体的消息再也无法推动价格继续移动，那么相应趋势则达成了超买或超卖的共识，而好的迹象则趋于疲软。在图14-12中，其呈现了豪道迪所确定的一种典型的反向投资情境。

    图14-12　典型的反向做单情境：小麦，1978年

    豪道迪说过：“根据定义，反向做单原则的观点是，时间都是百分之百有效的，但是，问题在于如何得到一个准确的共识。” [5] 时效性是确定相关指数的难点，如果有60～70个市场行情指数化，那么，所可能得到的结果在使用之前就已经过时了。反向做单观点相关的理论也强调相关工具是在合适的时机进行交易，并过滤掉那些模棱两可的交易时机，除非出现相反的共识理论，否则这个理论不太可能适用于市场的退出机制。由于市场中不一定出现一种从牛市转向熊市的共识，所以在退出交易之前等待确认另一种交易反向共识的做法则并不总是明智的。

    14.4.2　交易者情绪指数

    商品交易委员会在《交易者承诺报告》当中所公布的交易者头寸可以被认为是对市场观点的记录。 [6] 我们可以将随机计算的模型与柯蒂斯·阿诺德所开发的方法相结合，从而可以创建一个情绪指数，相关数理方程为：

    式中　Net——商业净头寸（合约数量）－大型投机者和小型交易商的总仓位净值；

    Maximum——在比较期间生成的最大净差值；

    Minimum——在比较期间生成的最小净差值。

    确定情绪指数的目的是在历史范围内，以一种类似于随机的方式，对当前的商业交易和投机行为头寸间的利差进行排序。似乎有一致的意见认为商业交易行为可以决定价格的正确方向，而商业交易的头寸则应该受到密切关注。

    14.4.3　涨跌比率所相关的启示

    看跌期权成交量与看涨期权成交量之比，被称为涨跌比率，这是上市期权相关的主要情绪指数，它也被应用于确定反向交易的价值。与分析师得出的情绪指数不同，这一比率每天都可以看到，而且它可以对投资比率的极端水平进行解析，其中特别重要的是股指期权。另外，该比率也可以为所有反向交易指标指明一种正确的使用方法。 [7]

    在1986年以前，当看跌期权成交量超过了看涨期权成交量的65%时，此情境被认为是市场行情已经趋于好转；同样，当看跌期权成交量跌至看涨期权总成交量的35%时，这是一个看跌的信号。在1986年和1987年动荡的市场行情之中，前述这些指标被证明非常接近真实情况，正如麦克米兰（McMillan）所说：“毫不意外，在那个时候，涨跌比率确实下降了。”另外，此类比率很容易为反向交易生成一个指标，或者生成任何一个很少达到极值的指标（即使是一个没有最大值和最小值的相对强度指数）。因为反向交易的观点是对相关分析很有价值的补充，所以相对于相应指标的应用模式而言，目前我们所关注的是相对的高点和低点，这可以通过使用标准移动平均值或动量指标平滑比率来实现，从而在n天内发现一个简单的差值。当涨跌比率超过65%并且呈下降趋势之时，那就是我们做空的时候了。前述这种方法放弃了时间优势，但却大大降低了风险，并且提高了相关的可靠性；在卖出之后，如果动量指标反转并创出新高，那么我们就应该平掉空方头寸或反向做单。

    14.4.4　道琼斯指数相关的垃圾股交易

    另一种可识别的反向交易方法是道指相关的垃圾股交易，其出现在迈克尔·奥希金斯所著的《击败道指》（Beating the Dow）一书当中， [8] 相关方法显示：1973～1989年，如果于每年1月1日买入10只收益率最低的股票，那你每年将以6.8％的速度挫败道琼斯指数的平均回报率。我们这里假设好的公司会在一个糟糕的时期之后拉开复苏的帷幕，虽然在2000～2002年的市场交易期间，相关交易并不总是有利可图的，但是，据报道，此种模式比道琼斯指数的行情要好得多。

