24.1　资产多元化问题的浅析

多元化意味着分散风险，这是一种行之有效的降低风险的方法，而且每个投资者都被建议进行多样化的投资。为了降低风险，我们有必要区分可以通过分散投资而降低的系统风险，以及无法消除的市场性风险。当市场行情非常不同之时，多元化投资的优势是最大的，而此类决策的方法则是应用不相关的模式。典型的投资组合包括各种固定收益证券、股票、房地产、艺术品以及不同的投资理念。这些组合将提供不同的收益率且提供不同的模式，这样它们就不会同时遭受损失。不幸的是，实际情况并非总是如此，包括价格冲击和灾难性事件在内的市场风险是不可预测的，即使是最老练的投资者也会感到意外。2008年的次贷危机证明：多元化投资模式可以在压力下消失，而尽量减少和避免市场风险则是本章和其他章节的主题。

实际的多元化交易模式可以从广泛的市场工具的选择方式和单一的交易相关的战术方法开始，应用不同的交易策略来选择一个产品或者多个系统，以及多种市场工具的组合模式。以下的部分给出了实现多元化投资的配置结构。

从不相关的金融工具当中选择单一资产的操作模式

当交易在相关市场间进行传导之时，风险就会降低，而这些市场工具之间的相关性越少越好，这可以被看作是第6章所讨论的低协方差或低相关性的情境。我们将资产限制在交易所交易的股票、期货和基金中，市场集群可以大致按照流动性进行分类，如固定收益证券、货币、股票、股指、能源、工业品、贵金属、谷物、牲畜、食品以及杂项等；最后一组是纤维、木材和其他产品。股票被划分为许多产业板块，如技术、医疗、工业和公用事业；然而，这些板块的多元化程度有限，因为它们都倾向于对同样广泛的经济状况做出反应。

有一个更大的类别叫作金融工具，包括固定收益证券、货币和指数市场。尽管这些部门可以在短期内独立行动，但是它们被认为具有强大的基本相关性。当一份经济报告发布时，在金融机构的所有市场的相对方向上都有一个可预测的模式，例如，如果公布的美国GDP数据好于预期，那将首先导致国债价格下降（收益率上升，因为强劲的经济最终会导致通货膨胀），如此美元升值（人们购买美元投资于美国市场），而当“9·11”事件发生时，投资者的资金会从股市转向安全的固定收益证券，而且，如果可能的话，则远离美元。在资产组合中分配资产时，我们必须考虑前述这些相关情境。

除了金融市场本身，其他商品对利率和美元的变化也有反应，随着美元走弱，石油、黄金和粮食的价格也会上涨。作为积极交易的世界市场，这些产品具有国际价值。如果原油的价格是每桶80美元，而1美元可以兑换30卢布，那么俄罗斯的类似产品将在本国卖出2400卢布/桶；当美元跌至25卢布，即下跌16.7%时，俄罗斯的原油价格仍保持在2400卢布，但是，相关的美国产品在世界市场上的价格就要上涨至93美元，进而维持同样的竞争价格。因此，如果利率直接影响汇率，而汇率直接影响油价，那么当利率或美元发生变化时，油价就会变动，黄金也是如此，因为黄金在世界范围内都是以美元计价的。

尽管大多数新闻报道都是在价格波动和各群体之间有关联的情况下发生的，但是大宗商品价格不受金融影响的情况，其间有很长的一段时间间隔，在相关时期内，农业市场与金属几乎没有任何关系，每一类资产都是根据其自身的基本面波动的。当标准普尔指数行情在横盘移动时，其成分股也将有更大的独立性。除了价格冲击及其后果所造成的影响之外，多数的大宗商品价格每天都有相当大的独立运动模式。然而，价格冲击事件会使所有的市场高度相关。货币是在市场间流动的，其不是基本面，因为资本是寻求安全的，所以危机期间没有什么多元化方式。当选择在多元化投资组合中应用某些交易金融工具之时，我们有必要检查收益率的历史相似性且考虑当前推动市场行情的主要因素。

图24-1　资产多元化对风险的影响模式

当选择方式合适时，尽管风险不一定发生在哪一天，多元化模式都会使其降低，如图24-1所示，随着投资从1种资产分散至4种资产，风险会迅速下降；然而，随着市场的数量或资产的增加超过4，风险的下降速率就会走低。在完全多元化的情况之下，每笔投资都是独立于其他投资的，将其分散至2种资产的方式可以将风险降低到初始风险50%的水平，3种资产的配置方式可以将风险降低到33.3%，4种资产的组合情境可以将风险降低到25%，依此类推。在现实世界中，一个完全多样化的投资组合可能会将最初的风险降低50%，而更多的资产配置方式会比较少资产的组合情境提供更好的多元化模式。

