23.5　杠杆交易

    杠杆交易是使用比相关资产面值（也称为风险）更少的资金来控制该资产。如果你以10％的保证金买入黄金期货合约，那么你只需存入16000美元即可控制价值16万美元的资产——100盎司黄金，相应价格为1600美元/盎司。那么，金价上涨或下跌的每一个价格都会被放大10倍。如果黄金下跌10美元/盎司，那么你的收益=10×100=1000美元。在当前的动荡环境中，黄金每天可以轻松移动25美元或2500美元——超过你的保证金的15％，其中可以使你获取高额的利润，当然，亏损有时也会非常可怕。

    杠杆交易的后果可以通过衡量收益的波动来测试，而高杠杆和低杠杆的后果将被讨论，杠杆在交易策略和投资组合结构中起着至关重要的作用。期货和期权市场提供非常高的杠杆机会，一些交易者和分析师的行为就好像是他们有义务利用所允许的最大优势；同时，没有杠杆作用，许多期货价格的风险会低于股票。在股票方面，杠杆率只能通过高达股票面值50％的融资融券的方式来实现。在利率低的情况下，其效果最佳，在大多数情况下，本章的讨论适用于期货。杠杆还允许你灵活地平衡投资组合的风险，而这是第24章的主题，其会被更加详细地探讨。

    1.保证金交易规则

    我们一开始就应该理解某些规定：由于杠杆作用，期货交易的风险很大，所以每个交易所会根据价格波动而设定最低保证金，但是，投资公司或经纪人往往针对较小的客户数量设置较高的保证金比例。此外，这些金融中介机构本身可能也需要保有最低限度的存款，如果价格冲击消除了其客户账户当中的全部资产，他们需要保护自己，并且弥补相应的损失。

    从商业的角度来看，商品贸易往往只动用5％的资金，而不是10％，在某些情况下，相关企业用信用证来替代现金；此外，他们每天晚上都要清算其自身的账户，平掉所有超额利润并补充所有的损失。相应部门没有对商业企业所采取的抵消商业风险的行为进行审计，所以这些企业会以套期保值的幌子进行投机，这是非常普遍的。当美国期货商品交易委员会（CFTC）发布《交易者承诺报告》时，其要将投机者和商业行为相关的未平仓合约分离开来，而那些认为对冲头寸可以抵消实际风险敞口的人士对此可能会感到奇怪。

    2.保证金规则和波动率

    经纪公司的运营规则表明：如果任何期货头寸的损失超过初始保证金的25％，那么投资者要将其账户中的资金补足至全额。如果你被要求支付16000美元的黄金合约，那么在黄金下跌40美元的情况下，你将获得追缴保证金的通知，其中会要求你在第二天存入4000美元；如果你的账户资金超过了初始保证金的规模，那么你可以从账户余额中提取4000美元。因为40美元是2.5％的涨幅，因此，在拥有一份黄金合约的账户中，只存入25000美元是不切实际的。如果你以50000美元为初始保证金，那么交易杠杆就不是真正的10∶1（基于保证金），其只有约3∶1（基于整体投资）。同时，相关经纪人所需的最低资金比例可以根据你的财务偿付能力和所交易头寸的规模进行协商，但是绝对不能低于最低交易额。

    由于市场行情的波动幅度各有不同，所以收益率并不总是会反映风险差异。交易所不会经常改变保证金要求，但是保证金的比例却经常大幅度地增加或减少，并在交易所面临审查时保持在一定的水平。

    储备金和目标风险水平

    你在交易账户中真正需要多少钱才能“安全”且还能获取收益呢？在过去10年中，对冲基金经理和期货顾问（CTA）对于如何确定风险的程度进行了更为认真的探讨并确定了针对特定风险水平所需的杠杆比率。他们利用模拟交易历史的日间盈利和亏损记录，具体的流程如下：

    （1）记录每日的盈利和亏损。

    （2）计算收益和损失的标准差。

    （3）确定目标波动率，而这就是你愿意承担的风险，其表示为年化波动率，通常约为15％。

    （4）将目标波动率的收益标准差（2）除以获得实现波动所需的投资规模，如果是25％，那么，过大的投资规模会导致你的头寸规模超标，你可以将所有头寸的规模减少25％。

    表23-1显示了日间收益的离散情境：其中，第二列（P/L）显示了应用顺势交易系统的欧洲美元期货交易1日合约的损益情境；第二列的底部是年化标准差（标准差×）；从第三列开始，其使用15％的目标波动率，将年化标准差除以0.15，从而获得目标波动率所需的初始投资266592美元；然后，将每个P/L的变化情境加到初始资产之中，进而获得正常的资产总值；第四列的收益率是第二列中的P/L除以之前的权益值，因此，2011年7月26日的P/L使用2011年7月25日的资产值；最后，使用公式NAVt =NAVt-1 ×（1+rt ）计算出资产净值NAV，当收益率的年化标准差在第四列的底部被计算时，其与15％的目标非常接近。

    表23-1　基于目标波动率计算的投资规模

    令人惊讶的是：当平均日间损益值P/L达到1968美元时，其需要高达266592美元的投资，即平均水平的135倍。但是，这个样本的某一标准差接近40000美元，因此我们可以预测：随着时间的推移，其至少会损失2或2.5倍的标准差，约为100000美元，而这将是初始投资的37％。15％的波动率算得上是一个积极型的交易目标。

    储备金是账户中未用于保证金或承担其他用途的超额资金。储备金需要弥补损失，并继续针对波动水平进行交易。储备金将根据头寸规模进行调整，从而保持波动性的稳定。大多数投资者和专业管理类账户都设定了最大风险，即头寸被清算之时。最高风险水平通常为50％，但可低至10％。在上一段中，波动率的2.5倍的标准差给出了2.5％的损失概率大于37％，这是合理的，其最大跌幅为50％。然而，10％的最大值将相当于15％（或3％）的目标波幅的1/5，这也将预期收益降低了80％。在现实世界中，最低的实际波动目标是6％，更多的是8％。