    对于小投资者来说，奥希金斯提出了道指相关的小额交易，其被亲切地称为“小宠物”，即在被选为道指成分股的10只股票中，我们可以买入价值最低的股票。在罗伯特·希尔德（Robert Sheard）的《无动于衷的投资者》（Unemotional Investor）一书当中，他介绍了“愚蠢四股”的交易方法，即于10个“垃圾股”当中选择4种进行交易。 [9] winninginvestments.com网站推荐了5种可以操作的垃圾股票，其于顶部区间显示的是最低价格，且与于顶部区间呈现最低收益率的股票并列开来。如果同样的股票出现在顶部，它就会被淘汰，因为它要以一个很低的价格进行交易。如果没有匹配，他就会从小垃圾股里提取4只股票。

    14.4.5　观察大宗交易的运行状况

    大宗交易是指那些等于或大于10万股的股票交易或交易价值至少为100万美元的交易。公司内部人士是1934年美国《证券交易法》（Securities and Exchange Act）第16条所具体指定的持股超过10％的公司官员、董事和受益人。公司内部人士必须向美国证券交易委员会登记他们的持股数，并且必须在购买或出售后的30天内提交一份报告，从而披露其任何性质的股票交易。由于这些文件流程缓慢，《萨班斯-奥克斯利法案》（Sarbanes-Oxley Act）于2003年8月生效，以加速报告形成的进程（其中包括现在必须于交易后两天内完成上交的报告）。另外，内部人士还可以提前向美国证券交易委员会提交一份计划，以便在特定日期或特定价格上买卖股票。然而，并非所有由内部人士交易的股票都是“定时的”。

    内部人士的交易与内幕信息交易是不一样的，内幕信息交易是根据非公开或特权信息非法进行的交易，而内部人士的交易则是一个常见的事情，因为会有积累了股票期权的高管以及发现股价升值风险的投资家要将其所持有的股份变成现金，其中一些交易是定期进行的，与市场行情方向没有任何关系，而另一些交易则是在适当的时刻进行的，其可能会洞察未来的价格走向。

    企业内部人士的大宗交易组合是一个特殊的情况，伯根和莱乌托尔德 [10] 于1998年得出结论：

    ·自1983年以来，以美元计的净销售值达到历史最高水平，股市在未来12个月都表现不佳，在撰写本书时，1998年企业内部人员以接近历史最高点的水平销售其所持有的股票；

    ·当净销售值达到历史低点时，市场行情在未来12个月内的表现明显高于平均水平。

    两位作者还指出：不管美元总额如何，净买入或净卖出的交易数量也可能遵循同样的关联度。而大的交易规模和特权信息项下交易的组合情境似乎与商业交易者在报告中所宣称的立场相类似。在这一章的前半部分，我们可以看到商业交易往往偏向于市场行情的正确方向，而小型投机者却不能。

    [1] 关于最清晰的认知作品，我们可以参看Humphrey Neill，The Art of Contrary Thinking(Caldwell，OH：Caxton Printers，1960)，汉弗莱·尼尔被认为是第一个提出这个概念的人，而厄尔·哈德迪则提出了相反的观点（Earl R.Hadady，Contrary Opinion(Pasadena，CA：Hadady，1983)。

    [2] R.W.Schabacker，Stock Market Theory and Practice(New York：B.C.Forbes，1930)，517.这本书是对市场的权威研究；在书中，作者引用了西奥多·普赖斯的（Theodore Price）话，即投机是“危险加智力”，而赌博是“没有智慧的危险”。

    [3] 看涨的共识是位于加利福尼亚州帕萨迪纳市的斯贝特·豪道迪（Sibbett-Hadady）机构所研究的；市场情绪指数则发表在堪萨斯城的《共识》（Consensus）杂志当中。

    [4] R.Earl Hadady，“Contrary Opinion，”Technical Analysis of Stocks & Commodities(August 1988).

    [5] George Angell，“Thinking Contrarily，”Commodities(November 1976).

    [6] Stephen E.Briese，“Commitment of Traders as a Sentiment Index，”Technical Analysis of Stocks & Commodities(May 1990).

    [7] Lawrence G.McMillan，“Put-Call Ratios，”Technical Analysis of Stocks & Commodities(October 1995).

    [8] See Harry Domash，“Winning Investing.com，”winninginvesting.com.

    [9] See the website for the Motley Fool，fool.com.

    [10] Eric Bjorgen and Steve Leuthold，“Corporate Insiders’Big Block Trades，”Journal of Technical Analysis(Winter-Spring 2002).本研究是在1998年所写的，其获得了1999年的查尔斯·陶氏奖。