1.多重交易策略

多重交易策略会考虑到市场在压力环境之下的高度相关性，在不确定的情况下，应用不同策略的方法可能会提供更好的多元化模式。虽然有些技术可能会有所不同，但它们实际上可能是高度相关的。在均线系统中，ARIMA模型（自回归求和移动平均模式）和点数图模式就是非常不同的分析方法，但它们都属于顺势交易系统；如果所有的顺势交易系统都是盈利的，那么它们必须从相同的价格波动中提取相应收益且在一段时间内保持相同的头寸。对于系统多样化的方式而言，我们最好选择具有不同功能属性的交易策略。下面所给出的交易方法相关之交易结果很可能是不太相关的，并且，每种方法的交易技术都是不同的，即

（1）顺势交易系统（移动平均线、点数图、破位交易模式）；

（2）反向做单策略或均值回归策略（随机过程、反向思维模式、希尔伯特法则）；

（3）利差模式（与配对交易、中性板块、交割区间、商品区间、套利、产品类型相关）。

（4）基本面因素（价值、供求、市盈率（P/E））。

（5）点差程序，包括便利收益以及隐含收益。

上述五种技术在概念上都是不同的。顺势系统试图在主要价格变动的方向上建仓。均值回归-反向交易策略的方案是：短期持仓、反向做单；利差模式在行情方向上通常是中性的，其只从两个市场的相对变动之中获益；基本面模式使用价值和各种其他统计数据，在没有时间效益的情况下构建长期头寸；点差程序类似于套利交易，但是它们有价格的目标成分。前述这些不同的交易策略可以在同一市场上同时持有不同的头寸，从而降低整体的风险。

2.风险的平衡方式

如果选择不同的资产和系统以提供最好的多样化情境，则需要平衡相关的风险。在有价证券中，风险往往是通过在每只股票上投资相等金额的方式来平衡的，但是两只交易价格相同的股票可以有非常不同的波动率，曾经一度以30美元/股或50美元/股的价格交易的银行股，现在跌至5美元/股，但其走势往往比一直以5美元交易的股票波动情境要大得多。受关注的公司股票的行情往往比那些不受关注的公司股票更不稳定。

三种最流行的分配同等风险的方法是：

（1）在每个资产中投资相等的金额；

（2）按年化标准差计量等值的投资风险；

（3）以平均真实波幅来衡量相等的投资风险。

如果最高价、最低价和收盘价是可用的，那么平均真实波幅则是衡量波动性的最佳指标。如果只有收盘价，那么相应年化标准差似乎是最受欢迎的选择方案。应用相等金额的方式曾经是行业标准，而现在却很少使用了。然而，当交易股票时，你必须确保所有股票的总价值与你设定的投资金额相匹配，例如，如果我们计划投资1万美元于三只股票，即美国银行（BAC）、微软公司（MSFT）和苹果公司（Apple），那么我们可以按照表24-1的步骤操作。

表24-1　根据波动性发现股票的份额

表24-1中第一行显示了2011年10月28日的价格，第二行是过去200天的年化标准差（波动率），这里需要注意的是，股价最低的美国银行股价的波动率是其他两只股票的2倍。第四行将1.0的权重值配置给最低波动率的股票，然后通过将微软公司股价的波动率除以美国银行股价和苹果公司股价的波动率的方式来发现其与他类股票的反相关性，美国银行股票所对应的数值0.40表示它的波动性是微软公司股价的2.5倍。我们将第三行单元格内的百分比值除以第三行的总值（合计列），从而得到第四行的百分比值，这些是用于购买每只股票所用投资的百分比值。根据1万美元的投资，第五行显示了可以用来投资于每只股票的美元金额。将第五行的数字除以股票的价格（第一行），则第六行即可显示应该购买的股票数量。作为一种比较模式，第七行显示了基于3333美元等值投资的股票数量，其中大部分风险从美国银行的股票行情当中被移除，因为尽管它的交易价格很低，但它的波动性很大。表24-1计算过程相关的电子表格现存于英航网站上TSM软件内的Adjust Shares for Risk程序中，与此相关的另一个探讨方式可以在第23章当中找到。

多样化模式也有负面影响。如果资产的权重相等，多样化就会给你带来平均的收益。一个典型的多样化的范例情境是应用一种策略（系统B），它的净收益为0（见图24-2）；但是，其与另一种具有很高收益率的资产（系统A）是负相关的，虽然这两种资产的平均收益率是系统A的一半，但合并后的风险可能会下降50%以上。如果目标函数是一个收益率/风险（P/L）之比，那么两种资产的投资组合比任何一个资产都要更好。另外，在可能的情况下，我们可以通过杠杆的方式恢复较低的收益率。

图24-2　利用负相关系统提高回收率的模式